作者：王漢鋒 來源：中金公司

　　A股和港股在節后首個交易日出現大幅回調，外圍不確定性上升可能是直接誘發因素。在這篇報告中我們更新市場看法，建議投資者在新的市場不確定性中關注幾個相對確定性。

　　“百年未有之變局”，外圍不確定性再次上升。昨天 A 股和港股開盤即開始大跌，并一路下行，A 股相比節前的最后一個交易日放量，但總體量并不是很大。從結構上看，小盤股指數跌幅遠高于大盤股指數，A 股指數跌幅遠高于港股。我們認為，此前年初到 4 月中旬左右 A 股和港股市場在外圍不確定性可能緩解、中國政策穩增長等進展預期下出現大幅反彈，隨后受中國政策基調邊際調整的影響，處于“糾結期”，而外圍不確定性在上周末之后再次上升，直接導致了情緒的進一步惡化，是昨天市場大跌的最直接原因。的確對外圍不確定性減小的預期，是支持年初至今包括中國在內的全球市場表現的重要因素之一。如果這種不確定性再度升級擴散，全球經濟與市場前景將增加新的變數。

　　陰云再起，內需變得尤為關鍵。如果外圍環境再次變得充滿挑戰，三到六個月內將給中國目前并不強勁的外需再帶來一定的壓力，對全球經濟展望包括美國復蘇前景也會帶來變數，全球經濟回落的風險將明顯上升、市場壓力可能還需要進一步釋放。不過無論外圍環境如何變化，實現相對穩健、可持續的內需增長、解決好結構性問題、挖掘內需潛力，既是中國應對外圍環境變化的重要基礎，也是中國自身應該持續注重的方向。央行昨天針對中小銀行實施降準，一定程度上表明短周期 來看，中國自身有政策儲備來應對潛在的增長波動，從中長期來看，內需也應該是應對外圍環境不確定性的重要憑借。

　　新不確定性下的相對確定性。在外圍風險再次加大之后，中國 A 股和港股及海外市場短期前景蒙上一層陰影。但在這不確定性的市場環境中， 我們建議投資者關注幾個相對的確定性：

　　1）市場本輪調整可能不至于破去年低位：在昨天大幅回調之后，可能偏悲觀的情緒會重回市場。去年市場底部是外部挑戰與中國去杠桿等政策多重因素疊加導致的結果。 目前雖然外圍不確定性再起，但中國政策方面已經有所調整、邁向更高水平的開放可能已經是中國應對外部不確定性的舉措之一。基于這些判斷，市場本輪調整可能不至于破去年的低位；

　　2）大盤相對跑贏小盤。 我們在前期的點評中建議相對看淡 A 股中小市值高估值個股。一方面年初至今小盤股估值修復程度較高，另一方面，新股常態化發行及其他進展可能會增加中小市值個股供應、中長期使得估值逐步正常化。同時中國市場監管層警示概念炒作風險，再加上外圍不確定性帶來的增長前景不確定性，高估值風險有可能需要進一步釋放；

　　3）內需跑贏外需：一 方面內需才是中國中長期的潛力所在，另一方面，如果外圍風險再度擴大，中國在短期政策上可能也會更加重視內需。因此在市場調整中，無論 A 股港股，內需相關板塊（消費、醫藥等）可能會跑贏外需相關度比較高的板塊（科技硬件等外需占比相對偏高的板塊）；

　　4）港股相對跑贏A股：我們此前持續提示港股近期可能會跑贏 A 股。港股年初至四月初大幅跑輸 A 股、估值比 A 股有較大折價，港股市場機構占比較高、更重視盈利增長等等，在面對不確定性的反應可能比 A 股要相對溫和，在這種環境之下，港股可能會相對跑贏 A 股；

　　5）逢低吸納符合中國消費升級與產業升級的優質龍頭，這依然是中長期的結構性機會重點。我們認為外圍的不確定性不太可能對中國內部的消費升級與 產業升級趨勢造成逆轉性的影響，如果市場整體不加區分地繼續拋售，逢低吸納符合中國消費升級、產業升級趨勢的優質龍頭可能是中長期可行的策略。

　　接下來的關注點：在市場增加新的變數后，需要邊際關注的變量在增多，特別是：1）在 外圍新的不確定性之下，中國及外圍主要國家的反應接下來非常關鍵；2）中國的政策取向，特別是有關內需及改革開放的政策走勢；3）外資動態：在事后來看，外資在本輪反 彈中是相對領先其他市場參與方。四月初之前外資大幅流入 A 股，當前面臨 A 股短期的調整以及 MSCI 納入 A 股提高比例將在月底生效，外資的邊際動態值得高度關注。我們會 在未來積極跟蹤各方面的進展，進一步更新市場觀點。 

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責任編輯：凌辰 SF179