來源：廣發證券研究 郁言債市 ，作者劉郁 肖金川
政策基調較為積極，利率上行風險可控。本次會議表述中，以進促穩、先立后破、強化逆周期和跨周期調節、加大宏觀調控力度等，傳遞信號較為積極。會議明確鞏固和增強經濟回升向好態勢，利率可能會階段調整。但考慮到跨周期與逆周期并重，貨幣政策也有望延續寬松，利率上行風險可控。短期內，債市定價的重心，除了明年政策基調外，或繼續落在資金利率方面。
核心觀點
12月8日，政治局會議分析研究經濟形勢部署經濟工作，債市的關注點有以下幾個方面：
第一，2023年經濟總結：向好回升。今年7月政治局會議明確“經濟恢復是一個波浪式發展、曲折式前進的過程”，本次會議指出通過擴大內需、優化結構、提振信心，實現了全年經濟回升向好。會議總結，2023年是“三年新冠疫情防控轉段后經濟恢復發展的一年”，指出“我國經濟回升向好，高質量發展扎實推進……”
第二，2024年：加大宏觀調控力度，擴內需。對于明年經濟工作，會議提到“鞏固和增強經濟回升向好態勢，持續推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長”，相對于早些年會議“保持經濟運行在合理區間”，此次會議明確了目標是維持經濟回升向好的大方向，而且繼續強調二十大報告要求的高質量發展，經濟質在量先。為達成經濟回升向好，會議明確“加大宏觀調控力度……著力擴大國內需求”，內需方面，消費和投資是兩大抓手，會議要求“形成消費和投資相互促進的良性循環”，具體的措施，關注后續的中央經濟工作會議相關表述。
第三，整體政策基調：穩中求進、以進促穩、先立后破，逆周期和跨周期調節。整體政策基調方面，會議提到“堅持穩中求進、以進促穩、先立后破，強化宏觀政策逆周期和跨周期調節”。而去年12月會議為“堅持穩字當頭、穩中求進”?！耙赃M促穩”體現出政策的進取性，“先立后破”則體現出穩的要求。而且本次會議明確“強化宏觀政策逆周期和跨周期調節”，今年7月會議表述則為“加強逆周期調節和政策儲備”，央行行長及2023Q3貨幣政策報告的表述為“更加注重做好跨周期和逆周期調節”。逆周期應對短期的經濟波動，今年7月政治局會議之后，下調MLF利率、發行特殊再融資債、追加赤字發行特別國債等政策陸續落地，體現了“加強逆周期調節和政策儲備”的推進。如后續面臨需求不足，強化逆周期調節意味著政策存在加碼的可能性。而相對7月會議，本次會議重提“跨周期調節”，這指向在經濟回升向好的背景下，也要注重解決中長期的結構性問題，可能對逆周期政策的力度存在約束，在解決過程中可能也會更注重“先立后破”原則。
第四，財政和貨幣政策基調：財政適度加力、貨幣精準有效。整體基調上，維持積極的財政和穩健的貨幣政策，主要是4月、7月政治局會議的財政加力提效，調整為“適度加力、提質增效”；貨幣政策精準有力，調整為“靈活適度、精準有效”。從表述變化來看，財政政策表述相對變化較小，貨幣政策表述中去掉了有力，更強調有效，貨幣政策轉向的可能性不高，可能更注重結構優化。而且會議提到“要增強宏觀政策取向一致性”，財政政策和貨幣政策的協調性有望得到進一步提升。
第五，防風險。“有效防范化解重點領域風險，堅決守住不發生系統性風險的底線”。今年7月政治局會議表述中，防風險主要涉及三個方面，一是房地產，二是地方債務，三是高風險中小金融機構。本次會議未明確防風險的具體領域。
政策基調較為積極，利率上行風險可控。本次政治局會議的表述中，以進促穩、先立后破、強化逆周期和跨周期調節、加大宏觀調控力度等傳遞的信號較為積極。會議明確鞏固和增強經濟回升向好態勢，2024年經濟增長有望保持較高增速，利率可能會面臨階段調整壓力。但考慮到跨周期與逆周期并重，貨幣政策也有望延續寬松，利率上行的風險相對可控。短期內，債市定價的重心，除了明年政策基調外，或繼續落在資金利率方面。預計長端利率或呈區間震蕩，10年國債收益率再次上行至2.7%以上，可能會形成波段機會；當前短端具備一定性價比，跨年之后資金利率有轉松的可能性。
風險提示
貨幣政策出現超預期調整。本文假設國內貨幣政策維持當前力度，但假如國內經濟超預期放緩、或海外貨幣政策超預期變化，國內貨幣政策可能出現超預期調整。
流動性出現超預期變化。本文假設流動性維持當前的充裕狀態，但假如國內經濟數據持續超預期，流動性相應可能出現超預期變化。
財政政策出現超預期調整。本文假設國內財政政策維持當前力度，但假如國內經濟超預期放緩，國內財政政策相應可能出現超預期調整。
責任編輯：常福強
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