美股異常大跌，會串聯A股同步下挫嗎？美國針對中國半導體再次祭殺招，對市場有何影響，個人投資者該注意什么？來新浪理財大學，聽《董小姐解讀財經新聞》，帶你讀懂新聞背后的邏輯！

     【海通策略】牛市的盈利估值貢獻（荀玉根（金麒麟分析師）、鄭子勛（金麒麟分析師））

　　核心結論：①長期看股市上漲全靠盈利增長，牛市中估值有較大貢獻，美股牛市中估值貢獻1/3漲幅，A股2/3。②疫情推后基本面回升，19年以來牛市上漲主要靠估值。今年下半年至明年基本面修復，疊加資金面充裕支持牛市進入3浪。③外圍擾動不改牛市3浪上漲趨勢，階段性配置均衡，重視券商。

　　牛市的盈利估值貢獻

　　最近一周市場熱議兩件事，一是海天味業PE（TTM）估值破百，大家都調侃說炒股要放醬油；二是美股近日大跌，有投資者擔憂A股前期漲多了有點脫離基本面因此存在回調的風險。我們回顧了歷史牛市以及本輪牛市中估值和盈利對股市漲幅的貢獻比例，基本結論是，牛市中估值貢獻占比較高是歷史A股牛市的共同特征，當前A股相比美股基本面更扎實，后疫情時期企業盈利進一步修復將促使A股中期繼續走牛。

　　1．   過去牛市中，A股估值貢獻大于盈利

　　長期看，股市上漲全靠盈利。在前期報告《要不要擇時？——A股對比美股-20200615》與《盈利是股價之母——百年美股和卅年A股-20200618》中我們對A股和美股的長期收益率均進行了拆分，拆分的方法有兩種，一種是整體法，即總市值=PE*凈利潤；另一種是價格法，即P=PE*EPS。在個股層面，兩種方法是統一的，因為總市值就是股價乘以股本，而凈利潤也是EPS乘以股本。但是當拆解股指的收益率時，股指成分股的總市值與股指的點位并不一一對應，主要原因是股指點位計算時依據股本等因素對個股的權重進行了調整。所以，上述兩種方法在指數收益率拆解時應該進一步明確為兩個公式，整體法下為【指數成分股總市值=成分股總的凈利潤*對應的PE】，價格法下為【指數收盤價=經過權重調整后的EPS*股指點位對應的PE】。當前行情軟件輸出的A股各主要股指的PE和EPS均是整體法下的數值，因此用整體法計算市值漲跌幅是數學上更為合理的口徑。我們計算2005-2019年全部A股的總市值年化漲幅是22.3%，對應的整體法PE年漲幅為-1.3%，凈利潤年漲幅為25.4%?？紤]到大家更習慣觀察指數的收盤價，我們計算得2005-2019萬得全A指數名義年化收益率是12.7%，如果我們假設整體法下估值和利潤對市值漲幅的貢獻度與價格法下PE與EPS的貢獻度一致，得出12.7%的指數名義年化收益率可以拆分為-0.7%的PE年化漲幅以及14.4%的EPS年化漲幅，即A股長期的漲幅完全依靠盈利增長，估值是負貢獻的。美股的情況相對簡單，標普直接公布了經過指數權重調整的標普500指數的EPS和PE，我們可以直接計算出1929-2019年指數年化增速為5.2%，EPS為5.1%，PE為0.1%；同理用道瓊斯指數計算，1993-2019年指數年化增速為7.4%，EPS為6.0%，PE為1.3%。因此我們可以得出結論，無論A股還是美股，長期看股價的上漲主要還是看盈利。

　　牛市中，美股盈利、估值貢獻比2：1，A股為1：2。雖然長期看，時間可以熨平估值在股價中的波動，但是站在牛市視角下，估值和盈利都很重要。先看美股的情況。1929年以來以標普500刻畫美股一共經歷了4次牛市，分別為1942/4-1968/11、1982/8-2000/3、2002/10-2007/10、2009/3至今。在1942/4-1968/11的牛市中，標普500指數、EPS、PE增速分別為1351%、522%、133%，在1982/8-2000/3的牛市中分別為1419%、254%、330%，在2002/10-2007/10的牛市中分別為105%、110%、-3%，在2009/03-2002/09的牛市中分別為438%、77%、203%。在美股這四次牛市中，盈利的貢獻更大，我們以EPS漲幅除以EPS漲幅與PE漲幅之和來近似衡量盈利的貢獻度，四次牛市中盈利分別貢獻了指數80%、43%、102%、28%的漲幅，平均63%，接近2/3。A股方面的統計和美股有兩個差異，一是如前所述因為統計口徑的差異我們需要用整體法來拆解市值的變化，二是A股作為一個新興資本市場，受到政策和資金影響較大，股指漲跌往往提前盈利變化，因此在統計盈利時我們選擇了股市大盤拐點前后的盈利拐點來衡量整體凈利潤的變化。具體而言，以上證綜指刻畫，A股最近的3次牛市分別為2005/6-2007/10、2008/10-2009/8、2012/12-2015/06：在2005/6-2007/10牛市期間，A股歸母凈利累計同比增速從06Q1低點-14.0%升至07Q1高點80.7%；在2008/10-2009/8牛市期間，利潤增速從09Q1低點-26.2%升至10Q1高點61.4%；在2012/12-2015/6牛市期間，創業板指歸母凈利累計同比從12Q4低點-8.6%升至16Q1高點62.9%。我們用全部A股和滬深300作為樣本來拆解股市市值變化的來源，在上述3次牛市中，全部A股口徑下盈利在牛市中的貢獻度分別為48%、68%、11%，平均42%，滬深300口徑下盈利貢獻度為20%、56%、21%，平均32%。因此A股的情況正好與美股相反，牛市中盈利和估值的貢獻度大概是2：3或1：2。

　　2．   本輪牛市之前靠估值，現在盈利接力

　　19年以來牛市上漲主要靠估值，目前基本面在接力。正如前文所述，歷史上看美股牛市中盈利與估值的貢獻比為2比1，A股這一比值大約為1比2。那么本輪牛市和歷史相比又如何？我們在過去一直指出，2019年1月4日上證綜指的2440點是本輪牛市的起點。以2440點為起點，我們分別計算全部A股、滬深300以及創業板指至今累計漲幅的盈利估值貢獻比：①全部A股口徑下，2019/1/4至今全部A股總市值從48萬億元上升至80萬億元，累計上漲近70%，同期全A歸母凈利潤從2018年全年的3.35萬億元上漲至19Q3-20Q2四個季度累計的3.43萬億元，累計上漲僅2%，對應的整體法下的PE（總市值/歸母凈利潤TTM值）14倍上漲至23倍，漲幅超過60%，估值貢獻了幾乎全部的市值漲幅。②滬深300口徑下，2019/1/4至今滬深300成分股總市值從29萬億元上升至44萬億元，累計上漲約50%，同期滬深300成分股合計歸母凈利潤從2018年全年的2.83萬億元上漲至19Q3-20Q2四個季度累計的2.92萬億元，累計上漲僅3%，對應的整體法下的PE（總市值/歸母凈利潤TTM值）10倍上漲至15倍，漲幅為50%，估值也貢獻了幾乎全部成分股總市值的漲幅。③創業板指口徑下，2019/1/4至今創業板指成分股總市值從1.8萬億元上升至5.1萬億元，累計上漲約190%，同期創業板指成分股合計歸母凈利潤從2018年全年的630億元上漲至19Q3-20Q2四個季度累計的760萬億元，累計上漲20%，對應的整體法下的PE（總市值/歸母凈利潤TTM值）28倍上漲至67倍，漲幅為140%。通過三個寬基指數的計算我們可以發現，19年以來市場的上漲中由于盈利尚未釋放，估值貢獻了總市值幾乎全部的漲幅，而歷史上的牛市中估值平均下來大約只貢獻60-70%的漲幅。當然，19年以來估值貢獻大的一個重要原因是今年疫情使得上半年企業盈利大幅下滑（如沒有疫情，今年上半年盈利增速較去年回升），隨著國內疫情得到控制，今年下半年到明年企業盈利將明顯增長，基本面已經在接力，市場已經處于盈利和估值雙升的牛市3浪。

　　行業分化明顯，消費者服務、白酒、醫藥漲幅中盈利貢獻不足10%。從行業角度看，2019年至今（截止20200904，下同）行業分化非常明顯，全行業市值漲幅最大的五個行業為消費者服務（+253%）、白酒（+221%）、電子（+185%）、食品（+183%）與醫藥（+163%），而漲幅最小的五個行業為采掘（-15%）、建筑裝飾（-3%）、銀行（+4%）、紡織服裝（+9%）和鋼鐵（-10%）。我們將每個行業的漲幅也拆解成了盈利和估值兩部分，并計算盈利在其中的貢獻度，然后將盈利的貢獻度與行業的漲跌幅做一個散點圖（見圖4），我們可以發現，整體來看行業的漲跌幅還是與基本面改善成正相關性的，只是這種相關性較弱。以消費者服務、白酒、食品、醫藥為代表的行業雖然基本面有所改善，但是股價的漲幅遠遠超過盈利改善的幅度：如消費者服務中的龍頭股中國中免19年以來股價上漲約320%，但實際上公司18Q4的EPS（TTM，下同）為1.6元，20Q2的EPS為1.2元，EPS還跌了1/4；白酒中的貴州茅臺19年以來股價上漲約220%，公司18Q4、20Q2的EPS分別為28、33元，基本面只上漲了25%；食品中的海天味業19年以來股價上漲約為290%，公司18Q4、20Q2的EPS分別為1.6、2.1元，基本面只上漲了28%，但同期對應PE則上漲了200%；醫藥中的恒瑞醫藥也是估值幾乎貢獻了全部股價的漲幅，公司19年以來股價上漲約為180%，18Q4、20Q2的EPS分別為1.2、1.2元，基本面并未出現明顯改善。除了這些熱門行業，部分行業則出現了盈利漲股價滯漲的現象：如公用事業全行業歸母凈利潤（TTM，下同）從18Q4至20Q2增長了近20%，但全行業總市值只漲了30%不到，即面對20%的基本面改善，對應的整體法下的PE估值只改善了10%；同樣滯漲的還有銀行，18Q4至20Q2間銀行業歸母凈利潤漲了4%，全行業的市值也只漲了4%，估值沒有抬升。個股的情況綜合來看與所處行業差不多，詳見表2與表3。

　　3．   應對策略：順勢而上

　　牛市3浪趨勢未變。我們之前一直強調，上證綜指19年2440點=05年998點，2440點是A股第六輪牛市的起點，這輪牛市有三個邏輯：牛熊周期輪回、企業盈利見底回升、大類資產偏向股市。進一步拆分牛市，我們在《牛市有三個階段——20190303》中提出每輪牛市都可以劃分為孕育期（包括牛市1浪上漲+2浪回調）、爆發期（3浪上漲+4浪回調）、泡沫期（5浪沖頂）三個階段，劃分的依據便是市場上漲時的動力是來自盈利還是估值。在牛市孕育期時，基本面尚在回落，流動性改善推動估值向上修復；進入爆發期后，盈利雙升，戴維斯雙擊帶動市場進入牛市主升浪；最后是泡沫期，企業盈利趨于平穩但場外資金大量流入，估值走向市夢率。19年以來本輪牛市如前所述主要由估值驅動，今年上半年疫情影響下企業利潤大幅走低，如果沒有疫情企業盈利在19年末就開始隨庫存周期啟動而向上，但是疫情使得盈利回升的節奏后延。今年下半年基本面已經開始逐步修復，資金面+基本面雙輪驅動使得當前市場已處于牛市3浪上漲階段。資金面角度看，今年上半年已有超6000億資金流入股市，下半年宏觀流動性偏松格局沒變，微觀資金入市繼續，預計全年資金凈流入超1.5萬億。詳見《回應市場三大疑慮-20200823》?；久娼嵌瓤?，中報顯示全部A股20Q2/20Q1/19Q4歸母凈利潤累計同比為-18.2%/-24.0%/6.4%，工業企業利潤6、7當月同比分別為11.5%和19.6%，已經大幅轉正?；久婊厣从趦纱髣恿Γ阂皇墙洕芷谝蛩?，二是政策推進，往后看我們預計基本面將繼續回升，Q3/Q4單季凈利潤同比增速有望分別達13%、20%，全年同比有望達到0-5%，詳細分析見《Q2盈利快速爬坑——20年中報點評-20200831》。近日美股大幅調整引發大家對A股的擔憂，我們認為本輪美股牛市是流動性寬松大背景下的估值修復行情，當前美國疫情仍未完全控制住，基本面尚未出現明顯修復。相比之下，基本面支撐下的A股牛市更為扎實，驅動牛市3浪上漲的資金面和基本面兩大因素未變，所以牛市3浪中期趨勢不變。真正需要擔心的風險是隨著經濟逐步復蘇，通脹壓力抬升導致貨幣政策轉向，屆時市場恐將迎來3浪上漲后的4浪回調。從歷史經驗上看，一般CPI或PPI達到3%附近可能會觸發貨幣政策收緊，現在開始擔憂貨幣政策收緊為時過早，明年上半年需重視。

　　優化結構，均衡配置。本輪牛市運行至今年上半年主要還是估值推動，最近及往后看，基本面的力量將逐步顯現。19年底以來結構性行情進一步分化，以科技、醫藥為代表的創業板指漲幅更為明顯，背后的原因還是19年下半年開始創業板指歸母凈利潤累計同比增速開始轉正并超過同期滬深300及全部A股的增速，盈利的改善推動著創業板指進入牛市主升浪?；久娴母纳剖莻€由點到線到面的過程，隨著時間的推移，主板基本面已經在改善，《牛市擴散——2020年中期A股投資策略-20200705》以來我們一直強調下半年均衡配置，要辯證地看待牛市主線與輪漲之間的關系。這次是轉型升級牛市，主線是科技+券商，類似1980-2000年的美股，產業結構升級是核心，金融結構調整是支撐。輪漲指的是，隨著經濟復蘇，前期漲幅較小的傳統行業在基本面改善后具備補漲、輪漲的特征。展望未來的一年半到兩年，即這輪牛市的終點，科技仍是產業主線，基本面將更強，其中重點關注新能源汽車和計算機。站在當前時點，往后看到年底，我們認為券商空間比科技更大。對于券商，從短期看當前市場已進入本輪牛市3浪上漲階段，成交量放大將推高券商業績，20Q2券商歸母凈利潤同比增速已高達26%，但今年以來券商行業漲幅只有22%。前期報告《牛市3浪的三大特征-20200712》中我們預計本輪牛市3浪期間A股成交額有望達到1.5萬億左右，行情最熱時日成交額可能會接近2萬億，券商凈利潤有望進一步提升，估值也將抬升。中期看，金改將改變券商業態，當前中國產業結構升級目標類似美國，即大力發展科技產業，融資結構也將對標，然而美國券商ROE13%、中國僅6%，我們認為金改最終將提高券商ROE，詳見《策略看好券商的邏輯-20200707》。此外，傳統行業階段性機會也要關注。三季度隨著基本面修復的趨勢逐步確認，以汽車家電為代表的早周期行業基本面回升更明顯，值得關注，且前期漲幅不大、估值和基金配置比例均較低，詳見《突發沖擊后哪些行業先回暖？——借鑒08-09年-20200513》。四季度則重點關注地產銀行等低估值板塊，一方面銀行地產的補漲需要宏觀經濟數據的支持，另一方面四季度基于排名等因素，會出現資金博弈的現象，以銀行地產為代表的板塊低漲幅、低配置、低估值，歷史上看四季度可能被資金追逐。

　　風險提示：向上超預期：疫情快速有效控制，國內改革大力推進；向下超預期：疫情傳播不確定性增加，中美貿易關系惡化。

掃二維碼 3分鐘開戶 緊抓創業板火爆行情

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP

責任編輯：張恒星 SF142