無懼打臉！中金2019年十大預測來了，去年錯了九個半．．．．．．

　　中國基金報 

　　安曼 

　　今天， 2019年的第一個交易日，A股并沒有迎來期待中的“開門紅”。元旦假期里的各種利好消息、外圍市場的反彈似乎都拯救不了漫漫熊途上的A股。

　　截至收盤，上證綜指下挫1.15%，收于2465.29點；深證綜指1.37%，創業板跌幅最大，下跌1.74%。

　　就在今天，中金公司一如既往地在每年的首個交易日發布當年的十大預測——《中金公司2019十大預測：守正待時》，絲毫不受2018年十大預測幾乎全軍覆沒的影響。

　　“見微知著，守正待時”是形容一個有事業心的人，必須學會等待時機。要想成就一番事業，就不能因為自己眼下的處境地位不如意而喪志，不能因為時間的消磨而灰心。

　　顯然，這不僅僅是現下A股的寫照，亦是中金公司2018十大預測的作者王漢鋒的內心獨白。

　　尷尬大了！

　　中金2018十大預測錯了九個半

　　一年前的今天，中金公司發布了《2018年十大預測：乘勢而上》。在該報告中，中金公司曾經預測2018年中國經濟增長將至少持平或加速，A股將實現雙位數收益，一線地產成交見底回升等，但是現實卻比理想殘酷得多。

　　根據國家統計局公布的數據顯示，我國前三季度國內生產總值（GDP）同比增長6.7%，比上年同期小幅回落0.2個百分點。

　　2018年A股更是慘不忍睹，實現了雙位數跌幅，滬指從3307點到2495點，累計跌24.59%；創業板指跌28.65%；中小板指更是下跌37.75%。

　　中金公司2018年十大預測被叕叕打臉的同時，網友們更是一片冷嘲熱諷。有人跟最近中石化原油期貨事件聯系起來，表示“國內投行騙散戶，國際投行騙國企”；還有人義憤填膺地表示，“我都把他們的話當成反向指標。”

　　報告的作者王漢鋒回應稱，即將過去的2018年必將載入中國近代史史冊。世界面臨百年未有之變局；在許多人看來，中國這艘經濟巨輪也在經受幾十年未有之考驗；對此投資人在2018年已經做出了一定反應。

　　新浪財經意見領袖吳小平則撰文表示支持。他說，這次網傳的中金2018十大判斷基礎，很大程度上建立在基于過往的信息上。而2018年內發生的很多大事，如大國關稅戰，油價大起落，歐盟分裂潮，加密貨幣崩盤，能猜到一個就是大羅金仙，誰能個個猜到料準？這些事件，一旦在年內發生，很多年初的策略判斷就必須立刻調整甚至反轉，無論是賣方或買方，皆必須如此。

　　那么這份中金2018年年度策略里面到底寫了啥？我們一起來回顧一下：

　　2018：乘勢而上，自上而下的宏觀年

　　我們判斷中國增長在2016年觸底、2017年超預期復蘇之后將在2018年延續好轉態勢；同時全球主要經濟體在美國減稅及其外溢影響等作用下短期到中期呈現“快馬加鞭”之勢，整體有利于全球風險資產表現。

　　展望一：中國增長將至少持平或加速。

　　與當前市場預期2018年中國增速下滑不同，我們預計受全球增長復蘇、企業部門資本開支周期深化、消費有韌性等因素支持，中國增長相比2017年將持平或加速而非減速。

　　展望二：A股將實現雙位數收益。

　　滬深300指數代表的A股大盤2017年上漲幅度基本與盈利增速持平、估值未明顯擴張，小盤股持續調整已經接近兩年半的時間。以此為基礎并考慮目前市場的增長預期偏低，我們預計A股2018年個股收益表現將好于2017年。

　　展望三：港股全年取得正收益。

　　港股近年連續跑贏A股，但目前估值橫向與縱向比較依然不高；中國基本面在爭議中向好；海外資金依然低配，內地南下資金配置需求仍在，支持港股市場繼續取得年度正收益。

　　展望四：一線地產成交見底回升。

　　考慮到收入預期的改善、通脹預期的逐步回升，當前市場可能低估地產市場的韌性，部分一線城市在經歷持續調整后可能迎來二手房與新房成交見底回升。

　　展望五：債市長端收益率高位震蕩難下滑。

　　債市在2017年延續熊市，當前增長復蘇深化、通脹緩慢上行，債市可能仍非系統性機會。美債長端收益率受稅改帶來的增長預期強化、通脹回升、政府債務高企等因素影響，也存在上行的風險。

　　展望六：大宗商品小牛市。

　　雖然不同品種有差異，但整體上商品供給與需求在2018年逐步走向平衡，特朗普基建計劃在討論中，需求存在超預期空間，商品有望迎來小牛市，看好原油、銅等在2018年的表現。

　　展望七：低市盈率、低市凈率策略將有超額收益，尤其在港股和海外市場。

　　2017年海外市場成長跑贏價值，但在A股卻是價值風格有爭議地跑贏成長。預計2018年A股風格優劣依然難定義，但考慮到目前市場對中國增長、流動性等方面預期依然偏低，低市盈率、低市凈率策略將有超額收益，對海外市場尤其如此。

　　展望八：資本賬戶重啟開放節奏。

　　人民幣2017年升值超出較多人的預期，隨著中國宏觀環境的繼續改善，海外資金回流中國可能性繼續提升，資金流出限制也可能有所放松。

　　展望九：混合所有制改革成“星火燎原”之勢。

　　混合所有制改革已經在2017年明確試點，隨著政府國企改革思路的進一步明確，我們預計2018年混合所有制改革將在央企和地方國企中進一步鋪開。

　　展望十：外圍市場：美股走強，但波動將明顯放大。

　　全球復蘇及稅改可能會改善美股盈利，推動美股在2018年整體走強。但隨著加息周期的深入、投資者開始關注美國“雙赤字”等問題，美股相比2017波動也將明顯放大。

　　回顧2018年，不僅僅中金的十大預測被打臉，國內十大券商發布的預判也基本全軍覆沒。

　　但是，正如吳小平所說，2018年內發生的那些事情，能猜到一個就是大羅金仙。這些事件，一旦在年內發生，很多年初的策略判斷就必須立刻調整甚至反轉，無論是賣方或買方，皆必須如此。

　　投行研究員定期寫策略報告，相當于一個工廠，不斷生產觀點。在觀點流轉的過程中，雙方可以就不同的信息、思路和邏輯，做充分碰撞。賣方試圖說服買方跟隨，買方則給予力度不同的反擊或挑戰。在“對戰”過程中，近期、中期的投資布局，將逐步呈現。這才是專業機構的交流方式。

　　中金公司2019十大預測：守正待時

　　盡管2018年十大預測基本都錯，但中金公司還是毫不氣餒，今天，中金再度推出了2019年十大預測，主要內容如下：

　　2019：增長下滑延續，守正待時

　　中國2019年增長在國際周期及國內因素共同作用下可能繼續下行，加大改革挖潛力、提效率、促活力的緊迫性和必要性。雖然2018年下半年至今市場預期已經在調低，但考慮到增長下行風險仍未體現充分，2019年風險資產仍可能承受一定壓力。

　　展望一：中國市場盈利增長將下滑至零附近

　　我們預計中國股票市場在2017/2018實現一定的業績增長之后，受上游行業高基數及中下游行業需求放緩、利潤率縮窄等因素影響，2019年盈利將無實質性增長。

展望二：A股迎來低振幅一年

　　2018年市場“殺估值”進行得較為充分，但2019年盈利難以提供較強支持。在流動性相對寬松但增長有壓力的背景下，市場整體估值可能上下兩難。股指振幅相比2018年將明顯縮小。

展望三：海外中資股將跑贏A股

　　A/H兩地上市公司估值溢價雖然有所縮窄但仍不算低，在中國增長面臨壓力、A股估值難大幅擴張的背景下，港股估值相對較低使得港股將跑贏A股，從而使得A/H溢價進一步收窄。

展望四：中國市場成長風格贏價值風格

　　在增長相對低迷的環境中仍能實現一定增長或者有增長預期支持的板塊將獲得市場追捧。消費、科技、醫藥、教育、文化與服務、軍工等可能仍是尋找成長機會的領域，這些板塊里可能有2019年表現相對居前的板塊，預計海外中資股中新經濟跑贏老經濟。

展望五：十年國債收益率跌破3%

　　2018年債市收益率已經明顯下行，當前增長下行、流動性可能進一步放松、官方利率有下調空間，2019年十年期國債收益率可能仍階段性下行并在2015年之后再次跌破3%。

展望六：黃金或有階段性機會

　　全球增長放緩、美元走弱、實際利率下行，可能會支持黃金在2019有階段性的表現。

展望七：大宗原材料市場可能承壓

　　收入預期轉低、居民杠桿已經有所上升等因素可能會使得房地產承壓，地產投資相關需求壓力可能傳導至商品市場。盡管可能有2019年海外基建刺激等因素，但中國才是原材料消費主體。

展望八：滬深港通北上資金進出波動加大

　　MSCI/FTSE指數將提高A股的納入比例，滬深港通北上資金將依然活躍。考慮到滬深港通北向累計頭寸已經達到約6500億元，相比過去兩年多數時間的單向流入，滬深港通北向資金進出波動將明顯加大、單日資金凈流出存在創新高的可能。

展望九：科創板設立，個股漲跌幅限制可能放寬或取消

　　科創板在2019年推出是大概率事件，預計監管層在設計科創板時將實行更加市場化的制度安排、發揮專業機構投資者在定價中的作用、提高價格發現效率，屆時在A股已有板塊中存在多年的個股漲跌幅限制可能會放寬或取消。

展望十：銀行不良資產壓力明顯上升

　　2016年開始增長復蘇及供給側改革明顯改善了企業特別是上游企業的現金流及還貸能力，商業銀行不良貸款率雖然略有上升但總體平穩。往前看增長下行會帶來資金壓力，特別是地產市場的繼續降溫等因素，將明顯加大銀行體系不良資產壓力。

　　展望2019

　　表達心中憧憬

　　在經歷了2018年預測被啪啪打臉之后，券商的投研標題都越來越晦澀難懂了。近日，各大券商陸續公布2019年股市展望報告，不約而同引用‘馮虛御風’、‘石以砥焉’、‘天式惟豎’等文意艱澀成語，讓投資人看的一頭霧水，遭外界譏諷是到廟里求的籤詩？

　　無論標題如何難懂，對2019年的憧憬卻是真實的。正如中金王漢鋒所說，在2018年年初的十大預測，讓大家知道像我這樣的普通中國人在2018年年初對世界和中國有怎樣的憧憬、在年底又有怎樣的失落。

　　那么其他幾位首席對2019有著什么樣的憧憬呢？

　　海通證券姜超：2019年五大逆轉

　　姜超認為，股市有望進入真正的回報時代。在過去10年的貨幣超發時代，中國資產配置的最佳選擇是房地產。原因在于貨幣超發導致了高通脹預期，而房地產等實物資產最受益于物價上漲。而在貨幣低增以后，高通脹將被低通脹所取代，金融資產將成為資產配置的首選。

　　如果未來貨幣不再超發，房價漲幅回落將抑制地產行業發展，而利率下降會抑制金融行業擴張，而房價和租金漲幅回落、貸款利率下降均有助于降低企業成本。同時如果財政政策轉向減稅讓利，降低企業的稅收成本，那么就會形成金融、地產和財政三方面反哺實體經濟的良性循環，促進消費和創新，從而創造出穩定可持續的回報。

　　興業證券張億東：凡是過去，皆為序章

　　猜想1：宏觀政策更積極但是政策力度受限，“螺螄殼里做道場”，經濟下行的趨勢難改但不會失速

　　2019年宏觀形勢依然面臨“三座大山”壓力，大國關系進入調整期、全球貨幣環境收縮期、中國經濟進入調整周期。出口、地產投資、制造業投資、消費的增速難有起色甚至有超預期下行壓力，有可能超預期增長的是基建，但也只是避免失速風險。外部和內部環境的制約下，宏觀政策調控是在螺螄殼里做道場，在非常狹窄的空間內進行宏觀調控和布局調整，降低系統性風險、推動結構轉變。

　　猜想2：宏觀政策手段更注重激發市場活力，充分挖掘存量財政潛力

　　中央經濟工作會議提出積極的財政政策要加力提效，“實施更大規模的減稅降費，較大幅度增加地方政府專項債券規模”。但是，同時保持定力，強調穩妥處理地方政府債務風險，做到堅定、可控、有序、適度，對地方債務紀律約束的方向并未改變。我們仔細研究了財政預算四本賬，如果充分挖掘財政潛力，積極財政政策也可以更積極。

　　猜想3：2019年中美貿易戰階段性緩和，人民幣2019年將維持強勢

　　美日貿易戰及其階段性和解，給我們什么啟示？匯率的走向，中短期往往受大國博弈的影響。當前國內外的經濟學家、投資者們擔憂人民幣顯著貶值風險，在2019年將證明是錯誤的。

　　我預測人民幣2019年不會貶值，反而將維持強勢，因為，中美貿易談判達成階段性和解的概率較大，人民幣維持強勢是大國博弈的結果也是大國戰略的需要。

　　但是，人民幣并不會走向日元的猛烈升值的老路，因為當年日元相對美元大幅低估，而目前人民幣對美元并沒有被低估。更可能的情形是，類物1997-1999年當全球遭遇金融風險而匯率波動時，而中國像當年那樣堅決維持匯率的穩定。

　　猜想4：2019年資本市場將更加活躍，資本市場是深化市場化改革重要抓手

　　借鑒歷史經驗：1998-1999年內憂外患，激活資本市場在宏觀調控中被放到了重要的位置。展望2019年乃至未來數年，可以期待中國將積極利用資本市場，以市場化的方式推動產業升級、科技創新的重點方向。

　　猜想5：風水輪流轉，中國資產將成全球長線投資的配置寵兒

　　2018年中國股市表現在全球權益市場中排名倒數，2019年是不是會風水輪流轉成為全球配置的寵兒？

　　契機就來自中國新一輪改革開放改善長期發展預期以及在全球金融市場風險釋放時展現穩定性。中國資本市場對外開放是催化劑。

　　猜想6：中國權益資產的結構性機會增多，A股的機會多于港股

　　2019年，A股機會多于港股，更強于海外其他主流股市。1）A股受國內流動性改善的正面影響更大。2）政策紅利對于A股的投資者結構更有影響力。3）制度改革進一步提升中國資本市場的活力，科創板、注冊制將改變A股的游戲規則，提升科技創新的重要性。4）債市和股市加速對外開放，低估值的優質資產將迎來長線外資；5）2019年銀行公募理財、養老金入市將成為與外資交相輝映的亮點。

　　猜想7：精選中資美元債，是中國資產配置中防守反擊策略的優選

　　我們自11月下旬開始推薦中資海外美元債，至今已經小幅上漲，其中房地產債券最為明顯，板塊到期收益率中位數從9.76%下降至8.33%。當前中資海外美元債收益率仍高，民企高達10%以上，國企也普遍6%左右甚至更高，隱含太高的風險溢價，對于企業債務違約和人民幣貶值過度擔憂和反應。但是，后續受益流動性寬松，信用風險下降，人民幣貶值的風險在2019年大概率會低于預期。

　　不過中資美元債良莠不齊，投資者需要仔細分析基本面，去蕪存菁，從中挑選收益和風險匹配的機會

　　海通策略荀玉根：2019年可能被顛覆的三大預期

　　最近賣方分析師和買方機構投資者都在展望2019年，在三個方面存在較一致的預期，然而這些一致預期都有可能被打破。

　　預期一：市場上半年弱下半年強

　　預期被打破的可能路徑：波動空間放大、時間提前或推后。雖然投資者普遍不看好19年上半年市場基本面，但基金倉位仍然偏高。這反映大部分投資者內心認為市場未來跌不深，沒有減倉的必要。這種心態主要源于2018年跌幅已經很大、市場靜態估值已經很低。未來市場回撤幅度會否更大呢？

　　目前萬得統計的2018年GDP一致預期為6.6%，2019的GDP為6.3%，如果未來經濟超預期下行，則可能導致上證綜指回撤幅度超預期。另一種打破預期的可能性是投資機會出現的時間超預期。目前投資者普遍預期19年下半年市場基本面改善，投資機會出現。但如果穩增長政策落地時間滯后，或改革效果遲遲沒有出現，有可能導致熬底時間延后，類似14年11-12月投資機會才爆發。反之，如果19年上半年改革大力推進，市場投資機會也可能會提前。

　　預期二：成長風格更優

　　預期被打破的可能路徑：這些行業進一步消化估值。對于成長類公司而言，19年首先可能面臨的風險是業績進一步下行。另一方面的風險可能來自于科創板。18年11月5日領導人提出將在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制，如果注冊制快速推進，大批量公司上市，有可能會推動中小板、創業板估值中樞進一步下移。

　　預期三：外資流入支撐消費股

　　預期被打破的可能路徑：外盤波動大、匯率貶值導致外資階段性流出。長期看外資流入A股是大勢所趨，但是不是消費板塊就能高枕無憂？我們認為仍然需要警惕外盤波動，以及人民幣階段性貶值引發的外資短期流出的風險。特別注意，目前中美貿易爭端未決，若我國出口數據出現大幅下滑，中美貿易順差收窄，那么人民幣匯率承壓，外資可能出現階段性流出A股，這將對股市形成基本面和資金面的雙重壓力。

　　中信證券：2019年海外十大展望

　　展望一：美股見頂

　　2019年全球經濟放緩的概率較大。IMF2018年10月較4月已經分別下調了新興和發展中國家以及全球的增速預測（各0.2百分點）。我們觀察到相較于本輪經濟上行周期的高點，美國最新的主要經濟指標顯示增長動能已開始觸頂下行。我們判斷，2019年1季度美國宏觀經濟最大的風險將來自于勞動成本和貿易爭端推動的通脹超預期上行。美股如今已經停止“長牛”，但2019年前途更加坎坷。我們預計2019年尤其是上半年美國上市公司的基本面數據可能會比較糟糕，美股凈利潤增速為個位數應該屬于正常水平。

　　展望二：全球流動性緊縮

　　我們預計2019年美聯儲加息放緩，全球流動性緊縮的原因將變成美、歐、日央行的資產負債表正常化計劃，預計全球央行縮表會成為市場新的焦點。根據我們測算，不考慮匯率因素，美、歐、日三大央行的總資產預計將由2018年11月底的14.32萬億美元減少至2019年底的13.93萬億美元。

　　展望三：90天窗口中美或達成和解

　　中美貿易如果談崩，會傷及美國經濟，而經濟恰恰是特朗普的執政核心。在失去財政刺激的“軟墊”的情況下，美國經濟還面臨著美聯儲的“加息+縮表”的負面影響，如若美國按照原計劃對中國進口商品加稅，則美國2019H1的基本面可能會比市場預期的還要糟糕。如果中國在知識產權以及對外開放程度上做出讓步，我們相信中美達成和解的意愿都是積極的。

　　展望四：歐洲是2019年的又一風險點

　　除了經濟放緩以及央行貨幣政策的變化，歐洲最大的不確定性來自于其政治風險：“英國脫歐”以及“政壇右翼化”，這將左右歐盟未來的具體政策走向。

　　展望五：海外資金繼續增配內地股市

　　我們預計2019年外資流入A股的勢頭不減。一方面，2019年全球三大股指公司均有將A股納入其指數產品的計劃；另一方面，隨著美國步入經濟下行周期，美股見頂，歐洲政治局勢動蕩，最后疊加發達國家主要中央銀行均開始縮表，發展中國家市場相對發達國家或表現更好。

　　展望六：中國大陸資本市場進一步開放

　　伴隨著2019年“滬倫通”的開通以及同股不同權的港股中資股正式可納入港股通股票池，2019年中國大陸資本市場對外開放的步伐不會停止。

　　展望七：內地政策進一步托底經濟

　　貨幣政策從“穩健中性”繼續走向適度“寬松”會是2019年的主旋律，同時2019年貨幣政策的重點將集中在解決貨幣傳導機制不通暢的問題。我們預計2019年政府針對影子銀行等管控力度可能會有所放松，同時貨幣政策在邊際上會更加“寬松”，即“降息+降準”的組合拳可能會出現。從降準力度來看，中信證券研究部宏觀組預測2019年還將進行2-3次降準。

　　展望八：海外科技龍頭迎來反彈

　　海外中資科技龍頭估值已調整至合理水平，2019年有望迎來超跌后的反彈。

　　展望九：超配內房板塊

　　結合對于2019年貨幣政策或將采用“降準+降息”的組合，“寬貨幣”向“寬信用”傳導，行政管制不斷放松的跡象，以及當前的估值水平（PE TTM從2018年1月底的10.9倍降至12月底的5.7倍），我們判斷港股的地產建筑行業，特別是內房股，2019年將受益于政策的寬松。

　　展望十：基建投資觸底反彈

　　結合2019年赤字率或上調、新增專項債額度預計增加以及穩增長的主基調，我們判斷2019年全口徑的基建投資增速或將反彈至5%左右的水平。

　　最后基金君奉勸大家，僅僅憑幾份券商報告，就決定自己一年的投資策略顯然是對自己的不負責；同時，僅憑一份報告就否定一個研究員的能力也是有失偏頗的。學習和了解研究員的分析路徑和思考路徑才是最重要的，這才是投研報告的核心價值。

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責任編輯：王涵