成長股的阿喀琉斯之踵？

　　——業績的共識、分歧和趨勢

　　來源：天風策略  劉晨明、肖超虎、徐彪

　　聯系人 韓旭東、許向真

　　對于目前階段成長“出奇”的核心判斷

　　1、2月12日至3月12日這一個月，是成長股一級驅動（風險偏好提升）的超跌反彈階段，而風險偏好的提升來自于春節前后的流動性改善（利率下行）和對“新經濟”友好的政策環境。

　　2、當前階段處于成長股二級驅動（業績）能否啟動的觀察窗口。為何業績如此重要？原因在于“相對業績的變化”是決定風格的關鍵因素之一。舉例來說，主板的業績從2013年底的15%下降到2015年底的-2%，而同期創業板的業績從9.7%上升到21%，形成了一個有利于成長風格的“相對業績剪刀差”。隨后，主板的業績從2015年底的-2%快速回升到17年Q3的18%，而同期創業板則從21%大幅降至5%，于是又形成了一個極度有利于價值藍籌的“相對業績剪刀差”。向前看，根據我們的測算，主板業績增速將出現一個較為明顯的回落，而創業板的業績增速有望維持相對穩定，因此，這一相對業績的變化將有利于風格逐漸轉向成長。

　　3、未來一段時間，成長股的業績將迎來集中的考驗。從預期層面來說，我們認為目前市場已經在兩個方面達成共識：第一，中小股票的業績大概率要分化，散亂差股票業績表現依舊會很差；第二，此前連續依靠外延并購保持高增長的公司，尤其是業績承諾在近期結束的，業績也大概率要出現風險。此兩類股票大部分機構都不會去碰，因此，如果這些股票在未來出現業績暴雷的情況，最多是對成長風格的短期情緒產生擾動同時帶來成長風格的下跌，這種情況反而形成了比較好的參與機會。所以，成長風格的延續性關鍵還在于龍頭成長股的業績情況，后續我們將對此進行緊密跟蹤。

　　以下部分是正文內容，主要涵蓋幾個部分的內容：①業績披露時間表；②成長細分領域的業績趨勢；③成長行業不同市值結構的業績特點；④對于相對業績趨勢的預測。

　　1、業績披露時間表：大考一觸即發

　　3月底到4月初，成長風格將迎來第一次大考。我們在2月27日的報告《再論成長股的三級驅動力》中率先提出本輪成長股的三級驅動模型（風險偏好——業績——利率），并在3月4日的報告《成長“出奇”有望貫穿上半年，優選“三有”龍頭公司》中進一步論述觀點。目前風險偏好的驅動主要來自于兩個方面：一是流動性、二是政策事件，這兩個因素在春節后持續推動成長股的風險偏好修復。而3月到4月初，成長風格會迎來第一次大考。原因在于：一方面，2017年年報第一次集中披露期在3月底-4月初；另一方面，按規定，創業板公司在4月10日前強制披露2018年一季報預告，中小板和深主板業績大幅變動的公司也分別需要在3月31日和4月15日之前披露2018年一季報預告。而按以往情況，業績增速較低或不達預期的公司都傾向于在臨近截止點發布公告，我們統計了17年一季報，最后三天（4月28-30日）公布業績的公司整體增速18.6%，而此前公布業績的公司整體增速達30.5%。

　　2、細分領域看：半導體、電子元件、計算機設備業績增速回升

　　成長板塊的細分領域（申萬二級行業）成份股數較少，易受個別標的利潤變動的影響，如半導體中的國民技術（17年凈利潤為-4.87億）、通信設備中的中興通訊（17年凈利潤為+45.5億）、通信運營的中國聯通（17年Q4凈利潤為-8.86億），在分析的時候，結合板塊增速中位數會更合理些。具體來看，截至3月16日的17年年報公布情況：

　　一級行業中：電子、傳媒整體增速有所下滑，計算機回升較明顯，通信暫不確定。電子和傳媒17年累計增速分別為27.5%和4.1%，均較三季報的56.5%和7.4%下滑；計算機17年累計增速10.3%，較三季報的-13.7%回升24pcts；通信受中興通訊和中國聯通影響較大，目前從數據上不好直接判斷趨勢。通信運營行業顯示出的增速很高，主要是因為這個細分板塊只有5只標的，且16年的基數相當低（板塊利潤低于1個億）。

　　二級行業中：半導體、電子元件、計算機設備、計算機應用增速回升，環保表現相對穩定。半導體和電子元件17年累計增速分別為11%和23.3%，較三季報回升9.1pcts和0.9pcts，其中，半導體17Q4單季增速達130%，景氣度回升較明顯。計算機設備雖有個股因素（ST三泰由16年虧損13億到17年盈利3億），但板塊中位數增速8.0%也較三季報的-39.9%有較大回升，計算機應用板塊增速中位數14.9%，而三季報僅有2.6%；可見，計算機設備和應用的景氣度也回升較明顯。另外，環保業績相對穩定，17年年報增速21.4%，較三季報的29.2%有所回落，但增速中位數有32.9%。

　　3、行業結構看：大市值整體業績更好，傳媒、計算機邊際改善

　　TMT行業表現出：大市值整體業績更好；傳媒和計算機業績有邊際改善。截至3月16日，傳媒、電子、計算機和通信大市值個股17年年報整體增速分別為：20.5%、36.0%、16.2%和28.6%，分別較三季報變動+6.3pcts、-27.8pcts、+31.4pcts和-1.3pcts。通信行業由于中興通訊個股因素對板塊影響較大，這里用板塊增速中位數28.6%來分析更合理些。可見，電子行業年報增速比三季報下滑較多，17年前三個季度的高增速，主要由是16年較低的基數引起；計算機和傳媒大市值公司17年Q4整體業績邊際改善較明顯。

為什么2016年以來，會出現大市值公司整體業績好于小市值公司？究其原因是中國已進入龍頭經濟的時代， 各行業集中度趨于提升。背后可能的原因有：1）經濟弱復蘇疊加供給側改革，剩者為王，強者恒強，如水泥、鋼鐵、煤炭、化工等；2）許多行業在資本搶灘和競爭洗牌后，開始向行業龍頭甚至寡頭成長，如食品飲料、電子、鋰電池等；3）金融去杠桿，利率上行，小企業融資環境更困難（信貸、發債融資等）。從宏觀層面，也呈現出這種特點，近兩年，上市公司業績整體表現好于非上市公司，另外，大企業的景氣度也明顯高于小企業。注：統計局關于大中小型企業的劃分：年營收大于4億為大型，2千萬-4億為中型，小于2千萬為小型或微型。

　　4、業績預期看：成長行業的二級驅動力可能來自相對優勢

　　一季報前瞻：168家公司（占4.8%）披露一季度預告

　　一季報預告時間窗期在3月底和4月初，截至3月16日，整體披露率4.8%，主板、中小板和創業板 17Q1增速分別為462.6%、59.1%和69%。一季報預告時間窗期在3月底和4月初，具體來講，按規定：創業板在4月10日前強制披露；中小板在3月31日之前有條件強制披露；深主板在4月15日之前有條件強制披露；條件一般為盈利方向改變或盈利變動50%以上。目前已披露一季報預告的168家公司中，主板、中小板和創業板分別有：12家、67家和89家，17Q1的整體增速分別為462.6%、59.1%和69%，增速中位數60%、75%和45.3%，但由于目前披露率很低，這個增速只能作參考。

　　業績預期：2018年，創業板業績邊際變化可能好于主板與中小板，“相對業績的剪刀差”開始有利于成長股

　　市場對各板塊和行業業績的一致預期雖有一定偏差，但也能反映總體的趨勢。這里我們基于以往實際盈利與預期值的比值，在中性、樂觀和悲觀假設下，看2018年盈利情況。

　　（1）2018年，創業板業績增速邊際變化可能好于主板與中小板。由于2014-2016年當時市場的小盤股和主題風格，市場對中小創的一致預期增速相當高，使得實際值與預測值的差距也很大，而近兩年增速預測值已大幅降低。2018年，主板、中小板、創業板和創業板指的一致預期增速分別為16.2%、33.7%、41.4%和38.7%。進一步，參考以往實際增速與預測值的比值，在中性情況下假設為0.7、0.6、0.5和0.6，可得：2018年主板、中小板、創業板和創業板指（剔除溫氏股份和樂視網，下同）的業績增速預期為11.4%、20.2%、20.7%和23.2%，相比2017年（同樣本，即2018年有增速預測的樣本）的17.3%、28.7%、23.8%和22.0%，分別變動-5.9pcts、-8.5pcts、-3.1 pcts 和+1.2pcts。

　　從估值角度看，目前主板、中小板和創業板的PE（TTM）分別為16.4、35.9和52.8倍，中小板指和創業板指為41倍和44倍，相比增速其實都不便宜，但從業績增速的邊際改善看，可能創業板（以創業板指成份代表的大市值公司）具有一定比較優勢。

　　（2）2018年，中性預測下，成長行業的增速均有所回升。2018年，傳媒、電子、計算機和通信的中性預測增速為18.2%、32.6%、21.7%和36.1%，分別較2017年（同樣本）的14.0%、33.8%、17.6%和192.1%，變動+4.2pcts、-1.2pcts、+4.1pcts和-156pcts（通信為個股因素影響）。同樣的，傳媒、電子、計算機和通信現在估值仍有43、41、70和58倍，整體仍高，客觀地講，由業績驅動的整體行情可能較難看到，分化將繼續。但如我們前面分析的，結構上看，成長行業的大市值龍頭的增速和趨勢都更好，因此，行業整體可能轉好的趨勢下，成長行業的龍頭股具備增配的價值。成長行業的二級驅動力可能來自相對優勢，即：板塊間，創業板的業績改善可能好于主板與中小板；行業間，TMT行業的增速預期都有所回升；行業內，成長龍頭業績趨勢和估值水平均占優。

　風險提示：宏觀經濟風險，商譽減值風險，公司業績不達預期風險等。

　　注：文中報告節選自天風證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

　　證券研究報告   《大勢研判（20180318）：成長股的阿喀琉斯之踵？——業績的共識、分歧和趨勢》

　　對外發布時間    2018年3月18日

　　報告發布機構    天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）

　　本報告分析師    徐    彪   SAC 執業證書編號：

　　                          S1110516080001

　　                          劉晨明   SAC 執業證書編號：

　　                          S1110516090006

　　一周國內政策主題動態

　　（政策主題表格匯總原件請聯系我們索取）

　　1、央行將在新監管框架發揮更大作用，證監會、保監會頻出重磅新政

　　本周關注國務院就新金融監管框架表態，以及一行三會就對外開放和資本市場改革出臺的重磅政策：

　　根據國務院機構改革方案，我國將組建中國銀行保險監督管理委員會，不再保留銀監會和保監會。此次機構改革將銀監會和保監會擬訂銀行業、保險業重要法律法規草案和審慎監管基本制度的職責劃入中國人民銀行。

　　政策法規方面關注以下內容：

　　第一，證監會就《外商投資證券公司管理辦法》公開征求意見。《辦法》修訂以下幾個方面：一是允許外資控股合資證券公司。二是逐步放開合資證券公司業務范圍。三是統一外資持有上市和非上市兩類證券公司股權的比例。四是放寬單個境外投資者持有上市證券公司股份的比例限制。五是完善境外股東條件。六是明確境內股東的實際控制人身份變更導致內資證券公司性質變更相關政策。

　　第二，中國銀監會、中國人民銀行、中國證監會、中國保監會和國家外匯局聯合發布《關于進一步支持商業銀行資本工具創新的意見》，一是積極擴寬資本工具發行渠道。二是積極研究增加資本工具種類。三是擴大投資者群體。四是簡化資本工具發行的審批程序。

　　第三，銀監會本周發布《銀行業金融機構數據治理指引（征求意見稿）》，明確由董事會承擔數據治理最終責任，突出監管數據質量要求。銀監會發布兩份《商業銀行股權管理暫行辦法》配套文件，嚴查商業銀行及股東違法違規行為。

　　2、建設租賃住房試點，多地部署今年國企改革工作

　　本周關注樓市調控和國企改革方面動態：1）發改委印發《關于實施2018年推進新型城鎮化建設重點任務的通知》，研究制定權屬不變、符合規劃條件下非房地產企業依法取得使用權的土地作為住宅用地的辦法，深化利用農村集體經營性建設用地建設租賃住房試點，推動建立多主體供應、多渠道保障、租購并舉的住房制度。將符合條件的常住人口納入公租房保障范圍和住房公積金制度覆蓋范圍。2）國企改革方面，廣東計劃21家重組為15家；上海市表示將深化職能轉變；山西省則表示每戶省屬企業要有5-10家子公司實施混改，同時穩步推進員工持股試點。

　　繼續關注環保方面最新動態：國務院將組建自然資源部，保留國土部的職責，將發改委、住建部、水利部、農業部、國家林業局、國家海洋局、國家測繪地理信息局等7個部門的部分職責合并。

　　3、行業動態：關注人工智能和無人汽車

　　本周重點關注兩大行業政策動態：第一，工信部將支持智能傳感、物聯網、機器學習等技術在智能家居產品，特別是智能電視中的應用，提升產品的智能水平、實用性和安全性。此外，工信部還將建設一批智能家居測試評價、示范應用項目并推廣。

　　第二，無人汽車方面，重慶近日發布了《重慶市自動駕駛道路測試管理實施細則（試行）》，成為繼北京、上海之后，第三個出臺自動駕駛相關路測管理的城市。此外，杭州、廣州、深圳等多地也“躍躍欲試”，紛紛提速各自的自動駕駛路測進程。

　　風險提示：經濟下行壓力加大，政策落實不及預期。

　　注：文中報告節選自天風證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

　　證券研究報告   《一周國內政策主題動態20180318》

　　對外發布時間    2018年3月18日

　　報告發布機構    天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）

　　本報告分析師      徐     彪     SAC 執業證書編號：

　　                             S1110516080001             

　　聯系人                 許向真   

　　一周海外科技風向

　　1、貿易戰和白宮人事風波拖累美股下跌

　　本周，美國三大股指跌超1%。本周五，標普500指數收漲4.68點，漲幅0.17%，結束之前連跌四個交易日的遭遇，報2752.01點；道瓊斯工業平均指數收漲72.85點，漲幅0.29%，連漲兩天，報24946.51點。納斯達克綜合指數收漲0.25點，之前連跌三天，報7481.99點。總體來看，標普500指數累跌1.04%，道指累計跌1.57%，納指累計跌1.27%。

　　特朗普與白宮幕僚長凱利達成“休戰”，至少暫時相安無事。周四晚間，華盛頓郵報和其他新聞媒體報道稱，特朗普已決定撤換國家安全顧問麥克馬斯特的職務。麥克馬斯特本周早些時候曾對同僚說，他相信自己是安全的，特朗普希望他能待到11月中期選舉之后。周五白宮新聞秘書Sanders也發聲，暗示凱利和麥克馬斯特暫時“安全”。

　　特朗普就職以來債務增長1萬億美元，美國全國債務規模首度超越21萬億美元大關。美國財政部最新數據顯示，聯邦債務水平3月15日首次觸及21萬億美元。自特朗普2017年1月就職以來，債務增長超過1萬億美元。美國2月工業產出創四個月最大環比增速，創下近八年來第二高水平。除了環比增速高，美國2月工業產出還創2011年3月以來最大同比升幅，其中油氣鉆探產出增長11.6%。2月制造業產出環比增速接近將近八年來最高位，2月產能利用率創逾三年新高。美國1月JOLTS職位空缺 631.2萬，創歷史新高。美國3月密歇根大學消費者信心指數初值 102，創2004年1月份以來新高，預期 99.2；2月終值 99.7。

　　美國希望歐盟采取出口限制等措施換取關稅豁免。美國對豁免歐盟鋼鋁關稅開出條件，其中包括將歐盟對美出口鋼鐵維持在2017年水平、承諾對中國“鋼鐵傾銷”采取措施，以及承諾同美國在更多貿易議題上進行合作。此外，美國還要求歐盟在防務政策上做出保證，提供能夠證明歐盟愿意升級武器裝備的材料。

　　2、歐洲股市周五收盤上漲，追隨美股走高

　　富時泛歐績優300指數收漲0.34%，報1478.87點；歐洲STOXX 600指數收漲0.22%，報377.71點；歐元區藍籌績優STOXX 50指數收漲0.68%；德國DAX 30指數收漲0.36%，報12389.58點；法國CAC 40指數收漲0.29%，報5282.75點；英國富時100指數收漲0.34%，報7164.14點。全周，DAX 30累漲0.35%，CAC 40累漲0.16%，STOXX 600累跌0.14%，富時100累跌0.84%。歐元區2月CPI終值同比增長1.1%不及預期，食物價格拉低通脹。

　　歐元區2月CPI同比終值 1.1%，預期 1.2%，初值1.3%。歐元區2月核心CPI同比終值 1%，預期 1%，初值 1%。歐元區2月CPI環比 0.2%，預期 0.2%，前值 -0.9%。分項來看，能源價格和未加工食品價格是拉低通脹的主要因素。能源價格同比上漲2.1%，不及前值2.2%；食品酒水及煙草通脹同比增長1.0%，較前值的1.9%大幅下跌；服務業同比增長1.3%，好于前值的1.2%。

　　歐洲將提“數字稅”，直指谷歌、Facebook、蘋果。歐美貿易緊張情緒或將進一步激化，華爾街見聞消息，歐盟將在下周提出“數字稅”，對谷歌的廣告收入，蘋果、奈飛的用戶訂閱費用，以及科技公司出售數據服務的收入征收3%的公司稅。

　　3、Uber本周將啟動自動駕駛出租車服務

　　Uber在美國舊金山面向公司內部自動駕駛團隊ATG的300名員工，推出了自動駕駛出租車服務，該項服務將免費提供，當地時間本周三正式上線。

　　4、亞馬遜擬將Alexa推廣至企業和商務領域

　　騰訊新聞消息，亞馬遜計劃使Alexa智能助手進軍商業領域。未來，Alexa的業務范圍將擴展至企業和商務領域，包括酒店和聯合辦公場所等。

　　風險提示：美國政治動蕩，貿易戰加劇，科技公司研發風險

　　證券研究報告   《一周海外科技風向20180318》

　　對外發布時間    2018年3月18日

　　報告發布機構    天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）

　　本報告分析師     徐   彪    SAC 執業證書編號：

　　                             S1110516080001            

責任編輯：張海營