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　　原標題：沖擊既定，后市方向在哪？——年報一季報全景概覽【天風策略】

　　來源： 分析師徐彪

　　摘要

　　截至4月30日，2019年報及2020一季報披露完畢。本篇報告對市場整體業績做一個概述，主要包括：板塊業績、盈利能力、現金流、行業景氣、盈利預測等。

　　1． 收入和利潤雙雙負增長，但頭部指數盈利相對較好

　　全部A股剔除金融/兩油/四大航，凈利潤下滑36.5%；中小板得益于農業和電子的拉動，增速優于其他板塊；創業板20Q1凈利潤增速-27.5%，創業板指（剔除溫氏）為-15.9%，創50為-0.8%，頭部指數顯著更好；科創板收入負增長，利潤正增長，但利潤總額僅28億；指數凈利潤增速，上證50（-16.3%）>滬深300（-18.3%）>中證500（-35.8%），藍籌指數抗風險性突出。

　　2． 幾個需要關注的細節問題

　　問題一：商譽減值/資產減值對2019年盈利影響有多大？2019年，創業板資產減值和商譽減值的規模分別為680億和332億，但板塊利潤也僅有500億左右，減值沖擊仍然不小。但相比2018年的1057億元和519億元，邊際上有所改善。

　　問題二：板塊的增速分布及分化情況？從增速區間分布看，各板塊負增長的比例創歷史之最，均在60%以上；而高增速（>100%）的比例也降至歷史低位。疫情沖擊下，多數企業盈利無差異都要面臨一定的損失。

　　3． 盈利能力：周轉率的大幅回落，導致ROE走低

　　20Q1非金融A股的ROE（TTM）僅7%，位于歷史5.5%分位，較19Q4回落了1.01%。三個分項中 ，周轉率回落最明顯，由19Q4的63.8%下滑至20Q1的60.9%，這與疫情期間交通管制、經濟活動部分停滯有關；另外，凈利率也由19Q4的4.24%下滑至20Q1的3.87%，收入下滑的幅度要大于成本端下滑的幅度。

　　4． 現金流：經營現金流惡化，籌資現金流大幅增加

　　20Q1非金融A股現金凈流量-1154億，同比去年增加2620億，現金流邊際好轉。其中，經營凈流量同比去年減少4865億，投資凈流量同比去年增加430億，籌資凈流量同比去年大幅增加6734億。可見，現金流的改善主要來自籌資現金的增加，背后是一季度政策發力下社融規模再創歷史新高。但在疫情沖擊及衰退預期下，企業投資擴張意愿并不強，順周期的制造業投資修復仍然面臨較大難度。

　　5． 行業景氣：疫情受益行業+內需主導行業景氣較高

　　一季度景氣能維持相對較高的行業主要有三類：一是疫情受益行業，比如造紙、醫療器械、化學制藥、互聯網傳媒、專業零售、醫藥商業、黃金等；二是內需主導行業，比如飼料、畜禽養殖、動物保健、飲料制造、農產品加工、食品加工、航空裝備、水務、銀行等；三是疫情影響暫未體現的行業（訂單緩沖），比如元件、電子制造等。

　　往前看，景氣行業能否持續，盈利暫時受阻的行業能否恢復，核心仍取決于全球疫情的進展。關于行業景氣的詳細拆解，我們將在后續報告中進一步分析。

　　6． 盈利趨勢及后市判斷

　　往前看，中性假設下，我們預計非金融A股2020年凈利潤增速大概在-6%左右，增速逐季抬升，Q2、Q3、Q4累計增速分別為-28.4%、-16.9%、-5.8%。

　　一般來說，指數走勢與盈利增速在趨勢上表現較一致。往后三個季度，逐季修復的盈利增速，意味著指數點位可能也是震蕩且底部小幅抬升。我們基于對估值和盈利的情形假設，測算對應的上證綜指矩陣圖。2020年在盈利-10%至0、估值分位30%至50%的假設下，上證綜指的點位多數分布在2600-3000之間（2020年）。

　　截至4月30日，兩市2019年報及2020一季報披露完畢。本篇報告對市場整體業績做一個概述，主要包括：板塊業績、盈利能力、現金流、行業景氣、盈利預測等。

　　1． 收入和利潤雙雙負增長，但頭部指數盈利相對較好

　　結論：全部A股剔除金融/兩油/四大航，凈利潤下滑36.5%；中小板得益于農業和電子的拉動，增速優于其他板塊；創業板20Q1凈利潤增速-27.5%，創業板指（剔除溫氏）為-15.9%，創50為-0.8%，頭部指數顯著更好；科創板收入負增長，利潤正增長，但利潤總額僅28億；指數凈利潤增速，上證50>滬深300>中證500，藍籌指數抗風險性突出。

　　全部A股：無懸念的負增長，剔除金融/兩油/四大航，凈利潤下滑36.5%。20Q1全部A股營收增速-8.8%，較19Q4的8.7%下滑17.4個百分點；凈利潤增速-24%，較19Q4的6.4%下滑30.4個百分點。疫情及國際油價暴跌的影響下，中石油/中石化+海航/國航/南航/東航，一季度合計虧損近600億，占到非金融A股利潤總額的25%左右。全部A股（非金融非兩油四大航） 20Q1的凈利潤增速-36.5%，較19Q4的-1.8%下滑34.7個百分點。

　　中小板：得益于農業和電子的拉動，增速表現優于其他板塊。中小板20Q1營收增速-8.9%，較19Q4的7.3%下滑16.2個百分點；凈利潤增速-17.2%，較19Q4的-0.8%下滑16.4個百分點。中小板指表現更為突出：20Q1凈利潤增速-0.7%，較19Q4的1.3%回升0.5個百分點，主要來自牧原、正邦、大北農等農業股，以及歐菲光、立訊等電子股的貢獻。

　　創業板：20Q1創業板凈利潤增速-27.5%，創業板指（剔除溫氏）為-15.9%，創50為-0.8%。創業板20Q1營收增速-10.6%，較19Q4的11.6%下滑22.2個百分點；凈利潤增速-27.5%，較19Q4的23.7%下滑51.3個百分點。創業板整體的業績表現，19Q4低于預告水平（預告59.4%），但20Q1與預告水平基本一致（預告-27.2%）。頭部指數的表現顯著好于板塊整體，20Q1創業板指（剔除溫氏）和創業板50凈利潤增速分別為-15.9%和-0.8%。

　　科創板：收入負增長，利潤正增長，但利潤總額僅28億。科創板20Q1營收增速-9.2%，較19Q4的13.0%下滑22.2個百分點；凈利潤增速+13.8%，較19Q4的26.4%下滑12.6個百分點。科創板維持正增長，但也僅有38%的個股增速環比提升。另外，若剔除百奧泰個股的貢獻（拉動了板塊18%增速），科創板增速也將回落至負值。

　　指數：凈利潤增速，上證50>滬深300>中證500。上證50、滬深300、中證500三大指數20Q1營收增速分別為-7.1%、-6.8%、-10%，凈利潤增速分別為-16.3%、-18.3%、-35.8%。藍籌指數表現出更強的抗風險性。

　　2． 幾個需要關注的細節問題

　　問題一：商譽減值/資產減值對2019年盈利影響有多大？

　　減值對2019年創業板業績影響仍然較大，但邊際改善也較明顯。資產減值損失包括商譽減值、存貨跌價、壞賬等，商譽減值僅是資產減值里的一部分，更大比例的是存貨跌價和壞賬損失，而后兩者一般是跟盈利周期一致。2019年，創業板資產減值和商譽減值的規模分別為680億和332億，但板塊整體的利潤也僅有500億左右，減值對板塊業績的沖擊仍然不小。但相比2018年的1057億元和519億元，邊際上有所改善。

　　問題二：板塊的增速分布及分化情況？

　　從增速區間分布看，各板塊負增長的比例創歷史之最，均在60%以上；而高增速（>100%）的比例也降至歷史低位。甚至滬深300成份股負增長的比例也有62%，而創業板指負增長比例59%，略好于板塊整體。疫情沖擊下，多數企業盈利無差異都要面臨一定的損失。

　　3． 盈利能力：周轉率的大幅回落，導致ROE走低

　　20Q1非金融A股的ROE（TTM）僅7%，位于歷史5.5%分位，較19Q4回落了1.01%。三個分項中 ，周轉率回落最明顯，由19Q4的63.8%下滑至20Q1的60.9%，這與疫情期間交通管制、經濟活動部分停滯有關；另外，凈利率也由19Q4的4.24%下滑至20Q1的3.87%，收入下滑的幅度要大于成本端下滑的幅度。

　　而創業板，ROE（TTM）更是下滑至2.92%，位于歷史7.5%分位，較19Q4回落了0.62%。其中，凈利率和周轉率均是導致ROE大幅回落的因素。

　　4． 現金流：經營現金流惡化，籌資現金流大幅增加

　　20Q1現金流有改善，但主要來自籌資現金流的大幅增加，經營現金流有明顯惡化，而投資現金流也未見明顯擴張。2020年一季報，全部A股非金融公司現金凈流量為-1154億，同比去年增加2620億，現金流情況邊際好轉。其中，經營現金凈流量同比去年減少4865億（經營現金流入大幅減少），投資凈流量同比去年增加430億（投資現金流出小幅增加），籌資凈流量同比去年大幅增加6734億（籌資現金流入大幅增加）。可見，現金流的改善主要來自籌資現金的增加，這背后是一季度政策發力下新增社會融資規模再創歷史新高，M2增速重回兩位數區間。

　　但疫情沖擊下，海內外需求銳減及衰退預期下，企業投資擴張意愿并不強，盡管籌資現金大量增加，但籌資資金僅是小幅回升。順周期的制造業投資修復仍然面臨較大難度，疫情對出口型企業和傳統制造業的沖擊，導致企業資本開支意愿下降；且海外疫情爆發對于外需的影響主要從3-4月開始，因此二季度出口才是真正的考驗。但從邊際上來看，隨著全球疫情較穩定，國內復工復產的持續推進，現金流數據的邊際改善可期。

　　5． 行業景氣：疫情受益行業+內需主導行業景氣較高

　　疫情影響甚至打斷了原有景氣主線，一季度景氣能維持相對較高的行業主要有三類：

　　一是疫情受益行業，比如造紙、醫療器械、化學制藥、互聯網傳媒、專業零售、醫藥商業、黃金等；

　　二是內需主導行業，比如飼料、畜禽養殖、動物保健、飲料制造、農產品加工、食品加工、航空裝備、水務、銀行等；

　　三是疫情影響暫未體現的行業（訂單緩沖），比如元件、電子制造等。

　　往前看，景氣行業能否持續，盈利暫時受阻的行業能否恢復，核心仍取決于全球疫情的進展。假設疫情在數月內基本得到控制、生產生活恢復正常狀態，則：1）疫情受阻的行業（消費電子、通信設備、電力設備等）盈利邊際向上修復，但不會一步回到潛在增速，過程仍有曲折；2）而疫情受益行業也將進入正常盈利狀態，盈利邊際回落，注意高估值的風險；3）另外，內需主導行業在一段時間內仍是主線，既包括必需生活品，也包括政策催化的新舊基建。

　　關于行業景氣的詳細拆解，我們將在后續報告中進一步分析。

　　6． 盈利趨勢及后市判斷

　　往前看，中性假設下，我們預計非金融A股2020年凈利潤增速大概在-6%左右，增速逐季抬升，Q2、Q3、Q4累計增速分別為-28.4%、-16.9%、-5.8%。

　　一般來說，指數走勢與盈利增速在趨勢上表現較一致。即，對于多數個股及指數來說，中短期價格走勢，取決于其盈利增速的邊際變化，即遵循基本面的趨勢。例外的情形是，對于成熟行業的龍頭股（比如消費和周期龍頭），市場更關注其ROE能否長期穩定在較水平，一定程度上可以忽略中短期增速的變化，這使得這類公司具備穿越周期的能力。

　　往后三個季度，逐季修復的盈利增速，意味著指數點位可能也是震蕩且底部小幅抬升。一方面，由于貨幣寬松（預計下半年邊際收緊），使得估值有一定支撐；另一方面，疫情沖擊下盈利的修復進度也存在著不確定性，全年看盈利增速小幅下滑但季度逐季修復。基于這兩點，我們對估值和盈利做出情形假設，并進一步測算對應的上證綜指點位矩陣圖。如下圖紅色框所示，2020年在盈利-10%至0、估值分位30%至50%的假設下，上證綜指的點位多數分布在2600-3000之間（2020年）。

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責任編輯：王帥