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原標(biāo)題:CPI超預(yù)期,低估值銀行仍然攻守兼?zhèn)?/p>
來源: 建投策略研究
作者:張玉龍、羅永峰、甘洋科、臧贏舜、姜一晨
一、引言:CPI超預(yù)期,低估值銀行攻守兼?zhèn)?/strong>
(一)CPI結(jié)構(gòu)性上漲,PPI通縮
2019年10月,CPI同比上漲3.8%。PPI同比下降1.6%。從CPI的變化來看,,食品煙酒類價格同比上漲11.4%,影響CPI上漲約3.37%。其中,畜肉類價格上漲66.8%,影響CPI上漲約2.92%,其中豬肉價格上漲101.3%,影響CPI上漲約2.43%。豬肉價格大幅度上漲是推動CPI持續(xù)上漲的重要原因。從PPI的結(jié)構(gòu)上來看,生產(chǎn)資料同比下降2.6%,生活資料上漲1.4%。在生產(chǎn)資料中,采掘工業(yè)下降1.9%,原材料下降5.6%,加工工業(yè)下降1.5%。在生活資料中,食品上漲4.4%,衣著上漲0.6%,日用品上漲0.4%,耐用消費品下降1.8%。總需求下降仍然是PPI持續(xù)下降的重要原因。
(二)豬肉價格會引發(fā)全面通脹嗎?
為了進(jìn)一步觀察豬肉價格對CPI的影響,我們做了簡單的模擬。首先,用2019年11月最新的豬肉價格為51.54元作為起點,2019年豬肉價格占CPI的權(quán)重為2.4%。其次,我們假定從2019年11月到2020年2月豬肉價格是勻速上漲的。那么,當(dāng)豬肉價格保持在51元時,2020年春節(jié)是年內(nèi)高點,CPI最高達(dá)到4.9%。如果豬肉價格上漲到55元,CPI最高能夠達(dá)到5.3;如果上漲到60元,CPI最高達(dá)到6%;如果豬肉價格上漲到65元,CPI會攀升至6.5%。。我們認(rèn)為,11月由于基數(shù)原因,豬肉價格即使維持高位,CPI最高上漲到5-5.5之間的概率較高,但是不會引發(fā)全面的通脹。
(三)兩難條件下的政策預(yù)判
在豬肉價格飛漲的情況下,通過緊縮貨幣這種總量政策是無法達(dá)到降低CPI的目的,緊縮貨幣會進(jìn)一步降低總需求,導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)進(jìn)入更加蕭條的境地,我們不認(rèn)為貨幣政策會收緊。解決通脹問題需要通過加大生豬養(yǎng)殖、加大進(jìn)口等增加供給的方式來解決。
事實上,剔除豬肉之后的CPI和PPI都是全面通縮的,這與工業(yè)增加值等反應(yīng)出來的經(jīng)濟(jì)下行是一致的。通過持續(xù)引導(dǎo)利率下降有助于緩解全社會的總體成本,改善利潤,這對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是有幫助的。因此,我們認(rèn)為,貨幣政策不會收緊,在當(dāng)前條件以及2020年上半年,利率保持中性是有可能的。
(四)投資策略:低估值銀行攻守兼?zhèn)?/strong>
在貨幣政策保持中性穩(wěn)定的條件下,持續(xù)引導(dǎo)利率下降有助于降低實體經(jīng)濟(jì)的成本。豬肉價格上漲需要通過增加供給的方式來解決。那么豬肉價格導(dǎo)致CPI超預(yù)期,對市場的影響如下:
從企業(yè)盈利的角度來看,在工資剛性的條件下,從豬肉價格全面推升價格的上漲概率并不高,短期內(nèi)企業(yè)盈利并不會受到豬肉價格上漲的沖擊并不高。根據(jù)我們在2019年三季度報告中的業(yè)績分析,以創(chuàng)業(yè)板和中小板盈利改善帶動了企業(yè)盈利逐步觸底。2020年新經(jīng)濟(jì)方向的投資活動會增加,經(jīng)濟(jì)最終會呈現(xiàn)出改善的格局。從估值的角度來看,在中性的貨幣正常條件下,市場的估值也不會發(fā)生大的改變。
因此,我們?nèi)匀痪S持市場保持平穩(wěn)上行的判斷不變。如果經(jīng)濟(jì)緩慢弱復(fù)蘇,銀行會受益,如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期,甚至出現(xiàn)滯漲狀態(tài),以銀行估值水平低,防守屬性最強。在2019年底到2020年春節(jié)之前屬于最優(yōu)的攻守兼?zhèn)浒鍓K。春節(jié)之后CPI在高位緩慢下降,下半年出現(xiàn)明顯回落,消費和科技仍然是持續(xù)配置的重要方向。
二、通脹還是通縮?
2.1 豬肉價格推動CPI超預(yù)期上行
2019年10月,CPI同比上漲3.8%。從結(jié)構(gòu)上來看,食品煙酒類價格同比上漲11.4%,影響CPI上漲約3.37%。其中,畜肉類價格上漲66.8%,影響CPI上漲約2.92%,其中豬肉價格上漲101.3%,影響CPI上漲約2.43個百分點。豬肉價格大幅度上漲是推動CPI持續(xù)上漲的重要原因。
2019年P(guān)PI同比下降1.6%。從結(jié)構(gòu)上來看,生產(chǎn)資料同比下降2.6%,生活資料上漲1.4%。在生產(chǎn)資料中,采掘工業(yè)下降1.9%,原材料下降5.6%,加工工業(yè)下降1.5%。在生活資料中,食品上漲4.4%,衣著上漲0.6%,日用品上漲0.4%,耐用消費品下降1.8%。總需求下降仍然是PPI持續(xù)下降的重要原因。
2.2 豬肉價格對CPI的影響
對比2019年以來市場的變化,可以發(fā)現(xiàn):生豬存欄量在2018年12月3.2億頭開始大幅度下降,2019年持續(xù)形成了下行趨勢。2019年10月,生豬存欄量僅有1.9億頭。從2013年至今來看,平均每年生豬存欄量保持在3.5-4.5億頭之間。由于非洲豬瘟的影響,豬肉供給收縮了50%以上,豬肉價格大幅度上漲。
為了進(jìn)一步分析豬肉價格與CPI之間的關(guān)系,我們選擇春節(jié)作為豬肉價格的最高點,進(jìn)行數(shù)值模擬CPI的變化。首先,用2019年11月最新的豬肉價格為51.54元作為起點,2019年豬肉價格占CPI的權(quán)重為2.4%。其次,我們假定從2019年11月到2020年2月豬肉價格是勻速上漲的。那么,當(dāng)豬肉價格保持在51元時,2020年春節(jié)是年內(nèi)高點,CPI最高達(dá)到4.9%。如果豬肉價格上漲到55元,CPI最高能夠達(dá)到5.3;如果上漲到60元,CPI最高達(dá)到6%;如果豬肉價格上漲到65元,CPI會攀升至6.5%。
2.3 豬肉價格會引發(fā)通脹嗎?
從豬肉價格與其他產(chǎn)品的價格來看,長期豬肉價格和牛肉、羊肉價格保持平穩(wěn)的關(guān)系。從長期的相關(guān)關(guān)系來看,豬肉與牛肉之間的相關(guān)系數(shù)為0.53,與羊肉之間相關(guān)關(guān)系為0.19,與白條雞的相關(guān)關(guān)系是0.72,都呈現(xiàn)出弱相關(guān)的關(guān)系,在2019年豬肉價格漲幅在100%左右的情況下,牛羊肉價格相對漲幅也比較緩慢,漲幅在10%左右。豬肉價格會小幅帶動其他肉類上漲,但是并不能全面推升。
豬肉價格上漲與油價等原材料價格上漲存在著本質(zhì)的不同。根據(jù)伍戈和李斌在《成本沖擊、通脹容忍度與宏觀政策》中的分析:大宗商品價格大幅度上漲、工資上漲能夠推升成本上升,形成“成本-價格”上漲螺旋,才是形成通脹的的核心原因。豬肉價格集中在消費終端,主要原因是豬瘟導(dǎo)致供給大幅度收縮,僅僅從豬肉、牛肉、羊肉之間的消費替代來看,并不會構(gòu)成全面通脹。只有當(dāng)豬肉價格上漲推動工資大幅度上漲的時候,才會形成整體通脹。在短期,我們?nèi)匀唤邮堋肮べY剛性”假設(shè),從豬肉價格推升全面通脹的概率并不高。結(jié)合產(chǎn)出水平下降,我們認(rèn)為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)應(yīng)當(dāng)定義成平穩(wěn)回落,而不是滯脹。
三、豬肉上漲下的投資策略
3.1 兩難下的貨幣政策選擇
在CPI達(dá)到3.8%之后,PPI繼續(xù)下降1.6%,從總量上看,政策似乎面臨兩難的困境,但實際上這種困境并不存在。在豬肉價格飛漲的情況下,通過緊縮貨幣這種總量政策是無法達(dá)到降低CPI的目的,緊縮貨幣會進(jìn)一步降低總需求,導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)進(jìn)入更加蕭條的境地,我們不認(rèn)為貨幣政策會收緊。解決通脹問題需要通過加大生豬養(yǎng)殖、加大進(jìn)口等增加供給的方式來解決。
事實上,剔除豬肉之后的CPI和PPI都是全面通縮的,這與工業(yè)增加值等反應(yīng)出來的經(jīng)濟(jì)下行是一致的。通過持續(xù)引導(dǎo)利率下降有助于緩解全社會的總體成本,改善利潤,這對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是有幫助的。因此,我們認(rèn)為,貨幣政策不會收緊,利率保持中性在當(dāng)前條件以及2020年上半年是有可能的。
3.2 投資策略
在貨幣政策保持中性穩(wěn)定的條件下,持續(xù)引導(dǎo)利率下降有助于降低實體經(jīng)濟(jì)的成本。豬肉價格上漲需要通過增加供給的方式來解決。那么,豬肉價格導(dǎo)致CPI超預(yù)期,對市場的影響如下:
從企業(yè)盈利的角度來看,在工資剛性的條件下,從豬肉價格全面推升價格的上漲概率并不高,短期內(nèi)企業(yè)盈利并不會受到豬肉價格上漲的沖擊并不高。根據(jù)我們在2019年三季度報告中的業(yè)績分析,以創(chuàng)業(yè)板和中小板盈利改善帶動了企業(yè)盈利逐步觸底。2020年新經(jīng)濟(jì)方向的投資活動會增加,經(jīng)濟(jì)最終會呈現(xiàn)出改善的格局。從估值的角度來看,在中性的貨幣正常條件下,市場的估值也不會發(fā)生大的改變。
因此,我們?nèi)匀痪S持市場保持平穩(wěn)上行的判斷不變。如果經(jīng)濟(jì)緩慢弱復(fù)蘇,銀行會受益,如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期,甚至出現(xiàn)滯漲狀態(tài),以銀行估值水平低,防守屬性最強。在2019年底到2020年春節(jié)之前屬于最優(yōu)的攻守兼?zhèn)浒鍓K。春節(jié)之后CPI在高位緩慢下降,下半年出現(xiàn)明顯回落,消費和科技仍然是持續(xù)配置的重要方向。
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責(zé)任編輯:王帥
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