自去年11月證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿(mǎn)首次提出“中國(guó)特色估值體系”以來(lái)，受到社會(huì)各界廣泛關(guān)注，并引發(fā)市場(chǎng)各方熱議。新浪財(cái)經(jīng)舉辦“建言中國(guó)特色估值體系”征文活動(dòng)，特邀專(zhuān)家學(xué)者、券商、基金、私募等人士，進(jìn)行精彩大討論。

　　南方基金首席投資官（權(quán)益）茅煒表示，當(dāng)前A股中國(guó)企上市公司超過(guò)1300家，數(shù)量占比接近30%，營(yíng)收和利潤(rùn)總額分別為34.65萬(wàn)億元和4萬(wàn)億元，占比分別高達(dá)65%和70%，但卻只貢獻(xiàn)了接近50%的市值，表明國(guó)企整體估值水平較低。國(guó)企的低估值既有自身的原因，也有投資者的偏好問(wèn)題。

　　茅煒表示，以公募為代表的機(jī)構(gòu)投資者也面臨一定的挑戰(zhàn)，首先是尋找到真正有前景的行業(yè)和公司。其次，需要重點(diǎn)挖掘國(guó)有企業(yè)中蘊(yùn)含的投資機(jī)會(huì)。第三，如何提高對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)，即內(nèi)資機(jī)構(gòu)投資者如何修煉內(nèi)功，提升對(duì)本土上市公司的研究與定價(jià)能力，乃至借此影響外資的投資偏好。

　　以下是全文：

　　中國(guó)特色估值體系與權(quán)益投資

　　文/茅煒 南方基金首席投資官（權(quán)益）

　　1． 二十大報(bào)告與中國(guó)特色估值體系的提出

　　黨的二十大明確指出要“健全資本市場(chǎng)功能，提高直接融資比重”，這是構(gòu)建高水平社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制、推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展對(duì)資本市場(chǎng)提出的新要求。如何健全資本市場(chǎng)功能，更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和投資者，這涉及深化改革、防控風(fēng)險(xiǎn)、加強(qiáng)監(jiān)管等諸多方面，是一項(xiàng)系統(tǒng)性工程?；诖?，易主席在11月21日金融街論壇年會(huì)上提出了探索建立具有中國(guó)特色的估值體系的重要論斷。

　　從經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的方向看，我國(guó)將從投資拉動(dòng)型轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)。在地產(chǎn)和基建占據(jù)主導(dǎo)地位的時(shí)候，通過(guò)銀行的間接融資渠道是主體；但是，高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新活動(dòng)需要資本市場(chǎng)的支持，只有健全股市功能，才能吸納更多創(chuàng)新創(chuàng)造型的企業(yè)上市，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。因此，“提高直接融資比重”是方向、是結(jié)果，而“健全資本市場(chǎng)功能”是路徑、是過(guò)程。而健全資本市場(chǎng)的一個(gè)重要方面就是估值體系的建設(shè)。

　　2． 為什么估值體系很重要

　　估值體系之所以重要，在于決定了它金融資源配置的方向。資本市場(chǎng)是聯(lián)結(jié)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和居民財(cái)富的紐帶，是未來(lái)居民財(cái)富配置的主要方向。在資本市場(chǎng)當(dāng)中，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的投資群體通過(guò)真金白銀為企業(yè)的未來(lái)定價(jià)，在此過(guò)程中實(shí)現(xiàn)了金融資源的配置。而資本要素是助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)和企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵要素，估值某種程度反映了獲得資本要素的難易程度，決定了金融資源配置的方向。一個(gè)有效的估值體系能夠在市場(chǎng)資源配置上兼顧政府作用，更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、引導(dǎo)國(guó)家戰(zhàn)略需求和公司價(jià)值重塑。

　　例如，科創(chuàng)板的設(shè)立，一方面吸引了更多資金投入到科技創(chuàng)新類(lèi)公司；另一方，市場(chǎng)的關(guān)注有助于提升高風(fēng)險(xiǎn)高增長(zhǎng)板塊的估值水平，帶來(lái)更多融資，引發(fā)更多創(chuàng)新。北交所的推出也是順應(yīng)國(guó)家發(fā)展專(zhuān)精特新類(lèi)企業(yè)的需求，為這些規(guī)模相對(duì)較小，但在很多細(xì)分領(lǐng)域具有重要意義的中小公司提供了合適的上市和融資渠道。

　　3． 什么是中國(guó)特色估值體系

　　所謂中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)，是指在遵循資本市場(chǎng)一般規(guī)律基礎(chǔ)上，更好體現(xiàn)中國(guó)特色，并將兩者有機(jī)結(jié)合。股票的估值一樣有普適的方法，通過(guò)分析現(xiàn)金流、盈利、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率等因素，可以計(jì)算股票的內(nèi)在價(jià)值。但是，估值體系并非一成不變，是時(shí)代背景、政策導(dǎo)向、產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、周期階段、市場(chǎng)參與者相互作用的結(jié)果。易主席強(qiáng)調(diào)中國(guó)特色，指的是深入研究成熟市場(chǎng)估值理論的適用場(chǎng)景，結(jié)合中國(guó)特色做創(chuàng)新，把握好不同類(lèi)型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國(guó)特色的估值體系，促進(jìn)市場(chǎng)資源配置功能更好發(fā)揮。

　　如何讓中國(guó)市場(chǎng)的估值體系能夠和我國(guó)多種所有制經(jīng)濟(jì)并存的體制、制造業(yè)占比較高的行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、實(shí)現(xiàn)中國(guó)式現(xiàn)代化的最終目標(biāo)相匹配，已經(jīng)成為了中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)建設(shè)過(guò)程中不應(yīng)回避也無(wú)法回避的重要命題。這也是我們權(quán)益投資者需要關(guān)注的課題。

　　4． 當(dāng)前A股的結(jié)構(gòu)特征

　　從A股上市公司的結(jié)構(gòu)看，多種所有制企業(yè)并存，當(dāng)前國(guó)有企業(yè)占據(jù)較大比例。但是，A股也逐步體現(xiàn)出了與經(jīng)濟(jì)體制演進(jìn)變化、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)相適應(yīng)的趨勢(shì)，新興產(chǎn)業(yè)的公司占比不斷提升。近幾年新上市公司中民企占到八成以上；外商控股上市公司市值占比約4%。

　　A股的這種所有制結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)體現(xiàn)了非常鮮明的中國(guó)當(dāng)前發(fā)展階段的特征。

　　5． A股的估值體系特征

　　作為典型的新興市場(chǎng)，A股的估值體系有明顯的中國(guó)特色。

　　首先，A股整體上的估值低于發(fā)達(dá)市場(chǎng)。對(duì)標(biāo)海外，A股估值水平較低，美國(guó)三大股指市盈率和市凈率水平均高于萬(wàn)得全A指數(shù)。截止2022年12月16日，標(biāo)普500指數(shù)市盈率和市凈率分別為20.8倍和3.7倍，而萬(wàn)得全A的市盈率和市凈率分別是16.8倍和1.7倍。

　　其次，當(dāng)前A股中國(guó)企上市公司超過(guò)1300家，數(shù)量占比接近30%，營(yíng)收和利潤(rùn)總額分別為34.65萬(wàn)億元和4萬(wàn)億元，占比分別高達(dá)65%和70%，但卻只貢獻(xiàn)了接近50%的市值，表明國(guó)企整體估值水平較低。

　　國(guó)企的低估值既有自身的原因，也有投資者的偏好問(wèn)題。從行業(yè)上來(lái)看，國(guó)企普遍集中在傳統(tǒng)行業(yè)，占比前十的行業(yè)分別為煤炭、公用事業(yè)、銀行、交運(yùn)、非銀、鋼鐵、房地產(chǎn)、綜合、社服、石油石化。這些行業(yè)的估值普遍低于萬(wàn)得全A的市盈率。從基本面上看，國(guó)企面臨產(chǎn)能問(wèn)題、業(yè)績(jī)穩(wěn)而不快、經(jīng)營(yíng)效率低、應(yīng)收賬款質(zhì)量差、市場(chǎng)化程度不高等顧慮，使得這些板塊內(nèi)的國(guó)企估值折價(jià)度偏高。從投資者的角度看，當(dāng)前國(guó)內(nèi)個(gè)人投資者占比仍較大，外資的占比在提升，但是個(gè)人投資者和外資機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)有企業(yè)存在認(rèn)知不足的問(wèn)題。外資機(jī)構(gòu)的投資和估值框架基于發(fā)達(dá)市場(chǎng)的成熟經(jīng)驗(yàn)，但是對(duì)新興市場(chǎng)更尤其是中國(guó)這種處于轉(zhuǎn)軌的經(jīng)濟(jì)體的研究存在不足，對(duì)缺少對(duì)標(biāo)的行業(yè)、企業(yè)的估值與定價(jià)可能存在系統(tǒng)性的折價(jià)。

　　6． A股估值有提升的空間

　　從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，中國(guó)資本市場(chǎng)有估值提升的空間。首先是經(jīng)濟(jì)前景向好。剛剛召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)明年的總目標(biāo)描述與12月政治局會(huì)議保持一致。12月政治局會(huì)議是2019年以來(lái)，首次提出“推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體好轉(zhuǎn)”，并附加“實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長(zhǎng)”，體現(xiàn)出對(duì)2023年的增長(zhǎng)訴求積極。中國(guó)內(nèi)需市場(chǎng)潛力大、政策約束相對(duì)少、改革與挖潛空間足，只要政策及時(shí)適度、保持逆周期調(diào)節(jié)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期有望繼續(xù)維持高質(zhì)量發(fā)展。

　　其次，上市公司基本面有望伴隨經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展而改善。長(zhǎng)期向好的基本面是維持A股估值中樞穩(wěn)定提升的基礎(chǔ)。從宏觀與中觀層面看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、高附加值產(chǎn)業(yè)占比提升，新興行業(yè)板塊市值占比不斷提高。這些新興板塊的成長(zhǎng)性較高、估值較高，有利于提升整個(gè)A股的估值。從企業(yè)微觀層面看，中國(guó)企業(yè)要素轉(zhuǎn)型、技術(shù)創(chuàng)新成作為核心要素為中國(guó)企業(yè)全球競(jìng)爭(zhēng)力奠定基礎(chǔ)。

　　第三，中國(guó)居民資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)型、從房地產(chǎn)轉(zhuǎn)向權(quán)益資產(chǎn)的趨勢(shì)都在顯著變化。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的放緩、包含銀行理財(cái)產(chǎn)品在內(nèi)的低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品收益率的下降，我國(guó)長(zhǎng)端利率中樞或進(jìn)一步下移，從而推動(dòng)以險(xiǎn)資、養(yǎng)老金、社保為代表的國(guó)內(nèi)長(zhǎng)端資金流入股市。增量資金的持續(xù)流入有望提升股市的估值。

　　7． A股估值的提升著重體現(xiàn)在國(guó)企估值重塑

　　估值高低直接體現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)上市公司的認(rèn)可程度，因此占據(jù)重要地位的國(guó)有企業(yè)估值重塑是A股估值提升不可或缺的一部分。

　　從經(jīng)營(yíng)層面來(lái)看，國(guó)有上市公司在2016年以來(lái)的盈利增速和盈利能力相比非國(guó)企均有較為明顯的改善，債務(wù)壓力問(wèn)題經(jīng)歷多年國(guó)企改革也已基本化解，上市銀行盈利增長(zhǎng)較為穩(wěn)健且ROE高于非金融整體，未來(lái)在“中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)”的積極建設(shè)過(guò)程中，投資者有望逐步改善對(duì)上市國(guó)企和金融板塊的價(jià)值的認(rèn)知。

　　從產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型上看，國(guó)企估值重塑主要在于重新評(píng)估轉(zhuǎn)型后競(jìng)爭(zhēng)力提升的企業(yè)，即國(guó)央企改革和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型帶來(lái)的成長(zhǎng)型國(guó)央企的價(jià)值重估。事實(shí)上，在過(guò)去這些年，很多國(guó)企在能源、上游工業(yè)品、航空航天、金融等涉及國(guó)家安全產(chǎn)業(yè)中的投入占比較高。但是由于市場(chǎng)對(duì)這些國(guó)企的轉(zhuǎn)型認(rèn)知不足，導(dǎo)致估值無(wú)法提升。

　　從穩(wěn)定性上看，疫情期間央企和地方國(guó)企盈利能力表現(xiàn)更加突出。在疫情期間，央企和地方國(guó)企的盈利能力顯著提高，2019-21年凈利潤(rùn)C(jī)AGR分別為38.9%和31.7%，遠(yuǎn)超市場(chǎng)平均14.1%的水平和滬深300指數(shù)8.9%的水平，充分體現(xiàn)出央企和地方國(guó)企經(jīng)濟(jì)“壓艙石”的作用。

　　8． 監(jiān)管層和交易所的職責(zé)

　　上市公司估值提升不僅需要在業(yè)績(jī)上下功夫，在資本市場(chǎng)的交流溝通上也需要做努力。相比歐美發(fā)達(dá)市場(chǎng)，A股上市公司需要強(qiáng)化上信息披露和公司治理監(jiān)管，大股東、董監(jiān)高等“關(guān)鍵少數(shù)”需要發(fā)揮管理和監(jiān)督的職能。另外，長(zhǎng)期困擾市場(chǎng)的高比例股票質(zhì)押、違規(guī)占用擔(dān)保等問(wèn)題也需要進(jìn)一步抑制。只有監(jiān)管和交易所履行職責(zé)，發(fā)揮合力，健全上市公司做優(yōu)做強(qiáng)的制度安排，才能讓A股市場(chǎng)更加有活力。

　　事實(shí)上，最近這些年監(jiān)管單位和交易所一直在著力提升上市公司基本面。22年11月證監(jiān)會(huì)發(fā)布《推動(dòng)提高上市公司質(zhì)量三年行動(dòng)方案（2022—2025）》，隨后上交所發(fā)布《推動(dòng)提高滬市上市公司質(zhì)量三年行動(dòng)計(jì)劃》和《中央企業(yè)綜合服務(wù)三年行動(dòng)計(jì)劃》、深交所發(fā)布《落實(shí)<推動(dòng)提高上市公司質(zhì)量三年行動(dòng)方案（2022-2025）>工作方案》。這些方案和計(jì)劃的落實(shí)對(duì)于提高上市公司的質(zhì)量大有裨益。只有讓上市公司，尤其是上市的國(guó)有企業(yè)進(jìn)一步強(qiáng)化公眾公司意識(shí)，主動(dòng)加強(qiáng)投資者關(guān)系管理，讓市場(chǎng)更好地認(rèn)識(shí)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，才能更好地提高上市公司質(zhì)量。

　　9． 機(jī)構(gòu)投資者的機(jī)遇與挑戰(zhàn)

　　從投資者結(jié)構(gòu)看，A股市場(chǎng)投資者群體正在發(fā)生積極的趨勢(shì)性變化，機(jī)構(gòu)投資者持股和交易占比穩(wěn)步上升。當(dāng)前機(jī)構(gòu)投資者在A股自由流通市值的占比已經(jīng)提升至60%左右，中長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者的絕對(duì)規(guī)模和占比仍有進(jìn)一步提升空間。機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展壯大，有利于培育價(jià)值投資和長(zhǎng)期投資理念，對(duì)股市的長(zhǎng)期穩(wěn)定也有積極正面的作用。

　　不過(guò)，以公募為代表的機(jī)構(gòu)投資者也面臨一定的挑戰(zhàn)。

　　首先是尋找到真正有前景的行業(yè)和公司。我們正處于高質(zhì)量發(fā)展和經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的時(shí)期，每個(gè)行業(yè)受到的支持力度不同，與時(shí)代發(fā)展的鍥合度不同，未來(lái)的發(fā)展前景也迥異。我們需要充分認(rèn)識(shí)我們的市場(chǎng)體制機(jī)制、行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、主體持續(xù)發(fā)展能力所體現(xiàn)的鮮明中國(guó)元素、發(fā)展階段特征，才能找到合適的投資方向。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的背景下，資本將繼續(xù)加大對(duì)新興產(chǎn)業(yè)的支持。結(jié)合十四五規(guī)劃和二十大報(bào)告的內(nèi)容來(lái)看，主要遵循科技創(chuàng)新、數(shù)字智能和綠色降碳等三大方向。未來(lái)幾年，公募基金公司應(yīng)該在這些領(lǐng)域進(jìn)行深入研究。

　　其次，需要重點(diǎn)挖掘國(guó)有企業(yè)中蘊(yùn)含的投資機(jī)會(huì)。國(guó)有經(jīng)濟(jì)的作用不可忽視，在強(qiáng)調(diào)總體國(guó)家安全國(guó)安觀的背景下，科技、生物、能源、糧食、軍事、產(chǎn)業(yè)鏈和數(shù)據(jù)安全成為重中之重，而這些領(lǐng)域里的國(guó)有企業(yè)或?qū)l(fā)揮越來(lái)越大的作用。

　　在確定性稀缺的時(shí)代，國(guó)企勝在“長(zhǎng)遠(yuǎn)”與“穩(wěn)定”，應(yīng)報(bào)之以“溢價(jià)”與“配置”。全球正處于百年變局的進(jìn)程中，確定性成為時(shí)代長(zhǎng)期的稀缺資產(chǎn)，無(wú)論確定性來(lái)自于宏觀發(fā)展、產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)或政策引導(dǎo)，這些資產(chǎn)將會(huì)獲得認(rèn)知革命所帶來(lái)的“確定性溢價(jià)”。但是，國(guó)企此前面臨系統(tǒng)性的折價(jià)，這種確定性如何評(píng)估，如何反映到上市公司的市值中，仍是一個(gè)重要的問(wèn)題。

　　第三，如何提高對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)。盡管開(kāi)放式資本市場(chǎng)的改革方向，外資在A股的占比也逐步提高，但是此前互聯(lián)互通之后，外資的審美和偏好主導(dǎo)了A股的風(fēng)格。外資面臨的信息不對(duì)稱(chēng)較大，也可能導(dǎo)致中國(guó)特色的資本市場(chǎng)背景下，一些資產(chǎn)被系統(tǒng)性低估。因此，內(nèi)資機(jī)構(gòu)投資者如何修煉內(nèi)功，提升對(duì)本土上市公司的研究與定價(jià)能力，乃至借此影響外資的投資偏好，將是另一個(gè)重要的挑戰(zhàn)。

　　10． 總結(jié)

　　總的來(lái)說(shuō)，中國(guó)資本市場(chǎng)的估值體系也遵循資本市場(chǎng)的一般規(guī)律，但也將反映中國(guó)的時(shí)代特征、產(chǎn)業(yè)升級(jí)和投資者結(jié)構(gòu)變遷等特色。中國(guó)資本市場(chǎng)價(jià)值體系優(yōu)化正在進(jìn)行當(dāng)中，并將助力高質(zhì)量發(fā)展。

新浪財(cái)經(jīng)“建言中國(guó)特色估值體系”征文活動(dòng)投稿郵箱：finance_biz@sina.com

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責(zé)任編輯：常福強(qiáng)