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　　原標(biāo)題：【方正策略】低估值順周期板塊的空間及持續(xù)性如何？

　　來源：策略研究

　　核心觀點(diǎn)

　　1、近10年來低估值順周期板塊出現(xiàn)過四次明顯的超額收益，且全部集中在2015年前。2015年后強(qiáng)如供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的邏輯也難以獲得市場的普遍共識，難以獲得穩(wěn)定的超額收益。

　　2、持續(xù)的順周期行情需要具備兩個(gè)宏觀條件，一是經(jīng)濟(jì)的繁榮或企穩(wěn)預(yù)期得到持續(xù)驗(yàn)證。二是政策寬松力度足夠大，遠(yuǎn)期需求預(yù)期被提前托起。行情的終結(jié)信號是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或繁榮的證偽。

　　3、2015年前低估值順周期品種行情的持續(xù)性良好，2015年后往往表現(xiàn)為曇花一現(xiàn)的反彈，核心原因在于對于經(jīng)濟(jì)彈性認(rèn)識的根本性轉(zhuǎn)變，經(jīng)濟(jì)L型尋底過程中，供給側(cè)改善市場一次性定價(jià)，需求側(cè)的回暖難以持續(xù)。

　　4、四輪行情中低估值順周期品種的超額收益來源以2012年為界劃分，2012年前主要來自于業(yè)績與景氣，2012年后主要來自于估值擴(kuò)張。

　　5、低估值順周期行情中，早周期、中游周期、強(qiáng)周期及大金融板塊沒有明顯的輪動順序特征，絕大多數(shù)時(shí)間表現(xiàn)為同漲同跌，宏觀驅(qū)動特征明顯。

　　6、當(dāng)前低估值順周期品種具有良好的性價(jià)比，宏觀層面兩大條件已經(jīng)具備，市場層面已有苗頭，在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期的反復(fù)驗(yàn)證和催化下有望迎來主升浪。

　　摘要

　　1、近十年來，低估值順周期板塊出現(xiàn)過四次領(lǐng)漲全市場的階段性行情，且集中在2010年至2015年間。復(fù)盤歷史，2010年來，順周期品種有過四次獲得持續(xù)超額收益的階段性行情，且集中在2015年前。第一次為2010年7月到2011年3月，持續(xù)時(shí)間9個(gè)月，相對于萬得全A的超額收益為24.1%。第二次為2012年1月到3月，持續(xù)時(shí)間2個(gè)月，超額收益7.3%。第三次為2014年6月至11月，持續(xù)6個(gè)月，超額收益7.9%。第四次為2014年12月至2015年6月，持續(xù)時(shí)間7個(gè)月，超額收益23%。2015年后，周期風(fēng)格不再有持續(xù)的超額收益，強(qiáng)如2016年至2017年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的邏輯也難以獲得市場的普遍共識，僅表現(xiàn)為跟隨全市場的修復(fù)性上漲，并未獲得持續(xù)的超額收益。

　　2、2015年前低估值順周期品種行情的持續(xù)性良好，2015年后往往表現(xiàn)為曇花一現(xiàn)的反彈，核心原因在于對經(jīng)濟(jì)預(yù)期認(rèn)識的轉(zhuǎn)變。2015年前的四輪低估值順周期行情分別持續(xù)9個(gè)月、2個(gè)月、6個(gè)月和7個(gè)月，總體來看持續(xù)性良好。持續(xù)的超額收益需要具備兩個(gè)宏觀條件：一是經(jīng)濟(jì)有繁榮或企穩(wěn)預(yù)期，進(jìn)而帶動需求的大幅擴(kuò)張或回暖，周期品明顯受益，例如2010年至2011年。二是政策寬松力度足夠大，遠(yuǎn)期需求預(yù)期被提前托起，周期品表現(xiàn)良好，例如2014年至2015年。2015年后，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入L型尋底過程中，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革導(dǎo)致的上游利潤回升市場一次性定價(jià)，需求側(cè)的回暖難以持續(xù)。同時(shí)上述兩大宏觀條件均沒有出現(xiàn)，導(dǎo)致順周期品種沒有持續(xù)的超額收益。

　　3、以2012年為界，低估值順周期品種的超額收益在2012年前來自于業(yè)績，2012年后來自于估值擴(kuò)張。2010年7月到2011年3月的順周期行情超額收益的主要來源是業(yè)績改善和估值提升的雙重驅(qū)動，景氣貢獻(xiàn)明顯。2012年后順周期主要由估值擴(kuò)張驅(qū)動，例如2012年的流動性寬松。2014年及2015年間的“一帶一路”及城市群和區(qū)域一體化規(guī)劃更新，例如珠三角、長江經(jīng)濟(jì)帶、成渝經(jīng)濟(jì)區(qū)和京津冀規(guī)劃在這兩年陸續(xù)出臺，“一帶一路”的進(jìn)展與城市群系列規(guī)劃的出臺都標(biāo)志著未來五年投資發(fā)力方向的逐漸明晰，交通、能源和通信基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是重中之重，推動了周期板塊估值的在這一輪牛市中的大幅擴(kuò)張。

　　4、低估值順周期品種內(nèi)部沒有明顯的輪動順序，絕大多數(shù)時(shí)間表現(xiàn)為同漲同跌。四輪低估值順周期行情中，宏觀驅(qū)動的特征較為明顯，內(nèi)部的行業(yè)輪動順序來看，早周期、中游周期、強(qiáng)周期及大金融板塊的輪動沒有明顯演繹順序，僅在2010年的行情中表現(xiàn)為早周期＞中游周期＞強(qiáng)周期＞大金融，此后多數(shù)時(shí)間表現(xiàn)為同漲同跌。2015年后，不同屬性的周期品各自行業(yè)屬性更加明顯，沒有明顯的內(nèi)部輪動特征。

　　5、當(dāng)前低估值順周期品種具有良好的性價(jià)比，宏觀層面兩大條件已經(jīng)具備，市場層面已有苗條，在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期的反復(fù)驗(yàn)證和催化下有望迎來主升浪。宏觀層面，首先，為應(yīng)對疫情政策前期已經(jīng)大幅寬松，隨著疫苗研發(fā)進(jìn)展超預(yù)期，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期都在逐步確立，多數(shù)商品價(jià)格已經(jīng)回到甚至超過疫情前水平，顯示需求預(yù)期已經(jīng)明顯好轉(zhuǎn)。其次，我國8月經(jīng)濟(jì)全面超預(yù)期，四季度內(nèi)外需共振格局下，經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步上行是大概率事件。市場層面，2016年開始的消費(fèi)成長與周期金融的估值割裂已經(jīng)演繹近五年時(shí)間，低估值順周期品種的整體估值與機(jī)構(gòu)持倉均處于歷史底部，具有良好的性價(jià)比。兩者估值的割裂8月中旬后出現(xiàn)停滯，9月出現(xiàn)收斂現(xiàn)象，在經(jīng)濟(jì)超預(yù)期修復(fù)的反復(fù)驗(yàn)證及催化下，低估值順周期品種有望迎來主升浪。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：比較分析的局限性、國內(nèi)外央行貨幣政策提前收緊、國內(nèi)外新冠疫情超預(yù)期反復(fù)、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期等。

　　正文如下

　　1 2010年來低估值順周期板塊的空間及持續(xù)性如何？

　　近十年來，低估值順周期板塊出現(xiàn)過四次領(lǐng)漲全市場的階段性行情，且集中在2010年至2015年間。2010年后，隨著總需求的見頂以及經(jīng)濟(jì)進(jìn)入轉(zhuǎn)型期，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)密切相關(guān)的周期及大金融板塊的估值中樞不斷下沉，順周期品種逐漸與低估值劃上約等號。復(fù)盤歷史，2010年來，順周期品種有過四次獲得持續(xù)超額收益的階段性行情，且集中在2015年前。第一次為2010年7月到2011年3月，持續(xù)時(shí)間9個(gè)月，相對于萬得全A的超額收益為24.1%。第二次為2012年1月到3月，持續(xù)時(shí)間2個(gè)月，超額收益7.3%。第三次為2014年6月至11月，持續(xù)6個(gè)月，超額收益7.9%。第四次為2014年12月至2015年6月，持續(xù)時(shí)間7個(gè)月，超額收益23%。2015年后，周期風(fēng)格不再有持續(xù)的超額收益，強(qiáng)如2016年至2017年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的邏輯也難以獲得市場的普遍共識，僅表現(xiàn)為跟隨全市場的修復(fù)性上漲，并未獲得持續(xù)的超額收益。

　　1.1 2015年前低估值順周期行情的持續(xù)性良好

　　第一輪行情：2010年7月到2011年3月周期板塊領(lǐng)漲市場，持續(xù)時(shí)間9個(gè)月，本輪周期股行情發(fā)生在經(jīng)濟(jì)增速回升、經(jīng)濟(jì)預(yù)期重新走向繁榮的背景下。宏觀層面經(jīng)濟(jì)從復(fù)蘇走向過熱催生了再次繁榮的預(yù)期，是支撐本輪順周期品上行的核心因素。從經(jīng)濟(jì)層面看，2010年制造業(yè)投資的上行拉動經(jīng)濟(jì)在短暫觸底后回暖，經(jīng)濟(jì)增速在2010年第三季度探底后開始回升，GDP增速從2010年第三季度的9.9%小幅回升至2011年第一季度的10.2%。經(jīng)濟(jì)景氣程度也在逐漸改善，制造業(yè)PMI從2010年7月51.2的低點(diǎn)開始反彈，在11月又重新回升到55.2的絕對高點(diǎn)。這一階段經(jīng)濟(jì)在短暫觸底后回暖的主要原因是制造業(yè)投資持續(xù)上行的帶動，在基建投資增速、房地產(chǎn)投資增速、出口增速均出現(xiàn)小幅下滑的背景下，制造業(yè)投資增速從2010年7月的25.1%上行至2011年3月的29.2%，帶動了經(jīng)濟(jì)下行周期的結(jié)束。流動性在后期逐漸收緊，利率逐步抬升。從M2增速看，2010年7月之前貨幣投放一直處于在經(jīng)歷“四萬億”放水后的逐步收緊階段，但M2增速在2010年7月位于17.6%的低點(diǎn)后開始回升，在2010年12月達(dá)到19.7%的階段性新高后開始新一輪收緊。從利率角度看，在這一階段央行六次提準(zhǔn)、四次加息，利率有了明顯抬升。10年國債收益率從2010年7月的3.2%沖高至4.1%，之后在2011年第一季度回落穩(wěn)定在3.9%左右；票據(jù)直貼利率從2010年9月起也有了明顯抬升，2011年2月后穩(wěn)定在5%左右，相比2010年7月的3%大幅提升。

　　政策收緊后經(jīng)濟(jì)明顯見頂回落，繁榮預(yù)期證偽，順周期行情終結(jié)。通脹高企和地產(chǎn)調(diào)控幅度加大導(dǎo)致政策收緊，本輪周期股行情終結(jié)。本輪周期股行情終結(jié)的核心因素是財(cái)政政策和貨幣政策的同時(shí)收緊，主要考量是當(dāng)時(shí)通脹和房價(jià)的快速上行，此后經(jīng)濟(jì)快速見頂回落，繁榮預(yù)期證偽。從通脹水平看，這一階段CPI和PPI一路上行，引發(fā)市場對惡性通脹出現(xiàn)的擔(dān)憂。2011年3月CPI沖高達(dá)到5.4%，PPI也達(dá)到7.3%，處于2009年以來的新高。從地產(chǎn)調(diào)控看，2010年9月起國務(wù)院相繼出臺一系列政策抑制房價(jià)過快上漲，2011年1月“新國八條”的推出表明房地產(chǎn)政策的全面收緊。在此背景下，“防通脹”成為2011年經(jīng)濟(jì)工作的首要任務(wù)，財(cái)政、貨幣政策開始雙收。財(cái)政政策方面，2011年政府工作報(bào)告中將財(cái)政赤字目標(biāo)定為9000億，同比減少1500億；貨幣政策方面，央行6次提準(zhǔn)、4次加息，流動性全面收緊。

　　第二輪行情：2012年1月到3月周期板塊領(lǐng)漲市場，持續(xù)時(shí)間2個(gè)月，本輪周期股行情發(fā)生在經(jīng)濟(jì)快速下行末期、政策由緊轉(zhuǎn)松、流動性充裕的背景下。從經(jīng)濟(jì)層面看，三駕馬車中投資和出口的顯著下滑導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)開始下下行，經(jīng)過2011年的快速下行后，市場普遍預(yù)計(jì)2012年下行幅度收斂，快速下行結(jié)束。從GDP增速看，2011年第四季度GDP增速已經(jīng)滑落至8.8%，2012年第一季度進(jìn)一步下行至8.1%。從景氣指標(biāo)看，這一階段制造業(yè)PMI出現(xiàn)短暫上行，主要原因是基建投資出現(xiàn)反彈，但總體不改在經(jīng)濟(jì)降速背景下PMI逐漸回落的大趨勢。從政策層面看，當(dāng)時(shí)政策正處于由緊轉(zhuǎn)松的過渡期，2011年11月央行在時(shí)隔3年后第一次降準(zhǔn)，2012年2月再度降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，政策從緊周期開始轉(zhuǎn)向。在房地產(chǎn)政策方面，地產(chǎn)政策的逐漸松綁帶動了中國新一輪地產(chǎn)周期的開啟。從流動性層面看，在經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷加大的背景下流動性開始由緊轉(zhuǎn)松，利率指標(biāo)沖高后迅速回落。從總量看，M2增速在經(jīng)歷大幅下滑后在13%附近保持穩(wěn)定，不再延續(xù)之前下行的趨勢；新增貸款放量明顯，2012年1-2月新增貸款均超過7000億，3月更是超過1萬億。從利率看，十年國債收益率穩(wěn)定在3.5%左右，票據(jù)直貼利率從2012年1月的8%高位持續(xù)下降到3月的5%附近，企業(yè)融資成本大幅下降。這一階段政策轉(zhuǎn)暖，流動性穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)的快速下行進(jìn)入尾聲，宏觀環(huán)境有所好轉(zhuǎn)。

　　經(jīng)濟(jì)增速的持續(xù)滑坡和企業(yè)盈利的大幅下降終結(jié)本輪順周期行情。由于投資、消費(fèi)、出口的全面回落，2012年經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下降不可避免。同時(shí)，企業(yè)盈利的大幅下滑加劇了市場的擔(dān)憂，工業(yè)企業(yè)凈利潤同比2012年4月起開始轉(zhuǎn)負(fù)，周期板塊業(yè)績也出現(xiàn)大幅下滑。在經(jīng)濟(jì)增速滑坡疊加企業(yè)盈利惡化的背景下，復(fù)蘇預(yù)期再次被階段性證偽，本輪周期股行情終結(jié)。

　　第三輪行情：2014年6月至11月周期板塊領(lǐng)漲市場，持續(xù)時(shí)間6個(gè)月，本輪行情的宏觀背景為經(jīng)濟(jì)明顯下行和持續(xù)的通縮壓力，流動性持續(xù)的寬裕。這一階段我國GDP同比由2014年二季度的7.6%下降至四季度的7.3%，通脹率由6月的2.34%持續(xù)下行至11月的1.44%，經(jīng)濟(jì)下滑態(tài)勢嚴(yán)峻，持續(xù)的通縮壓力出現(xiàn)。從流動性來看，2014年二季度央行開啟定向降準(zhǔn)，貨幣政策基調(diào)轉(zhuǎn)向?qū)捤桑玀2和社融在此期間繼續(xù)穩(wěn)步下行，顯示經(jīng)濟(jì)活力不佳。利率在全年呈下行態(tài)勢，票據(jù)直貼利率從年出的6.5%回落至11月的3.5%，10年期國債收益率同期從4.4%附近回落至3.5%，流動性此時(shí)進(jìn)入衰退式寬松，11月超預(yù)期降息開啟了2014年12月大金融板塊的快速上漲行情。

　　第四輪行情：2014年12月至2015年6月周期板塊領(lǐng)漲市場，持續(xù)時(shí)間為7個(gè)月，本輪行行情宏觀背景為增速持續(xù)下滑，貨幣政策不斷加碼助推流動性進(jìn)一步寬松。這一階段GDP同比由2014年四季度的7.3%下降至了2015年二季度的7.1%，增速面臨破“7”關(guān)口，固定資產(chǎn)投資顯著下行。2014年二季度以來定向降準(zhǔn)并未帶來通脹和增速的回升，2014年11月央行由定向降準(zhǔn)轉(zhuǎn)為全面降準(zhǔn)降息，11月央行下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率0.25和0.4個(gè)百分點(diǎn)，2014年11月至2015年6月期間總共發(fā)生3次降息2次降準(zhǔn)，助推流動性進(jìn)一步寬松。M2同比在2015年4月后開始回升。持續(xù)的超預(yù)期投放流動性疊加強(qiáng)改革的政策出臺繼續(xù)推升了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期，順周期品種跟隨市場大漲，行情終結(jié)于股災(zāi)的出現(xiàn)。此后我國經(jīng)濟(jì)正式進(jìn)入轉(zhuǎn)型的深水區(qū)，經(jīng)濟(jì)增速向下尋底，周期股不再有持續(xù)的超額收益出現(xiàn)。

　　1.2 低估值順周期行情超額收益的來源以2012年分界

　　2010年7月到2011年3月周期股存在超額收益的主要邏輯是業(yè)績改善和估值提升的雙重驅(qū)動。在這一輪周期股行情中，周期板塊上漲55.7%，萬得全A上漲31.6%，消費(fèi)、成長和大金融板塊分別上漲37.2%、49.4%、11.8%，周期板塊明顯領(lǐng)跑大盤。從業(yè)績層面看，這一時(shí)期周期板塊業(yè)績相對其他板塊具備相對優(yōu)勢，特別是在2010年第四季度凈利潤增速達(dá)到了72.4%的新高。這一階段周期股業(yè)績大幅改善的原因有兩點(diǎn)，一是在美國開啟第二輪QE背景下，全球流動性的寬松推高了大宗商品價(jià)格。這一階段螺紋鋼、銅、鋁、鉛等大宗商品價(jià)格不斷創(chuàng)出新高，極大提升了周期行業(yè)的盈利能力。二是供給收縮政策利好周期行業(yè)，供給端采取的“拉閘限電”政策減少了大宗商品的供給，在需求端未受明顯影響的情況下，周期行業(yè)的毛利率得到改善。

　　由于“十一五”節(jié)能減排任務(wù)的硬性要求，2010年6月起，浙江、江蘇、山東等超過7個(gè)省份相繼針對鋼鐵、化工、建材等高耗能行業(yè)企業(yè)采取拉閘限電的措施，直到12月國務(wù)院叫停了“拉閘限電”政策。從估值層面看，周期股估值的大幅擴(kuò)張也驅(qū)動周期股股價(jià)不斷上行。由于中信周期風(fēng)格指數(shù)市盈率數(shù)據(jù)缺失，我們選取當(dāng)時(shí)權(quán)重前三的化工、采掘和機(jī)械的估值擴(kuò)張程度做參考。這段時(shí)期萬得全A市盈率漲幅9%，化工、采掘和機(jī)械的估值擴(kuò)張幅度分別為167%、27%、27%，尤其是化工行業(yè)估值的大幅提高帶動了整個(gè)周期板塊估值的快速上升，驅(qū)動周期股股價(jià)跑贏大盤。

　　2012年1月到3月周期股存在超額收益的主要邏輯是估值抬升。這一輪周期股行情中，周期板塊上漲21.9%，萬得全A上漲14.6%，消費(fèi)、成長和大金融板塊分別上漲17.3%、21.5%、16.3%，周期板塊領(lǐng)漲大盤。在周期板塊凈利潤同比為負(fù)的背景下，本輪周期股行情的主要支撐因素是估值的抬升，受益于流動性的由緊轉(zhuǎn)松，周期板塊估值修復(fù)明顯。這段時(shí)期萬得全A估值擴(kuò)張16%，而同期權(quán)重前三的化工、采掘和機(jī)械行業(yè)的估值分別上行36%、26%、25%，驅(qū)動周期股創(chuàng)造出超額收益。

　　2014年至2015年的兩段超（金麒麟分析師）額收益主要由估值擴(kuò)張帶動。2014年6月至11月的第一段超額收益期間，周期漲幅37.7%， 市盈率PE-TTM由18倍升至23倍，漲幅24.5%，同期萬得全A漲幅29.8%，市盈率PE-TTM由12倍漲到14倍，漲幅18%，周期板塊估值擴(kuò)張明顯。2014年年底降息刺激下短暫的大金融行情結(jié)束周期板塊的第一段超額收益行情。2014年12月至2015年7月的第二段超額收益期間，市場迎來全面牛市，周期風(fēng)格漲幅112%， 市盈率PE-TTM由26倍升至64倍，漲幅146%，是各個(gè)風(fēng)格中估值漲幅最高板塊，同期萬得全A漲幅89%，市盈率PE-TTM由17倍漲到30倍，漲幅70%，周期股估值的強(qiáng)勢擴(kuò)張帶來超額收益，隨著2015年7月牛市轉(zhuǎn)熊，周期板塊超額收益隨著估值的回落結(jié)束。總體來看，這兩段周期板塊的超額收益均由流動性寬松背景下估值的擴(kuò)張帶動，業(yè)績層面表現(xiàn)不佳，周期板塊歸母凈利潤增速長期低于0%，直到2016年供給側(cè)改革后業(yè)績才出現(xiàn)大幅改善。

　　政策的持續(xù)催化帶動了2014年-2015年間的周期估值擴(kuò)張行情。隨著十三五規(guī)劃在2014年4月開始編制，“一帶一路”系列和城市群系列發(fā)展規(guī)劃頻發(fā)，逐漸成為市場討論的熱點(diǎn)。“一帶一路”的首次提出在2013年9月，在2014年“一帶一路”概念經(jīng)歷了由規(guī)劃至部署和落實(shí)階段，取得了重大進(jìn)展。國家主席習(xí)近平在2014年頻繁發(fā)表有關(guān)“一帶一路”重要講話，并出訪亞歐各國共同商討共建一帶一路合作事宜。2014年5，習(xí)近平在亞信峰會提出：盡早啟動亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行，自此奠定了一帶一路基建先行的建設(shè)目標(biāo)。2014年10月，亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行成立，11月，習(xí)近平提出中國將出資400億美元成立絲路基金，為“一帶一路”沿線國家基礎(chǔ)設(shè)施、資源開發(fā)、產(chǎn)業(yè)合作和金融合作等與互聯(lián)互通有關(guān)的項(xiàng)目提供投融資支持，自此“一帶一路”概念進(jìn)入落實(shí)階段。同時(shí)，城市群系列和區(qū)域一體化規(guī)劃繼2009和2010年后，在2014年和2015年進(jìn)行更新，珠三角、長江經(jīng)濟(jì)帶、成渝經(jīng)濟(jì)區(qū)和京津冀規(guī)劃在這兩年陸續(xù)出臺。“一帶一路”的進(jìn)展與城市群系列規(guī)劃的出臺都標(biāo)志著未來五年投資發(fā)力方向的逐漸明晰，交通、能源和通信基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是重中之重，推動了周期板塊估值的在這一輪牛市中的大幅擴(kuò)張。

　　1.3 低估值順周期品種內(nèi)部沒有明顯的輪動順序

　　2010年7月到2011年3月早周期板塊領(lǐng)漲早期行情，中周期，強(qiáng)周期板塊領(lǐng)漲中后期行情，大金融板塊滯漲。2010年7月到10月，以汽車股為代表的早周期板塊領(lǐng)漲。這一階段汽車股漲幅超過50%，主要邏輯是2009年1月國務(wù)院推出“汽車下鄉(xiāng)”政策后汽車股強(qiáng)勢走強(qiáng)。2010年10月到2011年1月初，以建筑材料、采掘?yàn)榇淼闹兄芷凇?qiáng)周期板塊領(lǐng)漲市場，漲幅均超過10%。這一階段中、強(qiáng)周期領(lǐng)漲的主要邏輯是“拉閘限電”政策在各地開始實(shí)施，利好被限制產(chǎn)能的中、強(qiáng)周期行業(yè)。2011年1月到3月建筑材料漲幅超過33%，明顯跑贏其他行業(yè)，主要邏輯是2011年是“十二五”開局之年，各種新規(guī)劃的工程開始逐步建設(shè)。這一階段大金融板塊未有太大行情，基本保持橫盤震蕩，相對滯漲。

　　2012年1月到3月周期與金融板塊實(shí)現(xiàn)普漲，中、強(qiáng)周期板塊漲幅好于大金融。本輪周期中，受益于流動性的寬松和經(jīng)濟(jì)政策的由緊轉(zhuǎn)松，周期板塊和大金融板塊均實(shí)現(xiàn)普漲。分行業(yè)來看，屬于強(qiáng)周期的采掘長期保持領(lǐng)漲，漲幅超過25%，這一時(shí)期采掘長期保持領(lǐng)漲的主要邏輯是動力煤價(jià)格在此時(shí)接近歷史最高點(diǎn)，行業(yè)盈利能力有保障。中周期的建筑材料后來居上，從2月下旬開始的主要邏輯是2月春節(jié)后項(xiàng)目相繼開工，拉動建筑材料需求增加。這一時(shí)期大金融實(shí)現(xiàn)小幅上漲10%，但漲幅低于周期板塊。

　　2014年6月的周期板塊超額收益期間，周期和金融普漲，順周期行業(yè)中并未出現(xiàn)明顯先后順序，但估值和業(yè)績貢獻(xiàn)因素有所分化，估值為強(qiáng)、中游周期行業(yè)上漲做出主要貢獻(xiàn)。將2014年6月3日的采掘、建筑材料、家用電器和大金融指數(shù)為1000點(diǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化來看，2014年6月至2014年11月的周期板塊超額收益期間，周期金融板塊普漲，順周期行業(yè)中強(qiáng)、中、下游周期的代表行業(yè)并未出現(xiàn)明顯的先后領(lǐng)漲順序。此時(shí)市場進(jìn)入慢牛行情，從漲幅貢獻(xiàn)來看，強(qiáng)周期和中游周期行業(yè)漲幅相對較高，主要由于估值貢獻(xiàn)，采掘和建筑材料指數(shù)市盈率漲幅在此期間達(dá)到14.1%和21.8%，而家電和大金融指數(shù)市盈率漲幅為3.8%和4.5%，主要由于業(yè)績貢獻(xiàn)。2014年11月后，周期超額收益結(jié)束后的11至12月期間，大金融行業(yè)估值大幅拔高，迎來短暫的大金融行情，期間大金融指數(shù)漲幅61.2，市盈率漲幅67.1%。

　　2015年1月的周期板塊超額收益期間，順周期行業(yè)普漲，大金融走弱，順周期行業(yè)行情普遍由估值貢獻(xiàn)。2015年1月至2015年6月的周期板塊超額收益期間，周期漲幅較高，大金融漲幅較小。此時(shí)市場流動性進(jìn)一步寬松，市場進(jìn)入一段快牛行情，迎來全面普漲。早周期行業(yè)家電指數(shù)漲幅順周期行業(yè)中最高，指數(shù)漲幅90.5%，市盈率漲幅75.0%。強(qiáng)周期和中游周期行業(yè)中，代表行業(yè)采掘和建筑材料指數(shù)漲幅分別為63.1%和73.5%，市盈率漲幅為157.9%和129.3%。總體來看，早周期行業(yè)估值貢獻(xiàn)較大，業(yè)績存在小幅貢獻(xiàn)，而強(qiáng)周期和中游周期行業(yè)受業(yè)績拖累，純靠拔估值實(shí)現(xiàn)超額收益。

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責(zé)任編輯：張熠