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長江證券研究所首席策略分析師 包承超（金麒麟分析師）（金麒麟分析師），建信基金金融工程及指數(shù)投資部基金經(jīng)理龔佳佳，分享主題：注冊制大幕拉開，創(chuàng)業(yè)板如何投資？
星石投資產(chǎn)品管理部副總監(jiān)、策略師 汪岑：權(quán)益類資產(chǎn)投資機(jī)會來了嗎？
策略聚焦|突發(fā)擾動影響短暫，把握中下旬關(guān)鍵時點
來源： 中信證券研究
文|秦培景 裘翔 呂品 楊靈修 楊帆 李世豪
近期突發(fā)擾動打亂了增量資金入場節(jié)奏，存量資金也出現(xiàn)了紊亂行為，但短暫影響消退后，隨著基本面持續(xù)恢復(fù)得到驗證以及中美大選前最后的擾動因素落地，預(yù)計增量資金驅(qū)動的中期上漲在9月中下旬開啟。首先，邊境爭端階段性逆轉(zhuǎn)了外資流入趨勢，投機(jī)交易逆轉(zhuǎn)又誘發(fā)了美股暴跌，集中出現(xiàn)的擾動打亂了增量資金入場節(jié)奏，但我們預(yù)計邊境爭端和美股暴跌對市場僅有短暫影響。其次，創(chuàng)業(yè)板低價股的炒作短期內(nèi)對散戶資金形成分流，而中報季后部分機(jī)構(gòu)投資者調(diào)倉誘發(fā)了高位消費股的調(diào)整，不過這種紊亂的資金行為預(yù)計很快會回歸正常形成合力。再次，我們認(rèn)為未來潛在的增量流動性依然充裕，只是在等待入場時機(jī)，表面上短暫的流動性緊張并不是流動性實質(zhì)的收緊。最后，9月中旬集中公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)料將繼續(xù)驗證基本面的持續(xù)復(fù)蘇，華為芯片斷供生效，字節(jié)和騰訊交易禁令細(xì)節(jié)也將明確。隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和中美擾動因素的落地，增量資金預(yù)計在中下旬加速入場，推動市場開啟一輪增量資金驅(qū)動的中期上漲。配置上依舊推薦周期、可選消費和金融三條主線，并建議開始配置調(diào)整已到位的科技龍頭。
地緣爭端和美股突發(fā)擾動
打亂增量資金入場節(jié)奏，但影響短暫
1）近期邊境爭端階段性逆轉(zhuǎn)了外資流入趨勢，但事態(tài)可控，影響有限。8月31日印軍突然的挑釁行為造成了中印邊境緊張局勢，導(dǎo)致盤中北上外資大幅流出A股。當(dāng)日北向資金凈流出約80億元，其中配置型外資凈流出48億元，為該類資金5月6日以來最大單日流出。不過，從中印事后表態(tài)來看，雙方保持著軍事和外交溝通渠道暢通，事態(tài)整體可控，預(yù)計后續(xù)影響有限。
2）投機(jī)交易誘發(fā)了美股暴跌，但美股不會重現(xiàn)3月動蕩。近期美股上漲不斷加速且越來越向頭部集中，SPX中FAAMNG的市值占比由年初的17.4%升至24.6%，扣除FAAMNG后SPX年內(nèi)漲幅僅有-2.2%。頭部公司漲幅快、市值大和流動性好的特性引發(fā)了大量投機(jī)交易。例如，蘋果公司的買權(quán)隱含波動率在8月以來上升了83%，而近期VIX指數(shù)也罕見地出現(xiàn)和SPX同漲的現(xiàn)象。投機(jī)交易的短時間逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致了美股短期的暴跌，但在疫情有所緩解、經(jīng)濟(jì)有所恢復(fù)以及美聯(lián)儲的看跌期權(quán)保護(hù)下，難以誘發(fā)類似3月恐慌性的拋售。
存量資金短暫的紊亂行為
預(yù)計很快會回歸正常并形成合力
1）創(chuàng)業(yè)板低價股產(chǎn)生了短暫的散戶炒作熱點，分流了散戶資金，但預(yù)計很快降溫。創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板在報單機(jī)制上存在差異，創(chuàng)業(yè)板的報單機(jī)制給“預(yù)埋單”的策略留下了獲利空間，創(chuàng)業(yè)板個股更容易出現(xiàn)快速的上漲或是下跌，吸引了大量散戶的注意力并誘導(dǎo)其參與交易。A股市場目前仍然以散戶交易為主，散戶持股市值僅占28%但貢獻(xiàn)了86%的成交量，持股周期達(dá)到半年的中小投資者不足15%。低價股獲得市場熱炒，核心在于相關(guān)上市公司基本面普遍較差、市場關(guān)注度底、機(jī)構(gòu)持倉少、股價低，“預(yù)埋單”策略成本更低。但從交易機(jī)制來講，“預(yù)埋單”策略并非沒有風(fēng)險。更多投機(jī)資金的參與，以及散戶在交易過程中的持續(xù)耗損，都會攤薄策略未來的回報。創(chuàng)業(yè)板低價股的炒作行為難以持續(xù)存在。
2）中報季后部分機(jī)構(gòu)調(diào)倉誘發(fā)了高位消費股的調(diào)整，但預(yù)計不會成為持續(xù)拖累市場的因素。中報期過后，必選消費板塊短期缺乏新的催化，估值對流動性的邊際變化更為敏感，部分投資者的調(diào)倉容易引起消費股的高位快速調(diào)整。不過，近年來規(guī)模較大、重倉消費的資金極少因為所謂風(fēng)格的因素而大規(guī)模拋售消費股。以公募基金為例，2016年以來持倉風(fēng)格輪換的頻次不斷減少，平均每個季度僅有6%左右的持倉進(jìn)行風(fēng)格切換，頭部基金的持倉風(fēng)格更為專注和穩(wěn)定。對于預(yù)期回報率要求更低的長線配置型外資，也沒有因為風(fēng)格因素而大幅調(diào)倉。在9月3日和4日，對于食品飲料板塊，配置型外資小幅凈流入0.1億元，也沒有出現(xiàn)明顯拋售的情況。我們預(yù)計經(jīng)過短期快速的調(diào)整后，必選消費板塊不會成為后續(xù)拖累市場上漲的因素。
未來潛在的增量流動性依然充裕
表象的緊張并非實質(zhì)的收緊
1）短期新發(fā)基金速度放緩屬正常，居民對標(biāo)準(zhǔn)化權(quán)益類產(chǎn)品的增配趨勢不變。我們估計未來平均每月約有1.6~1.9萬億元固收類理財產(chǎn)品到期，有再配置的需求，而權(quán)益類資產(chǎn)的可替代資產(chǎn)預(yù)期收益率普遍較年初持續(xù)下滑。以信托為例，投向房地產(chǎn)/工商企業(yè)/基礎(chǔ)產(chǎn)品/金融的信托產(chǎn)品8月底的收益率較年初分別下滑1.06/1.22/1.44/1.70個百分點，較7月末也下滑0.1/1.19/0.37/0.99個百分點。此外，渠道的變革更有利于未來居民配置資金被引流至標(biāo)準(zhǔn)化權(quán)益產(chǎn)品。8月底發(fā)布的《公開募集證券投資基金銷售機(jī)構(gòu)監(jiān)督管理辦法》再次強(qiáng)調(diào)禁止獨立銷售機(jī)構(gòu)代銷非標(biāo)產(chǎn)品，鼓勵其代銷標(biāo)準(zhǔn)化的私募產(chǎn)品。
2）近期長端利率的上升更多源于國債發(fā)行放量，并非央行主動收緊流動性。近期長端利率的上升再次引發(fā)了市場對于宏觀流動性拐點的擔(dān)憂。長端國債利率上行主要反映的是債券市場本身供需平衡的變化，并非央行政策態(tài)度的轉(zhuǎn)向。受兩會延期影響，今年政府債券發(fā)行高峰（金麒麟分析師）點較以往的6月份延后，8月政府債發(fā)行規(guī)模達(dá)1.65萬億，為年內(nèi)第2高峰，而9月第一周發(fā)行規(guī)模已達(dá)到3947億元，目前年內(nèi)地方債仍有近1萬億的發(fā)行空間。國債單只發(fā)行規(guī)模大幅上升，9月初國債單只發(fā)行金額已超700億元，高出1-7月平均單只發(fā)行規(guī)模約63%。我們預(yù)計9月開始國債和地方債發(fā)行將繼續(xù)放量，對長端利率產(chǎn)生一些影響，但隨著發(fā)債高峰被消化，預(yù)計長端債券利率在四季度會出現(xiàn)回調(diào)。
3）近期外資流出更多是交易型資金，人民幣升值背景下海外增量資金的流入更多是購債，壓制利率并間接刺激股票市場。本周出現(xiàn)了較為罕見的人民幣升值伴隨北上外資流出的情況，引發(fā)市場擔(dān)憂。但實際上我們發(fā)現(xiàn)本周流出的北向資金中交易型外資約占67%，并且主要受地緣政治風(fēng)險事件影響。人民幣升值帶來的增量資金更多是直接流入債券市場，有助于抑制利率的上行，產(chǎn)生更持久的信用寬松的環(huán)境，從而間接的對權(quán)益市場產(chǎn)生作用。9月2日央行等部門出臺文件進(jìn)一步便利化外資投資中國債券市場，這一變化緊鄰9月24日富時羅素對中國債券市場納入其全球債券指數(shù)的評估。如果通過，預(yù)計帶來增量資金約1568億美元。這樣一來全年4個國際債券指數(shù)的納入將帶來約4458億美元的增量資金，對國內(nèi)市場而言是一股極其重要的參與力量。
新一輪中期上漲預(yù)計在9月中下旬開啟
把握關(guān)鍵入場時機(jī)
9月中下旬是最后一些不確定性因素集中落地的時點。我們預(yù)計中旬公布的8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將繼續(xù)驗證基本面的持續(xù)復(fù)蘇，強(qiáng)化市場對于基本面修復(fù)驅(qū)動下一輪上漲的預(yù)期。9月下旬，美國大選將迎來第一輪辯論，預(yù)計特朗普會在此之前加緊落地一些打壓舉措，例如9月15日華為面臨的芯片斷供風(fēng)險、9月20日前針對字節(jié)跳動和騰訊的交易禁令細(xì)節(jié)，以求增加更多選舉資本。隨著9月中下旬國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和中美擾動因素的落地，增量資金預(yù)計在9月下旬加速入場，推動市場開啟一輪增量資金驅(qū)動的中期上漲。配置上，繼續(xù)聚焦3條主線：1）受益于弱美元、商品/能源漲價和全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)的周期板塊；2）受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和消費回暖的可選消費品種；3）絕對估值低且已經(jīng)相對充分消化利空因素的金融板塊。此外，我們建議開始配置調(diào)整已到位的科技龍頭。
風(fēng)險因素
全球疫情蔓延速度和持續(xù)時間超預(yù)期，中美分歧加劇導(dǎo)致全球風(fēng)險偏好下行，海外權(quán)益市場進(jìn)入第二輪大調(diào)整，國內(nèi)疫情反復(fù)。
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責(zé)任編輯：陳志杰
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