經(jīng)濟(jì)L型筑底調(diào)整，18年風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自金融收緊，機(jī)遇來(lái)自供改推進(jìn) ——點(diǎn)評(píng)2月中采PMI數(shù)據(jù)
來(lái)源：澤平宏觀
事件：2月官方制造業(yè)PMI為50.3%，預(yù)期51.1%，前值51.3%；2月官方非制造業(yè)PMI為54.4%，預(yù)期 55%，前值55.3%；2月官方綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為52.9%，前值54.6%。
1、核心觀點(diǎn)：2月制造業(yè)PMI短期大幅回落至50.3%，主因春節(jié)擾動(dòng)、去庫(kù)存、金融條件收緊、房地產(chǎn)調(diào)控等，3月15日短期擾動(dòng)因素消退后生產(chǎn)將恢復(fù)到周期自身軌道。連續(xù)19個(gè)月位于擴(kuò)張區(qū)間，表明經(jīng)濟(jì)L型韌性強(qiáng)。符合我們“2018年中國(guó)經(jīng)濟(jì)還將經(jīng)歷一年的L型筑底期和調(diào)整期，以開啟新周期”的判斷，與重回衰退的過(guò)度悲觀論和馬上復(fù)蘇的過(guò)度樂(lè)觀論不同。生產(chǎn)指數(shù)下滑超過(guò)新訂單指數(shù)，表明春節(jié)、環(huán)保限產(chǎn)等短期因素?cái)_動(dòng)大。
分行業(yè)看，高技術(shù)和裝備制造業(yè)快速發(fā)展。分企業(yè)規(guī)模看，大企業(yè)好于小企業(yè)，行業(yè)集中度繼續(xù)提升。從價(jià)格看，主要原材料價(jià)格和出廠價(jià)格漲幅回落。原材料庫(kù)存指數(shù)略升，產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)略降，MINI去庫(kù)存周期對(duì)經(jīng)濟(jì)拖累有限。在非制造業(yè)方面，建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)高位回落但企業(yè)預(yù)期樂(lè)觀。非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)稍降但連續(xù)6個(gè)月處于54%以上的擴(kuò)張區(qū)間，消費(fèi)升級(jí)加快。
我們判斷：供給側(cè)繼續(xù)出清，但需求側(cè)有所弱化（庫(kù)存、基建和地產(chǎn)），經(jīng)濟(jì)略有回調(diào)但幅度不深，經(jīng)濟(jì)L型韌性（消費(fèi)、出口和產(chǎn)能投資），通脹有預(yù)期但壓力不大。向下的力量來(lái)自財(cái)政清理整頓拖累基建、金融監(jiān)管加強(qiáng)影子銀行縮表、房地產(chǎn)調(diào)控銷售下滑、MINI去庫(kù)存周期，同時(shí)向上的力量來(lái)自美歐日經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇改善外貿(mào)、供給側(cè)去產(chǎn)能企業(yè)盈利改善為新一輪高質(zhì)量產(chǎn)能擴(kuò)張周期積蓄力量、房地產(chǎn)去庫(kù)充分后再度補(bǔ)庫(kù)存支撐投資、美好生活的新一輪消費(fèi)升級(jí)等。
2018年最大的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自金融收緊，最大的機(jī)遇來(lái)自供改推進(jìn)。金融條件收緊將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)短期承壓并沖擊金融市場(chǎng)波動(dòng)放大：美國(guó)貨幣政策正常化、國(guó)內(nèi)財(cái)政整頓、影子銀行縮表、表外回表消耗資本、信貸上升社融下降。機(jī)遇來(lái)自供給側(cè)改革推進(jìn)、消費(fèi)升級(jí)和產(chǎn)業(yè)升級(jí)：健康、娛樂(lè)、互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)、三四五六線、二胎、新時(shí)代四大發(fā)明、科技創(chuàng)新。大類資產(chǎn)配置，17、18年炒有基本面的股票，19、20年買人口流入地方的房子。
2、因春節(jié)擾動(dòng)、環(huán)保升級(jí)及監(jiān)管趨嚴(yán)等，2月制造業(yè)PMI回落，但連續(xù)19個(gè)月處于擴(kuò)張區(qū)間。
2月PMI較上月下降1個(gè)百分點(diǎn)至50.3%，與去年同期相比下降1.3個(gè)百分點(diǎn)，但仍連續(xù)19個(gè)月處于擴(kuò)張期間，顯示經(jīng)濟(jì)L型韌性強(qiáng)。
具體來(lái)看：
1）春節(jié)擾動(dòng)。從過(guò)去5年情況看，1-2月PMI均值顯著低于同年其他月份，特別是2月PMI均值為全年最低。去年春節(jié)假期為1月27日至2月2日，今年春節(jié)假期為2月15日至2月21日，今年2月工作日去年少3天。雖然中采PMI為季調(diào)數(shù)據(jù)，但春節(jié)擾動(dòng)仍無(wú)法避免。春節(jié)前后為制造業(yè)企業(yè)傳統(tǒng)生產(chǎn)淡季，企業(yè)員工返鄉(xiāng)過(guò)節(jié)，用工也較為短缺。調(diào)查結(jié)果顯示2月有18.3%的企業(yè)反映勞動(dòng)力供應(yīng)不足，高于上月的17.2%和去年同期水平。
2）環(huán)保升級(jí)。污染防治是三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之一，2月初全國(guó)環(huán)境保護(hù)工作會(huì)議提出2018年將全面啟動(dòng)打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)三年作戰(zhàn)計(jì)劃。同時(shí)，“兩會(huì)”召開在即，環(huán)保執(zhí)行力度趨嚴(yán)。
3）金融監(jiān)管加強(qiáng)。防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)被放在三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之首，在強(qiáng)監(jiān)管下表外融資收縮，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小企業(yè)有一定影響。
4）MINI去庫(kù)存周期。2017年三季度至2018年上半年，進(jìn)入MINI去庫(kù)存周期。
3、供需季節(jié)性放緩但仍處擴(kuò)張區(qū)間，內(nèi)外需短期回調(diào)，美歐持續(xù)復(fù)蘇。
從供需看，2月制造業(yè)PMI生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)分別為50.7%、51%，分別較上月回落2.8、1.6個(gè)百分點(diǎn)，但仍處于擴(kuò)張區(qū)間。春節(jié)前后是制造業(yè)傳統(tǒng)生產(chǎn)淡季，企業(yè)普遍停工減產(chǎn)，市場(chǎng)活躍度減弱，生產(chǎn)活動(dòng)放緩，需求增速放慢。生產(chǎn)指數(shù)較新訂單指數(shù)回落更多可能主要受春節(jié)前后用工不足影響，2月從業(yè)人員指數(shù)為48.1%，較上月和去年同期分別下降0.2、1.6個(gè)百分點(diǎn)，為2016年3月以來(lái)新低。特別是中小企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈、利潤(rùn)較微薄，對(duì)春節(jié)加班成本更為敏感，生產(chǎn)受影響最大。2月大、中、小企業(yè)生產(chǎn)指數(shù)分別為53.7%、49.1%、41.5%，分別較上月下滑1.6、3.4、6.9個(gè)百分點(diǎn)。從企業(yè)預(yù)期看，2月生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)為58.2%，較上月上升1.4個(gè)百分點(diǎn)，處于較高景氣區(qū)間，表明隨著春節(jié)因素的消退，企業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)將逐步恢復(fù)正常，企業(yè)對(duì)市場(chǎng)發(fā)展信心有所增強(qiáng)。
從進(jìn)出口看，2月新出口訂單指數(shù)和進(jìn)口指數(shù)回落至49%和49.8%，分別較上月下滑0.5、0.6個(gè)百分點(diǎn)。其中，新出口訂單指數(shù)連續(xù)2個(gè)月處于榮枯線以下，主因生產(chǎn)季節(jié)性放緩、近期人民幣升值，但在外需持續(xù)復(fù)蘇下短期波動(dòng)無(wú)礙。進(jìn)口訂單指數(shù)在連續(xù)15個(gè)月擴(kuò)張后首次降至50%以下，內(nèi)需的季節(jié)性放緩造成月度數(shù)據(jù)短期波動(dòng)也勿需過(guò)度擔(dān)憂。
全球經(jīng)濟(jì)處于新一輪增長(zhǎng)周期。2月美國(guó)Markit制造業(yè)PMI為55.9%，再創(chuàng)新高；日本、歐元區(qū)制造業(yè)PMI分別為54%和58.5%，雖出現(xiàn)小幅回落，但仍保持較高的景氣度。我們認(rèn)為，這一輪美歐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，主要是基于自身資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，具備可持續(xù)性。美國(guó)2008年金融危機(jī)以來(lái)寬貨幣+嚴(yán)監(jiān)管的政策組合在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的同時(shí)避免了金融結(jié)構(gòu)脆弱性，造就了這一輪美國(guó)超長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，未來(lái)政策組合從“寬貨幣+中性財(cái)政+嚴(yán)監(jiān)管”轉(zhuǎn)向“緊貨幣+寬財(cái)政+松監(jiān)管”。
3、高技術(shù)和裝備制造業(yè)快速發(fā)展，行業(yè)集中度繼續(xù)提升大企業(yè)好于中小企業(yè)。
分行業(yè)看，高技術(shù)和裝備制造業(yè)繼續(xù)加快發(fā)展。2月高技術(shù)制造業(yè)PMI為54.0%，分別高于上月和制造業(yè)總體0.8和3.7個(gè)百分點(diǎn)；裝備制造業(yè)PMI為51.0%，分別高于上月和制造業(yè)總體1.0和0.7個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2017年高技術(shù)制造業(yè)和裝備制造業(yè)增加值分別比上年增長(zhǎng)13.4%和11.3%；占規(guī)模以上工業(yè)的比重分別為12.7%和32.7%，表明工業(yè)向價(jià)值鏈中高端延伸。
分企業(yè)規(guī)模看，大企業(yè)明顯好于中小企業(yè)，產(chǎn)能出清行業(yè)集中度提升。2月大型企業(yè)PMI為52.2%，較前值回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，自2016年9月開始連續(xù)18個(gè)月高于52%。2月中型、小型企業(yè)PMI分別為49%、44.8%，比上月下滑1.1、3.7個(gè)百分點(diǎn)；其中，中型企業(yè)在連續(xù)三個(gè)月擴(kuò)張后轉(zhuǎn)為50%以下，小型企業(yè)PMI連續(xù)8個(gè)月位于50%以下，為近兩年來(lái)最低點(diǎn)。從需求看，盡管整體新訂單指數(shù)下滑，但2月大企業(yè)新訂單仍上升0.4個(gè)百分點(diǎn)至55.1%。
4、庫(kù)存繼續(xù)去化，但MINI去庫(kù)存周期對(duì)經(jīng)濟(jì)拖累有限。
2月原材料庫(kù)存指數(shù)為49.3%，較上月上升0.5個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)兩個(gè)月上升，達(dá)近五年高點(diǎn)。因生產(chǎn)回落幅度大于需求，2月產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)為46.7%，較上月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)。2017年3季度-2018年上半年步入MINI去庫(kù)存周期，屬于中期產(chǎn)能周期向上的短期庫(kù)存回調(diào)。由于合意庫(kù)存水平低，2016-2017年2季度的此輪補(bǔ)庫(kù)周期力度淺、時(shí)間短，未來(lái)去庫(kù)周期對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累較弱。
5、價(jià)格指數(shù)繼續(xù)回落但仍處高位，通脹溫和壓力不大。
2月采購(gòu)量指數(shù)連續(xù)第二個(gè)月下滑至50.8%，較上月下滑2.1個(gè)百分點(diǎn)。2月主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)和出廠價(jià)格指數(shù)分別為53.4%和49.2%，連續(xù)第二個(gè)月下滑，分別比上月回落6.3和2.6個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期分別下滑10.8、7.1個(gè)百分點(diǎn)。其中主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)大幅回落，或與前述原材料庫(kù)存指數(shù)上升、達(dá)五年高點(diǎn)有關(guān)；出廠價(jià)格指數(shù)自2017年7月份以來(lái)首次跌入榮枯線以下。
2月唐山、邯鄲相繼出臺(tái)非采暖季限產(chǎn)規(guī)定，不排除周邊城市跟隨非采暖季限產(chǎn)。唐山市《鋼鐵行業(yè)2018年非采暖季錯(cuò)峰生產(chǎn)方案》（征求意見稿）要求，各鋼鐵企業(yè)限產(chǎn)比例在10%-15%；邯鄲市《2018年二、三季度大氣污染防治強(qiáng)化措施》（征求意見稿）要求，鋼鐵企業(yè)存在“未完成倉(cāng)化、棚化改造、未達(dá)到超低排放”等問(wèn)題的，限產(chǎn)20%。
各界對(duì)2018年通脹形勢(shì)分歧較大，有的認(rèn)為重回通縮，有的在2017年底上調(diào)通脹預(yù)測(cè)。我們判斷通脹溫和、壓力不大，經(jīng)濟(jì)L型筑底調(diào)整相符：貨幣政策穩(wěn)健中性；金融去杠桿，社融收縮；經(jīng)濟(jì)L型筑底期和調(diào)整期；房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制，租賃房推出。
6、非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)連續(xù)六個(gè)月高于54%，產(chǎn)業(yè)升級(jí)、消費(fèi)升級(jí)勢(shì)頭持續(xù)
2月非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為54.4%，較上月回落0.9個(gè)百分點(diǎn)，但高于去年同期0.2個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)6個(gè)月處于54%以上的擴(kuò)張區(qū)間。其中，服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為53.8%，較上月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)，但高于去年同期0.6個(gè)百分點(diǎn)。在節(jié)日效應(yīng)和消費(fèi)升級(jí)的影響下，假日消費(fèi)市場(chǎng)旺盛，生活性服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為59.1%，連續(xù)兩個(gè)月上升。
分行業(yè)看，零售、餐飲、鐵路運(yùn)輸、航空運(yùn)輸、電信、互聯(lián)網(wǎng)軟件以及旅游相關(guān)行業(yè)等商務(wù)活動(dòng)指數(shù)均位于56.0%以上的較高景氣區(qū)間，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用進(jìn)一步增強(qiáng)。證券、保險(xiǎn)、房地產(chǎn)、居民服務(wù)及修理等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)位于臨界點(diǎn)以下，業(yè)務(wù)總量有所回落。從市場(chǎng)需求和預(yù)期看，服務(wù)業(yè)新訂單指數(shù)和業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)為50.7%和60.4%，分別較上月回落1.1、0.8個(gè)百分點(diǎn)；其中，業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)連續(xù)9個(gè)月處于60%以上的高景氣區(qū)間，市場(chǎng)需求繼續(xù)改善，企業(yè)預(yù)期繼續(xù)向好。
7、建筑業(yè)景氣度高位回落，市場(chǎng)預(yù)期樂(lè)觀。
受寒冷氣候和春節(jié)因素雙重影響，建筑業(yè)雖高位回落，但總體保持增長(zhǎng)。2月建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為57.5%，較上月回落3個(gè)百分點(diǎn)，但仍處于較高的景氣區(qū)間。2月建筑業(yè)新訂單指數(shù)為49.5%，較上月回落3.3個(gè)百分點(diǎn)，但建筑業(yè)業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)較上月繼續(xù)上升1個(gè)百分點(diǎn)至65.7%，表明隨著氣候的轉(zhuǎn)暖，建筑工程開工率將逐漸上升。
我們預(yù)計(jì)，2018年基建投資可能下滑明顯：2017年高增長(zhǎng)高基數(shù)，財(cái)政清理整頓，PPP規(guī)范，高質(zhì)量發(fā)展減少無(wú)效投資。
同時(shí)，補(bǔ)庫(kù)存、棚改實(shí)物安置和租賃房建設(shè)支撐房地產(chǎn)投資，但也將略有放緩：2015、2016、2017年商品房銷售額同比分別為14.4%、34.8%，而房地產(chǎn)開發(fā)投資增速僅1.0%、6.9%、7%，銷售大幅超過(guò)投資，庫(kù)存去化充分，待售面積同比從2015年初的24.4%迅速下降至2016年底的-3.2%和2017年底的-15.3%。隨著房地產(chǎn)調(diào)控和棚改貨幣化比例下降，預(yù)計(jì)2018年銷售大降，但補(bǔ)庫(kù)、棚改實(shí)物安置和租賃房建設(shè)支撐房地產(chǎn)投資，2018年房地產(chǎn)開發(fā)投資同比4.5%。
8、2018年風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自金融條件收緊，機(jī)遇來(lái)自供給側(cè)改革推進(jìn)
1）2018年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)：L型筑底期和調(diào)整期，新周期起點(diǎn)。
2）政策組合：貨幣中性+財(cái)政整頓+監(jiān)管加強(qiáng)+改革推進(jìn)。
3）潛在風(fēng)險(xiǎn)：
金融條件收緊：美國(guó)貨幣政策正常化、國(guó)內(nèi)財(cái)政整頓、影子銀行縮表、表外回表消耗資本、信貸上升社融下降。
資金變緊變貴：去庫(kù)存房?jī)r(jià)漲、去產(chǎn)能商品價(jià)格漲、去杠桿資金價(jià)格漲。
中小房企資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)：地產(chǎn)調(diào)控+金融監(jiān)管。
金融行業(yè)格局重寫：影子通道業(yè)務(wù)全面收縮，服務(wù)實(shí)體、加強(qiáng)主動(dòng)管理能力才有未來(lái)。金融去杠桿相當(dāng)于金融行業(yè)去產(chǎn)能和擠水分。
加強(qiáng)金融監(jiān)管：短期經(jīng)濟(jì)承壓，長(zhǎng)期正本清源有利于持續(xù)健康高質(zhì)量發(fā)展。
沖擊金融市場(chǎng)：股債市場(chǎng)波動(dòng)性放大。
4）未來(lái)機(jī)遇：
消費(fèi)升級(jí)和產(chǎn)業(yè)升級(jí)：健康、娛樂(lè)、互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)、三四五六線、二胎、新時(shí)代四大發(fā)明、科技創(chuàng)新。
大企業(yè)兼并小企業(yè)：回收現(xiàn)金流，才能在年底-2019年收割市場(chǎng)。
大類資產(chǎn)配置：17、18年炒股，炒有基本面的股票，19、20年買房，買人口流入地方的房子。
商品：價(jià)格高位調(diào)整但幅度不深，供求格局改善繼續(xù)修復(fù)企業(yè)盈利和資產(chǎn)負(fù)債表。
房市：調(diào)整到2018下半年-2019年。城鎮(zhèn)化率58.5%，空間很大。人往城市群都市圈流入。
股市：緊緊擁抱業(yè)績(jī)，堅(jiān)守價(jià)值投資。
債市：有配置價(jià)值。
人民幣匯率：中期強(qiáng)勢(shì)。
責(zé)任編輯：張恒
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