2019年十大展望——A股市場年度投資策略

　　天風策略：劉晨明/李如娟/許向真/徐彪

　　來源：分析師徐彪

　　摘要

　　總結我們在2017年底的年度策略《綱舉目張，執本末從》，當時我們提出了兩個重要觀點：1、2018年利率趨勢下行；2、即便如此，當利率下行的時候，小盤股能不能賺估值提升的錢，取決于導致利率下行的原因。經濟快速下行導致的利率下降，會嚴重抑制風險偏好，因此市場依舊只能賺業績的錢，小股票內部將劇烈分化。

　　回顧2018年的市場，通過拆分估值和盈利對指數的貢獻，的確所有行業指數和大類市場指數都出現了大幅殺估值的情況，其中中證1000指數估值下降幅度整體超過40%。對于2019年的A股市場，我們發布【十大展望】：

　　1、中美貿易戰展望：貿易和關稅只是手段不是最終目的，雙方最核心利益分歧在于工業補貼、強制性技術轉移和市場導向。尤其是工業補貼可能會成為中美展開拉鋸戰的重要領域。國內會面臨工業補貼的“供給側改革”，涉及廣義網絡安全和軍工等國家安全領域的政策會是中方盡力保全的領域，相應的產業也可持續關注。

　　2、核心政策展望：并購政策明確轉向；降低對減稅幅度的預期；基建和消費刺激繼續加碼；雄安、自貿港等區域政策加快落地；地產政策是最大變數。

　　3、商譽問題展望：歷史上商譽減值多發于業績承諾的后期和業績承諾結束的第一年，前者的高峰是17年，后者的高峰是18年，19年商譽減值對創業板的業績沖擊有望緩解。注意規避1月創業板年報預告披露期的商譽風險。

　　4、ROE和業績展望：全A整體ROE進入下行周期；主板公司業績快速回落至少到19Q2；創業板頭部公司業績率先見底，預計內生增速將繼續維持在20%-23%之間，外延并購對業績貢獻較17、18年將顯著提升。

　　5、利率環境展望：美債收益率已經是強弩之末，中國國債收益率下行空間和時間都可能超出預期。但利率下行的因素可能正由融資需求回落逐漸轉為政策寬松的加碼，前者抑制風險偏好殺估值，后者抬升風險偏好估值修復。 

　　6、增量資金展望：保險、養老金、職業年金、社保是未來確定性較大的增量資金來源，關注絕對低估值、高分紅、ROE穩定（相對逆周期）、保險持股比例較高（有并表可能性）的公司。但外資明年還能否繼續流入，是最大的不確定性。

　　7、市場趨勢展望：以“企業部門流動性”為核心變量的大勢研判框架顯示，企業部門貨幣資金增速將跟隨“信用下沉”的節奏，上半年企穩、下半年回升，對應市場節奏亦與之同步。

　　8、市場風格展望：19年滬深300和創業板指（頭部成長）業績的相對變化使得風格更有利于成長；估值方面前者距離歷史底部仍有25%空間，后者已經創新低，從利率繼續下行，估值修復的角度，后者更具吸引力；

　　9、行業配置展望：從產能周期的角度，規避“在建工程”高位回落的行業；從現金為王的角度，選擇現金流仍然在持續改善的行業；最后，綜合明年A股從“絕望周期”向“希望周期”過渡的背景考慮，看好低估值、高分紅、逆周期作為底倉防御（此類標的銀行、地產、公用事業、交運中較多），同時逐漸布局現金流穩定或持續改善的軍工、地產、醫藥以及產業政策持續支持的廣義網絡安全。

　　10、科技趨勢展望：持續觀察消費電子創新周期的到來帶來的行業反轉時機，尤其是5G終端和其帶來的能夠實際落地的應用；等待新能源汽車補貼政策明確之后的市場格局重估和搶裝周期疊加新車周期的投資機會；云計算持續穩定增長，企業數字化轉型剛剛開始，成長股為數不多的持續幾年的板塊，值得持續關注跟隨市場情緒錯殺之后帶來的長期布局機會。

　　2018年市場回顧

　　總結我們在2017年底的年度策略《綱舉目張，執本末從》，當時我們提出了兩個重要觀點：1、2018年利率趨勢下行；2、即便如此，當利率下行的時候，小盤股能不能賺估值提升的錢，取決于導致利率下行的原因。經濟快速下行導致的利率下降，會嚴重抑制風險偏好，因此市場依舊只能賺業績的錢，小股票內部將劇烈分化。

　　回顧2018年的市場，通過拆分估值和盈利對指數的貢獻，的確所有行業指數和大類市場指數都出現了大幅殺估值的情況，其中中證1000指數估值下降幅度整體超過40%。

　　1、股票市場：估值探底，指數全面下挫

　　2018年，在中美貿易摩擦和去杠桿的雙重影響下，A股市場出現估值和業績的雙殺，主要指數年內出現不同程度的持續下行、不斷探底。其中，上證綜指較年初下跌21.33%，深證綜指較年初下跌28.64%，滬深300、創業板綜、中小板綜等指數較年初分別下跌21.14%、26.26%和30.32%。

　　從我們梳理的中美貿易摩擦重要時間節點和今年以來上證綜指走勢對應情況來看，貿易戰對A股市場的影響不容忽視——一旦中美貿易關系進入緊張期，則往往對應著上證綜指的單邊下跌，而如果中美貿易關系出現緩和，上證綜指跌幅有所減輕或出現短期上行。

　　此外，上半年去杠桿持續推進的大環境下，國內融資環境持續收緊，企業信用風險持續發酵，上半年信用違約事件明顯增加且其中涉及較多上市公司，因而對股票市場形成較大沖擊。但723國常會奠定了下半年從“去杠桿”轉向“穩杠桿”的主基調，政策面已出現一定的寬松，因而去杠桿在下半年對A股市場的負面影響也進一步減弱。

　　各風格指數方面，整體看，各指數均上演著“跌跌不休”的行情，但各風格指數仍體現出一定的結構性特征，即：業績相對占優、低估值股票的表現明顯優于其他個股。幾類主要的申萬風格指數中，大盤、低市凈率、低市盈率、績優股指數的表現相對優于小盤、高市凈率、高市盈率、虧損/微利股指數。

　　從估值和盈利對指數漲跌的貢獻程度不難看出，盡管A股業績增速在年內出現邊際放緩，但實際上，截至2018年三季度，幾類主要指數的歸母凈利潤同比增速均呈正向增長，估值的不斷下調顯然是拉低今年指數整體表現的主要原因。

　　我們在2018年年度策略報告《綱舉目張，執本末從》中曾提出，2018年，市場賺的是盈利增長的錢，就目前來看，盡管指數整體下跌，但業績增長對市場的整體拉動不可忽視。

　　2、行業表現：金融、必選消費、科技占優，板塊輪動加快

　　截至2018年11月28日，A股28個一級行業均呈下跌態勢，其中跌幅居前四的行業分別為有色金屬（-38.62%，跌幅第一）、電子（-37.79%，跌幅第二）、傳媒（-34.54%，跌幅第三）和輕工制造（-33.47%，跌幅第四），跌幅相對較小的行業包括銀行（-9.92%）、休閑服務（-9.92%）、非銀金融（-17.34%）和計算機（-17.76%）。

　　從板塊輪動情況看，今年以來的不同階段市場仍存在結構性機會，不少大類風格板塊在一定期間內均表現出了相對占優的行情，如：1月的大金融板塊，2-3月的科技，4-5月的消費，6-7月的周期，8月的科技，9-10月的金融，以及11月的科技等。

　　3、其他大類資產及海外市場回顧

　　2018年，A股兩大指數（上證綜指、深證綜指）熊冠全球。海外市場方面，盡管10月以來美股持續下行，但從全年來看，在全球主要股票市場中表現仍相對亮眼；新興市場中，印度、巴西股票市場年內取得明顯上漲。

　　匯率方面，今年4月以來美元強勢升值，美元指數出現一輪頗有力度的反彈，澳元、歐元、英鎊、日元、人民幣等非美貨幣則都出現不同程度的貶值。人民幣匯率保持相對穩定，日元、英鎊、歐元兌人民幣升值，澳元兌人民幣略有貶值。

　　受年內供給側放寬以及宏觀需求回落的影響，今年以來大宗商品普遍下跌，國內外主要大宗商品中，除焦炭年內上漲7.2%、鄭商所棉花微漲0.03%外，其他商品均呈下跌態勢。

　　債券方面，由于今年以來美國經濟增長強勁而國內經濟相對疲軟，2018年中美利差整體呈不斷收窄之勢。英、法、日、德等發達經濟體十年期國債利率震蕩走平。

　　2019年A股市場十大展望

　　1、中美貿易戰展望

　　核心結論：貿易和關稅只是手段不是最終目的，雙方最核心利益分歧在于工業補貼、強制性技術轉移和市場導向。尤其是工業補貼可能會成為中美展開拉鋸戰的重要領域。國內會面臨工業補貼的“供給側改革”，涉及廣義網絡安全和軍工等國家安全領域的政策會是中方盡力保全的領域，相應的產業也可以持續關注。

　　1.1 中美雙方最核心的利益訴求和分歧點是什么？

　　今年以來，市場深受貿易戰節奏的影響，雖然所有人都清楚貿易戰是中美未來十年甚至更長期所要面對的問題，但看長做短的思維，使得每一次貿易戰的消息，都會對市場的風險偏好產生或多或少的影響。

　　這次中美在G20的會面也不例外，成為短期擾動市場的重要因素之一。雖然謎底馬上揭曉，但慚愧的是，不得不承認，我們目前仍然沒有辦法給出一個非0即1的答案。可能哪怕是中美雙方的高層，這個時候也無法給出一個非常明確的判斷。

　　但是在G20中美雙方繁雜的不確定性中，我們能做的是，尋找一些相對大概率的事情，并從中找到確定性更高的配置邏輯。

　　首先，當市場談論起G20演進結果的時候，大部分人都以中美雙方是否會在“相互加征關稅”這件事情上出現緩和，來判斷中美關系能否出現轉機。

　　事實上，我們需要清楚的是，關稅不是目的、只是手段，貿易領域也并非雙方的核心利益訴求。

　　當“互相加征關稅”這一手段被反復使用之后，關稅本身的空間和邊際的“效用”就會越來越小，美方不能在進一步提升關稅的過程中得到其想要的東西，也同時會給自己帶來一些麻煩。

　　因此，中美雙方在G20的談判中，不在貿易和關稅方面繼續升級，甚至出現一定程度的緩和，都是很有可能看到的情況。

　　可以比較確定的是，如果G20上能夠證實雙方在貿易方面的互相打擊已經過了最激烈的階段，雖然A股市場在情緒面會有所緩和，風險偏好也可能相應提升，但并不能代表中美關系會出現非常大的轉機。G20之后的談判，將進入更加實質性的階段，那個時候才會涉及雙方最核心的利益，針尖對麥芒。

　　關鍵問題在于，雙方最核心的利益是什么？

　　時間回到今年的5月31日和9月25日，美、日、歐三方的主要代表，分別在巴黎和紐約兩次會面，簽署了兩份“美日歐聯合聲明”。兩份聲明的共同點在于，內容的核心不是貿易本身，也不是美日歐之間存在的分歧，這些問題都直指中國，關鍵有三點：

　　一是工業補貼。

　　歐盟，日本和美國的貿易部長在兩次會面前討論了由于市場扭曲補貼和國有企業所導致的不公平競爭環境，同意采取多項初步聯合行動來確定基礎為制定更加嚴格的工業補貼規定。三方認為，應該澄清和改進現行的世貿組織的工業補貼規則，以確保某些新興發展中成員不會逃避其適用。其中已經比較明確的“暗指”了中國

　　在美日歐眼中，有害的或者不公平的工業補貼主要有以下幾種形式：

　?、?nbsp; 不符合公司信用國有銀行貸款， 比如政府的隱性擔保；

　?、?nbsp; 政府或政府控制的投資基金在非商業條件下的股本投資；

　　③  非商業性債轉股；

　?、?nbsp; 優惠的輸入定價， 包括雙重定價；

　　⑤  在沒有可靠的重組計劃的情況下向出現問題的企業提供補貼；

　?、?nbsp; 補貼導致或維持產能過剩。

　　二是強制性技術轉移。

　　美日歐三國的部長們確認了共同觀點，即任何國家都不應要求或迫使外國公司向國內公司轉讓技術，包括通過使用合資要求，外國股權限制，行政審查和許可程序或其他方式。這一點同樣直指中國企業尤其是國有背景的企業在海外的高溢價收購行為，和與此相伴的強制性技術轉移。

　　三是市場導向問題。

　　美日歐關于市場導向條件聯合聲明認為，非市場導向的政策和做法，導致嚴重的產能過剩，為其工人和企業創造不公平的競爭條件，阻礙創新技術的開發和使用，并破壞國際貿易的正常運作。而這一點又是詬病中國的特色社會主義市場經濟體制問題。

　　以上三點是未來更加實質性的談判內容，也是中美雙方乃至中國和歐盟、日本等發達國家的重要分歧所在。

　　1.2 中美雙方未來談判的戰場在哪里？

　　首先，對于強制性技術轉移而言，從2017年開始，中國企業的海外并購行為就已經頻頻遭到美國政府以“國家安全”為由的否決。政府強制力量的介入，使得在中美談判之前，就已經讓技術轉移和海外收購變得十分困難。

　　其次，市場導向問題，以目前國有經濟在中國經濟體系中的地位，以及我們對于特色社會主義市場經濟體制這一路線的堅定性。這一方面的內容必然是中方的底線，很難有任何觸及或者是談判的余地。

　　最后，關于工業補貼的問題，很可能是未來中美雙方要展開拉鋸戰的重要戰場之一。一方面，我們今年已經削減了以光伏和機場為代表的補貼，表面我們的一些較為臃腫的補貼的確在可以談判的范圍之內，同時地方政府財政遇到問題也是削減補貼的重要因素之一。另一方面，WTO關于工業補貼的規則也有很多相應的灰色地帶，供中美雙方進一步斡旋。

　　通過梳理，我們發現，過去幾年，中央政府廣泛采用了產業補貼政策，2011年以來發布且適用的補貼政策共52項，主要集中在公用事業（新能源，共涉及6項）、建筑地產（棚改等，共涉及6項）、制造（新能源汽車，涉及4項，高端裝備，涉及4項）等領域，消費服務業涉及補貼金額較少。另外，針對七大戰略新興產業領域的補貼政策工業17項，其中主要集中在新能源汽車（4）、新能源（3）、高端裝備（4）等領域。

　　通過上市公司財務報表（采用17年最新口徑追溯調整），2017年全A上市公司共獲得政府補助1331.56億元，較2016年的1306.16億元有所提升，但其占營收比重有所下降。分行業來看，汽車、化工、電子是2017年補貼金額最高的三大行業，紡織服裝、計算機、傳媒行業政府補助占營收比重居前。

　　進一步統計獲得補助較多的幾類新經濟產業的補貼數據，可以看到，新能源汽車產業政府補貼整體規模較高，歷年獲得補貼金額在60-100億之間；其余幾類行業獲得補貼的金額相對較低。從補貼占營收比重上來看，半導體產業的補貼占比盡管自2015年以來持續下滑，但仍是其中占比最高的產業。

　　如前文說，在地方財政困難和貿易戰的雙重壓力下，一些補貼中的所謂“贅肉”已經被砍掉，比如光伏、機場。301調查和美日歐的兩次聯合聲明，都直指中國的工業補貼和國有企業。未來中國在工業補貼方面利益的讓渡在所難免。一些重要但不急迫的領域，工業補貼可能被犧牲掉。

　　但是涉及國家安全領域、尤其是這一次貿易戰被擊中要害、掐住脖子的領域，從邏輯上來說，大概率是要力保的，也是未來政府資金主要支持的領域，只是形式上可能會有所變化。這些領域主要集中在：新一代信息技術（包括網絡安全、芯片、5G等）和軍工。這些是未來政策仍然會主要支持的方向，相當于補貼中的供給側改革，也是中長期可以看好和配置的品種。

　　1.3 已經生效的關稅，對明年中國經濟影響多大？

　　上文我們討論了貿易戰結構上的問題，也是最核心的部分?；氐劫Q易本身，目前已經生效和未來潛在生效的“關稅提升”可能對明年的中國經濟產生多大影響？

　　測算過程說明：

　　①三個情形假設。將中美貿易摩擦演化分為三個情景，以此來測算對A股上市公司業績的影響：情景一：中美雙方對500億美元商品加征25%關稅（實施中）；情景二：在情景一基礎上，美國再對中國2000億美元商品加征10%關稅；情景三：在情景二基礎上，美國再對中國2000億美元商品加征10%關稅。

　?、?019年一致預期增速。通過整體法統計個股一致預期與回測歷年預期偏差來測算板塊的業績。測算結果為：2019年全部A股（非金融）和滬深300的凈利潤同比增速分別為4.9%和6.9%。

　?、奂雨P稅影響。自上而下的影響：加征關稅——中國出口——中國GDP——營收增速——凈利潤增速。主要假設有：美國的進口彈性系數-3；GDP對出口增速的彈性0.24；收入對GDP增速的彈性2.31；凈利潤增速對營收增速系數1.4。測算結果：在關稅加征規模為500億美元、2500億美元、4500億美元三種情形下，2019年全A非金融和滬深300的凈利潤增速分別為：3.6%、-1.6%、-3.6%以及5.6%、0.4%、-1.6%。

　　2、核心政策展望

　　核心結論：外延并購政策明確轉向；降低對企業減稅幅度的預期；基建和消費刺激繼續加碼；雄安、自由貿易港等區域政策加快落地；房地產政策是最大變數。

　　即將過去的2018年，在國內經濟下行、企業流動性問題暴露，以及海外貿易戰的內外交困之下，宏觀政策出現重要變化。過去兩年，作為政策主線的金融、經濟去杠桿邊際放緩，同時中央會議正式定調寬松，體現托底經濟的底線思維。在今年幾次政治局會議定調上可以清楚地看到這一脈絡。

• 4月政治局會議分析一季度經濟形勢，在貿易戰沖擊下重新強調內需，但貨幣政策的口徑仍然維持穩健中性。

• 7月政治局會議分析上半年經濟形勢，在消費、投資等經濟數據開始下滑的情況下，確認寬松轉向。對經濟形勢描述首次用到“穩中有變”的說法，同時提出“六個穩”、補短板、擴大內需等。但地產政策仍然非常嚴格，“遏制房價上漲”表明底線。

• 10月政治局會議分析前三季度經濟形勢，對經濟下行壓力更加重視。對于地產泡沫不再提及，對中小企業支持描述增加。三季度的貨幣政策執行報告對于金融去杠桿也有所淡化。

　　展望2019年，我們認為在經濟短周期向下的過程中，寬松取向仍將維持。但也要看到，過去十年我國的杠桿周期與其他主要經濟體存在背離，即我國居民部門、政府部門、企業部門杠桿率上升的同時，其他主要經濟體在做減法。根據《中國金融穩定報告2018》的數據，我國企業部門杠桿率處于全球橫向比較高位，地方政府考慮隱性債務的情況下也已突破了警戒線，居民部門杠桿率目前雖低但債務增長較快——因此長區間來看，我們仍處于杠桿去化的過程中，但政策短期的調整則取決于當下國內宏觀經濟和企業微觀主體的狀況。

　　對于政策態度的變化，我們建議高度重視具有定調意義的會議，包括明年的兩會、幾次政治局會議、中央經濟工作會議、四中全會（參考此前三中全會，歷來是大課題出處）。

　　大框架之下，我們認為還可重點關注以下幾個細分主線：

　　2.1 中小企業紓困，減稅被寄予厚望，但應降低對增值稅減稅幅度的預期

　　過去一個階段，以非標處置為核心的金融去杠桿疊加企業盈利下滑、股市大跌，中小企業的流動性風險充分暴露。2018年政策面通過貨幣寬松、紓困基金緩解企業流動性壓力；除此之外，市場千呼萬喚的減稅政策還懸而未決。事實上，18年已經有部分減稅政策落地，如研發支出加計扣除、下調1585個稅目進口關稅、跨境電商綜合試驗區增值稅消費稅免稅等。

　　但2018年的減稅措施除了將17%一檔增值稅率下調一個百分點以外，其余政策涉及面及減稅規模有限。目前市場對后續減稅政策預期主要包括：①增值稅稅率降低、三擋并兩檔；②企業所得稅降低；③社保劃歸稅務后，國務院提到的“研究降低社保費率”等。如能落實，則可能是萬億級別的優惠。比如我們僅對16%一檔行業的上市公司做測算（教育費附加倒推計算），可以看到對于部分行業利潤增厚效果是非常顯著的。

　　需要注意的是，在目前以“中央財政”為主要政策抓手的情況下，疊加了經濟下行和較多對外支出（中非論壇、國際進口博覽會、一帶一路等）的背景，中央財政已經開始捉襟見肘，其中10月中央財政收入增速大幅回落到-7.1%，17年5月以來第一次增速為負。

　　因此，在這樣的背景下，中央財政的兩個主要來源，一是企業稅收、二是央企上繳的利潤，就顯得更加重要。所以中央對企業部門的降稅，會循序漸進，但投資者應當盡量降低對一次性減稅幅度的預期。

　　2.2 政策寬松與克制：基建、消費托底經濟；房地產是最大變數

　　前面提到，今年在經濟下行壓力之下，政策逐步轉向寬松。從一行兩會貨幣政策來看，今年已經4次降準，分別釋放了約3000億、4000億（另有9000億對沖到期MLF）、7000億、7500億（另有4500億對沖到期MLF）。另外今年幾個關鍵事件包括：①資管新規、理財新規正式落地，較征求意見稿有所緩和。②對中小微企業的政策傾斜，央行、銀監會三令五申，通過獎勵MLF、“一二五”目標等進行刺激。③股票質押風險爆發后，國資、金融機構入場救助。④并購重組政策放寬，尤其是配套資金、再融資時間間隔的松綁。

　　我們預計明年政策將保持寬松，全年可期待3次左右的降準。民企座談會直面“國進民退”質疑之后，下一階段對中小企業的政策將繼續體現（當然，在這個過程中需要保持警惕，比如政策力度、部分企業道德風險等）。另外下半年以來，基建補短板和刺激消費兩大類政策地位不斷提升，預計是明年仍要發力的兩大政策主線。但同時也要看到，本輪寬松不同于2015年的大水漫灌，目前在地產、地方債問題上并沒有明確放松的證據，這也是未來一年政策層面最大的變數。

　　地產方面，雖然10月政治局會議對于“遏制房價”不再提及，但大的政策取向上仍然處于收緊狀態。18年一度傳出工行降低貸款利率折扣，也已經被否認；另外今年棚改政策的轉向影響較大，這意味著過去兩年三四線去庫存帶來的地產周期步入尾聲。不過也要看到，部分地區（尤以二線城市為典型）過去一年出臺了許多人才引進政策，對于樓市有一定支撐作用。展望2019年我們認為以下幾點值得重點關注：地產長效機制和房地產稅立法流程。①長效機制目前比較明確的方向是發展租賃市場和房地產稅。18年已經可以看到房企對于租賃市場的爭奪，一線城市租金有出現明顯上漲。當然也出現了以長租公寓爆倉為典型的風險事件，19年可以期待關于租賃市場更多規范和引導政策的出臺。②另一方面，房產稅將正式進入立法流程。9月7日公布的十三屆全國人大常委會立法規劃中，包括房地產稅法在內的11部稅法同時亮相第一類項目，擬在本屆人大常委會任期內提請審議。此舉也向外界釋放出了房地產稅要落實的決心。

　　但由于外部壓力顯著提升，投資者對于房地產政策重回寬松的預期已經在積累，尤其是在10月份政治局會議完全沒有對房地產定調的情況下，更引發了大家的聯想，目前來看，房地產政策是明年最大的變數。

　　地方債務方面，今年也仍在嚴防死守狀態中。在7月底政策確認轉向之后，8月15日《中共中央國務院關于防范化解地方政府隱性債務風險的意見》即發布，明確將統一隱性債務口徑，即地方政府在法定政府債務限額外，以任何形式違法違規或變相舉借的債務，都是隱性債務。我們認為這一態度19年也將延續，同時這也將是本輪寬松的一個約束條件。參考過去幾輪寬松，比如15年的大水漫灌，之所以能夠迅速走出硬著陸風險，一部分要歸功于基建托底，而基建托底的助力則很大程度上來源于地方隱性債務（城投平臺）。因此在地方債務收緊的情況下，要警惕本輪地方基建補短板不及預期的風險。

　　2.3 貿易戰和改革開放40周年背景下的開放政策有望延續

　　貿易戰是影響今年市場情緒，乃至影響更高層面政策走向的重要因素之一。雙方經過幾個回合互加關稅、談判之后，目前340億+160億+2000億關稅已經落地，其中2000億關稅率明年起可能由10%上升到25%，剩余的2670億關稅也懸而未決。因此貿易戰走勢也仍將繼續影響明年市場的風險偏好。

　　但今年貿易戰也正好與改革開放四十周年的窗口重合。我們看到，在較為強硬應對貿易戰的同時，我國也彰顯了高度開放的姿態。2019年幾場主場外交活動包括一帶一路峰會（4-5月）、第二屆進口博覽會（年底）、博鰲亞洲論壇首屆全球健康論壇大會（1月），此外還可重點關注：

　?、倏倳浽?8年博鰲論壇上關于開放政策的表述中，金融領域開放超市場預期，后續外資、合資設立的銀行、證券、保險公司還將有更多細則落地。

　　②關于外資流入節奏，今年7月證監會發布征求意見稿，或將進一步放寬外國投資者參與A股交易；同時在MSCI納入比例加大、入富成功預期下，19年之后A股的國際化進程將加快，與全球市場聯動也就更加密切。

　?、勖髂陮⒄匍_四中全會，我們預計其中對于開放政策框架將有更進一步的闡述?；浉郯摹⒆杂少Q易港、海南等主題有望保持活躍。除此之外還有建設雄安新區的方案細節也有望加快落地。

　　2.4 戰略新興產業的扶持政策會繼續加碼

　?、傺a貼政策的“供給側改革”。過去幾年，中央政府廣泛采用了產業補貼政策，2011年以來發布且適用的補貼政策共52項，主要集中在公用事業（新能源，共涉及6項）、建筑地產（棚改等，共涉及6項）、制造（新能源汽車，涉及4項，高端裝備，涉及4項）等領域，消費服務業涉及補貼金額較少。另外，針對七大戰略新興產業領域的補貼政策工業17項。

　　未來要注意的是不同政策的調整。事實上，在地方財政困難和貿易戰的雙重壓力下，一些補貼中的所謂“贅肉”已經被砍掉，比如光伏、機場。工業補貼是貿易戰中對手方的核心訴求之一，301調查和美日歐的兩次聯合聲明，都直指中國的工業補貼和國有企業。因此未來中國在工業補貼方面利益的讓渡在所難免。一些重要但不急迫的領域，工業補貼可能被犧牲掉。但涉及到信息安全、國防安全等重要產業仍將是政策所要盡力保全的領域。

　?、谫J款政策的傾斜。從上文對貨幣政策的總結可以看到，在今年中小企業經營風險、流動性風險暴露的情況下，貨幣政策已經明顯傾斜。當然，更多是針對成長型企業而非傳統企業。但政策意圖到實際效果往往還有一段距離。傳統信貸的主要來源——銀行在過去的運行中習慣同政府部門、國企打交道，中小企業較難獲得銀行貸款，而因此轉向價格更高的非標、質押等。目前雖然政策態度明確，但金融機構的實際操作仍存在慣性，于是我們目前仍沒能看到民企流動性的顯著改善。下一階段仍需進一步觀察政策如何引導，以及實際效果和潛在風險（比如近期提出的“一二五”目標）。

　?、酃蓹嗍袌鼋ㄔO與長期資金引入。除了債權以外，未來對民企的支撐、對戰略新興產業的扶持，一個重要增量將來自股權市場的建設和長期資金的引入。19年我們建議高度關注兩條政策主線，一是科創板+注冊制試點，二是養老金入市。前者的重要性在于，給予一級市場資金（PE、VC等）一個更加便捷的退出通道，且由于科創板將聚焦于有技術壁壘的成長企業，實際上也就是引導資金向這些領域流入。后者的重要性在于，通過長期資金的進入，實現“以資本給技術定價”。

　?、芡庋硬①徴叩霓D向。16年下半年開始，證監會重點打擊忽悠式、跟風式重組，對外延并購的融資進行限制，這一政策延續到2017年底，打擊了二級市場并購重組的積極性。但是自2018年開始，監管層通過下發多個不同的文件，對外延并購的政策已經開始轉向以鼓勵為主，并放松了外延并購的融資行為。此舉有利于激活沉寂了兩年半的并購市場，從而逐步恢復PE/VC等產業投資基金退出的渠道，最終有效達到吸引更多社會資本通過PE/VC等形式幫助中小科技創新企業融資的目的。

　　3、商譽問題展望

　　核心結論：歷史上商譽減值多發于業績承諾的后期和業績承諾結束的第一年，前者的高峰是17年，后者的高峰是18年，19年商譽減值對創業板的業績沖擊有望緩解。注意規避1月創業板年報預告披露期的商譽風險。

　　3.1 商譽問題的存量分布

　　11月16日，證監會發布了《會計監管風險提示第8號——商譽減值》，加強對商譽問題的風險監管。截止18年中，全A商譽規模達到1.39萬億，其中主板7533億、中小板3683億、創業板2704億，分別占凈資產的2.55%、11.26%、19.23%。從變化趨勢來看，全A商譽規模占凈資產比重從11年末的1.01%上升到目前的4.07%，而創業板則從11年末的1.20%飆升到目前近20%的水平。我們在上文提出創業板指相對業績走勢將趨于好轉，但是創業板整體的高商譽仍然是市場最擔心的問題之一。

　　行業分布來看，TMT商譽占凈資產比重仍然靠前，除此之外，休閑服務、家電、醫藥、機械等行業也需要注意個股的商譽風險。

　　商譽減值損失的計提主要在年報披露，這也是去年創業板年報業績出現大幅下滑的重要原因之一。由于會計處理上商譽減值準備是不能轉回的，所以會直接影響當年損益。17年全A商譽減值達到363.22億（其中創業板125.3億），較16年大幅增長；其中包括3家損失計提超過10億的公司，分別是中國石油（37.09億）、ST巴士（15.38億）和堅瑞沃能（46.15億）。雖然商譽減值準備在中報計提的公司較少，但18年中報（35家公司計提減值損失）的計提案例和規模也明顯超過17年中報的情況。考慮創業板在去年年報集中爆雷的現象，18年報仍需警惕個股風險。

　　3.2 商譽問題的釋放高峰正在過去

　　對于18年及未來的判斷，并購涉及的業績承諾完成及到期情況可以作為預判的依據之一。根據過去幾年業績承諾完成情況的經驗，并購標的在業績承諾期內往往表現得較好，而承諾期一過則有爆雷風險（按照整體法計算，承諾期過后標的業績縮水幅度達30%之多）；按15年是并購高點且業績承諾平均三年計算，17年是業績承諾到期的高峰，則推斷18年是業績壓力較大的一年。不過從承諾期完成情況看，17年是業績承諾完成最差的一年，一定程度上表明標的業績壓力的提前釋放。

　　另外我們對業績承諾期內或到期之后的商譽計提時間規律進行統計。在樣本中，我們可以觀察到，歷史上商譽減值多發于業績承諾的后期和業績承諾結束的第一年，前者的高峰是17年（業績承諾最后一年是17年的被收購標的最多），后者的高峰是18年（相應地，業績承諾結束第一年的被收購標的18年最多），因此，19年商譽減值對創業板的業績沖擊有望緩解。

　　不過同時要看到，眾多并購案例中涉及業績承諾的只是其中一個部分，過去幾年還有許多對不涉及業績承諾的并購標的計提商譽減值損失的情況。無論如何，此前通過大量外延并購進行擴張、尤其是“以小吃大”的上市公司，未來兩年仍存在商譽爆雷風險。

　　我們以截止上一年底上市的創業板公司作為樣本，通過鎖定商譽減值損失占前一年底商譽規模比重的范圍，測算18年創業板及創業板指商譽減值對業績的負貢獻?？梢钥吹?，創業板綜的商譽減值壓力明顯大于創業板指。這或許與標的的市值、營收規模有關，創業板綜尾部公司較多，過去幾年并購熱度高漲時不乏小吃大的情況，則商譽一旦爆雷對上市公司業績影響較大。

　　我們認為自下而上選擇時，可盡量規避17年、18年業績承諾到期較多的公司。

　　3.3 注意規避1月創業板年報預告披露期的商譽風險

　　重點關注明年1月“商譽減值”的風險。由于創業板公司需要在1月31日之前強制披露年報預告，屆時一些個股商譽減值的問題會集中暴露出來，需要提前進行規避。一是盡量規避業績承諾2017年是最后一年，并且在2017年沒有提前釋放壓力的公司。二是規避中報披露的被收購標的利潤已經明顯大幅低于預期或者業績承諾的公司。

　　4、ROE和業績展望

　　核心結論：全A整體ROE進入下行周期；主板公司業績快速回落至少到19Q2；創業板頭部公司業績率先見底，預計內生增速將繼續維持在20%-23%之間，外延并購對業績貢獻較17、18年將顯著提升。

　　4.1 ROE連續8個季度抬升后，18Q3開始已經進入下行周期

　　從16年Q3開始，到18年Q2，非金融石油石化A股TTM ROE達到10.37%，經歷了連續8個季度的提升，但是18Q3出現了首次回落。

　　向前看，從兩個角度分析，可以證明A股整體ROE已經開始進入下行周期：

　?、?從“成本紅利”發揮作用、到逐步消耗殆盡——毛利率已經見到頂部

　　回過頭來看，ROE之所以能夠超預期出現連續8個季度的上行周期，大部分還要歸功于凈利率的持續反彈。

　　在A股歷史上的大部分時間里，A股的凈利率與代表價格因素的PPI基本同步變化。但事情并非全部如此，自17年Q1見頂以來到18年Q3之前，PPI雖然期間還有短暫的反彈，但整體已經進入了下行通道，可同一時間內，凈利率始終在持續抬升。這種背離持續超過1年，在歷史上極為罕見。

　　進一步拆分凈利率為毛利率、三項費用率和非經常性損益，其中后兩項的變化對于凈利率基本都是負面貢獻，而支撐凈利率上行的主要在于第一項毛利率，過去一年毛利率水平出現了持續改善。

　　如果更進一步將毛利率拆分為營業收入和營業成本，從收入的角度來說，非金融A股的單季度營收增速從17Q4開始，已經出現了比較明顯的降速換擋，17Q3、17Q4、18Q1、18Q2分別為23.20%、12.54%、13.99%、14.62%。但是反觀成本端，下滑的速度更加顯著，17Q3、17Q4、18Q1、18Q2分別為22.83%、11.32%、13.00%、13.10%。

　　因此，成本端增速比收入端增速下滑更快，是這一次毛利率依然繼續回升的主要動力，這就是我們所說的“成本紅利”。

　　那么為什么成本端的增速會以更快的速度下行？結構上又表現出什么特點？

　　以申萬行業分類來看，成本增速大幅下降的行業主要集中在中上游企業，比如典型的鋼鐵、交運、采掘、化工等。而這些中上游行業的成本之所以可以比較快得下行，我們覺得還是得益于連續的供給側去產能后，規模以上工業企業尤其頭部上市公司，它們的產能利用率得到了持續的改善。

　　根據統計局的數據，工業企業產能利用率正式從供給側改革進入高潮期的16年下半年開始快速提升的。在產能利用率提升的過程中，與12-15年的產能過剩時期相比，頭部公司的固定資產成本自然就被分攤開，單位產出所消耗的成本也就有明顯下降，因此最終成本的增速出現了更快的回落。

　　但是，隨著內外部壓力的加大，供給側改革最嚴厲的時期正在過去，環保限產開始出現“一城一策、因地制宜”的情況，于是三季度毛利率的“成本紅利”開始逐漸消耗殆盡。

　　從數據上來看，18Q3非金融石油石化A股的TTM毛利率為20.18%，較Q2的20.17%，幾乎已經無法再繼續提升。同時也無法再對沖持續上升的銷售費用和財務費用，因此18Q3的凈利率出現了明顯的回落，也導致ROE結束了連續8個季度的抬升。

　　② 以在建工程衡量的“產能周期”上升期已近尾聲——總資產周轉率見到頂部

　　在ROE反彈的后期中，杜邦拆解的第二項——總資產周轉率，往往決定了ROE的高度。而從微觀的視角來看，以“在建工程”衡量的“產能周期”，最終決定了總資產周轉率。

　　如何理解以在建工程的累計同比增速作為衡量產能周期的指標？

　　我們可以將在建工程比作一個蓄水池，當池子的水位（在建工程的增速）底部企穩的時候，制造業投資的增速（代表需求）開始慢慢超過固定資產形成（代表供給）的速度，需求超越供給，于是單位資產產生的收入逐步提升，產能利用率和總資產周轉率提升；當池子的水位（在建工程的增速）觸及頂部的時候，制造業投資的增速（代表需求）開始慢慢落后于固定資產形成（代表供給）的速度，供給超越需求，于是單位資產產生的收入見頂回落，產能利用率和總資產周轉率下降。

　　所以，當我們預判了在建工程這一蓄水池的水位是升還是降，就能對產能周期，從而總資產周轉率的方向有一個大致的判斷了。那么我們就需要找到一個“在建工程”的領先指標。從歷史數據和邏輯上來說，現金流量表構成的“資本開支”是“在建工程”的一個不錯的領先指標，領先周期在1-3個季度不等。

　　因此，當我們在過去一年看到非金融A股的資本開支已經逐步起來的時候，就已經開始做出了“在建工程”或者說“總資產周轉率”要開始抬升的判斷，而18年中報和三季報的數據，也再次驗證了這樣一個領先指標的有效影響，“在建工程”開始從底部逐漸起來，尤其是三季度，比我們想象的上升速度更快。

　　從領先指標資本開支的角度來看，18Q1開始已經見頂回落，滯后1-3個季度，在建工程也將基本看到頂部。因此，我們可以判斷，以在建工程衡量的“產能周期”，其上升期已經來到了尾聲。于是總資產周轉率和ROE都將構筑頂部區域。

　　4.2 全A非金融和滬深300盈利增速預測——至少快速回落到19Q2

　　中性假設下，2019年全A非金融營收增速5.7%，凈利潤增速-9.8%；滬深300營收增速4.0%，凈利潤增速-1.1%；單季增速最低點在二季度。

　　測算過程：PPI的測算是核心，不止影響收入水平，還影響盈利水平。首先，以GDP增速來預測收入增速；其次，通過PPI價格指數的走勢來預測毛利率（凈利率）變動；最后，測算營收增速和凈利潤增速。其中：（1）PPI同比通過布油期貨同比、CRB綜合指數同比測算，全A非金融歷史回歸解釋程度達0.73；（2）營收同比通過PPI同比、GDP同比測算，歷史回歸解釋程度達0.75；（3）凈利率通過PPI測算；（4）GDP增速的樂觀預期為WIND一致預期，中性和悲觀預期分別在此基礎上下調0.1%和0.3%；（5）布油的樂觀、中性、悲觀預期分別取50、60和70美元/桶。

　　結論：（1）2019年全A非金融盈利增速隨PPI下行而明顯走低，全年營收和凈利潤增速分別為5.7%和-9.8%，Q1/Q2/Q3/Q4單季凈利潤增速-13.2%/-25.4%/-14.0%/10.4%，增速的低點可能出現在Q2-Q3；（2）樂觀和悲觀的情況，蘊含了一定程度減稅和貿易戰的影響，在這兩種情形假設下，全A非金融的凈利潤增速可能下行至-4.8%和-14.7%；（3）對于滬深300指數，中性假設下，全年營收和凈利潤增速分別為4.0%和-1.1%，Q1/Q2/Q3/Q4單季凈利潤增速-1.4%/-9.3%/-3.7%/4.6%。

　　4.3 創業板公司業績展望——頭部成長相對穩健，較主板率先見底

　　① 內生增長——19年正?；?，維持在20%左右

　　對于創業板指（頭部成長）來說，我們預計內生增速繼續維持在20%-23%之間。

　　在2017年全部年報披露之后，我們更新了“創業板外延并購數據庫”，并且以2017年年末的創業板指100個成分股，剔除其每年外延并購公司所并表的利潤，重新計算了創業板指的內生增長情況。

　　（“創業板外延并購數據庫”，包含了創業板公司2011年以來發生的每一次對利潤有顯著影響的外延并購、外延并購中所包含的業績承諾和業績承諾的完成情況、以及商譽減值情況）

　　可以看到，歷史上創業板指（頭部成長）的內生增速是相對穩定，基本維持在20%左右，不受經濟周期和貨幣周期的影響。但其中分別在2017年和2012年發生了斷崖式下滑。

　　具體來看，12-13年與17-18年的特殊性十分類似。12和17年由于股價下跌幅度很大，公司對于股價幾乎沒有太多訴求，導致大量公司在經營狀況沒有發生惡化的情況下，進行了大量減值和費用的提前計提，（12和17年創業板指內生增速大幅回落，但經常性經營指標毛利率、資產周轉率、權益乘數不但沒有惡化反而都在改善），做低利潤基數、提前釋放壓力，原因在于13和18年都是解禁減持的高峰期，公司有動力把報表和業績正?；?。

　　② 外延并購——政策已經轉向，19年對利潤的貢獻較17、18年會明顯提升

　　從創業板公司過去幾年的業績能夠清楚看到外延并購對公司業績的貢獻：13-16年間，被并購公司對創業板業績增速的貢獻多在15%左右；隨著16年起對外延并購限制政策的出臺，17年并購規模顯著下降，外延并購對業績的貢獻顯著降低，僅為8個百分點。

　　上半年，由于股票市場持續低迷，資金面偏緊，并購重組延續了2017年以來放緩的趨勢，而減持新規的出臺也客觀上限制了定增的操作空間。而年中之后政策面確認寬松基調，市場流動性有所改善，企業并購重組上會數量也有所提升。近一階段，隨著證監會多項政策并舉，鼓勵企業并購重組，預計后續并購重組將進一步提速。

　　我們預計，在今年以來監管層對外延并購的支持下（具體政策的轉向可見前文的“核心政策展望”部分），并購重組在2019年很可能進一步提速，19年外延并購對創業板業績的貢獻也有望重新提升。

　?、?最終預測結果——19年增速與18年相比基本維持穩定

　　a）19年創業板指內生增長繼續穩定在20-23%的歷史中樞。

　　b）外延并購貢獻程度雖然無法回到14-15年的頂峰，但是較17、18年邊際改善，貢獻10-12%左右。

　　c）假設157個被收購標的業績在2019年（業績承諾結束第一年）全部下滑30%，對創業板指盈利向下拉動最大幅度為3-4%。

　　d）假設19年創業板指商譽減值占前一年商譽總規模的1%左右，且18年商譽增長速度為20%，那么商譽減值對創業板指公司的影響在2-3%。

　　那么總體來看，創業板指（頭部成長）2019年的整體增速將維持在23%-25%左右，與2018年大概率基本持平。

　　5、利率環境展望

　　核心結論：美債收益率已經是強弩之末，中國國債收益率下行空間和時間都可能超出預期。但利率下行的因素可能正由融資需求回落逐漸轉為政策寬松的加碼，前者抑制風險偏好殺估值，后者抬升風險偏好估值修復。

　　5.1 美債收益率已經是強弩之末

　　首先需要明確的是，中長期決定美債收益率的關鍵因素是對未來經濟增長和通脹的預期，也就是名義GDP的變化，而并非美聯儲的表態或者是加息與縮表的實際動作。

　　理解這個邏輯，就可以清楚看到，為何13年美聯儲引導QE退出預期、16年產生二次加息預期的時候，美債均快速上揚，但相反，在04-06年連續加息的時候、在15年首次加息的時候、以及在17年連續引導縮表預期的時候，美債收益率卻并未大幅攀升的原因了。同時這也解釋了，為什么在18年初，美聯儲還沒有任何表示的情況下，美債收益率就已經拉開了一路狂飆的序幕。

　　美國實際GDP的增長從2016年Q3開始抬升，而之所以美債收益率在2017年一直橫盤在2.3%左右，就在于美國通脹水平持續低于預期的狀況，導致最終美國名義經濟增長并沒有出現顯著提升。

　　進入2018年，在開年工資水平和油價雙雙超預期之后，通脹水平在上半年也迅速提升到接近3%的位置，使得名義經濟增長快速上升，最后對應到美債收益率的飆升。

　　在過去兩個月油價已經跌去30%的情況下，預計未來美國CPI尤其是CPI能源項會出現比較明顯的回落，事實上，18Q3的美國名義經濟增長一定程度的放緩，再考慮稅改效應結束美國經濟下行的預期，向前看，從美國名義GDP增長對應到美債收益率，可能已經是強弩之末。

　　5.2 國內利率下行的時間和空間都可能超出預期

　　在去年的年度策略中，我們曾經判斷18年的利率水平將趨勢性下行，當時引起很多分歧和討論。這里我們再次回顧此前的判斷邏輯，并對19年作出展望。

　　從問題的本質出發，利率是貨幣的價格，價格由供需決定，對于貨幣來說，供給來自央行，相對穩定，波動小；需求來自住戶部門、企業部門、政府部門的融資需求。

　　所以利率在相對短的周期內可能受到金融周期（13年下半年的錢荒、16-17年的金融去杠桿）的影響，但終究要回歸基本面的因素，即全社會的融資需求。

　　不管是中國的數據、還是美國的數據，社會融資需求的變化都對十年期國債收益率的走勢具有不錯的解釋力和領先性。邏輯在于：

　　（1）當融資需求快速提升的時候，一方面可能推升通脹，導致經濟過熱，另一方面杠桿水平的攀升可能引發債務的風險，所以央行在看到這樣的情況后，往往要開始收縮貨幣政策或是釋放相應的信號，于是交易員們開始大量賣出債券，利率上行。

　　（2）當融資需求快速下降的時候，經濟也會在稍晚出現回落，于是基本面不再支持持續處于高位的利率水平。另外，融資需求的回落意味著貸款需求和價格（貸款利率）的下行，對于銀行來說，配置貸款的吸引力下降，而配置債券的吸引力則提升，大量資金開始配置債券后，利率也會開始下行，關于這一邏輯更深入的探討可以參考天風固收孫彬彬團隊的研究成果。

　　在下面的兩張圖中，我們用債券余額和貸款余額計算的債務總量的增速來代表中國融資需求，用國家總債務的增速代表美國融資需求，可以比較清楚地觀察到融資需求的增速對于十年期國債收益率具有比較好的解釋力和領先性。

　　因此，不管從融資需求回落的領先性來看，還是從中美利差掣肘因素的緩解來看，國內利率水平下行的空間和時間都有可能超出預期。

　　5.3 利率下行的主導因素未來可能發生變化，對估值的影響亦將生變

　　2018年，導致利率下行的因素中，融資需求的回落為主，貨幣的寬松為輔，這一過程中，央行雖然四次降準，但都發生在每個季度的第一個月，即1、4、7、10四個月，目的主要是對沖每季度首月增值稅繳稅對流動性產生的沖擊和資管新規表外回表內帶來的貨幣需求，因此在去杠桿的背景下，貨幣的寬松是以對沖流動性的沖擊為主。

　　進入2019年，在經濟下行壓力加大的情況下，我們猜測，促使利率進一步下行的核心因素將由融資需求的回落為主，轉為由更為實質性的貨幣政策繼續寬松為主。

　　為何要區分和討論導致利率下行的核心矛盾？

　　第一，利率上行在大多數情況下對于大盤股的估值更有優勢，利率下行在大多數情況下對于小盤股的估值更有優勢，但這是相對的概念。

　　第二， 當利率下行的時候，小盤股能不能賺估值提升的錢，取決于導致利率下行的原因。

　　第三，如果利率下行由貨幣需求（融資需求）回落導致，那么會抑制風險偏好，股票依舊要殺估值。相反，如果利率下行由貨幣供給增加導致，那么則會提升風險偏好，股票估值就有修復的動力。

　　我們舉兩個例子來看。

　　案例1：融資需求回落導致利率下行，小盤股賺的是業績的錢，估值難以提升

　　時間：2014年上半年

　　背景：金融監管靴子落地疊加衰退性寬松，利率頂部回落

　　核心矛盾：融資需求回落導致的利率下行抑制了風險偏好，即使利率回落估值也難以提升。

　　案例2：貨幣供給大幅增加導致利率下行，小盤股賺的是估值提升的錢

　　時間：2015年上半年

　　背景：經濟快速回落的情況下，央行連續降準降息。

　　核心矛盾：大量的流動性脫實入虛，流入A股市場，市場風險偏好提升同時利率下行，市場賺的是估值提升的錢。

　　因此，隨著2019年利率下行的因素，由貨幣需求下降轉為貨幣供給提升，估值已經創出歷史新低的幾個指數（創業板指、中證500、中證1000等），均有較強的估值修復動力。

　　6、增量資金展望

　　核心結論：保險、養老金、職業年金、社保是未來確定性較大的增量資金來源，關注絕對低估值、高分紅、ROE穩定（相對逆周期）、有并表可能性的公司（保險公司已經持股一定比例）。但外資明年還能否繼續流入，是最大的不確定性。

　　6.1 來自機構的增量資金

　　A股在經歷了相當一段時間的存量博弈之后，市場高度關注增量資金入場的規模和節奏。一方面是機構投資者。截止18年三季度，可得數據顯示保險+社保重倉股、外資全部持股、監管資本重倉股、公募基金重倉股四項分別占全A流通市值3.35%、3.24%、2.78%、2.38%；如果以重倉持股規模線性外推全部持股規模（利用公募基金二季度全部持股數據估計），則此四項全部持股約占全A流通市值的18%。目前跡象也表明，機構投資者有望給A股帶來千億乃至萬億規模的增量資金。

• 公募基金：近兩年權益類基金份額顯著放緩，混合型產品甚至出現萎縮。且在熊市環境下，今年權益倉位有所降低。我們認為未來增量來自兩方面，一是現有產品增加權益配置的空間。我們對潛在可能做個測算，以獲得大致的數量級：最新數據來看，323只股票型基金和2656只混合型基金平均倉位分別為84.81%和50.92%，如果兩類平均倉位分別上升為90%和60%，則將帶來約1400億資金。二是資管新規落地，有望引流資金進入公募類產品。

• 保險資金：截止18年三季度，保險公司保險資金運用余額為15.87萬億，其中12.98%投向股票和基金，合計約2.06萬億（投向基金的這部分與公募重合）。17年保險資金運用余額較16年末增長11.42%，我們假設明年增速維持在10%，按照目前12%左右的配置比重，則預期明年還能帶來約1900億增量資金。另外，近期養老金入市節奏有所加快，未來將成為重要的長期資金來源。這部分是未來確定性較大的增量資金來源，從這個角度出發，可以關注絕對低估值、高分紅、ROE穩定（相對逆周期）、有并表可能性的公司（保險公司已經持股一定比例）。

• 外資：過去兩年，境外資金入場成為A股市場最重要的增量來源之一。17年，外資在人民幣趨勢性升值、全球權益資產震蕩向上、A股納入MSCI的預期下大舉買入A股。18年，北上陸股通數據仍然在持續流入，這主要歸功于MSCI帶來的被動配置資金和機構從QFII產品改為陸股通產品的換倉行為。未來在納入MSCI比例提高和成功入富的預期下，可以期待更多被動基金帶來的增量。我們預測這一數字最多可達到4000億-5000億之間。

　　此前很多人會擔心2019年美股見頂、波動率指數VIX繼續大幅提升，帶來全球基金產品降低權益資產的倉位從而賣出A股，導致外資大量流出的情況。而由MSCI和富時羅素帶來的被動資金恰好對此形成一些對沖的作用。

　　6.2 來自住戶部門的增量資金

　　另一方面，居民部門大類資產配置的調整也有望成為股市資金來源。在居民部門的大類資產配置里，房地產一直是比重最大的一塊。09年之后雖然一直下降，但仍占到總資產的一半左右；同時過去幾年，居民部門投資于理財產品的金額快速提升，13年底居民部門用于金融理財產品的投資就突破總資產的10%。按照社科院數據，截止14年底，居民部門配置在房地產和金融理財產品的比重合計達到67.2%（目前社科院沒有更新數據）。

　　但是在金融監管壓力之下，理財產品的保本收益、剛性兌付等條款面臨整頓，17年以來銀行理財增長幾乎停頓。另一方面，在“房住不炒”的基調下，居民部門加杠桿進入樓市的熱度有所消退。在居民部門總資產中合計達到近70%的理財和房地產，在下一階段配置吸引力降低，這部分資金有望進入金融市場。

　　7、市場趨勢展望

　　核心結論：以“企業部門流動性”為核心變量的大勢研判框架顯示，企業部門貨幣資金增速將跟隨“信用下沉”的節奏，上半年企穩、下半年回升，對應市場節奏亦與之同步。

　　總結過去，在2017年年底，當時我們通過“企業部門流動性”為核心變量的大勢研判框架判斷，2018年企業部門的貨幣資金增速將從高位回落，但幅度不會太大：

　　一方面，企業部門ROE繼續維持高位，企業賺錢能力不錯，雖然資本開支會增加，但“斜率”不會太陡峭，因為企業剛剛從寒冬中走出來并且有嚴格的供給側改革限制。

　　另一方面，在去杠桿的背景，貨幣政策相對穩健，不會大幅放水，也不會繼續收緊。

　　綜合兩方面考慮，2018年企業部門貨幣資金增速會下降，但并非斷崖式，因此相應地，A股市場以區間震蕩為主，這是我們當初給出的幾個結論和判斷依據。

　　回過頭來看，有很多值得總結的地方。雖然我們對于ROE、資本開支、貨幣政策的判斷與最終情況基本一致。但是比較致命的是，我們低估了中央去杠桿的力度和決心，導致誤判了去杠桿，尤其是股權質押和非標問題，對企業部門流動性的影響，使得最終我們對企業部門貨幣資金增速“回落幅度不會太大”的判斷過于樂觀。

　　7.1 再次展示一個“以企業部門流動性”為核心變量的研究框架

　　股價上漲與下跌的背后都是買賣力量的對比。上漲區間買入的力量強于賣出力量，下跌區間賣出力量強于買入力量，而頂與底就對應著兩種力量對比逆轉的時點。所以，市場漲跌歸根到底是個買入力量與賣出力量對比的問題，是所有參與者群體行為合力的結果。

　　對于A股市場的參與者而言，大家討論比較多的往往是金融機構、散戶、國家隊和外資，但往往忽視了一個最應該關注的群體，那就是企業部門買賣股票的行為。

　　那么為何要以企業部門作為研究的核心？

　　第一是可研究性，首先決定金融機構、散戶、國家隊和外資行為的數據并不經?？傻?，而且這些部門中很大一部分的行為并非具有穩定的邏輯性和可預判性。相反，對于企業部門而言，我們可以通過上市公司報表獲得準確的行為數據，甚至通過工業企業數據獲得更加高頻的統計結果。同時，企業部門的行為往往更加理性，具有可追溯的邏輯性?？偟脕碚f，企業部門的流動性上承經濟周期和貨幣政策，下承資產配置（資本開支、買股票、理財）。

　　第二是有效性，在通常情況下，只要對企業部門的流動性有一個正確的預期，就很容易對市場做出判斷。每當企業部門流動性非常充裕的時候，即貨幣資金增速大幅上行的階段，我們都能看到企業部門持有上市公司股票個數出現激增的情況，比如06-07年，09年，14-15年。相反，當企業沒錢的時候（流動性緊張），市場往往都表現不好。

　　因此我們可以梳理出以企業部門流動性為核心邏輯的一個研究鏈條：

　　宏觀經濟周期處于哪個階段 → 企業盈利狀況如何、貨幣和經濟政策如何→ 企業會不會增加實體經濟投資（資本開支） → 企業流動性的狀況（手里有沒有錢） → 企業最終是買股票還是賣股票 → 對A股市場的最終判斷

　　于是我們可以看到一組數據，當非金融A股的貨幣資金增速下行的時候，未來一段時間企業部門交叉持股的數量會顯著下降，也會伴隨市場的下跌。相反，當非金融A股的貨幣資金增速上行的時候，未來一段時間企業部門交叉持股的數量將顯著上升，同時也會伴隨市場的上漲。因此，18年中報的數據，再次驗證了這樣的邏輯，當過去3個季度企業部門貨幣資金增速連續下降之后，我們在今年上半年看到了企業部門大量甩賣股票的行為（交叉持股數量大幅下降）。

　　邏輯上來說，當企業部門面臨從去年開始的去杠桿，導致非標、股權質押不能續作，他們為了保證平時經營的流動性和債務不出現違約，必須變賣流動性最好的資產來應對，于是被迫大量賣出股票，這也是為什么，在ROE水平不錯并且估值不高的情況下，市場連續下跌了超過半年。

　　7.2 貨幣資金增速企穩的兩個信號

　　向前看，中報非金融A股的貨幣資金增速已經較Q1有所改善，（Q1 YOY+7.1%、Q2 YOY+11.2%），但是Q3貨幣資金增速再次回落。企業部門流動性最差和大量甩賣股票的時候雖然基本上已經過去，市場構筑底部的因素事實上已經在強化，但是目前并沒有看到貨幣資金增速能很快起來的跡象，因此這也延長了市場底部震蕩的時間。

　　從歷史情況來看，企業部門貨幣資金增速趨勢性起來會有兩種情形：

　　情形一是ROE上行，企業部門賺了很多錢，但又不用于資本開支，比如下圖中的情形一，但是如果企業部門ROE上行，但是開始大量增加資本開支的時候，貨幣資金增速同樣也是下行的，比如03-04年和10年，對應的也是熊市。

　　情形二是ROE下行，經濟衰退，但是央行為了對沖，大規模的采取貨幣和信用的擴張，導致企業融資變得非常容易，且由于實體經濟投資回報率過低，企業不會將融來的資金進行實體經濟的投資。

　　向前看，首先，在“ROE和業績的展望”部分，我們已經判斷，ROE的下行周期剛剛開始，因此我們基本可以排除情形一中，由于ROE上行，帶來的企業部門貨幣資金增速的提升。

　　其次，情形二中，ROE下行，但是“信用下沉”導致的貨幣資金增速提升的情況，是我們需要關注的。

　　通過目前已有信息，很難精準把握節奏，但是我們大體上可以給出一個判斷，企業部門貨幣資金增速將跟隨“信用下沉”的節奏，上半年企穩、下半年回升，對應市場節奏亦與之同步。

　　而觀察“信用下沉”的兩個重要信號包括：

　　第一，已經成立的股權質押紓困基金開始大面積實施、向中小民營企業輸血。

　　根據我們的不完全統計，目前通過地方政府、保險公司、券商、銀行等主體設立的股權質押紓困基金已經接近40個，累計資金規模達到4660億。但是目前這些已經成立的紓困基金落實行動，需要一個過程，包括加杠桿、涉及產品、篩選上市公司等。由于上半年大量上市公司由于股權質押問題，導致資金鏈斷裂，流動性緊張，貨幣資金增速大幅下降。因此，當我們看到這些紓困基金真正開始大量向中小民營企業輸血的時候，意味著上市公司的貨幣資金增速有望開始企穩回升。

　　第二，支持中小微民營企業的借貸政策逐步落地。

　　今年中小企業經營風險、流動性風險暴露，是貨幣資金增速超預期下行的一個重要因素，目前貨幣、借貸、信用等政策已經明顯出現向中小企業傾斜的跡象。但政策意圖到實際效果往往還有一段距離。傳統信貸的主要來源——銀行在過去的運行中習慣同政府部門、國企打交道，中小企業較難獲得銀行貸款，而因此轉向價格更高的非標、質押等。目前雖然政策態度明確，但金融機構的實際操作仍存在慣性，于是我們目前仍沒能看到民企流動性包括社融數據的顯著改善。下一階段仍需進一步觀察政策如何引導和落地，以及實際效果和潛在風險（比如近期提出的“一二五”目標）。

　　8、市場風格展望

　　核心結論：19年滬深300和創業板指（頭部成長）業績的相對變化使得風格更有利于成長；估值方面前者距離歷史底部仍有25%空間，后者已經創新低，從利率繼續下行，估值修復的角度，后者更具吸引力。

　　8.1 相對業績的變化趨勢，明年將更有利于頭部成長

　　在“ROE和業績展望”的部分，我們預測，創業板指（頭部成長）2019年的整體增速將維持在23%-25%左右，與2018年大概率基本持平。但同時滬深300為代表的逐步利潤會快速下滑到至少19Q2，且全年盈利增長也轉負。

　　這里我們用另一種辦法，驗證創業板的盈利趨勢（具體數值僅供參考）。中性假設下，創業板和創業板指2019年的凈利潤增速為8.8%和16.6%。對于創業板，較難用宏觀方法來預測業績增速，我們通過整體法統計個股一致預期與回測歷年預期偏差來測算板塊的業績。近五年，創業板和創業板指，實際增速與市場一致預期增速的平均比值（折扣）分別為0.30和0.61，以此為中性情形假設，相應地，2019年的凈利潤增速為8.8%和16.6%。

　　相對業績的變化趨勢，明年將更有利于創業板指?；谏鲜龅挠A測，滬深300和創業板指（剔除溫氏光線寧德）凈利潤增速將由2018年的7.3%和16.8%下滑至2019年的-1.1%和16.6%。相對業績的變化，從2018Q3開始，已經開始體現出創業板指的優勢。10月份之后市場的反彈，創業板指表現要強于滬深300指數，雖有監管和資金層面的因素，但以創業板指為代表的科技成長板塊，在長期估值擠泡沫后的配置價值已開始獲得市場的重新審視。另外，從基本面看，科技成長板塊受經濟下行周期影響也較小，且有政策扶持優勢。綜合來看，我們判斷相對業績的趨勢，大概率在2019年會得到加強。

　　最后，指數走勢與相對業績變化的一致性，在美股和港股市場也有同樣的規律。美股市場以羅素1000與羅素2000指數，港股市場以恒生大型股與恒生小型股，近幾年來，指數的比值與指數業績的相對變化，趨勢上表現也很一致。這進一步印證了，我們關于滬深300與創業板指相對業績變化的邏輯判斷。

　　8.2 估值角度，頭部成長更具吸引力

　　截止到11月底，幾個重要指數的PE估值情況如下：

　?、偕献C綜指：TTM PE 11.3X，處于05年以來歷史分位的16%，距離歷史最低位置還有21%的下跌空間。

　?、谏钭C成指：TTM PE 17.2X，處于05年以來歷史分位的35%，距離歷史最低位置還有42%的下跌空間。

　　③滬深300：TTM PE 10.5X，處于05年以來歷史分位的16%，距離歷史最低位置還有24%的下跌空間。

　?、軇摌I板指：TTM PE 29.1X，處于05年以來歷史分位的1%，距離歷史最低位置還有4%的下跌空間。

　　從各類指數05年以來PE估值的歷史分位數和相對歷史底部的下跌空間來看，創業板指相對滬深300更加具有吸引力，如果考慮19年利率進一步下行，所帶來的估值修復動力，創業板指明顯更具優勢。

　　9、行業配置展望

　　核心結論：從產能周期的角度，規避“在建工程”高位回落的行業；從現金為王的角度，選擇現金流仍然在持續改善的行業；最后，綜合明年A股從“絕望周期”向“希望周期”過渡的背景考慮，看好低估值、高分紅、逆周期作為底倉防御（此類標的銀行、地產、公用事業、交運中較多），同時逐漸布局現金流穩定或持續改善的軍工、地產、醫藥和產業政策持續支持的廣義網絡安全。

　　9.1 從產能周期的角度，規避“在建工程”高位回落的行業

　　在“ROE和業績展望”的部分，我們從總量層面觀察了ROE反彈的整個過程：

　　通常情況下，毛利率和凈利率在價格因素（PPI）的影響下，首先帶動ROE從底部開始反彈，隨著ROE的企穩回升，企業部門的投資回報率提升，于是開始逐漸增加資本開支（ROE領先于資本開支的提升）。

　　當資本開支增加后，未來的1-3個季度，我們會看到代表產能周期的在建工程逐漸起來，進一步助推ROE的抬升。

　　在ROE向上階段的尾聲，對應了產能周期上升期的結束，也就是在建工程達到頂部位置，而判斷標準是其領先指標資本開支是否已經開始回落。

　　從不同行業的結構情況來看，一些行業的ROE已經開始比較快的回落，而另外一些還處于相對高的位置。從ROE回升的邏輯出發，這里我們試圖通過資本開支和在建工程的位置，尋找到資本已經見頂、在建工程處于連續反彈后的高位（說明產能周期上升期逐步結束，未來可能會釋放大量產能），并且ROE還沒開始真正下行的行業，他們在未來可能會面臨較大的ROE回落風險。

　　因此，從資本開支、在建工程的角度來看，進入2019年ROE有較大回落風險的二級行業包括：白色家電、視聽器材、包裝印刷、飲料制造、電源設備、稀有金屬、中藥等。

　　下圖中我們更新了這些行業資本開支、在建工程和TTMROE。

　　9.2 從現金為王的角度，選擇現金流仍然在持續改善的行業

　　資產價格很大程度上取決于經營現金凈流量。經營現金流與凈利潤之間的差值主要在于應收、存貨、折舊、應付等，受企業信用政策和資本開支周期的影響，現金流與凈利潤趨勢是會出現背離的。比如2017年以來，應收賬款與存貨增速的回升對經營現金流占用較大（需求不足或過度使用了信用政策），資本開支的增加對投資現金流也有明顯壓制（融資環境收緊），使得這段時間凈利潤增速趨勢向上而現金流趨勢向下。當凈利潤趨勢與現金流趨勢不一致時，現金流趨勢更重要；經營凈流量比率與PE高度相關。本質上是由于企業自由現金流（FCFF）模型中，分母的自由現金流可近似認為是經營現金流與資本支出的差額，長期看，資產價格與現金流趨勢更為一致。

　　往前看，市場整體的現金流壓力仍大。2018年三季報，全部A股非金融公司的經營現金凈流量同比去年增加3665億（經營現金流入增加），投資凈流量同比去年減少667億（投資現金流出增加），籌資凈流量同比去年大幅減少6160億（籌資現金流入減少）；現金凈流量同比去年大幅減少2596億，中報相比去年減少1120億，現金凈流量整體有所惡化。往前看，經營現金流回升較難持續，投資現金流出壓力預計會放緩，籌資現金流可能會有邊際改善：①應收和存貨對現金流的占用還可能持續，因為若需求往下，可能會刺激企業放寬信用政策，經營現金流有變差的可能；②而資本開支對現金流占用預計會減少，因為整個社會固定資產投資增速在下行，企業的投資意愿和擴張能力也在降低；③對于籌資現金流，隨著政策的微調以及利率中樞的下移，籌資困境往后可能有邊際改善。

　　行業層面，優選現金流充?；蛴懈纳频男袠I，如軍工、地產、醫藥等?，F金流也是行業的重要考慮因素，從三季報情況看，經營現金流與營收比率，環比提升的行業（非金融）有：地產、電氣設備、鋼鐵、公用事業、軍工、有色、醫藥、家電、商貿、交運、建材、電子等；其中兩個季度環比提升的行業有：軍工、地產、鋼鐵、建材、醫藥等。

　　綜上：

　　1）資產價格很大程度上取決于經營現金流量的趨勢，當凈利潤趨勢與現金流趨勢不一致時，現金流趨勢更重要；

　　2）2018年三季度現金流情況有所惡化，往前看，整體現金流壓力仍大；

　　3）行業層面，建議關注現金流充裕或有改善的行業，如軍工、地產、醫藥等。

　　9.3 綜合來看，“絕望周期”向“希望周期”的過渡階段應當如何配置？

　　我們曾根據高盛2009年提出的股市周期研究框架，在《他山之石可攻玉：A股正處在第五輪周期的絕望階段》的報告中提到，一個完整的股市周期可劃分為“絕望→希望→增長→樂觀”四個階段，其中：希望和樂觀階段，投資者對宏觀經濟預期普遍較好，反應投資者預期的估值指標（市盈率）漲幅較大，驅動股票市場指數快速上漲；增長階段，股票市場的上漲主要受盈利驅動，但由于估值增長出現停滯，因此股市漲幅相對較小；絕望階段由于估值、業績雙殺，股票市場基本處于下行期。

　　根據此框架，我們分別計算萬得全A指數的年化漲跌幅、市盈率年化漲跌幅以及業績（以EPS計量，即（指數總市值/總股本）/市盈率）年化增速，并以2001年6月A股從高點回落時點作為起點對A股股市周期進行劃分，最終，我們將2001年6月至2018年1月這段時間劃分為4輪股市周期，具體為：

　　第一輪股市周期，2001年6月至2007年10月，共77個月；

　　第二輪股市周期，2007年11月至2011年10月，共48個月；

　　第三輪股市周期，2011年11月至2015年5月，共43個月；

　　第四輪股市周期，2015年6月至2018年1月，共32個月。

　　進一步梳理總結不同周期同一階段大類資產、風格板塊、行業的表現，整體看，國內市場在資產和配置上呈如下規律：

　　大類資產配置方面，絕望階段中，國內市場僅債券表現較好，股票、商品資產表現較差；希望階段，隨著宏觀經濟的見底和投資者信心的恢復，國內商品和股票資產收益率顯著高于債券；增長階段，三類資產投資回報率多徘徊在零值附近；樂觀階段，國內市場的表現與海外市場基本相同，在投資者對經濟前景和企業盈利過度樂觀的預期之下，股票收益率大幅增長，另外兩類資產收益無明顯變化。

　　風格配置上，僅從周期VS防御性行業、大盤股VS小盤股、價值股VS成長股三個維度來分析各風格板塊在股市周期不同階段的表現：1）由于絕望階段市場整體下跌，A股中防御性板塊、大盤股以及價值股等弱周期性風格更加抗跌；2）希望階段，周期性行業隨經濟和企業盈利回暖跡象的初步顯現而上漲，同時成長股這一階段也獲得較高收益；3）增長階段，周期與防御、大盤與小盤之間差異較小，價值和成長間，價值股相對占優；4）樂觀階段，成長股占優，其余各類風格仍需更多樣本數據進行總結驗證。

　　行業配置方面，在絕望階段，A股中醫藥、家電、銀行等行業表現較好，國防軍工、交運、電氣設備等行業表現較差；希望階段，醫藥、機械、國防軍工行業相對漲幅靠前，傳媒、交運、建筑等行業則跌幅居前；增長階段，食品飲料、家電以及TMT各行業表現較好，而建筑、非銀和化工表現較差；樂觀階段僅出現兩次，就兩次統計結果看，國防軍工、非銀、機械等行業表現較好，電子、醫藥和公用事業表現較差。

　　回到當前，2018年以來，貿易戰和去杠桿的持續影響下，經濟整體下行，投資者預期較悲觀，萬得全A指數和估值中樞進一步下移，成份股公司業績也出現下行，我們認為，A股市場正處于第五輪周期的絕望階段。而就目前來看，2月至今A股市場已經歷10個月“絕望階段”，從前四輪絕望階段持續時間看，普遍在8-13個月左右，結合歷史規律我們有理由相信，A股目前可能已處于絕望階段尾聲或正在向希望階段過渡。

　　結合前文產業政策、產能周期、現金流的情況，以及股市周期框架，我們綜合給出如下配置建議：

　　1、大類資產方面，由于絕望階段債券表現最好，而希望階段股票表現最好，當前股票資產開始逐漸具備配置價值，長期資金應當可以增加股票資產的配置。

　　2、股票市場風格方面，情緒主導的現階段，應當仍以防御類和價值類為底倉，并逐步開始更多關注和研究成長類板塊。（希望階段，成長類板塊表現最好）

　　3、具體到行業上：

　?、僭凇霸隽抠Y金展望”部分，我們判斷，2019年確定性較大的增量資金來自于保險、養老金、職業年金、社保等，從這些長線資金的投資邏輯出發，建議關注符合以下幾個特點的公司包括低估值、高分紅、ROE穩定、保險已經持股比例較高（IFRS9后，保險公司投資股票更希望能夠尋求并表的機會）等，這些公司主要集中在金融、地產、公用事業、交運等行業。

　?、谠谙蛳ＭA段過渡時，應當增加軍工的配置，軍工是希望階段表現最好的行業，另外，從現金流持續改善或者相對穩定的角度，除了軍工外，還應當關注醫藥、地產。

　　③從產業補貼政策的角度，涉及國家安全領域、尤其是這一次貿易戰被擊中要害、掐住脖子的領域，從邏輯上來說，大概率是要力保的，也是未來政府資金主要支持的領域，只是形式上可能會有所變化。這些領域主要集中在：新一代信息技術（包括網絡安全、芯片、5G等）和軍工。這些是未來政策仍然會主要支持的方向，相當于補貼中的供給側改革，也是中長期可以看好和配置的品種。

　　10、科技趨勢展望

　　核心結論：持續觀察消費電子創新周期的到來帶來的行業反轉時機，尤其是5G終端和其帶來的能夠實際落地的應用；等待新能源汽車補貼政策明確之后的市場格局重估和搶裝周期疊加新車周期的投資機會；云計算持續穩定增長，企業數字化轉型剛剛開始，成長股為數不多的持續幾年的板塊，值得持續關注跟隨市場情緒錯殺之后帶來的長期布局機會。

　　回顧過去的2018年，從行業的角度消費電子因為創新的放緩進入劇烈調整周期，新能源汽車搶裝行情過后再次進入疑問狀態，to C的互聯網在移動終端時間占滿的情況下進入你上我下的狀態，疊加游戲行業的政策問題和宏觀環境的收緊，全行業進入觀望期。在滿是悲觀的行情中，也有陸續的曙光漸進，全球云計算腳步不減，to C端收緊的同時B端業務和產業互聯網剛剛開始，5G漸行漸進。科技對企業管理流程的重塑和全企業數字化改造的步伐繼續推進。在此，對全球科技行業的方向，我們做一個基本的總結和展望。

　　10.1 消費電子

　　過去一年，由于全行業創新乏力，整個消費電子行業進入全產業利潤縮減周期，全產業回歸制造業屬性，進入存量博弈時代，在終端利潤縮減的同時，產業鏈企業進入互相爭奪市場份額的時代。龍頭零部件企業利潤率持續下滑，后進者市場份額快速擴張，產品線快速增加，收入增速和利潤增速表現平穩，落后者還無力追趕，處于行業底層位置，但是鑒于行業屬性是快速替代的行業，所以大家對后進者行業紅利的持續度心存擔憂。

　　我們認為這種情況在新的創新帶來全行業利潤率增加的情況出現之前不會有革命性的改變，而且隨著挑戰者對第一名的share的持續攻擊，什么時候雙方利潤率接近，什么時候就是挑戰者利潤率下滑的開始。

　　而縱觀現在的各大品牌廠終端，各種微創新并沒有積累到產品力跨越式提升的階段。對5G手機的期待成為全產業關注的焦點。我們認為5G終端的出現雖然在未來一年非常確定，但是更加值得關注的是相關實際落地的應用的出現。在此之前，同時在新的終端沒有明確出現之前，我們建議持續觀察行業挑戰者的利潤率水平能否穩定在制造業合理水準及以上， 來確定產業是否從增量時代的生態結構能否穩定在存量更新結構新常態下面。從科技成長股的思路切換到制造價值股的思路中。

　　涉及企業：立訊精密， 歐菲科技，瑞聲科技，舜宇光學等。（具體推薦建議請以天風行業團隊為準）

　　10.2 新能源汽車

　　進入下半年來， Tesla Model3 量產順利疊加CATL良好的三季報， 新能源汽車板塊隨著宏觀的階段性緩和有一波比較明確的反彈，對于新能源行業， 我們認為相比今年，明年應該有更多的機會值得關注，主要因為如下幾點：

　　1、Tesla model 3的量產成功證明現有技術路徑下可量產的新能源車相比于傳統車型是有一定競爭力的。而且隨著量產化的繼續，我們相信model3的規模效應將逐漸顯現，EV相比于燃油車的性價比在逐漸貼近。所以我們也可以看到相比之前幾年今年的新能源汽車產業鏈公司都比較沒有明顯的變化，還是之前的公司，這也說明技術路徑還是現有的，并沒有突破式的進展。也降低了我們跟蹤產業和搜尋標的的難度。

　　2、MEB即將到來。我們認為，不管歐美，除了model3之外其他的EV均表現平平，如果大家認為EV是確定性的趨勢，那么在一個朝陽行業中這樣的差異太過于巨大，使得全行業沒有進入全面爆發的狀態。那么這里的主要原因在于除了技術的繼續進步以外，之前的EV車型均不是純粹的電動車平臺，從整車設計到三電系統完美整合的電動車平臺，絕大部分都是在現有燃油車平臺上整合三電系統的結果。從而無法很好的發揮電動車的綜合效果。

　　作為全球燃油車的巨頭，大眾集團對MEB平臺寄予厚望，作為一款純電動車平臺，大眾公司給出了3-500w倆的銷量目標。從現在的公開的進展來看，公司對于2020年產品發布上市的準備仍在按原計劃繼續進行。我們認為MEB的順利與否，將決定EV行業中期的全球擴張速度。

　　3、最后一年的補貼退出時間漸行漸進，我們期待補貼退出之后產業鏈各環節凈利潤率的穩定持續表現。作為國內少有的年增速30%+的行業，作為中國核心零部件（CATL電池，濕法隔膜，電解液，正負極材料，冷卻系統，高壓零部件等）已經在全球產業鏈關鍵位置中有一席之地并展現出足夠的競爭力，我們認為持續此行業的確定性和持續度將在未來數年持續表現。在行業格局已經相對清晰的狀態下，我們認為補貼退出之后產業鏈各環節利潤率和現金流平穩之后，我們可以享受各環節龍頭隨著產業的持續增速，如果巨頭的全電動車平臺2020落地，屆時我們可以期待更好的產業增速。

　　涉及企業：寧德時代，璞泰來，當升科技，恩捷股份，三花智控等。（具體推薦建議請以天風行業團隊為準）

　　10.3 云計算和企業數字化轉型

　　2018年作為中外云計算的大年，不管是從IaaS端的資本開支，還是SaaS端的強勁業績，to B領域的業務開展的如火如荼，全球龍頭AWS和Azure繼續保持著不錯的增速，中國的阿里云更是保持著強勁的增速， 但是基于對宏觀環境的擔心，以及一些關鍵上游企業釋放出對未來一定程度的保守預期（WDC STX etc．）讓大家對未來一年的增速和資本開支充滿了不確定。

　　但是從上表我們也可以看出，中國的云計算，仍然還處于高速發展的初期階段。 對于云計算的趨勢仍然不減少。不管是從三季報已經披露的海外SaaS企業財報，還是從2018年阿里云棲大會上，我們都可以看出企業數字化轉型的如火如荼，同時，即便在全球，經濟不好會帶來企業資本開支的減少是事實，但是to B 本身就是對企業效率的提升也是事實，在沒有明確調研數據下的當下，我們很難判斷 2019年軟件，全球企業數字化的資本開支會有多大的影響。

　　我們認為，to B 業務的互聯網化，未來的企業數字化轉型才剛剛開始，在全球，我們看到微軟對沃爾瑪、Gap等企業的數字化轉型正在進行的如火如荼，甲骨文云計算大會對零售，制造行業的云化剛剛開始，在中國，我們不僅看到阿里云棲大會上對新制造、新零售、新醫療、新能源等等行業的深度參與和重新定義，我們也看到了騰訊堅定的企業互聯網轉型化之路剛剛起步。我們還看到了中國平安，招商銀行等等各行業巨頭引入科技對自己改造的顯著效果。

　　所以，我們覺得在消費電子和to C端互聯網已經走到一個迷霧的時刻（FB和Google以及騰訊財報的結果），to B和企業的數字化才剛剛開始。我們樂觀看到阿里巴巴在這方面的努力，我們也將持續觀察各行各業龍頭在擁抱產業數字化的進程及達到的效果將是如何，尤其是在產品，服務端的效率價值體現將有何明顯的改進。

　　涉及公司：阿里巴巴、高鑫零售、阿里健康、美團點評、中國平安、廣聯達等。（具體推薦建議請以天風行業團隊為準）

　　風險提示：經濟下行幅度超預期；中美貿易戰超預期；美國經濟超預期上行；上市公司業績不及預期；測算模型本身的局限性，隱含假設可能存在一定誤差等。

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責任編輯：張恒