來源：海通策略

　　核心結論：①A股處在第五輪牛熊周期末期，估值已見底，戰略上樂觀：全球各國股市橫向比較，A股吸引力更大，中國發展股權融資支持產業升級，居民資產配置將偏向股市。②政策底已出現，市場短期反彈，但還要經歷政策上業績下的磨底期，黎明信號如廣譜利率下降、信貸放量、改革落地。③磨底期持有高股息率股及地產，2-3年的風格輪動開始偏向成長，戰略性配置先進制造（5G+新能源車）、服務消費（醫療保健+保險）。

　　穿越黑暗迎黎明

　　                                              ——2019年A股投資策略

　　主要內容：

　　復盤：A股處在第五輪牛熊周期底部。今年以來上證綜指累計跌幅為-21.2%，特別是上證綜指2449點時累計跌幅達-22.9%，當時跌幅為歷史次新高。今年以來A股業績仍保持兩位數增長，下跌主要源于殺估值，一是去杠桿導致資金面偏緊、二是中美關系惡化誘發悲觀預期。對比過去熊市指數跌幅、個股跌幅百分比、下跌持續時間、成交量萎縮幅度看，這次已經進入熊市末期。PE和PB、情緒指標、大類資產比價角度度量，市場估值處于歷史底部區域。

　　遠光燈望未來：A股市場充滿了希望。全球視角看，美元走弱時MSCI新興市場指數跑贏發達市場指數。美股估值處于歷史高位，而A股處于低位，如美股牛轉熊，全球資產配置角度利于A股。A股不斷對外開放，預計2019年外資流入規模為4000億。2015年中國居民資產中房地產占比高達62%，股票為5%，而美國分別為30%、32%，中國發展股權融資支持產業升級，居民資產配置將偏向股市。短周期投資時鐘看，經濟從類滯脹走向類衰退，類衰退后期股市開始表現。

　　近光燈看眼前：黑暗到黎明還需磨練。當前市場處在政策上業績下的交織期，歷史大底都很復雜，時間規律上政策底領先市場底領先業績底，這次政策底已經出現，短期反彈、中期反復筑底。目前業績向下趨勢沒變，預計凈利潤同比19Q3見底，季度增速零附近，預計19年全年凈利同比為5%。回顧歷史上政策轉向，市場底出現的信號是政策落到實處，開始對基本面發揮效用，這次黎明信號如廣譜利率下降、新增信貸放量、改革落地。

　　策略：階段性高股息，戰略布局成長。從宏觀背景看經濟從類滯脹走向類衰退，底部打磨期重視高股息率公司，若經濟下行壓力加大，地產政策有望微調。A股2-3年一次風格輪換，盈利趨勢是決定風格的核心變量，催化劑是政策，13年鼓勵并購，15年底供給側結構性改革，現在再次支持創新，成長風格將逐漸占優。戰略布局新時代新產業，先進制造如5G產業鏈、新能源車產業鏈，服務消費如醫療健康、保險。

　　正文：

　　1．     復盤：A股處在第五輪牛熊周期底部

　　1.1  18年A股下跌主要是殺估值

　　18年A股跌幅一度達歷史次高，下跌主要源于殺估值。今年以來市場震蕩下跌，截至2018/12/7，上證綜指累計跌幅為-21.2%，特別是在10月19日上證綜指2449點時累計跌幅達-22.9%，當時跌幅為年度累計跌幅的歷史次新高。回顧歷史熊市年份，1994年上證綜指漲跌幅為-22.3%，2001年為-20.6%，2004年為-15.4%，2008年為-65.4%，2011年為-21.7%，可見今年市場回調力度不小。根據約翰·博格在《長贏投資》，股票收益分為投資收益和投機收益，其中投資收益由股息收益和收益增長構成，對應企業的盈利能力，投機收益由市盈率變動構成，對應企業的估值變化，今年以來上證綜指EPS變化幅度為7.4%，PE（TTM，整體法，下同）為-26.6%，A股下跌主要是殺估值，而非殺業績（截至2018/12/07，下同）。進一步回顧中美股市歷史中盈利和估值對股價的貢獻度，可以發現股市收益長期靠盈利，但A股牛市大漲和熊市大跌時估值波動大。1996年以來上證綜指指數年化漲幅為7.2%，EPS為9.7%，PE為-2.3%，而1929年以來標普500指數年化漲幅為5.3%，EPS為5.2%，PE為0.1%，中美股市中盈利均是驅動股價上漲的核心動力。1996年以來A股經歷了4輪牛市，分別為1996/1-2001/6、2005/6-2007/10、2008/10-2009/8、2014/7-2015/6，期間上證綜指年化漲幅為118.1%，EPS為1.5%、PE為131.1%，估值比業績對股價的貢獻大。同期，A股也經歷了4輪熊市，分別為2001/6-2002/1、2007/10-2008/10、2011/4-2012/1、2015/6-2016/1，期間上證綜指指數年化增速為-58.3%，EPS為6.6%，PE為-60.9%，估值比業績對股價的拖累大。雖然長期看盈利是A股的主角，但是在牛熊市中A股盈利對股價貢獻較小，估值變化對股價影響力更大。

　　殺估值源于去杠桿導致資金面偏緊、中美關系惡化誘發悲觀預期。按照DDM模型，影響股價的三要素是盈利增長、無風險利率和投資者風險偏好。今年以來A股盈利增速雖然有所放緩，但是仍保持兩位數增長，導致A股下跌的主因是股市資金面偏緊和投資者風險偏好降低。2018年4月27日，央行聯合兩會、外匯管理局發布《關于規范金融機構資管管理業務的指導意見（征求意見稿）》，2018年7月20日，銀保監會公布《商業銀行理財業務監督管理辦法（征求意見稿）》，內容與資管新規一致。在去杠桿大背景下，股市資金面出現明顯分化，即外資加速流入而內資規模縮減。截止2018/12/07，今年陸股通北上資金凈流入2907億元，而2017、2016年分別為1997、607億元，外資持續流入。國內機構投資者撤離源于在資管新規出臺后，配套理財細則未落地，導致銀行存量資產萎縮的同時，新發產品受限，進而引致包括基金專戶、私募、信托等相關權益資金撤出，基金公司專戶規模從2017年11月高點5.04萬億降至2018年10月的4.44萬億，基金子公司專戶從7.63萬億降至5.48萬億，信托投向股票規模從17Q4的高點1.01萬億降至18Q2的0.82萬億，私募投資基金規模從18Q1高點2.58萬億降至18Q3的2.39萬億。今年上證綜指從1月29日3587點高點到10月19日2449點低點，最大跌幅1138點，期間出現四次跳空缺口，缺口合計601點，占跌幅近一半。其中兩次與美股短期急跌有關，兩次與中美貿易摩擦升級有關，中美貿易摩擦及中美關系是影響市場情緒的重要變量。美國時間3月22日美國總統特朗普簽署總統備忘錄，將根據“301調查”對中國進口商品大規模征收關稅，本輪中美貿易摩擦開始升級，此后3月23日上證綜指單日跌-3.4%。美國時間6月15日美國政府發布了加征關稅的商品清單，將對從中國進口的約500億美元商品加征25%的關稅，此后6月20日上證綜指單日跌-3.8%。2月初、10月初美股短期跳空拖累A股表現，2月5日標普500單日跌幅達-4.1%，上證綜指2月9日跳空-4.1%，10月10日標普500單日跌幅達-3.3%，10月11日A股跳空-5.2%。

　　1.2  這是第五輪牛熊周期的尾聲

　　A股有史以來經歷五輪牛熊周期。我們一直把市場分為三種狀態：單邊上漲定義為牛市，單邊下跌定義為熊市，區間波動定義為震蕩市，牛市不僅指數上漲還伴隨著增量資金入場，熊市不僅指數下跌還伴隨著資金流出，震蕩市整體上指數區間波動，存量資金博弈。從1990年以來，A股已經經歷了五輪“牛市-熊市-震蕩市”周期不斷交替的過程。第一輪牛市是1991/1-1993/2，隨后在93/2-94/7進入熊市，隨后在94/7-96/1震蕩筑底。第二輪牛市是1996/1-2001/6（中間包含了97/5-99/5持續24個月的高位震蕩），01/6-02/1是熊市，02/1-05/6震蕩筑底，其中04/4-05/6市場經歷了震蕩筑底的尾部最后一跌。第三輪牛市是2005/6-2007/10，隨后07/10-08/10進入熊市，這次市場大幅下跌之后沒有經歷底部震蕩，而是直接從08年10月28日開始快速上漲。第四輪牛市是2008/10-2009/8，隨后在09/8-11/4期間市場高位震蕩，11/4-12/1期間市場進入熊市，之后12/1-14/6期間市場震蕩筑底。第五輪牛市是2014/7-2015/6，經歷了15/6-16/1期間的三輪大跌之后，從16/1的上證綜指2638點至今市場處于震蕩筑底階段。

　　上證綜指5178點來的下跌時空跟過去幾次熊市相當。回顧前四次市場從牛市最高點以來調整階段的市場表現，第一輪是1993/2/16-1996/1/19，上證綜指從1558點跌至512點，跌幅67%，持續35個月；第二輪是2001/6/14-2005/6/6，上證綜指從2245點跌至998點，跌幅56%，持續了47個月；第三輪是2007/10/16-2008/10/18，上證綜指從6124點跌至1664點，跌幅73%，持續了12個月；第四輪是2009/8/4-2013/6/26，上證綜指從3478點跌至1849點，跌幅47%，持續了46個月。從2016年1月底上證綜指2638點以來，市場再次進入中長期圓弧底階段，這輪調整從15/6/12高點5178點以來至今最大跌幅53%，截至目前已持續約41個月，指數跌幅與持續時間都已經與前4輪調整階段相近。從成交量角度來看，2000/2-2005/6期間，A股每日成交量從2000/2最高的41億股降至最低14.6億股，降幅64%（這輪牛市最高點在01/6高點，但成交量最高點在2000/2）；在07/10-08/10期間A股每日成交量從最高的179億股降至最低58億股，降幅68%；09/8-14/6期間每日成交量從最高的380億股降至最低117億股，降幅69%；15/6至今，每日成交量從最高的1272億股降至最低253億股，降幅80%。此外回顧2000年以來三輪牛熊個股股價漲跌幅，從2001年6月牛市高點到2005年6月低點，全部A股股價最大跌幅超60%的個股占比77%，2007年10月牛市高點到2008年10月低點，占比92.5%，2009年8月牛市高點到2014年6月，占比51.5%，本輪自2015年6月牛市高點算起，截止2018/12/07占比為83%，也接近前期底部水平。目前從指數跌幅、個股跌幅百分比、持續時間等等角度來看，已經與前幾次市場底部相似，市場已經處于第五輪周期的底部區域。

　　1.3   A股估值已經處于歷史底部區域

　　目前估值處于歷史底部區域的偏低水平，且結構較優。基于絕對估值，全部A股、剔除銀行A股、全部A股中位數三個角度均顯示當前A股估值已與歷次熊市底部水平相差無幾。1990年以來A股經歷了五輪牛熊周期，用上證綜指刻畫，對比過去幾次市場底部，1996年1月19日上證綜指512點、2005年6月6日998點、2008年10月28日1664點、2013年6月25日1849點，前四次市場底部全部A股PE（TTM，整體法，下同）為11.5-18.4倍，PB（LF，整體法，下同）為1.48-2.06倍，前期低點上證綜指2449點（2018/10/19，下同）是分別為13.4倍、1.48倍，已經處于底部區域下軌附近。剔除銀行的A股口徑，前四次底部PE為16.0-19.0倍、PB為1.63-2.13倍，上證綜指2449點時為18.0倍、1.81倍，處于底部區間的偏低位置。再看全部A股中位數口徑，前四次市場底部PE為16.4-27.6倍、PB為1.57-2.14倍，上證綜指2449點時為23.0倍、1.94倍，同樣處于底部區間的中等位置。從估值分布看，上證綜指2449點時上市公司PE分布與2013年6月25日1849點類似，PE處在0-10倍的家數占比為8%、10-20倍為25%、20-30倍為20%、30-40倍為12%、40倍以上為25%、負值為10%，1849點時分別為5%、17%、19%、12%、34%、12%。這樣的估值結構意味著市場里有53%的股票PE位于0-30倍區間，比較前幾輪市場底部，2005/6/6的998點PE位于0-30倍區間的股票有49%，2008/10/28的1664點有63%，2013/6/25的1849點有41%，這樣的估值結構使得市場有一個相對穩定扎實的底部。

　　情緒指標和大類資產比價佐證估值底。情緒指標顯示目前市場風險溢價、換手率、個股破凈數與跌幅也接近前期底部水平。我們以1/全部A股PE-10年期國債到期收益率作為股市風險溢價的衡量指標，2005年以來的歷史數據顯示這一指標存在明顯的均值回歸特征，上證綜指2449點時風險溢價為3.9%，遠高于2005年以來的均值1.58%，接近2005年以來均值+1倍標準差即3.35%。而回顧前幾輪市場底部，2005/6/6的998點市場風險溢價為1.71%，2008/10/28的1664點為4.16%，2013/6/25的1849點為4.74%。從換手率看，目前（2018/10/19，下同）A股年化周平滑換手率為153%，前四次市場底A股換手率分別為204%、290%、172%、259%（2016/1/27）。歷史上，在市場底部區域A股破凈股數量往往劇增，比如05Q2破凈數占比為20.2%，08Q4為16.7%，13Q2為10.9%，16Q1為2.9%。今年三季度至10月19日A股破凈數（區間最低價/每股凈資產<1）達到525家，占全部A股的14.8%，也接近前幾次底部區域水平。從兩融交易額占A股成交額比重看，目前A股為7.4%，已低于2013年6月1849點前后的8.2%。從大類資產配置角度看，股市在底部區域較其他大類資產顯現更優的性價比，2005年以來三次底部滬深300成分股股息率最高的15只個股過去12個月股息率均值分別為10.4%、9.5%、8.4%，超過信托、銀行和國債。當前也不例外，目前上證綜指2449低點（2018/10/19，下同）滬深300前15只股息率最高的股票股息率均值為7.2%，1年期信托收益率為7.2%，1年期銀行理財收益率為4.6%，10年期國債收益率為3.6%。

　　2．    遠光燈望未來：A股市場充滿了希望

　　2.1  全球股市對比看A股更優

　　對比海外，A股吸引力很大。截至2017年，中國名義GDP達12.2萬億美元，在全球經濟總量中占比15.2%，排名全球第二。根據IMF預測，到2023年我國名義GDP在全球經濟總量中占比有望進一步上升至18%。從股市規模來看，A股總市值為5.6萬億美元（截至2018/12/7），全球占比7.5%，排名全球第三。加上港股中概股與美股中概股后，總市值為8.8萬億美元，占全球總市值股票總市值11.8%。從資產證券化率來看，截至12月7日我國的資產證券化率僅為60%（僅考量在A股上市的企業），即使考慮海外中資股，目前中國的證券化率也只有75%，遠低于美國（147%）、日本（130%），也低于英國（114%）、法國（96%）、韓國（91%）、印度（92%）等。對比海外市場，A股已經非常有吸引力。對比全球主要市場的估值以及估值的歷史分位數，萬得全A目前PE（TTM）為13.1倍（處于05年以來由低到高的6%分位水平），而標普500指數為18.7倍（50%），富時100指數為16倍（13%），日經225指數為25倍（21%），印度孟買SENSEX指數為22倍（58%），A股估值處于歷史低位。對比全球第一大市場美股，美股估值與盈利都處于高位，并且仍處于加息周期中，很可能已經處于牛轉熊的的拐點。從估值水平看，以1954年為起點，標普500PE（TTM）（下同）均值為16.7倍，向上一倍標準差為21倍，目前標普500的PE 18.7倍已經處于歷史高位。美股盈利同樣處于歷史高位，1954年以來標普500的EPS同比增速均值7%，向上一倍標準差為24%，而2018Q3的標普500EPS增速已經達到26%。對比同為新興市場的印度股市，截至2018Q3，孟買SENSEX指數凈利潤增速為8.6%，PE（TTM）為22倍，對應PEG為2.5倍。全部A股2018Q3年凈利潤增速為10.4%，PE（TTM）為13.7倍，對應PEG為1.3倍，A股性價比同樣較高。從新興國家和發達國家股市的相對強弱來看，1988年以來MSCI新興市場指數/發達國家指數平均6年一個上行/下行周期，并且與美元指數呈反方向變化。即美元指數上升，發達國家股市表現更強；美元指數回落，新興市場指數表現較強。從2016年初以來，美元指數在88-103的區間波動，MSCI新興市場指數/發達國家指數開始回升。如果未來美元指數不再進一步上升，新興市場指數有望表現更強。A股作為全球第三大股市和最大的新興市場國家股市，全球視角下吸引力提高。

　　中國不斷對外開放，預計2019年外資凈流入A股4000億。近幾年我國人民幣逐漸國際化、金融市場對外開放的力度不斷加大。2016年10月人民幣在正式加入SDR貨幣籃子，占比10.92%，成為第三大權重貨幣。金融市場對外開放方面，股市在2014年11月推出滬港通，2016年12月推出深港通，“滬倫通”也有望年內推出。18年6月A股正式納入MSCI指數，9月27日全球第二大指數公司富時羅素（FTSEGEIS）也宣布將從2019年6月開始將A股納入其全球股票指數體系。債市方面，2016年2月央行進一步放開境外機構投資者投資銀行間債券市場，2017年7月債券通也正式上線。但目前外資在A股中持股比例仍然較低，根據最新央行調查統計司披露到9月底的數據測算，目前QFII和RQFII使用額度總額約為6900億人民幣，陸股通北上資金累計流入6107億人民幣，按流通市值計算A股中外資持股占比為3.4%，按自由流通市值計算A股中外資持股占比約7%，這一比例明顯低于日本的30%，中國臺灣的27%、韓國的16%。2018年前11個月外資流入3080億，預計全年流入3360億，2019年由于A股將納入羅素富時指數，流入A股的被動資金將進一步將上升，我們測算通過MSCI與FTSE被動配置資金流入將為240億美元，再考慮主動資金流入，預計全年流入A股外資的規模大概在4000億人民幣左右。假設自由流通市值規模不變，2019年A股外資持股比例有望上升至8.8%左右。參考臺灣、韓國股市國際化的經驗，臺灣在2000年全面取消外資持股比例上限后，外資持股比例從2000年8.8%升至2007年25%，韓國外資持股比例從92年4%提高到2000年13.8%，臺灣、韓國外資持股比例在7-8年時間里分別提高了16.2個百分點、9.8個百分點，平均提高了13個百分點。假設未來7年我國資本市場對外開放的過程中，外資持股占比（按自由流通市值計算，下同）從目前的7%提高到15%。則長期看外資有望給A股帶來約2.76萬億的增量資金，按7年計平均每年約4000億的增量資金，保守看亦有3000億的增量資金。

　　2.2  大類資產配置正偏向股市

　　長周期看，居民資產配置將從地產到股票。居民資產配置主要是房子和股票資產，2015年中國居民資產中房地產占比高達62%，股票配置比例僅為5%，2017年美國分別為30%、32%，歐洲分別為23%、28.7%（中國數據來自《中國國家資產負債表2015———杠桿調整與風險管理》，海外數據來自《凱捷2018世界財富報告》）。回顧2000年以來的大類資產收益率，我們在報告《中美大類資產的長跑賽：股市更強-20180130》中曾分析過，測算2000-2017年期間我國大類資產的年化收益率，上海房價年化收益率達12.1%、全國商品房房價（全國房地產銷售額/銷售面積）為7.8%、上證綜指（考慮分紅）為5.8%。其中地產投資收益率較高，考慮銀行按揭貸款帶來大約兩倍的杠桿效應，2000年以來居民投資地產收益可觀。但是展望未來，我國居民的資產配置也將逐漸向成熟市場靠攏。這首先源于我國居民住房需求最旺盛的階段已經過去。從年齡結構來看，2017年我國人口年齡中位數為37歲，而2000年我國人口年齡中位數僅30歲，人的生命行為周期理論顯示，25-40歲是購房的高峰，此時地產鏈是增長的主要驅動力之一，現在我國已經進入后地產時代。從人均住房面積來看，截至2016年我國城鎮居民人均住房面積約36.6平方米，相比于2000年我國城鎮居民人均住宅面積20平方米已經大幅提高。相對于海外城市人均住宅面積，根據加拿大地產公司Point2Homes數據，美國為61平方米、德國46平方米、英國和法國42平方米、韓國19.8平方米、日本19.6平方米，我國城鎮人均住宅面積接近中等水平。從產業角度來看，隨著我國產業結構不斷升級，我國的支柱產業將從房地產向先進制造業和現代服務業轉型。產業結構升級也需要融資方式隨之轉變，在前期報告《金融：直接融資支持產業升級——當前中國對比1980年代美國系列（2）-20180524》我們曾分析過，在1980年代美國經濟引擎由工業轉型服務消費科技業時，股權融資發揮了巨大作用，主要原因是第三產業相比第二產業，其核心資產是知識產權和人力資本，沒有太多可以用來抵押的固定資產，銀行體系無法滿足這類企業的融資要求。我國目前也處于類似美國1980年代的轉型階段，正在由傳統經濟轉向新經濟，十九大報告指出，我國要增強金融服務實體經濟能力，提高直接融資比重。未來股市將得到更大的發展，A股在居民資產配置中的占比也將進一步提高。

　　短周期投資時鐘看，衰退后期股市開始表現。按照“美林時鐘”的分析框架，經濟周期每一個階段對應著表現超過大市的某一特定資產類別：債券（衰退期）、股票（復蘇期）、商品（過熱期）、現金（滯脹期）。統計中國2001-2017年不同經濟周期大類資產表現，滯脹期現金>債券>商品>股票，衰退期債券>現金>股票>商品，復蘇期商品>股票>債券>現金，過熱期股票>商品>現金>債券。2018年下半年經濟呈現類滯脹特征，我國GDP當季同比增速由18Q2 6.7%降至18Q3 6.5%，6月以來CPI同比增速連續上升，10月為2.5%。往后看經濟可能從類滯脹走向類衰退，首先經濟仍面臨較大下行壓力，美國對2000億美元的中國產品加征關稅稅率將在2019年1月1日提高至25%，對19年出口產生較大沖擊。國內投資方面，18年10月地產投資增速仍保持9.7%，19年也存在下行壓力。而通脹周期通常滯后于經濟周期，CPI同比增速滯后于GDP回落，19年通脹也可能隨之下行，經濟呈現類衰退特征。衰退期政府為刺激經濟往往推出寬松宏觀政策，利率下行，債市開始表現，隨后寬松的宏觀政策逐步落實，市場對經濟下行的悲觀預期開始修復，企業盈利也開始逐步企穩，股市機會顯現。歷史上典型的類衰退區間（08/4-09/3、11/9-12/9月）均是如此，08年為應對金融危機，08年9月央行宣布降息降準，11月國務院常委會議推出刺激經濟的四萬億投資計劃，十年期國債收益率從08年8月4.56%降至09年1月2.67%，08年10月底上證綜指觸底1664點，之后開啟新一輪市，最高漲至09年8月3478點。11/9-12/9類衰退期十年期國債收益率從11年9月4.13%降至12年1月3.40%，上證綜指先是在12/1-12/2有一波16%的反彈，此后在12/12-13/2有一波20%的反彈，創業板指則在12年12月初觸底585點，此后開啟了13-15年大牛市。

　　2.3        長期看股票是個優質資產

　　股市長期收益率高，A股只是波動大。股票相比于其他的大類資產，在長周期下的性價比更高。以美股為例，根據《股市長線法寶》，考慮利息再投資的情況下1802-2012年美國股票、長期國債、短期國債、黃金、美元的名義年化收益率分別為8.1%、5.1%、4.2%、2.1%、1.4%，美股長期收益率遠超其他資產。以收益率的標準差來衡量風險，持有期為20年的股票、債券、短期國債的標準差分別為0.025、0.030、0.025，持有期20年以上的股票風險更低，因此從美股經驗來看，投資期越長，股票的性價比越高。在2000-2017年期間股市（每年年初等額買入全全部A股）、房地產、股市（上證綜指考慮分紅）、大宗商品、債市名義年化收益率分別為13.2%，7.8%、5.8%、3.6%、3.4%，股市長期收益率也很高，只是A股還很年輕，波動很大。我們在《A股與美股的市場結構對比-20181108》與《股市：從交易型市場到配置型市場——當前中國對比1980年代美國系列（3）-20180529》中指出A股還是一個交易型市場，特征一是波動率大，1991年至今年度平均振幅為90%，同期美股只有29%；二是換手率高，2017年全部A股的換手率為428%，遠高于美股116%的換手率，其中A股權益類公募基金的年度換手率為297%，也遠高于美股權益類基金26%的換手率。導致A股高波動率高換手率的主要原因一是股市中機構投資者的占比少，18Q3 A股機構投資者持股市值占比為31.9%，遠低于美股的93.0%，31.9%的占比大致是美股1970年代的水平。另一個原因是A股中配置型資金的占比少，2017年我國跟蹤指數的基金（被動指數型+ETF）規模占權益類基金比重為28%，僅相當于美股十年前的水平，2017年美國偏股型基金中跟蹤指數的基金（被動指數型+ETF）規模占比為44%，即市場中有接近一半的資金是被動配置在股市上的。

　　制度改革將推動A股從交易型市場走向配置型市場。A股未來也將像美股一樣成為一個配置型市場，而制度改革將鋪平A股前進的道路。制度改革包括發行制度改革與長線資金引入兩方面。發行制度方面，A股過于嚴苛的發行制度導致A股結構失調，周期股占比較大而BATJ類新興科技股難以上市。我國關于發行制度的改革正在穩步推行，今年3月我國允許海外新經濟企業通過CDR的形式回歸A股，11月國家領導人提出將在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制。未來更多的優質公司有望將在A股上市。資金面上，我國正積極引導國內外長線資金引入股市。外資方面，今年6月A股納入MSCI新興市場指數， 9月富時羅素也宣布明年6月開始將A股納入其指數體系。我們預計明年外資流入A股的規模約在3500-4000億元人民幣。國內長線資金主要指的是廣義保險資金，包括社保基金與基本養老金、企業年金和職業年金以及保險公司資金。2017年我國廣義保險資金持股市值占A股總市值比重為3.7%，而根據證監會的論文《國外保險資金與股票市場》，美國1950年該比重為4.1%，1970年為12.4%，1998年為29.6%，我國險資還有很大發展空間。目前我國養老目標基金與個稅遞延養老保險都已在推進中，基本養老金也逐步入市，我們預計明年廣義保險資金入市資金規模在3000億元人民幣左右。制度改革將助力A股走向配置型市場。目前A股估值正處在底部區域，2005年以來A股各大指數在當前PE下三年投資期取得正收益的概率分別為萬得全A 100%，上證綜指96%，滬深300 94%，上證5097%，創業板指88%，中小板指83%， A股配置價值明顯。此外， 最遲到2021年，保險公司將采用根據IFRS9修改的新會計準則，其中中國平安已在今年由舊準則切換為新準則。新準則下險資將加配高ROE高股息個股，這將對未來A股各指數形成重要支撐。

　　3．     近光燈看眼前：黑暗到黎明還需磨練

　　3.1  市場處在政策上業績下的交織期

　　歷史大底都很復雜，政策底領先市場底領先業績底。1990年A股經歷五輪牛熊周期，回顧前四次市場大底，除了2008年略偏V型，其他幾次都是反復震蕩筑底。2016年1月底2638點以來，市場進入反復筑底階段，這輪市場筑底特征更像2002-05年，都是基本面呈W型波動、資金面偏緊，股市需待基本面底部夯實，所以指數形態上都有點W型特征。2016-17年類似2003-04年，2018年以來類似2004年2季度后，盈利二次探底的過程中，市場開始構筑W型右側底。市場真正的大底比較復雜，回顧2005年以來，從時間上看政策底、市場底、業績底依次出現的特征非常明顯。2005年1月財政部決定將證券交易印花稅稅率由2‰調整為1‰，市場由此小幅反彈后回落，2005年4月29日證監會啟動股權分置改革，上市企業非流通股東支付一定對價給流通股東，以取得股票的流通權，這一舉措消除流通與非流通股的長期制度差異，強化對上市公司約束機制。隨后市場底出現，6月6日上證綜指觸底998點，開啟了05/6-07/10新一輪牛市，業績底則在06Q1出現，全部A股歸母凈利潤累計同比從06Q1低點-14.0%升至07Q1高點80.7%。2008年雷曼兄弟倒閉，次貸危機升級為全球金融危機，為對沖經濟下行風險，08年9月15日央行宣布降息降準，存款準備金率下調1個百分點，1年期貸款基準利率下調0.27個百分點，11月5日國務院常委會議推出刺激經濟的四萬億投資計劃，10月28日上證綜指觸底1664點，結束了自07年10月以來熊市下跌，開啟了08/10-09/08新一輪牛市，業績底則在09Q1出現，全部A股歸母凈利潤累計同比從09Q1低點-26.0%升至10Q1的61.4%。

　　這次政策底已經出現，短期反彈、中期反復筑底。7月31日中央政治局會議提出“穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期”的政策目標，政策開始微調。10月31日中央政治局會相比7月底新增三個內容，即“經濟下行壓力有所加大”、“支持民營經濟發展”、“促進金融市場健康發展”，且會議并未提到“去杠桿”和“房地產”，這意味著高層對經濟下行的趨勢和成因已有充分認識，以更加積極態度應對潛在風險，政策底已經出現。10月19日國務院副總理劉鶴及一行兩會負責人接受記者采訪，很明確地釋放了維護金融市場穩定的積極信號，有關民營企業紓困政策隨之密集出臺。10月21日《有望迎來年內幅度最大的反彈》起我們將短期觀點轉為樂觀，強調A股將迎來年內幅度最大的反彈，主要邏輯是跌幅深、估值低、政策強。但中期市場仍需反復筑底，政策拐點出現，但是企業盈利惡化的趨勢不變，市場處于政策上盈利下的交織期。本輪A股盈利始于16年中，進入2018年后業績開始回落，特別是三季度盈利加速下行，這種趨勢將延續。然而，10月M2同比繼續回落至8%，政策力度是否有效還有待觀察。而且，這次情形更復雜，外圍方面中美貿易摩擦懸而未決，業績底在哪里、有多深，都是未知數。需要時間檢驗政策的力度和效果，需要進一步確認盈利回落的幅度，時間上市場底滯后政策底，空間上市場底是否更低，不一定。回頭看，2008年上證綜指跌至1664點時政策加碼，四萬億投資計劃出臺，指數反彈到2100點再次回落到1814點時基本面預期明朗，市場底出現，但未出現新低。

　　3.2   黑暗籠罩：業績向下趨勢沒變

　　時間上來看盈利回落將持續到19Q3，或許會更長。當前市場政策已經開始變化，但盈利下降的趨勢依然沒變，盈利下行究竟會延續到什么時候呢？回顧歷史，2002年以來A股經歷了5輪盈利周期，平均每輪盈利周期持續12個季度，5輪盈利起落周期分別為02Q3-05Q4、06Q1-08Q4、09Q1-12Q2、12Q3-16Q2、16Q2-至今，目前A股處在第5輪盈利周期的回落期。本輪盈利周期始于2016年中，A股凈利累計同比從16Q2的-4.7%升至2017年底的18.1%，ROE（TTM，下同）從9.4%升至10.3%，2018年以來凈利潤同比增速開始下滑，至18Q3為10.4%，ROE為10.8%。觀察2002年以來我國經濟的庫存周期和A股的盈利周期，可以發現兩者走勢大致趨同，而且兩者周期平均都為三年左右。分別用GDP中資本形成總額分項存貨同比和工業企業產成品存貨累計同比衡量存貨，可發現自2002年以來我國已經歷5輪庫存周期，平均持續39個月，其中補庫存和去庫存各占1年半左右。本輪庫存周期始于2016年中，自18年二季度步入去庫存階段，按照歷史經驗，本輪庫存周期將于2019年三季度左右結束。當然，本輪庫存周期可能面臨更多不確定性，中美貿易摩擦懸而未決，若未來我國出口增速大幅下降，本輪庫存周期或將延長。從具體數據來看，房地產銷售面積累計同比已經從16年初的36.5%下降到18年10月的4.1%，而地產銷售領先地產開工領先地產投資，回顧歷史發現地產銷售通常領先地產投資6-12個月。OECD綜合領先指標從18年初的100.3下降到99.6，OECD綜合領先指標通常領先出口同比增速1-3個月，需求端回落的趨勢很明確。考慮到我國庫存周期和A股盈利周期大致走勢趨同，目前A股盈利也仍在下行通道中，業績將在明年三季度或更長的時間探底。

　　空間上盈利正增長面臨考驗，預計19年凈利同比為5%。目前我國經濟呈現類滯漲特征，GDP當季同比由18Q2的6.7%降至18Q3的6.5%，CPI同比從5月1.8%升至10月2.5%，往后看經濟增速下行趨勢不變，通脹周期滯后于經濟周期，預計未來經濟將由類滯脹走向類衰退，對應到微觀層面就是從量跌價穩到量價齊跌。量的角度看，2000年以來A股總營收同比與名義GDP增速走勢趨同，但盈利下行后期增速差距更大，2010年以來盈利下行后期兩者平均相差5.5個百分點。根據海通宏觀預測2019年中國名義GDP將回落至8%，以此推算2019年A股營收同比為2.5%。價的角度看，2000年以來A股銷售凈利率走勢與通脹大致趨同，在通脹下行期CPI和PPI下行1個百分點對應銷售凈利率平均回落0.1個百分點。根據海通宏觀預測2019年A股CPI、PPI分別為2%、0 %，那么從17Q3以來CPI、PPI下降了-0.4、6.9個百分點，對應2019年銷售凈利率回落至9.6%。此外，稅制改革將對沖業績下滑趨勢，目前個稅改革已出臺，按照2015-17年城鎮居民消費/可支配收入均值為0.68，推算個稅改革將提高A股凈利同比0.2個百分點，其他值得期待的改革方向是增值稅改革、降低社保繳費比例，預計在大力度/溫和改革下減少增值稅457/242億元，提高2019年A股凈利同比0.9/0.5個百分點，減少社保繳費379/183億元，提高2019年A股凈利同比0.7/0.3個百分點。綜上，我們預測2019年A股凈利同比在5%左右，對應ROE為9%左右。另外，前文分析到A股盈利預計將在19年Q3見底，回顧歷史上幾次盈利周期低點時凈利同比都破零，而當前新時代產業結構轉型和行業集中度提升都利于抬升業績增速中樞，我們認為這次A股凈利同比低點將在零增長附近。

　　歷史上，盈利下行后期公用事業、銀行、部分消費行業較優。回顧2002年以來的盈利周期，以政策底的出現把盈利下行分為前期和后期，過去四輪盈利回落后期分別為05Q2-06Q1、08Q4-09Q1、12Q1-12Q3、14Q4-16Q2，按照各行業凈利累計同比和ROE變化趨勢，大致可以為四類：凈利累計同比和ROE不回落甚至上升，回落但小于A股總體，回落大于A股總體，回落大于A股總體且有加大趨勢，詳細的情況請見下表8。在四次盈利下行后期，按大類行業表現由好到差排序：公用事業類>銀行、消費類>中游制造類>上游資源類，四者需求相對于盈利的彈性也由小到大。從大類行業板塊來看，我們預測19年全年金融、周期、消費、科技大類行業板塊歸母凈利同比增速分別為7%、3%、8%、3%。與18年全年預測值相比，19年全年金融、科技大類行業板塊歸母凈利同比增速上升，周期、消費大類行業板塊歸母凈利同比增速下滑。

　　3.3  黎明曙光：信號是政策效果出現

　　市場底出現的信號是政策效果開始出現，先導指標是流動性。目前市場政策底已經顯現，業績底還未出現，什么時候能看到市場底呢？它出現的信號是什么呢？回顧歷史上05、08、12、14年發生的四次政策轉向，市場底出現的信號是政策落到實處，開始對基本面發揮效用，其中重要的是流動性的量價指標。只有企業實際融資成本下降時才能真正推動企業擴大再生產，需求才能回升，代表性指標是加權平均貸款利率、銀行理財收益率、貸款類信托產品利率等廣譜利率。此外，新增信貸放量和M2同比增速回升能反映企業已經實際獲得資金投入生產經營。2005年時1月股票交易印花稅下調至1‰，4月證監會啟動股權分置改革，標志著政策底出現，貸款類信托產品利率和人民幣理財產品收益率從3月開始下降，到6月分別降至4.0%、2.5%的低位，M2同比增速上升至15.7%，市場底隨之出現，業績底在次年一季度出現。2008年時，央行在9月-12月連續五次降息，11月國務院常委會議推出刺激經濟的四萬億投資計劃，貸款類信托產品利率、人民幣理財產品收益率以及人民幣貸款加權平均利率從9月開始下降，到11月分別降至7.2%、6.8%、6.2%的低位，M2同比增速于11月探底回升，市場底在10月底出現，業績底在次年一季度出現。2011年11月央行下調存款準備金率后貨幣政策轉向寬松，2012年5月央行繼續下調存款基準利率，貸款類信托產品利率、人民幣理財產品收益率以及人民幣貸款加權平均利率從7月開始下降，到12月初分別下降至8.3%、4.7%、7.1%的低位，M2同比增速于11月底探底回升，12月初創業板指市場底出現，業績底在2012年三季度出現。2014年時，11月央行下調存款基準利率后貨幣政策轉向寬松，15年2月央行下調存款準備金率，16年1月新增信貸2.5萬億，貸款類信托產品利率、人民幣理財產品收益率以及人民幣貸款加權平均利率從14年10月開始下降，到16年2月下降至7.3%、4.2%、5.6%的低位，M2同比增速從14年10月穩步上升至16年2月13.3%的高位，這次市場底在16年1月底出現，業績底在16Q2出現。回顧這四輪政策底到業績底的傳導機制，首先是政策發生轉向，當政策開始起作用時，以廣譜利率為代表的流動性指標出現下滑，充裕的流動性為股市回暖創造了良好的資金環境，當廣譜利率下降到低位，M2同比增速回升，推動市場底出現，隨著基本面逐漸改善業績底在最后出現，市場底大致處于盈利回落周期1/2-3/4的區間。

　　歷史上牛市都在流動性充裕的環境中產生。1990年以來我們A股經歷了五輪牛熊周期，第一輪牛市發生在1991/1-1993/2，當時股市尚未發展成熟，具體討論之后的四輪牛市，回顧四輪牛市前期的流動性指標的變化情況：1996年-2001年的牛市行情的啟動主要依賴于貨幣政策的放松，帶動無風險利率下行，政府從96年不斷下調存貸款基準利率，隨后又在98年下調了存款準備金利率，M2同比增速在97年3季度開始穩步上升，對應上證綜指PE（TTM）48倍，位于當時的低位。2005-07年的牛市行情起于流動性寬松背景下的低無風險利率，企業ROE水平的攀升使行情有基本面可依靠，央行采取穩健的貨幣政策，M2的同比增速維持在16%以上，新增信貸放量，對應05年6月初上證綜指PE（TTM）15倍的低位。2008/11-09/08牛市雖然短暫，但幅度仍可觀，驅動小牛行情的動力主要是貨幣井噴，利率下行，央行于2008年年底連續五次降息；一年期貸款基準利率由7.47%大幅降至5.31%，在央行窗口指導及利差收窄壓力下，商業銀行普遍推行“以量補價”策略，驅動貨幣和信貸增速快速攀升。期間，M2和貸款余額增速均由08年低點的15%左右上行至09年下半年高點30%，對應08年10月上證綜指PE（TTM）13倍的低位。信貸井噴下市場流動性異常寬松，充裕的流動性為股市回暖創造了良好的資金環境。2012-13年的小票結構性牛市依舊源于流動性寬松，11年11月央行下調存款準備金率，12年5月央行繼續下調存款基準利率，M2同比在12年2月開始回升。2014-15年的牛市行情依舊源于流動性充裕，14年11月央行下調存款基準利率后貨幣政策轉向寬松，15年2月央行下調存款準備金率，M2同比在15年5月開始回升。2016年1月新增信貸達2.5萬億，貸款類信托產品利率、人民幣理財產品收益率以及人民幣貸款加權平均利率在15年期間持續下行。可以看到95年之后的四輪牛市前期，充裕的流動性為股市回暖走牛創造了良好的環境，資金充裕一方面提升估值，另一方面推動企業盈利指標改善。

　　這一次政策效果需要等待信用寬松信號，及減稅措施落地。從價的角度看，銀行間回購利率已經明顯回落，但以貸款類信托產品利率、人民幣理財產品收益率以及人民幣貸款加權平均利率為代表的廣譜利率依然處于較高位。從量的角度看，M2同比增速依然在下行，新增信貸未放量。所以我們需要繼續觀察未來政策繼續推行的情況，看效果是否落到實處。如果經濟增速進一步回落，未來政策有望進一步加碼，如繼續降準、降息、適當放松房地產政策等，此外減稅降費等改革措施也有望加速推進。這次“寬貨幣緊信用”情況的出現本質上是由去杠桿導致的，BIS數據顯示2018Q1我國整體杠桿率261.2%，低于日本368.7%、英國279.9%，與歐元區260.0%、美國250.5%接近。總量看我國目前杠桿率不算高，但結構性問題顯著，非金融企業部門杠桿率明顯偏高，我國164.1%，歐元區103.8%、日本98.9%、英國83.9%、美國73.5%。杠桿結構的問題限制了銀行的信用擴張，目前需要進一步確認政府的隱性債務，等待地方政府隱性債務的解決方案，預計要等到2019年兩會后。上世紀90年代中期，國企部門在銀行過度放貸下背負高杠桿，1999-2003年政府通過政企分開、兼并重組等方式進行國企改革，當時去杠桿的標志性事件是成立四大國有資產管理公司，對銀行資產負債表進行重組，剝離銀行不良資產，之后M2同比和貸款余額增速明顯回升。此外減稅方面，目前已經明確的財稅改革方向包括個稅改革，值得期待的改革方向是增值稅改革、降低社保繳費比例，減稅措施的落地可以幫助企業尤其是民企降低成本改善盈利。

　　4．     策略：階段性高股息，戰略布局成長

　　4.1  風格新特征：龍頭效應延續，成長逐漸占優

　　2018年價值成長風格弱化，龍頭最強。我們研究發現美股、港股、A股都存在典型的大小盤風格輪換特征，美國大小盤（大盤指數：S&P100 VS 小盤指數：RUSSEL2000）輪換周期長度為3-6年，香港大小盤（大盤指數：恒生綜指 VS 小盤指數：恒生小型股）輪換周期是2-5年。A股因為是新興市場所以大小盤輪換周期更短，一般是2-3年。16-17年是典型的大盤價值占優行情，18年市場風格可以概括為價值成長風格弱化，龍頭最強。年初至今代表大盤價值的上證50下跌15.0%，代表成長的創業板指下跌23.5%（截止2018/12/07），而16/1-17/12期間上證50漲38.5%，創業板指跌18.8%。盈利趨勢是影響風格的核心變量，16-17價值占優的背后是上證50與創業板指累計凈利潤同比之差從16Q1的-84.7%升至17Q4的52.8%，而18年價值成長風格弱化的原因則是兩者盈利增速出現收斂，兩者凈利潤同比18Q3降至17.0%。但龍頭效應在18年仍在強化，選取中信一級行業中市值最大的龍頭股構建組合，截止2018/12/07，按自由流通市值加權計算組合18年累計漲幅約-15.6%，表現明顯好于全部A股平均漲幅-25.81%和漲跌幅中位數-28.97%。盈利數據表明龍頭公司業績更優，根據Wind行業分類，信息技術總市值最大的三大龍頭公司（行業整體）的18Q3ROE（TTM）為24.9%（6.5%），金融為12.3%（12.2%），房地產為19.5%（14.4%），公用事業為11.5%（7.0%），材料為19.0%（12.5%），能源為6.5%（7.8%），工業為12.7%（8.5%），日常消費為27.1%（13.5%），可選消費為20.6%（11.1%），電信業務為1.9%（2.1%），醫藥保健為11.5%（11.6%）。

　　行業集中度提升與投資者結構機構化將強化龍頭效應。展望2019年龍頭效應仍將繼續強化，第一個原因是是行業集中度提升過程中龍頭盈利更優。經濟由大到強階段，行業擴容空間收窄，技術、渠道成本、環保等因素使得行業進入壁壘提高，部分產能過剩，小企業淘汰，成熟期大廠商彼此勢均力敵，更多通過提高質量和改善性能來增強競爭力，這一階段消費者收入提升對消費品質更加注重，消費升級促使本土品牌崛起。從數據看2010年以來消費類和投資類行業集中度逐步提升，包括白酒、乳制品、醫藥流通、空調、冰箱、洗衣機、水泥、地產、煤炭等。具體來看消費類行業冰箱CR5（銷售額）從2011年的68.9%升至2017年的79.7%，空調CR3（銷售額）從57.6%提升至72.0%，周期類行業如煤炭CR9（產量）從2010年的32.1%升至2017年38.3%，鋼鐵CR4（產量）從2014年的19.5%升至2017年21.7%等。由于龍頭公司資金實力雄厚和管理經驗豐富，它們往往能較好控制成本和實現銷售，在行業集中度提升過程中盈利能力超越市場整體水平。龍頭公司盈利更優為龍頭效應打下堅實的基本面基礎。第二個原因是機構投資者占比提升助于強化龍頭效應。參考韓國市場、中國臺灣市場的歷史經驗，韓國外資持股占比提升最快的時期是1997-2005年，這時期韓國外資持股占比從9%提高到23%。在韓國外資持股比例不斷上升的時期，KOSPI200指數（韓國大盤藍籌指數）/KOSPI指數的相對溢價從1.0提高到1.2。從臺灣經驗來看，2003-2008年期間臺灣外資持股比例從11%提高到25.8%，外資成交額占比從13.8%提高到約30%，這時期內代表大盤藍籌股的臺灣50指數相對于臺灣加權指數溢價率在1以上，臺灣50指數表現相對較強。從A股數據看，2015年至今A股散戶投資者自由流通市值持股占比總體呈下降趨勢，從49%下降到2018Q3的40.4%，而內外資機構持股占比從23.8%提高到31.9%，散戶占比下降，機構占比上升的長期趨勢較為明顯。邊際增量資金影響市場風格，相對于散戶，機構投資者更偏好低估值、大市值的龍頭企業。基金、QFII、保險的三季報重倉股市值均值分別為352億、294億、452億，遠高于全部A股市值均值150億。

　　2-3年中期視角，成長風格更優。A股價值成長風格切換周期是2-3年，16-17年價值勝出，18年兩個關系弱化，往后看2-3年成長勝出概率更大。從估值盈利匹配度看，價值龍頭的代表上證50 PE（TTM）9.2倍（截止2018/12/07），18Q3凈利潤同比10.9%，我們預計18、19年凈利同比10%、4%；中證100 PE（TTM）10倍，18Q3 凈利潤同比10.8%，預計18、19年凈利同比10%、4%。成長龍頭的代表創業板指 PE（TTM）30倍，18Q3 凈利潤同比-6.2%，預計18、19年凈利同比-5%、8%。從相對估值看，上證50/創業板指PE目前為0.31，高于2010年以來均值0.21以及16年1月以來均值0.25，處于16年以來高位，而相對估值處于某一區間極值往往容易促成風格切換。從產業政策看，2015年底提出的供給側結構性改革，過去2年主要聚焦“三去”和“一降”，周期性行業產能出清盈利改善，而為周期性行業集中授信的銀行不良率也出現回落，從風格角度看，以上證50為代表的價值股業績改善最為顯著。未來將側重“一補”，成長性較強的先進制造業和新興消費是需要補的短板。從近期政策推進看，10月底中央政治局會議提出堅持“兩個毫不動搖”，研究解決民營企業、中小企業發展中遇到的困難，11月國家領導人在上海提出將在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制，近期證監會也連續出臺政策簡化預案披露要求，鼓勵支持并購重組，預計19年將有更多政策推進創新成長，從而加速成長股業績釋放。13-15年創業板牛市的一個重要背景就是14年初并購重組相關政策逐漸放寬，外延式并購助推了創業板盈利增速上行。展望19年，部分成長類子行業業績增速望出現趨勢性回升。

　　4.2  底部打磨階段：高股息率公司

　　從類滯脹走向類衰退，底部打磨期重視高股息率公司。2018年下半年以來中國經濟出現類滯脹特征，往后看經濟下行壓力較大，而通脹周期滯后于經濟周期，19年經濟可能出現類衰退特征。類衰退期經濟增速下行，通脹下降，企業盈利惡化導致股市低迷，防御性行業優勢顯現。國內兩次典型類衰退區間：2008/04-2009/03、2011/09-2012/09，在類衰退期政府為刺激經濟，宏觀政策均有寬松。08年9月央行降息降準，11月國務院推出刺激經濟的四萬億投資計劃。2011年12月央行三年來首次下調存款準備金率，2012年兩次降息、兩次降準。以宏觀政策轉向為界將類衰退期間分為前后兩段。兩次類衰退前期必需消費（食品飲料、醫藥等）和高股息行業（銀行、保險、石油石化、電力公用等）表現較好，強周期行業表現較差（有色、鋼鐵等）。類衰退后期受益于寬松政策的行業表現更優，第一次類衰退后期，周期性行業受益于四萬億投資計劃，2008/09-2009/03期間建材漲跌幅78.8%、電力設備78.6%、有色73.3%、同期上證綜指19.5%。第二次類衰退后期金融改革持續利好，11年RQFII試點加速推行，12年A 股證券交易經手費收費標準下調，同年保監會降低中小型保險公司設立資管公司門檻，促進保險資產投資多樣化。2011/12-2012/09券商漲幅11.8%，保險10.7%，同期上證綜指-10.6%。此外衰退期高股息行業股價表現也很顯著，比較高股息、低PE、低PB、高ROE四種策略在衰退期表現，在衰退期開始階段選取滬深300成分股前10%個股作為組合，按市值加權，第一次類衰退期（2008/04-2009/03）高股息策略收益率-30.7%、低PE-31.0%、低PB-32.3%、高ROE-36.1%，同期滬深300指數-33.8%，第二次類衰退期（2011/09-2012/09）高股息策略收益率-8.0%、低PE-8.5%、低PB-12.9%、高ROE-22.8%，同期滬深300指數-19.4%。為何衰退期高股息策略明顯占優？我們前期報告《高股息策略長期有效么？-20160920》研究過長期看高股息策略在中美股市均有效，尤其是熊市期間高股息策略充當保護傘作用，通過股利再投資積累更多的股份能夠緩和組合價值下降，市場恢復后這些額外的股份也將提高組合收益率。另一方面類衰退后期宏觀政策寬松，利率下行債市受益，類債券特征的高股息股票也更顯投資價值。根據行業分析師預測，結合歷史分紅率預測股息，我們篩選滬深300成分中高股息率、穩定分紅個股如表11。

　　若經濟下行壓力加大，地產政策有望微調。面對經濟下行，7、10月召開的兩次政治局會議已經釋放了政策微調信號，7月31日中央政治局會議提出當前經濟運行穩中有變，做好“六穩”，財政政策要在擴大內需和結構調整上發揮更大作用，10月31日中央政治局會議進一步提出“經濟下行壓力有所加大，部分企業經營困難較多、長期積累的風險隱患有所暴露”。這期間包括基建以及民企紓困等政策密集出臺，往后看減稅降負等其他寬松政策也將根據經濟形勢適時推進。但受制于明年出口下滑和國內地產開工投資減速，經濟下行壓力還是不小，這種情形下地產政策是一個備選項，“房住不炒”的大背景下地產政策預計不會大調，但10月政治局會議較7月相比未提及房地產，所以明年不排除地產政策微調的可能。對比歷史，2012年地產政策微調有很強的參考價值，之前是08年為應對金融危機，08年10月房貸款利率的下限擴大為基準利率的0.7倍，最低首付款比例調整為20%，以刺激房產需求。09年樓市大幅反彈，房價快速上漲使得調控力度升級，09年底至11年初政府連續出文抑制投機性購房，地產政策全面收緊。11年下半年經濟下行壓力顯現，GDP當季同比從11Q2的10.0%降至12Q1的8.1%，由此出現了上面提到的11年12月下調存款準備金率，12年兩次降息、兩次降準，具體到地產政策12年雖未出現國務院級別的政策放松，但多個地方城市樓市政策出現微調，包括首套房貸利率較基準利率下浮、公積金政策松綁、放寬貸款額度等。另外經過前期市場下跌，12年初房地產PB（LF）降至1.84倍，處于歷史自下而上9%分位，政策微調疊加估值低位，12年房地產指數上漲35.0%，遠超同期上證綜指3.2%。19年上半年宏觀背景及地產政策可能與12年類似，經濟面臨較大下行壓力，16年9月多地出臺密集地產調控政策后也再無寬松。從基本面看地產行業預售制度使得2019年業績相對穩定，行業分析師預計18/19年地產凈利潤同比增速分別為23%/8%。目前（2018/12/07）PB（LF）估值1.37倍，處于歷史自下而上0.8%分位，若政策微調則地產有望迎來投資機會。

　　4.3   戰略布局：先進制造、服務消費

　　中期產業視角：新時代下的制造升級和消費升級。從中期視角出發，回顧過去幾十年，產業周期十年一片天，主導產業自90年代依次經歷了輕工業、重工業。2010年以后，我國經濟步入結構調整和轉型期，尤其2012年以來在人口結構變化、新興技術進步、宏觀政策調控的綜合作用下，產業結構已經在逐漸變化。什么因素會決定主導產業？我們從柯布-道格拉斯生產函數出發，核心變量有三個：第一是要素驅動，投入資金和勞動力；第二就是通過改革改變要素間配比關系，即提高效率，第三就是通過技術進步來改變整個生產率。第一個要素驅動逃不開人口周期，人既是生產角度的勞動力要素又是最終消費者，根據歷史國際經驗，錢納里的工業化階段理論將經濟伴隨人均收入增長而發生的結構轉變過程劃分為4個主要階段：當人均GDP在6000-12000美元時，進入工業化后期，工業占比開始逐步回落，金融、醫療等消費服務業迎來快速發展。按照世界銀行數據，2017年我國人均GDP為8827美元，已經進入消費服務業快速增長的工業化后期，并且相當于美國、日本1975-80年，相當于中國香港、韓國1985-95年時期。從國際經驗來看，70年代的美國、日本，1985-95年期間的香港、韓國都迎來了消費需求的爆發，而目前我國也步入此階段，我國消費對GDP累計同比貢獻率從2010Q1的52.0%升至2018Q3的78.0%，第三產業對GDP累計同比貢獻率從39.7%升至60.8%，重點關注醫療健康、保險等。第二從技術層面看，繼上世紀70年代半導體與計算機產業壯大帶動上一輪全球技術浪潮后，2010年前后開始的以信息技術為代表的新一輪全球技術浪潮仍在進行中，移動互聯在中國加速滲透，全球工業4.0進一步強調數字化、智能化的未來發展趨勢，深度學習、知識圖譜的發展使得人工智能在各項應用中都有了大幅提升，同期計算成本的下降、大數據和相關支撐技術的發展，推進了智能制造的快速發展。第三從政策層面看，制造升級、消費升級是未來幾年的政策扶持方向。十九大報告指出“中國特色社會主義進入了新時代”。新時代的現代化經濟體系需要發展新產業，宏觀政策調控方面，過去幾年我國大力推進供給側改革，主要任務是“三去一降一補”。目前三去一降已初見成效，往后看著力點將是補短板，主要包括完善基礎設施、優化經濟結構、推進科技創新和統籌城鄉發展等，實質是調整產業結構，制造升級。結合目前產業發展趨勢，2019年制造升級重點關注5G產業鏈、新能源車產業鏈，消費升級重點關注醫療健康、保險。

　　先進制造：5G產業鏈、新能源車產業鏈。先進制造業中5G、新能源車業績增長更確定。第一，5G商用漸行漸近，通信產業將迎來新變革。5G是十三五規劃、《中國制造2025》、“寬帶中國”戰略和“互聯網+”計劃的重要基礎設施。從2G到4G屬于效率和安全性的進步，而5G是將通信擴展到萬物連接，它將面向未來VR/AR、智慧城市、工業互聯網、無人駕駛等諸多領域。2017年8月，國務院印發《關于進一步擴大和升級信息消費持續釋放內需潛力的指導意見》，提出力爭2020年啟動5G商用。在2018年6月MWC中國分會上，三大運營商均表示在2019年實現5G預商用，2020年全面商用，華為、vivo、OPPO均宣布2019年發布5G手機。5G將撬動萬億市場，2017年IMT-2020（5G）峰會預計：2030年，5G將直接/間接帶動我國經濟產出6.3/10.6萬億元、經濟增加值2.9/3.6萬億元、就業機會800/1150萬個。參照國外3G/4G的建設周期，2019-2023年我國將迎來5G建設周期，預計2019年啟動小規模建設，理論上投資規模將遠超4G。基于5G全網覆蓋假設，預計三大運營商將建設600萬個5G基站，對應潛在網絡設備投資規模1.2萬億元，其中9000億用于無線設備投資（假設單個基站均價15萬元），3000億用于有線設備投資（按經驗兩者3：1）。行業分析師預測5G板塊扣除異常數據18/19年凈利潤同比增速分別為15%/20%。第二，新能源車不斷普及，已成先進制造核心方向。政策方面，2009年至今，產業政策已逐步從單純的按車型補貼，向多元全面、科學的政策引導轉變：①逐步退坡補貼金額、提高獲補門檻；②對產業鏈中電池、充電設施等進行支持。現階段，除約定持續至2020年前的補貼政策外，2018年4月1日起，我國正式實施乘用車雙積分政策，通過積分交易的市場化方式，有效銜接補貼退坡，利于產業長期發展。規模方面，2018年1-10月我國新能源汽車產、銷量87.9/86萬輛，同比增長70%/75.6%；根據國務院印發的《節能與新能源汽車產業發展規劃（2012-2020年）》，到2020年，我國純電動汽車和插電式混合動力汽車生產能力將達200萬輛、累計產銷量將超過500萬輛，市場空間巨大。展望19年雙積分首次考核，新能源汽車產業將進入“雙積分”+“補貼”+“市場”三輪驅動時代，油耗積分以及新能源積分將促使合資及外資車企加速推出電動化車型，帶動行業增量，外資車型的推出也將引領國內車型的進一步升級換代，更多催化市場需求。配套產業方面，三元鋰電的能量密度提升空間更高，是動力電池發展方向，新能源汽車的普及也將拉動鋰、鈷原材料需求的快速增長。行業分析師預測新能源車18/19年銷量同比48%/35%，板塊凈利潤同比增速分別為30%/20%。

　　服務消費：醫療健康、保險。中期看，目前我國醫療衛生投入不足，加之未來我國居民消費升級和老齡化程度加深將進一步加大對醫療服務需求。短期看，我國醫藥業是仿創并重的行業，一致性評價督促仿制藥優勝劣汰，優先評審提升新藥審批效率，醫療服務行業穩定增長，其中龍頭的馬太效應明顯。根據ASCO報告，2016年我國人均仿制藥費用/人均GDP為48%，美國為14%，英國為14%，印度為33%，中國仿制藥費用負擔明顯較重。然而，從2015年開始，醫保控費、招標降價、審評提速等政策多管齊下，制藥工業增速換擋，國內仿制藥企增長壓力不斷加大。2016年3月5日，CFDA轉發了國務院辦公廳發布的《關于開展仿制藥質量和療效一致性評價的意見》，意味著一致性評價已正式啟動，這使得仿制藥面臨更艱難的生存環境，迫使藥企加大研發投入，更看好高壁壘的仿制藥企。未來產業核心將從仿制藥向創新藥逐漸過渡，2017年12月28日，CFDA（國家食品藥品監督管理總局）發布《總局關于鼓勵藥品創新實行 優先審評審批的意見》，工作重心從解決藥品注冊申請積壓轉向鼓勵創新。從創新藥臨床進展看，預計2018-2020年期間，我國將實現15-20個自主創新藥陸續獲批上市，3年的密集收獲期開啟國內創新藥產業高潮。醫療服務行業穩定增長，2017年我國衛生總費用同比增11%，龍頭公司如愛爾眼科和美年健康表現更優。目前醫藥PE（TTM，整體法）為28.4倍（截止2018/12/07），預計2018、2019年凈利同比為10%、7%。近幾年我國保險行業處于高速發展時期，2015-17年保費年均復合增速達到16.5%，但對比國際我國保險密度和深度較低，2016年我國保險深度（保費/GDP）/保險密度（人均保費）為4.15%/2241元，德國為6.18%/17279元，英國為10.1%/27007元，法國為9.36%/22844元（按照當年末匯率）。而且2017年我國人口年齡中位數為37歲，而根據日本等經驗人口年齡中位數處在35-40歲是保費高速增長期，我國保險業大有可為。結構上，2017 年我國壽險、健康險、意外險占人身險保費收入的比例分別為 80%、16%和 4%。其中，健康險保費（剔除和諧健康）同比增長 36%，大幅高于壽險（23%）和意外險（21%），健康險等長期保障型業務也是當前上市險企的發展重點。隨著消費升級和居民保障意識增強，我們認為保費將具有長期增長空間，預計2018、2019、2020年我國保費增速為7.55%、17.66%、18.06%。目前上市險企利潤與EV均已進入了確定性較強的中長期增長階段，“利差改善+價值轉型+集中度提升”的邏輯不變，保險公司的P/EV估值水平長期看應該提升。目前保險PE/V為0.9（截止2018/12/07）倍，預計2018、2019年凈利同比為8%、10%。

　　風險提示：向上超預期：國內改革大力推進，向下超預期：中美關系明顯惡化。

　　附錄：相關報告（點擊標題可鏈接到報告原文）

　　1、《有望迎來年內幅度最大的反彈-20181021》

　　2、《平安是福——中東路演感想-20181201》

　　3、《知輕重，懂取舍 ——11年策略研究思考-20180804》

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責任編輯：張海營