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　　原標(biāo)題 “獨(dú)立行情”：眾人皆醉我獨(dú)醒？　　

　　來(lái)源 中泰證券

　　投資要點(diǎn)　

　　最近一個(gè)月，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大幅回調(diào)，股市均在大跌，而國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)不跌反漲。韓國(guó)的疫情也得到了控制，但股市跌幅比美股還大，這讓我們對(duì)短期國(guó)內(nèi)的“獨(dú)立行情”頗感不安。雖然中長(zhǎng)期來(lái)看，我們對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的機(jī)會(huì)很樂(lè)觀，但全球經(jīng)濟(jì)共震向下的趨勢(shì)已經(jīng)形成，勢(shì)必也會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)需求和企業(yè)盈利產(chǎn)生較大的負(fù)面沖擊。

　　1、韓國(guó)也控制了疫情，但股市依然大跌。新冠病毒疫情越嚴(yán)重，股市跌幅就越大，而我國(guó)的情況似乎是一個(gè)“outlier”。過(guò)去一個(gè)月上證綜指只跌了1%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)跌幅不到2%，中證500指數(shù)甚至還上漲了0.7%。韓國(guó)疫情拐點(diǎn)在2月底就已出現(xiàn)，但股市并沒(méi)有反彈，反而繼續(xù)跟隨全球股市大幅跳水。短期來(lái)說(shuō)，這種狀況讓我們感到些許不安。

　　2、全球危機(jī)：不僅在金融，還有經(jīng)濟(jì)。當(dāng)前意大利剛封城4天，美國(guó)才宣布國(guó)家進(jìn)入緊急狀態(tài)，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的巨大沖擊才剛剛開始。美股走勢(shì)往往會(huì)領(lǐng)先美國(guó)經(jīng)濟(jì)大概半年，股市的大幅走弱，勢(shì)必也會(huì)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成壓力。美國(guó)貢獻(xiàn)了24%的全球終端需求，再加上疫情較為嚴(yán)重的歐盟大概占全球終端需求的50%，如果全球一半的經(jīng)濟(jì)體量在走弱，主要的增量貢獻(xiàn)者中國(guó)經(jīng)濟(jì)也有壓力，全球經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)更加遙遙無(wú)期。

　　3、外部需求沖擊，全球共震向下。我國(guó)一些制造業(yè)行業(yè)的外需依賴程度仍然很高，例如家具、計(jì)算機(jī)等IT產(chǎn)品、紡織服裝、電子產(chǎn)品、機(jī)械、金屬制品、橡膠塑料等。全球經(jīng)濟(jì)共震下行的格局很難改變，外需恐怕也會(huì)面臨沖擊。大類資產(chǎn)配置的角度看，今年國(guó)內(nèi)的主線仍是政策寬松，并不是周期企穩(wěn)、經(jīng)濟(jì)反彈。低利率環(huán)境對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的推升作用要大于對(duì)經(jīng)濟(jì)的推升，我國(guó)權(quán)益市場(chǎng)仍會(huì)存在結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)，尤其是成長(zhǎng)方向的新經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)，仍將是“資產(chǎn)荒”背景下居民財(cái)富的長(zhǎng)期配置方向。中長(zhǎng)期看，我國(guó)股債均有機(jī)會(huì)；但短期來(lái)看，市場(chǎng)可能存在一定壓力。

　　1 韓國(guó)也控制了疫情，但股市依然大跌

　　受到新冠病毒疫情和油價(jià)大跌的影響，過(guò)去的一個(gè)月中，全球主要股市的跌幅都在20%以上。意大利的新冠病毒疫情最嚴(yán)重，股市的跌幅最大，高達(dá)38%。德、法也明顯受到疫情沖擊，股指跌幅都在30%以上。美國(guó)股指跌幅也達(dá)到了21%，而且隨著油價(jià)暴跌，僅在上周一周內(nèi)就下跌了10%。俄羅斯、巴西盡管疫情沒(méi)那么嚴(yán)重，但也受到油價(jià)下跌沖擊，股指跌幅位列前三。

　　新冠病毒疫情越嚴(yán)重，股市跌幅就越大，我們將主要經(jīng)濟(jì)體的兩個(gè)變量放在一起看，發(fā)現(xiàn)確實(shí)是這樣的規(guī)律，而我國(guó)的情況似乎是一個(gè)“outlier”。過(guò)去一個(gè)月上證綜指只跌了1%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)跌幅不到2%，中證500指數(shù)甚至還上漲了0.7%。

　　我國(guó)疫情得到了有效控制，政策持續(xù)積極，是海外股市大跌、國(guó)內(nèi)股市堅(jiān)挺的重要支撐。除湖北省以外的全國(guó)每日新增確診病例數(shù)，在2月3日就開始見頂回落，再加上貨幣寬松、政策積極，穩(wěn)增長(zhǎng)和調(diào)結(jié)構(gòu)措施同步推進(jìn)，A股市場(chǎng)從2月3日開始大幅反彈，近幾個(gè)交易日雖然有所回調(diào)，但大盤指數(shù)回調(diào)有限。

　　其它疫情得到控制的經(jīng)濟(jì)體，股市是否也能有相對(duì)不錯(cuò)的表現(xiàn)呢？并非如此。除了中國(guó)以外，韓國(guó)的疫情防控也做得很好，每日新增病例數(shù)在2月29日達(dá)到最高點(diǎn)后，開始大幅減少。韓國(guó)在限制人員交流流動(dòng)方面沒(méi)有中國(guó)那么嚴(yán)格，但大幅提高了檢測(cè)效率，可以每天免費(fèi)檢測(cè)2萬(wàn)人，能夠迅速篩查出病例并進(jìn)行隔離，收到了很好的效果。

　　但韓國(guó)疫情出現(xiàn)拐點(diǎn)后，股市并沒(méi)有反彈，反而繼續(xù)跟隨全球股市大幅跳水。進(jìn)入3月以來(lái)，盡管韓國(guó)新增病例大幅減少，股市依然大跌了11%，甚至超過(guò)了同時(shí)期美股的跌幅。此外，日本每日新增病例數(shù)自2月中旬以來(lái)也相對(duì)穩(wěn)定，但日本的股指也沒(méi)有大幅反彈，反而繼續(xù)下跌。

　　雖然我們非常看好中長(zhǎng)期中國(guó)資本市場(chǎng)的走勢(shì)，包括政策積極、貨幣寬松、財(cái)富轉(zhuǎn)移等諸多支撐，但近期即使是疫情得到控制的經(jīng)濟(jì)體的股市也在大幅下跌，唯有我們A股走出了“獨(dú)立行情”。這種狀況在短期內(nèi)，讓我們感到些許不安。

　　2 全球危機(jī)：不僅在金融，還有經(jīng)濟(jì)

　　金融市場(chǎng)大幅調(diào)整的背后，其實(shí)是對(duì)全球經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂。在老齡化、貧富分化的影響下，全球經(jīng)濟(jì)本身就很脆弱，即使沒(méi)有新冠病毒疫情的沖擊，全球經(jīng)濟(jì)在今年也難企穩(wěn)。因?yàn)檫^(guò)去十幾年中，中國(guó)是全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最重要的貢獻(xiàn)來(lái)源，而中國(guó)房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)回落，全球經(jīng)濟(jì)是缺乏增長(zhǎng)動(dòng)力的。

　　新冠病毒疫情的到來(lái)，相當(dāng)于雪上加霜。但是病毒本身不會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)多大影響，而防控病毒采取的各種措施，才會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大沖擊。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)生產(chǎn)和交易是伴隨著人員、物質(zhì)、資金流動(dòng)的，一旦為了防控疫情而限制流動(dòng)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)自然會(huì)放緩。當(dāng)前意大利剛封城4天，美國(guó)才宣布國(guó)家進(jìn)入緊急狀態(tài)，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的巨大沖擊才剛剛開始。如果防控措施不力，對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的時(shí)間也可能被拉長(zhǎng)。

　　而股市大幅下跌，也會(huì)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊。美國(guó)居民資產(chǎn)有70%都在金融資產(chǎn)上，其中有一半是股票和基金資產(chǎn)。所以美股的漲跌會(huì)影響居民財(cái)富的多少，進(jìn)而對(duì)消費(fèi)和投資產(chǎn)生影響。從歷史規(guī)律來(lái)看，美股走勢(shì)往往會(huì)領(lǐng)先美國(guó)經(jīng)濟(jì)大概半年。美國(guó)股市的大幅走弱，勢(shì)必也會(huì)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成壓力。

　　除了新冠病毒、泡沫化的股市外，美國(guó)還面臨企業(yè)部門的債務(wù)問(wèn)題。過(guò)去10多年，盡管美國(guó)居民部門杠桿率大幅下行，但企業(yè)部門債務(wù)負(fù)擔(dān)已經(jīng)攀升至歷史最高點(diǎn)。在低利率環(huán)境下，次級(jí)債占比大概達(dá)到20%，投資級(jí)債券中有一半以上是BBB評(píng)級(jí)。一旦經(jīng)濟(jì)形勢(shì)大幅惡化，企業(yè)部門債務(wù)的違約風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)提高。近期油價(jià)大幅下跌，勢(shì)必也會(huì)對(duì)債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的油氣開采企業(yè)構(gòu)成較大沖擊，違約風(fēng)險(xiǎn)上升。

　　從全球經(jīng)濟(jì)增量的貢獻(xiàn)看，中國(guó)的貢獻(xiàn)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于美國(guó)；而從全球經(jīng)濟(jì)存量角度看，美國(guó)貢獻(xiàn)了24%的全球終端需求，中國(guó)只貢獻(xiàn)13%。本次疫情較為嚴(yán)重的美國(guó)和歐盟大概占全球終端需求的50%，如果全球一半的經(jīng)濟(jì)體量在走弱，主要的增量貢獻(xiàn)者中國(guó)經(jīng)濟(jì)也在走弱，全球經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)更加遙遙無(wú)期。

　　3 外部需求沖擊，全球共震向下

　　08年金融危機(jī)以來(lái)，我國(guó)對(duì)外需的依賴程度的確在下降，出口在GDP中的占比從35%降到20%附近。

　　不過(guò)我們也要注意到，08年以后，房地產(chǎn)和基建是我國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要拉動(dòng)力量，而這些行業(yè)本身就不依賴于出口。這意味著其它制造業(yè)行業(yè)，對(duì)外需依賴程度的下降幅度，并沒(méi)有數(shù)據(jù)上顯示的那么大。

　　實(shí)際上，我國(guó)一些制造業(yè)行業(yè)的外需依賴程度仍然很高。例如，家具行業(yè)對(duì)外部需求的依賴程度達(dá)到53%，計(jì)算機(jī)等IT產(chǎn)品的依賴程度也有35%，紡織服裝、電子產(chǎn)品達(dá)到20%以上，機(jī)械、金屬制品、橡膠塑料等產(chǎn)品依賴程度都在10%以上。

　　國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身有下行壓力，房地產(chǎn)市場(chǎng)要均值回歸，老基建難以強(qiáng)刺激，新基建增速快、但體量有限。而我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行，也會(huì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)構(gòu)成負(fù)反饋。海外疫情發(fā)酵，存量的歐美經(jīng)濟(jì)邊際下行，反過(guò)來(lái)影響我國(guó)外需，全球經(jīng)濟(jì)共震下行的格局很難改變。

　　大類資產(chǎn)配置的角度看，今年國(guó)內(nèi)的主線仍是政策寬松，并不是周期企穩(wěn)、經(jīng)濟(jì)反彈。為了努力完成增長(zhǎng)目標(biāo)，貨幣政策寬松加速，房地產(chǎn)政策漸進(jìn)放松。10年期國(guó)債利率有望突破2.6%的低點(diǎn)，低利率環(huán)境對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的推升作用要大于對(duì)經(jīng)濟(jì)的推升，權(quán)益市場(chǎng)仍會(huì)存在結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)，尤其是成長(zhǎng)方向的新經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)，仍將是“資產(chǎn)荒”背景下居民財(cái)富的長(zhǎng)期配置方向。中長(zhǎng)期看，我國(guó)股債均有機(jī)會(huì)；但短期來(lái)看，市場(chǎng)可能存在一定壓力。

責(zé)任編輯：王涵