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　　原標題：【天風策略】對投資有何指引？6問6答‘國內大循環’

　　來源：分析師徐彪

　　摘要

　　核心結論：

　　5月初，最高層第一次提出“以國內大循環為主”的戰略基調。

　　彼時市場對此的關注度較低，認知也不充分。

　　我們在6月天風中期策略會中，首次對此問題進行了初步探討——《國內大循環為主，意味著什么？》

　　理解“國內大循環為主”的戰略基調，必須站在歷史觀的緯度上：

　　中國過去40年的經驗表明，在一個長期戰略被確立并實施的過程中，核心的生產要素包括資本、人力等等都會循著政策主線走，最終會看到社會融資不斷地、有傾向性地進入政策支持引導的領域中。改革開放以來至少可以劃分為三個階段：

　　（1）1980年代到1990年代末，改革開放允許私營經濟的發展，于是我們看到不少政府機關、企事業單位的人“下海經商”。我國民營經濟從無到有，從小到大，是我國得以成為世界第二大經濟體的重要構成力量。

　　（2）1990年代末到2010年代中期，是我國城鎮化建設高速發展階段。一方面，1998年開啟了住房商品化進程，02年結束了經營性用地協議出讓模式，由此開啟了地產的黃金時代。另一方面，城鎮化配套的基礎設施和產業，帶來了基建和制造業投資的快速擴張。因此過去近20年主要加杠桿的部門就是房地產、地方政府、國有企業。

　　（3）而在新的時代背景下，在我國改革與轉型攻堅的關口，我們認為新的長期主線已經開啟。未來循著“國內大循環”主線和四中全會提出的“關鍵核心技術攻關新型舉國體制”的脈絡，生產要素會進一步也會進一步向科創領域集中。

　　那么，從需求端和供給端兩個角度出發，如何理解“國內大循環為主”的戰略基調給市場帶來的投資機會？

　　Q1：為何說“國內大循環”是不可錯失的長期主線？

　　Q2：如何理解國內大循環？是否意味著加速脫鉤？

　　Q3：國內大循環戰略如何影響經濟增長路徑？對投資有何指引？

　　Q4：國內大循環的背景下，如何看待黃金的投資機會？

　　Q5：如何從刺激內需角度挖掘國內大循環投資機會？

　　Q6：如何從生產端布局國內大循環主題投資機會？

　　為何說“國內大循環”是不可錯失的長期主線

　　過去一個階段，市場對于國內大循環的討論有所增加。正如我們在中期報告《國內大循環為主，意味著什么》中提到的，“國內大循環”“國內國際雙循環相互促進”概念是在疫情重挫國內經濟、影響了政策節奏和社會生活的背景下提出的，很大程度上彰顯了政策面“越是在困難的時候越要彰顯改革與開放”的決心。

　　關于國內大循環目前有四次官方表述：

　　5月14日政治局常務委員會：充分發揮我國超大規模市場優勢和內需潛力，構建國內國際雙循環相互促進的新發展格局。

　　5月23日政協聯組會：打通生產、分配、流通、消費各個環節，逐步形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局。

　　7月21日企業家座談會：以國內大循環為主體，絕不是關起門來封閉運行，而是通過發揮內需潛力，使國內市場和國際市場更好聯通。要提升產業鏈供應鏈現代化水平，大力推動科技創新，加快關鍵核心技術攻關，打造未來發展新優勢。

　　7月30日政治局會議：再強調“加快形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局”。

　　短短兩個半月四次在重要會議上提到，足見分量。國內大循環的提出不僅是對當前內外部環境的應對，更是一個中長期的戰略選擇。7月30日的政治局會議，我們可以明顯看到對于中長期變量的關注。會議對國內大循環背景的表述是“我們遇到的很多問題是中長期的，必須從持久戰的角度加以認識”，并明確要“完善宏觀調控跨周期設計和調節，實現穩增長和防風險長期均衡。”因此我們理解國內大循環，包括其中提到的各個環節，都不是一個突變項，而要更多以長期視角看待。

　　歷史經驗也表明，在一個長期戰略被確立并實施的過程中，核心的生產要素包括資本、人力等等都會循著政策主線走，最終會看到社會融資不斷地、有傾向性地進入政策支持引導的領域中。改革開放以來至少可以劃分為三個階段：

　　1980年代到1990年代末，改革開放允許私營經濟的發展，于是我們看到不少政府機關、企事業單位的人“下海經商”。我國民營經濟從無到有，從小到大，是我國得以成為世界第二大經濟體的重要構成力量。

　　1990年代末到2010年代中期，是我國城鎮化建設高速發展階段。一方面，1998年開啟了住房商品化進程，02年結束了經營性用地協議出讓模式，由此開啟了地產的黃金時代。另一方面，城鎮化配套的基礎設施和產業，帶來了基建和制造業投資的快速擴張。因此過去近20年主要加杠桿的部門就是房地產、地方政府、國有企業。

　　而在新的時代背景下，在我國改革與轉型攻堅的關口，我們認為新的長期主線已經開啟。未來循著“國內大循環”主線和四中全會提出的“關鍵核心技術攻關新型舉國體制”的脈絡，生產要素會進一步也會進一步向科創領域集中。

　　從兩三年的中短期視角來看，政策主線往往也是市場追逐的方向。過去幾年較為典型的包括12年底提出的互聯網+概念，13年底十八屆三中全會提出深化國企改革，15年底提出供給側結構性改革等。當前對“國內大循環”概念如此密集的宣傳和強調，我們認為大概率將成為下一階段核心的政策主題機會。

　　如何理解國內大循環？是否意味著加速脫鉤？

　　“以國內大循環為主體”不意味著閉關鎖國，也不可能閉關鎖國。最主要的原因在于無論是需求結構還是全球產業鏈分工都有一定韌性，全球化對于各經濟體而言仍然是一個多贏的選擇。一方面，需求來看，過去十年進出口對我國經濟的貢獻率有所降低，但仍有許多外向型產業（尤其是電子、家電、機械設備、紡織服裝等細分領域）對外需有較高的依存度。即使有政策支持，也難以在短期內完全由內銷消化出口。

　　另一方面，入世以來，我國市場不斷開放的過程中，也充分享受了全球化浪潮的紅利。這不僅在于進出口貿易份額提升對經濟生產總值的增厚，還在于通過跨境并購、接受外商投資等獲取的資本和技術要素。近年來我國在全球產業鏈分工位置有所提升，但在一些核心技術上仍然無法實現自給。

　　需要強調的是，這一點同樣適用于其他國家。近兩年在貿易戰上頻頻發難的美國，實際上在2000以后對全球經濟的依賴度不斷走高。想要一蹴而就完成脫鉤對于任何經濟體而言都是不現實的。

　　我們認為“以國內大循環為主體、國內國際雙循環”是對當前及未來全球局勢的應對和主動的戰略選擇。換言之，雖然短期內全球經濟體難以解綁，但我們需要未雨綢繆，提前、充分做好情況惡化的準備。目前來看，一方面，全球范圍內疫情的影響仍未消退，截至7月29日，全球除中國新冠累計確診超過1700萬例，死亡人數達66.5萬，且單日新增數仍未有明顯下滑；海外經濟復蘇慢于國內，外需面臨較大的不確定性，內需對國內經濟增長作用凸顯。

　　另一方面，全球范圍內民粹主義抬頭，貧富分化指數上升至歷史極值。以美歐貿易戰、中美貿易戰為典型，逆全球化勢頭加劇了外需和供應鏈風險。為了降低國內生產經濟活動在極端國際環境下受影響的程度，唯有加快完善供應鏈體系，加快核心技術攻關，降低對全球產業鏈的依賴程度。

　　國內大循環戰略如何影響經濟增長路徑？對投資有何指引？

　　我們認為，以國內大循環為主體，落腳點在刺激內需和產業升級兩端。內需方面，短期基建地產等傳統穩增長手段仍有不可替代性，但中長期來看，在杠桿率攀升和人口紅利喪失的背景下，增長模式的轉變是不可逆的大勢。則一方面，需求結構上，消費的主導作用強化，疫情以來也出臺了包括消費券、汽車家電下鄉、出口轉內銷等支持政策；“兩新一重”（新型基礎設施、新型城鎮化，以及交通、水利等重大工程）仍有空間。

　　另一方面在于完善供應鏈體系，實現產業升級。回顧過去半年，十九屆四中全會“建設高標準市場體系”、今年4月發布要素市場化頂層文件、5月提出國內大循環，內核之一都在于打通生產環節的要素流通，實現資源有效配置，從而更好地鼓勵創新，提升創新力。雖然如上所說，全球產業鏈體系難以完全割裂，中國也不會主動選擇脫鉤；但加快核心技術攻關，保有供應能力，以應對可能出現的極端情況，確是十分必要。

　　我們將國內大循環下經濟增長模式和產業升級的路徑概況為下圖：

　　國內大循環的背景下，如何看待黃金的投資機會？

　　在國內大循環提出的同一背景下，3月中至今伴隨疫情蔓延、經濟衰退、地緣矛盾等關鍵詞的，是黃金在避險情緒和通脹預期推動下屢創新高。7月27日，倫敦金現突破1921美元/盎司的歷史最高點，并在三個交易日內連創歷史最高收盤價。與此同時，美元指數則連續下跌創出兩年新低。

　　快速沖高后貴金屬盤面波動加劇，但整體來看，目前支撐黃金上漲的因素仍未迎來拐點。

　　一方面，疫情的蔓延以及對經濟的沖擊，在全球范圍內遠未結束；主要經濟體財政與貨幣寬松短期內看不到退出的跡象。避險情緒與貨幣貶值預期下，金價仍有空間。

　　疫情方面，目前美國、巴西、印度等地新增病例斜率更加陡峭，拐點難以預測；更近一些的日本、中國香港也在近期有反彈跡象。

　　經濟方面，歐美復蘇仍有巨大不確定性。剛剛公布的美國第二季度GDP環比折合年率初值下降32.9%，創下了1947年季度GDP數據公布以來最差紀錄；德國二季度經濟較上一季度萎縮10.1%，也是自1970年開始記錄以來的最大跌幅。

　　為應對新冠，全球主要經濟體繼續加碼寬松。截至7月底，我們統計的G20財政刺激規模達到10萬億美元以上，遠遠超過3月G20會議提出的5萬億方案。

　　另一方面，地緣政治的長期復雜性，與全球競爭格局的不可逆，為避險資產提供長期支撐。2019年中國占美國GDP比重達67.02%，已經逼近1995年日本/美國71.34%的高點。大國競爭格局的趨勢性變化，意味著大國之間經貿、金融乃至政治領域的摩擦，會是一個長期變量。近期對華為的封禁，中美互關大使館，以及中澳、中印的摩擦都表明，即使是在當前的“非常時期”，大國博弈仍是爭分奪秒。

　　不僅是對于中國，其他經濟體之間的摩擦同樣在加劇。美歐貿易戰、美伊局勢、印巴局勢再度蒙上不確定性，全球范圍內民粹主義指數升至二戰以來的最高點。

　　因此整體而言我們認為，短期的波動并未扭轉黃金作為避險資產的上漲趨勢。

　　此外，還可以通過基金渠道投資黃金，比如【富國上海金ETF（代碼518680）】。

　　如何從刺激內需角度挖掘國內大循環投資機會？

　　刺激內需可重點關注挖掘國內消費潛力和擴大有效投資兩個方向：

　　挖掘國內消費潛力：包括消費回流對應的免稅業，以及消費升級對應的電商和家電、汽車、食品等大眾消費品。

　　擴大有效投資：城市化（主要是三大城市集群）下的基礎設施、地產、產業園等方向。

　　5.1．消費潛力挖掘：消費回流+消費升級

　　消費領域主要尋找收入彈性較大的細分方向，則一方面是針對中高人群的消費回流，另一方面是針對四五線及以下城市、城鎮、農村的消費升級。

　　消費回流方面，關注【免稅業】。由于我國龐大的中產群體，過去幾年一直是全球奢侈品市場的消費主力，貢獻了全球30%以上的奢侈品銷售額。但由于境內外價差等因素，消費的主要場所一直是境外。據第一太平戴維斯發布的《中國奢侈品零售報告》，中國消費者的境外奢侈品消費占其奢侈品消費總額的比例一度超過70%，18年之后有所下降。但整體來看，通過更寬松的營商環境和免稅政策支持，海外消費回流的空間十分可觀。

　　近期國家支持免稅業發展的代表性事件是對海南離島免稅政策放寬，即從7月1日開始，將免稅購物額度從每年每人3萬元提高到了10萬元，并取消了單件8000元的限制。展望后續，在國家鼓勵海外消費回流的戰略背景下，我國離島免稅及市內免稅政策有望持續放開，更多的免稅經營主體或將參與進免稅行業競爭中。政策引導下受益于國人海外消費回流，行業有望持續較快擴容。

　　消費升級方面，關注【電商】以及【家電、汽車、食品等大眾消費品】。疫情以來國內推出了消費券、出口轉內需、家電下鄉等一系列內需支持政策，消費升級主題也有一定升溫。消費升級概念提出已久，核心在于渠道的下沉和品牌的下沉，目標群體更多是四五線及以下城市、城鎮或農村，通過消費渠道的便利化讓這類群體能夠得到更高的消費品質。這部分群體實際上具備一定的消費能力，但部分細分領域的挖掘仍不充分。以家電為例，目前農村和城市在彩電、洗衣機上的滲透率相當，但空調、抽油煙機等品類的滲透率還遠低于城市。未來隨著渠道與品牌的下沉，四五線及以下地區消費市場有望擴容。

　　5.2．有效投資挖掘：關注城市集群主題機會

　　城市化方向重點關注三大城市集群（京津冀、長三角、粵港澳）配套的基礎設施、地產和產業園等。

　　城鎮化、城市化進程往往伴隨著有效投資規模擴大，同時能夠刺激消費和服務業發展。城鎮和城市基礎設施的建設推動產業的優化，吸引就業人口以及相應的商品、服務消費，進而地方稅收增厚并用于進一步完善基礎設施、改善營商環境，從而實現正向循環。日本80年代中期提出“內需擴大主導型戰略”的經驗同樣表明，城市化率與消費對經濟貢獻之間，存在明顯的正向關系。

　　我國城鎮化率1995年以來平穩上升，2019年達到60.6%，要加快上升的空間較為有限，下一階段的重點或更多在于城市集群，并且未來城市群之間的功能定位和發展路徑的差異化更加明顯。

　　去年總書記在《求是》雜志上發表署名文章《推動形成優勢互補高質量發展的區域經濟布局》，就強調了要根據各地區的條件，走合理分工、優化發展的路子，落實主體功能區戰略，完善空間治理，形成優勢互補、高質量發展的區域經濟布局——實際上就是讓各地充分發揮比較優勢，而不是簡單的推廣復制。舉例來說，廣袤的中西部地區擁有得天獨厚的資源和環境稟賦，在環保、生態、旅游業具備天然優勢；東部沿海地區擁有區位優勢和積累科技稟賦，在新興產業領域具有比較優勢。

　　迫切擴內需階段，需要以城市集群作為增長極，因此可重點關注三大核心圈【京津冀、長三角、粵港澳城市集群主題機會】，具體包括配套的基礎設施建設、地產、產業園區方向。

　　如何從生產端布局國內大循環主題投資機會？

　　生產端可重點關注國家安全和產業鏈補短板相關領域：

　　國家安全領域：供給端可能受海外經濟和地緣政治影響的基礎領域，主要是糧食安全和能源安全。

　　完善供應鏈體系：主要是國產化比例有待提高的軍工上游、信創、半導體設備等。

　　6.1．供給生命線：糧食安全與能源安全

　　糧食安全和能源安全是最基本的生命線。糧食安全領域重點關注玉米和大豆轉基因，能源安全領域關注油服、油氣儲運設備、管道建設、光伏以及一帶一路主題。

　　今年4月政治局會議上首次提出了“六保”概念，其中就包括了保糧食能源安全。主要原因在于我國在能源領域以及部分農產品上有較高的對外依存度，海外疫情的蔓延以及經貿摩擦的加劇，大大地增加了供給側風險。

　　糧食安全方面重點關注【大豆、玉米轉基因種子】，一般認為要達到谷物基本自給，口糧絕對安全的水準。目前主要的風險在于谷物，尤其是大豆、其次是玉米。我國大豆的對外依存度自90年代以來迅速攀升，2011年之后始終維持在80%以上，主要來自美國、巴西、阿根廷等地。玉米方面基本能夠自給，但今年出現了比較明顯的供需失衡（生豬產能恢復，而玉米種植面積調減）。

　　應對糧食安全潛在風險，目前較為可行的一個辦法是放寬轉基因政策限制，這部分在近期也有了明顯推進。農業農村部科技教育司最新頒布的《2020年農業轉基因生物安全證書（生產應用）批準清單》中，包含玉米、大豆各一種，為09年之后的首次。目前來看，我國加快轉基因種子的商業化進程已經比較明朗。

　　能源安全領域重點關注【油服工程、油氣儲運設備、油氣管道建設】，新能源領域的【光伏】，主題上關注對我國能源安全意義重大的【一帶一路】。

　　目前我國能源結構仍以煤炭為主，但石油天然氣占比近30%，且嚴重依賴進口。2019年末我國石油天然氣對外依存度分別達到72.55%和40.71%，且能源出口國集中在中東、非洲等地緣政治風險較大的區域。此外，目前我國能源進口仍然以海運為主且線路比較單一，主要航線經過的霍爾木茲海峽、馬六甲海峽同樣是地緣政治的咽喉要沖。

　　因此未來應對能源安全問題，第一要對油氣上游投資、產能產量上予以政策支持；第二是加強陸上油氣管線建設，降低對海上航線的依賴；第三是進一步推動能源結構優化，發展清潔能源。

　　6.2．供應鏈補短板：國產化替代領域

　　完善供應鏈體系主要尋找那些對國家安全和產業鏈條至關重要、但目前對外依存度較高的領域。較為典型的包括軍工上游（原材料、零部件）、信創（芯片、操作系統、辦公軟件）、核心生產設備（如半導體設備，以及其他高端機械設備）。

　　軍工領域，考慮到美國bis將軍工央企列入禁止名單，國產替代對應首先是軍工電子元器件領域，如紅外探測器、被動元器件、功率器件、邏輯類集成電路；此外我國對外采購民航飛機、通用直升機等航空主機產品和其維修物料占GDP比例達0.5%，或將受益實現部分國產航空民用飛行器對國外產品的替代，目前較為成熟的為支線民航飛機、直升機、航空機體維修耗材等。

　　信創領域，硬件看芯片，軟件看操作系統、辦公軟件。信創領域的國產替代同樣是一個循序漸進的過程，但中長期看市場容量巨大，國內頭部廠商將持續受益于國產化推進。短期來看，涉及國家安全的黨政辦公系統國產替代有望取得進展。5月以來運營商、國有大行的招標情況也顯示，黨政辦公系統的招標情況超出市場預期。其中具有代表性的事件是中國電信發布的2020年服務器招標集采情況，全國產化的H系列（CPU類型為鯤鵬920系列或中科曙光海光系列的處理器）占比19.86%。首次進行全國產化服務器招標即獲得19.86%的比重，或預示服務器國產化替代進程加快。

　　高端設備領域供應體系的完善，較為典型的是半導體設備。去年以來作為表現最好的科技板塊之一，主要得益于行業本身景氣度向上，新冠影響之前，需求端的拐點大概也出現在19年初。因此包括上游的原材料和中游制造領域都取得了不俗的漲幅，相對而言上游設備類的國產替代邏輯還未充分演繹。而目前我國主要的半導體設備國產化率都在20%以下，中長期來看空間非常廣闊。