意見領(lǐng)袖丨中國金融四十人論壇

　　硅谷銀行危機(jī)的未來演化仍有相當(dāng)?shù)牟淮_定性，市場(chǎng)上各種評(píng)論猜測(cè)噴涌而出，至今唯一沒有直接發(fā)聲的恰恰是整個(gè)事件所涉及的最重要機(jī)構(gòu)——美聯(lián)儲(chǔ)。

　　所以，現(xiàn)在一個(gè)有用的思想實(shí)驗(yàn)也許是，站在美聯(lián)儲(chǔ)的立場(chǎng)，如何思考當(dāng)下的情況和決策時(shí)面臨怎樣的取舍。

　　日前，中國金融四十人研究院高級(jí)研究員郭凱和中國金融四十人研究院青年研究員楊悅珉，嘗試從美聯(lián)儲(chǔ)的視角思考硅谷銀行事件將如何影響貨幣政策決策。他們提出了以下幾點(diǎn)判斷：

　　? 對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)來說，需要區(qū)分個(gè)體和銀行業(yè)整體。加息一定會(huì)對(duì)一些個(gè)體的銀行產(chǎn)生壓力，但加息并不必然導(dǎo)致銀行體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升。因?yàn)槠湟唬酉⑦^程中，銀行體系資產(chǎn)端的收益率通常比負(fù)債端上升更快，美國銀行業(yè)整體凈息差其實(shí)有所上升。其二，銀行體系作為一個(gè)整體基本會(huì)把手上的資產(chǎn)持有到期，這種情況下，市場(chǎng)擔(dān)心的賬面損失并不會(huì)變?yōu)檎嬲膿p失。

　　? 硅谷銀行絕非典型銀行，不具有廣泛的代表性，但其暴露的問題確實(shí)在一批美國中小銀行中同樣存在。目前美聯(lián)儲(chǔ)、財(cái)政部和FDIC的做法表明，美國當(dāng)局對(duì)事件的判斷仍是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而不是償付問題。

　　? 從數(shù)量級(jí)和歷史經(jīng)驗(yàn)的角度來看，局部的中小銀行危機(jī)可能不會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)性影響。例如，在相對(duì)可比的1980年代美國儲(chǔ)貸危機(jī)中，有兩個(gè)事實(shí)值得注意：一是儲(chǔ)貸危機(jī)并沒有影響美聯(lián)儲(chǔ)控制通脹的決心；二是1980年代美國的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)并不算差。

　　? 硅谷銀行事件發(fā)生后，美聯(lián)儲(chǔ)主要面臨的問題從通脹和增長(zhǎng)兩難，變?yōu)榱恕八碾y”：通脹、增長(zhǎng)、短期的金融穩(wěn)定和中長(zhǎng)期的金融穩(wěn)定。未來如何調(diào)控利率取決于美聯(lián)儲(chǔ)在這四難問題上的權(quán)重，綜合來看，美聯(lián)儲(chǔ)加息25個(gè)基點(diǎn)的概率最大，加息50個(gè)基點(diǎn)的概率超過不加息的概率，而降息的概率應(yīng)該為0。

　　? 為投放流動(dòng)性，近一周美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張了3000多億美元，并引發(fā)市場(chǎng)關(guān)于貨幣政策取向的猜測(cè)。事實(shí)上，在充足準(zhǔn)備金框架下，加之逆回購等工具的存在，不能簡(jiǎn)單地把美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張看成是貨幣政策態(tài)勢(shì)的變化。美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該向市場(chǎng)表明，美聯(lián)儲(chǔ)有貨幣政策和金融穩(wěn)定兩套工具，只要不發(fā)生系統(tǒng)性金融危機(jī)，這兩套工具可以各司其職。

　　* 文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)。

　　”

　　硅谷銀行事件：

　　想象一下美聯(lián)儲(chǔ)的視角

　　文 | 郭凱 楊悅珉

　　近期，一場(chǎng)發(fā)端于美國地區(qū)性銀行的擠兌危機(jī)迅速發(fā)酵，并逐步演化為全球金融市場(chǎng)的信心危機(jī)。3月10日以來，美國硅谷銀行、簽名銀行先后倒閉并被監(jiān)管當(dāng)局接管。第一共和銀行流動(dòng)性承壓，銀行股集體下挫，全球金融市場(chǎng)震蕩劇烈。15日，遠(yuǎn)在歐洲的瑞士信貸也受到牽連，機(jī)構(gòu)股價(jià)大幅下挫并創(chuàng)歷史新低，目前正傳出瑞銀（UBS）也許要并購瑞信的消息。

　　與此同時(shí)，各種評(píng)論猜測(cè)噴涌而出，不少觀點(diǎn)認(rèn)為擠兌情緒的持續(xù)蔓延使得美聯(lián)儲(chǔ)的加息路徑受到約束，硅谷銀行系列事件或倒逼聯(lián)儲(chǔ)放緩加息腳步，甚至轉(zhuǎn)為降息，以平息全球金融市場(chǎng)的恐慌情緒。

　　在如此熱烈的討論中，唯一至今沒有直接發(fā)聲的恰恰是整個(gè)事件所涉及的最重要機(jī)構(gòu)——美聯(lián)儲(chǔ)。美聯(lián)儲(chǔ)不發(fā)聲，簡(jiǎn)單的原因是已經(jīng)進(jìn)入了FOMC會(huì)議前的靜默期，更重要的原因也許是，在FOMC充分地評(píng)估和討論此事之前草率發(fā)聲也不是上策。

　　只是在這樣市場(chǎng)飄搖的時(shí)刻，長(zhǎng)時(shí)間的靜默也是不穩(wěn)定的巨大來源。畢竟，市場(chǎng)在各種信息（其中摻雜著錯(cuò)誤信息）之間猜測(cè)著美聯(lián)儲(chǔ)的反應(yīng)函數(shù)，這本身就造成了巨大的不確定性和波動(dòng)。美國2年期國債的收益率，這個(gè)通常受美聯(lián)儲(chǔ)政策影響很大的指標(biāo)，在幾個(gè)交易日之內(nèi)出現(xiàn)了上百個(gè)基點(diǎn)的變動(dòng)，就是具體體現(xiàn)。

　　圖1 2023年2月21日-3月17日

　　美國2年期國債收益率走勢(shì)

　　數(shù)據(jù)來源：美國圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)、華爾街日?qǐng)?bào)

　　所以，現(xiàn)在一個(gè)有用的思想實(shí)驗(yàn)也許是，想象一下美聯(lián)儲(chǔ)的視角。也就是站在美聯(lián)儲(chǔ)的立場(chǎng)，如何思考當(dāng)下的情況和決策時(shí)面臨怎樣的取舍。

　　這里就試圖思考一個(gè)非常具體的問題：硅谷銀行事件如何影響貨幣政策決策。

　　美聯(lián)儲(chǔ)需要判斷的第一個(gè)重大問題是：加息是不是增加了美國銀行體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)？

　　一種比較流行的觀點(diǎn)認(rèn)為，美國的銀行體系持有大量的美國國債、機(jī)構(gòu)債券、住房抵押貸款債券等資產(chǎn)，在利率大幅上升的背景下，這些債券的票面價(jià)值會(huì)大幅下降。

　　舉例而言，一支久期為10年的債券，如果利率上升4%，其票面價(jià)值會(huì)下降40%。如果銀行的資產(chǎn)負(fù)債表完全按照市值來估值，大幅升息的結(jié)果就是銀行的資產(chǎn)縮水，從而導(dǎo)致大額的損失，甚至資不抵債。硅谷銀行的事件恰恰是這一過程的體現(xiàn)。

　　事實(shí)上，美國FDIC報(bào)告的數(shù)據(jù)顯示，截至2022年底，美國銀行業(yè)未實(shí)現(xiàn)的損失達(dá)6200億美元之巨。這些未實(shí)現(xiàn)的損失基本就是美國銀行業(yè)持有的資產(chǎn)全部按市值估值后的損失。如果這不是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，還有什么是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)？

　　但是站在美聯(lián)儲(chǔ)的角度，如果把銀行體系作為一個(gè)整體來看，上述的邏輯并不成立。加息對(duì)美國銀行業(yè)并非是一個(gè)單邊的利空事件，加息并不必然增加銀行體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這里有兩個(gè)細(xì)分的原因：

　　其一，加息過程中，銀行體系資產(chǎn)端的收益率通常比負(fù)債端上升更快。基本的原因是，加息過程中銀行新發(fā)放的貸款和新購買的資產(chǎn)可以迅速重新定價(jià)，而銀行的存款中有大量的活期存款不需要重新定價(jià)，其他負(fù)債也會(huì)因?yàn)閮?chǔ)戶的粘性而只是慢慢地部分重新定價(jià)。因此，在加息的過程中，銀行體系的盈利通常不僅不會(huì)惡化，還會(huì)在短期有所改善。

　　這個(gè)事實(shí)對(duì)于關(guān)注銀行業(yè)的人并不陌生。Drechsler，Savov和Schnabl（2021，2023）則系統(tǒng)性地提供了這樣的證據(jù)。圖2是聯(lián)邦基金利率和美國銀行整體的存款利率，很明顯存款利率并不會(huì)隨著聯(lián)邦基金利率大幅的上升。圖3則是美國銀行業(yè)的凈息差，銀行業(yè)的凈息差和聯(lián)邦基金利率的水平并沒有明顯的關(guān)系，如果有關(guān)系，近期的加息其實(shí)增加了美國銀行業(yè)的凈息差。

　　圖2 2009年5月至2023年2月美國銀行業(yè)平均存款利率與聯(lián)邦基金利率走勢(shì)

　　數(shù)據(jù)來源：美國聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司、圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)

　　圖3 2002-2022年美國銀行業(yè)凈息差、資產(chǎn)回報(bào)率與聯(lián)邦基金利率走勢(shì)

　　數(shù)據(jù)來源：美國聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司、圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)

　　其二，將整個(gè)銀行體系持有的資產(chǎn)都按照市值來推算損失是標(biāo)準(zhǔn)的“合成謬誤”。

　　單個(gè)的銀行確實(shí)需要在必要的時(shí)候出售資產(chǎn)來償還負(fù)債，即使出售的價(jià)格要遠(yuǎn)低于買入的價(jià)格。硅谷銀行被接管的一個(gè)直接原因就是因?yàn)槌鍪圪Y產(chǎn)的損失太大而很可能處于資不抵債的狀況。

　　但銀行之間的買賣并不改變銀行體系整體持有的資產(chǎn)數(shù)量，銀行體系作為一個(gè)整體基本會(huì)把手上的資產(chǎn)持有到期。如果持有到期，單純因?yàn)槔首儎?dòng)導(dǎo)致的賬面價(jià)值變動(dòng)就不重要，F(xiàn)DIC計(jì)算的6200億美元的損失不會(huì)變成真正的損失，至少很大的比例不會(huì)變成真正的損失，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則允許持有到期的資產(chǎn)不按市值計(jì)價(jià)，這是合理的。

　　上述的視角表明，需要區(qū)分個(gè)體和整體，加息一定會(huì)對(duì)一些個(gè)體的銀行產(chǎn)生壓力，但加息并不必然導(dǎo)致銀行體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升。

　　美聯(lián)儲(chǔ)需要判斷的第二個(gè)重大問題就是：硅谷銀行的事件究竟是個(gè)案還是具有普遍代表性的事件？

　　關(guān)于硅谷銀行的分析已經(jīng)有很多，這里不需要再重復(fù)，基本的結(jié)論似乎可以是以下兩條：

　　其一，硅谷銀行絕非一個(gè)典型的銀行，不具有廣泛的代表性。

　　從圖4和圖5可以看出，與美國銀行體系相比，硅谷銀行明顯持有更多的債券。根據(jù)新聞報(bào)道，這些債券多是長(zhǎng)期債券。硅谷銀行的負(fù)債端則明顯有更多的活期存款。這些活期存款多為硅谷科技企業(yè)的存款，多數(shù)高于美國存款保險(xiǎn)覆蓋的25萬美元的上限。

　　這種組合使得硅谷銀行在加息的環(huán)境中格外脆弱，而且特別容易發(fā)生擠兌。用一位美國觀察人士（稍有改動(dòng)）的話形容：硅谷銀行所有的儲(chǔ)戶基本都在同一個(gè)群里。所以，硅谷銀行的問題不具有廣泛的代表性。

　　圖4 2022年末硅谷銀行與美國所有銀行、三大頭部銀行資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)對(duì)比

　　數(shù)據(jù)來源：美國聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司、硅谷銀行年報(bào)、美國銀行年報(bào)、摩根大通年報(bào)、花旗銀行年報(bào)

　　圖5 2022年末硅谷銀行與美國所有銀行、三大頭部銀行負(fù)債端結(jié)構(gòu)對(duì)比

　　數(shù)據(jù)來源：美國聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司、硅谷銀行年報(bào)、美國銀行年報(bào)、摩根大通年報(bào)、花旗銀行年報(bào)

　　其二，硅谷銀行存在的問題，確實(shí)在一批美國中小銀行中同樣存在。從美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)上周末接管簽名銀行、本周四美國11家銀行宣布聯(lián)合注資第一共和銀行來看，很明顯美國有一批中小銀行或多或少也在聯(lián)儲(chǔ)加息的背景下暴露出了明顯的脆弱性。這些銀行難免會(huì)被硅谷銀行的問題“傳染”。

　　因此，美聯(lián)儲(chǔ)也許會(huì)得出這樣一個(gè)結(jié)論：雖然銀行體系整體上看起來沒有問題，但是不排除會(huì)有一批銀行承壓，主要是規(guī)模不大的區(qū)域銀行。硅谷銀行事件尚不是一個(gè)系統(tǒng)性的問題，但也不是個(gè)案。

　　美聯(lián)儲(chǔ)需要判斷的第三個(gè)重大問題是：這批可能面臨壓力的中小銀行面臨的究竟是流動(dòng)性危機(jī)還是償付性危機(jī)？  

　　對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)目前怎么想這個(gè)問題，似乎已經(jīng)不用做太多分析，美聯(lián)儲(chǔ)、財(cái)政部和FDIC的行為已經(jīng)表明他們的觀點(diǎn)：如果這部分銀行出現(xiàn)問題，則主要是流動(dòng)性問題，而不是償付問題。

　　這一觀點(diǎn)可以由上周末以來美聯(lián)儲(chǔ)、財(cái)政部和FDIC所采取的緊急措施倒推得出。美國的政府、中央銀行和監(jiān)管當(dāng)局大致做了三件事：

　　第一是宣布全額擔(dān)保硅谷銀行和簽名銀行全部存款，使其不再受25萬美元上限的限制。無額度限制的擔(dān)保存款等于“安民告示”，即告訴民眾不用擔(dān)心存款的安全，這樣做的動(dòng)機(jī)是防止其他中小銀行也發(fā)生擠兌。如果確實(shí)只是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，政府在這個(gè)過程中不需要花一分錢，具體的原理就是去年經(jīng)濟(jì)學(xué)諾貝爾獎(jiǎng)的三位得主最重要的貢獻(xiàn)。（詳見??他們的理論指導(dǎo)了宏大的貨幣實(shí)踐——2022年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)述評(píng)）

　　第二是美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)設(shè)新工具——銀行期限資金計(jì)劃（BTFP）。這個(gè)工具的核心是允許銀行把持有的合格證券用面值（而不是市值）抵押給美聯(lián)儲(chǔ)以獲得流動(dòng)性，這樣就可以避免硅谷銀行按市值出售證券導(dǎo)致?lián)p失的情形。

　　BTFP本身是個(gè)相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)的流動(dòng)性工具，它的設(shè)計(jì)基本遵從經(jīng)典的白芝浩原則：慷慨放貸、需要有好的抵押品、僅借給沒有償付問題但遇到流動(dòng)性困難的銀行，利率要高得令銀行不會(huì)過度使用。

　　第三是支持美國11家銀行（在美國當(dāng)局的鼓勵(lì)下）聯(lián)合為第一共和銀行提供300億美元的流動(dòng)性支持。這300億美元支持的形式是不受存款保險(xiǎn)保障的存款。

　　這些措施是否能夠終結(jié)危機(jī)還需要觀察，但這些措施背后的假設(shè)相對(duì)清晰，就是美國當(dāng)局目前對(duì)事件的判斷仍是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而不是償付問題。

　　美聯(lián)儲(chǔ)需要判斷的第四個(gè)重大問題是：中小的區(qū)域性銀行如果真的出問題，最壞的結(jié)果會(huì)是什么？

　　坦率地說，這個(gè)問題非常難以回答，因?yàn)槭虑檫€在快速發(fā)展。如果非要揣測(cè)，美聯(lián)儲(chǔ)至少也許會(huì)從以下兩個(gè)維度來看：

　　第一，中小的區(qū)域銀行對(duì)美國的銀行體系有多重要？從數(shù)據(jù)上看，截至2023年2月末，美聯(lián)儲(chǔ)定義下的中小銀行（即資產(chǎn)規(guī)模排名25名以后的銀行）有4000余家，它們的資產(chǎn)、信貸和負(fù)債分別占美國銀行體系的19.8%，37.6%和29.33%，似乎是一個(gè)非常重要、但是如果不是同時(shí)都出現(xiàn)類似硅谷銀行這樣的擠兌問題也不用過于緊張的比例。美聯(lián)儲(chǔ)需要避免的是大規(guī)模的傳染和市場(chǎng)的恐慌，這也是上周末以來美國當(dāng)局出臺(tái)了一系列措施的基本出發(fā)點(diǎn)。

　　第二，歷史上有什么樣的危機(jī)可以用來比照理解當(dāng)下中小銀行的問題？很多人立刻想到的也許是2008年的全球金融危機(jī)，但2008年的危機(jī)和當(dāng)下的危機(jī)有著太多的不同。

　　和當(dāng)下情形更具可比性的是1980年代的美國儲(chǔ)貸危機(jī)。美國儲(chǔ)貸危機(jī)的源起也是美聯(lián)儲(chǔ)的激進(jìn)加息，是沃爾克領(lǐng)導(dǎo)下的聯(lián)儲(chǔ)與高通脹搏斗的結(jié)果。一邊是美國的儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)看著自己的負(fù)債成本大幅上升，一邊是資產(chǎn)端大量的長(zhǎng)期住房抵押貸款利率無法隨之調(diào)整，資產(chǎn)和負(fù)債收益率的倒掛使得儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)的商業(yè)模式完全不可持續(xù)。

　　這次危機(jī)的后果是1000余家儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)在1980年代倒閉或者被接管（圖6）。這場(chǎng)危機(jī)的直接財(cái)務(wù)成本大約是1600億美元，美國政府支付了其中的1300多億美元。但是，如果從遠(yuǎn)處回望這場(chǎng)由于美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息引發(fā)的銀行危機(jī)，也許有兩個(gè)事實(shí)更值得注意：一是儲(chǔ)貸危機(jī)并沒有影響美聯(lián)儲(chǔ)控制通脹的決心；二是1980年代美國的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)并不算差（圖7）。

　　圖6 1980-2021年美國歷年破產(chǎn)銀行數(shù)量

　　數(shù)據(jù)來源：美國聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司

　　*破產(chǎn)包括并購重組（failures： assisted merger）和破產(chǎn)清算（failures： paid off）兩類情形

　　圖7 1978-1992年期間美國聯(lián)邦基金利率與增長(zhǎng)率、通脹率走勢(shì)

　　數(shù)據(jù)來源：圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)

　　簡(jiǎn)單總結(jié)一下上述分析的初步結(jié)論：加息并不必然帶來系統(tǒng)性銀行風(fēng)險(xiǎn)；硅谷銀行的問題不具有廣泛代表性，但確實(shí)暴露了部分中小區(qū)域性銀行的問題；部分中小區(qū)域性銀行的問題主要還是流動(dòng)性問題而不是償付性問題；局部的中小銀行危機(jī)從數(shù)量級(jí)和歷史經(jīng)驗(yàn)看可能不會(huì)有系統(tǒng)性影響。

　　但這是不是意味著天下無事，可以高枕無憂？不是。

　　在即將召開的FOMC會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)的官員們?cè)跊Q定貨幣政策時(shí)，至少要面臨四個(gè)維度的取舍，上述這些初步結(jié)論只是其中的一個(gè)維度，而且很可能會(huì)被現(xiàn)實(shí)證偽。

　　面對(duì)大量的不確定性，要在各種選擇之間艱難取舍，正是考驗(yàn)美聯(lián)儲(chǔ)的地方。

　　美聯(lián)儲(chǔ)需要判斷的第五個(gè)重大問題是：怎么解決一個(gè)四體問題？或者換個(gè)說法：50基點(diǎn)，25基點(diǎn)，0還是-25基點(diǎn)？

　　即將召開的FOMC會(huì)議將是一次困難的會(huì)議，原因是美聯(lián)儲(chǔ)并沒有完美的選擇，而是必須在四難格局中選擇一個(gè)最合理的妥協(xié)。

　　美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)下面對(duì)的四難是：通脹、增長(zhǎng)、短期的金融穩(wěn)定和中長(zhǎng)期的金融穩(wěn)定。

　　在硅谷銀行事件發(fā)生之前，美聯(lián)儲(chǔ)主要面對(duì)兩難，也就是在增長(zhǎng)和通脹之間的取舍（詳見??工作論文|為全球滯脹到來做好準(zhǔn)備）。考慮到最近的就業(yè)數(shù)據(jù)和通脹數(shù)據(jù)都比此前預(yù)期的要更強(qiáng)，市場(chǎng)在硅谷銀行事件之前已經(jīng)普遍預(yù)期聯(lián)儲(chǔ)將在這次的FOMC會(huì)議上加息50個(gè)基點(diǎn)，鮑威爾本人也基本是這個(gè)表態(tài)。硅谷銀行事件使得整個(gè)問題的復(fù)雜度顯著提高了。

　　這里一個(gè)簡(jiǎn)單的觀察是，在一定范圍內(nèi)，加息幅度越小，越有利于緩解短期的金融風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)增加中長(zhǎng)期金融風(fēng)險(xiǎn)，而且使得控制通脹的困難加大。

　　緩解短期金融風(fēng)險(xiǎn)的邏輯比較明顯，畢竟這次風(fēng)險(xiǎn)的暴露是由加息觸發(fā)，加息越多，脆弱機(jī)構(gòu)的壓力越大。

　　控制通脹的困難加大也比較容易理解，加息的幅度越小，對(duì)需求側(cè)抑制的就越少，而聯(lián)儲(chǔ)通過加息抑制通脹主要就是通過抑制需求來實(shí)現(xiàn)供需平衡。

　　增加中長(zhǎng)期金融風(fēng)險(xiǎn)從何說起？這里至少有三個(gè)可能的渠道：

　　第一，美聯(lián)儲(chǔ)如果在一個(gè)直接涉及的銀行尚且有限且仍按照流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)的事件面前，就進(jìn)行貨幣政策的明顯調(diào)整，會(huì)給市場(chǎng)一個(gè)強(qiáng)烈的信號(hào)——美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的容忍度很低，這無疑會(huì)助長(zhǎng)金融體系的冒險(xiǎn)行為。

　　第二，如果因?yàn)槎唐诮鹑诜€(wěn)定而犧牲應(yīng)對(duì)通脹，中樞的通脹水平和名義利率水平可能會(huì)上移，短期略低的利率對(duì)應(yīng)的是中長(zhǎng)期更高的利率，進(jìn)一步加劇中長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)。

　　第三，拖延應(yīng)對(duì)通脹會(huì)使得通脹和增長(zhǎng)之間的取舍變得更加困難，日后需要更深的衰退才能使得通脹回到合意區(qū)間，這也會(huì)增加中長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)。

　　總之，一個(gè)金融體系如果只能接受降息，無法接受升息，而且升息了就會(huì)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，那么，在風(fēng)險(xiǎn)面前放松貨幣政策，只是把風(fēng)險(xiǎn)向后推遲，而并沒有消除風(fēng)險(xiǎn)。

　　美聯(lián)儲(chǔ)需要考慮的是四個(gè)選項(xiàng)：按原計(jì)劃加息50個(gè)基點(diǎn)、加息25個(gè)基點(diǎn)、不加息和降息。如何選擇其實(shí)取決于美聯(lián)儲(chǔ)“內(nèi)心”在四難問題上的權(quán)重。

　　但如果前面的分析是對(duì)的，我們可以基于下面的假設(shè)去猜測(cè)聯(lián)儲(chǔ)的行為：

　　1． 不考慮金融穩(wěn)定問題時(shí)，平衡增長(zhǎng)和通脹最好的妥協(xié)是加息50個(gè)基點(diǎn)；

　　2． 少加息會(huì)減少短期金融風(fēng)險(xiǎn)，但增加中長(zhǎng)期金融風(fēng)險(xiǎn)；

　　3． 加息本身并不必然增加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而且當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)仍然不是系統(tǒng)性的。

　　根據(jù)這些假設(shè)，美聯(lián)儲(chǔ)加息25個(gè)基點(diǎn)的概率看起來最大，加息50個(gè)基點(diǎn)的概率其實(shí)要超過不加息的概率，而降息的概率應(yīng)該為0。

　　不加息和降息的概率低，是因?yàn)檫@樣做會(huì)過度遠(yuǎn)離應(yīng)對(duì)通脹的利率，在短期和中長(zhǎng)期的金融穩(wěn)定之間似也過于關(guān)注短期的穩(wěn)定而犧牲了中長(zhǎng)期的穩(wěn)定。

　　更為重要的是，這樣做是貨幣政策的重大轉(zhuǎn)向，會(huì)向市場(chǎng)透露美聯(lián)儲(chǔ)的某種“恐慌”，意味著銀行體系實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)要大于美國官方所承認(rèn)的。

　　加息25個(gè)基點(diǎn)則既能展示繼續(xù)對(duì)抗通脹的決心，又留下關(guān)注事態(tài)發(fā)展的空間，進(jìn)退都有余地，因此最有可能。

　　繼續(xù)加息50個(gè)基點(diǎn)，會(huì)稍顯美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于近期的風(fēng)險(xiǎn)有些無動(dòng)于衷、過于自信，也不是最優(yōu)之選。但純粹從技術(shù)的角度看，加息50個(gè)基點(diǎn)也不是可以完全排除的選項(xiàng)，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)可以把貨幣政策和金融穩(wěn)定政策有所區(qū)分，在加息50個(gè)基點(diǎn)的同時(shí)發(fā)表較為有力的捍衛(wèi)金融穩(wěn)定的聲明并非不是一個(gè)可選項(xiàng)。

　　美聯(lián)儲(chǔ)需要判斷的第六個(gè)重大問題是：未來怎么辦？

　　給定過去幾年所發(fā)生的各種意外，給定美聯(lián)儲(chǔ)一路走來犯了多次錯(cuò)誤，給定未來的增長(zhǎng)、通脹和眼下的銀行危機(jī)如何演變都充滿了巨大的變數(shù)，也許最好的策略就是不再假裝自己有上帝視角，承認(rèn)很多事情一時(shí)無法看清，但清晰地表達(dá)一邊應(yīng)對(duì)通脹、一邊維護(hù)金融穩(wěn)定的決心。

　　美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該向市場(chǎng)表明，美聯(lián)儲(chǔ)有貨幣政策和金融穩(wěn)定兩套工具，只要不發(fā)生系統(tǒng)性金融危機(jī)，這兩套工具可以各司其職，貨幣政策工具用來應(yīng)對(duì)通脹，金融穩(wěn)定工具用來應(yīng)對(duì)局部的金融穩(wěn)定問題。即使發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)2020年的工具箱就在那里，可以隨時(shí)啟用。

　　美聯(lián)儲(chǔ)真的能做到一邊加息一邊通過貼現(xiàn)窗口和BTFP這樣的工具向需要的銀行注入流動(dòng)性維持金融穩(wěn)定，而兩者互不干擾嗎？

　　過去一周的時(shí)間里，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)擴(kuò)張了3000多億美元，已經(jīng)有評(píng)論家將其解讀為：縮表結(jié)束，新一輪的量化寬松正在路上。

　　如果是在全球金融危機(jī)以前，擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表和加息不能同時(shí)進(jìn)行，并非沒有道理，那時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)采取的是稀缺準(zhǔn)備金框架，美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表對(duì)應(yīng)的就是銀行體系超額儲(chǔ)備金增加，聯(lián)邦基金利率可能會(huì)對(duì)應(yīng)下跌。

　　但全球金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)過渡到了充足準(zhǔn)備金框架，美聯(lián)儲(chǔ)先是通過對(duì)超額準(zhǔn)備金付息，現(xiàn)在越來越多的是使用隔夜逆回購來回收流動(dòng)性，保持聯(lián)邦基金利率處于FOMC確定的區(qū)間。由此，美聯(lián)儲(chǔ)可以做到一邊向部分銀行大量提供流動(dòng)性，一邊用逆回購回收體系內(nèi)的流動(dòng)性，確保不影響貨幣政策。

　　圖8顯示了美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模和聯(lián)邦基金有效利率，可以很明顯地看到，美聯(lián)儲(chǔ)可以很好的控制聯(lián)邦基金利率，無論資產(chǎn)負(fù)債表是在擴(kuò)張還是在縮減。或者說，不能簡(jiǎn)單地把美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張看成是貨幣政策態(tài)勢(shì)的變化。

　　圖8 2018-2023年美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表與聯(lián)邦基金有效利率走勢(shì)

　　數(shù)據(jù)來源：圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)

　　至于未來會(huì)發(fā)生什么，當(dāng)下確實(shí)難以看清，其實(shí)現(xiàn)在預(yù)測(cè)三天后美聯(lián)儲(chǔ)的決定都充滿了風(fēng)險(xiǎn)和不確定。鮑威爾在FOMC會(huì)后的記者會(huì)上最好的策略，也許可以是學(xué)習(xí)一下格林斯潘和德拉吉——一方面要告訴市場(chǎng)，“如果你覺得聽懂了我說的話，那你一定是誤解了我的意思”；另一方面也要告訴市場(chǎng)，“相信我，就足夠了”。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業(yè)智庫，定位為“平臺(tái)+實(shí)體”新型智庫，專注于經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的政策研究。)