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　　自去年11月證監(jiān)會主席易會滿首次提出“中國特色估值體系”以來，受到社會各界廣泛關(guān)注，并引發(fā)市場各方熱議。新浪財經(jīng)舉辦“建言中國特色估值體系”征文活動，特邀專家學(xué)者、券商、基金、私募等人士，進行精彩大討論。投稿郵箱：finance_biz@sina.com

　　【廣發(fā)策略戴康團隊】央國企重估：鹽鐵和涌現(xiàn)——“中國特色估值體系”猜想系列

　　來源：戴康的策略世界曹柳龍徐嘉奇戴康

　　報告摘要

　　● 我們?nèi)ツ昴┮詠沓掷m(xù)5篇報告提示“中特估值”投資機會，我們判斷“央國企重估”將引領(lǐng)23年“中特估值”第二波行情！“中特估值之央國企重估”也是我們3.5《23主線“買變化”之三條線索》“思?變”的Δ三重奏（政策反轉(zhuǎn)/ 困境反轉(zhuǎn)/美債反轉(zhuǎn)）之一“政策反轉(zhuǎn)”的重要線索。

　　●央國企重估：多部委協(xié)同，“封印”現(xiàn)裂痕，政策動能強。

　　“央國企重估”多部委的協(xié)同作戰(zhàn)。2.9國資委《通知》允許央國企部分多元化經(jīng)營部分“解封”了央國企的主營限制，足見政策動能之強。

　　●這次不一樣：土地財政難以為繼 VS 逆全球化“大安全”需要資金。

　　一方面，22年土地財政收入驟降1.9萬億。另一方面，“逆全球化”趨勢下，財政需要花錢的地方又很多：（1）“大安全”（如基礎(chǔ)工業(yè)體系的自主可控）的正外部性很強，需要大量財政資金投入；（2）歐盟2030年很有可能全面征收碳稅，中國需要風/光投資的“第二增長曲線”，短時間內(nèi)的大規(guī)模風/光投資會降低項目IRR，也需要大量財政資金支持。

　　● 市場的關(guān)切：央國企的“效率”是否能夠普遍性&系統(tǒng)性提升？

　　當前財政“缺錢”，但要“花錢”的地方太多。需要資本市場的“支持”，就要回應(yīng)資本市場的關(guān)切。我們判斷：央國企“低效”的核心原因在于：（1）主營業(yè)務(wù)受限；（2）需要承擔社會責任，提供“壟斷低價”生產(chǎn)要素。土地財政長期補貼央國企的“低效”。現(xiàn)在土地財政難以為繼，按照經(jīng)典西方經(jīng)濟學(xué)理論：部分依賴大量財政補貼的央國企，將會面臨供給出清，供給曲線左移，并形成新的“均衡價格”。也就是說，要素價格從“壟斷低價”到價格（價值）回歸，是央國企實現(xiàn)普遍性&系統(tǒng)性重估的基礎(chǔ)。

　　● 鹽鐵和涌現(xiàn)：普遍性&系統(tǒng)性提升央國企“效率”的途徑。

　　唯有“鹽鐵專營”才能支撐“大國戰(zhàn)略”。過去20年土地財政（舊鹽鐵）支撐中國建立本土工業(yè)體系；當前“逆全球化”加速，唯有央國企重估，從“壟斷低價”回歸均衡（新鹽鐵），才能支撐中國“基礎(chǔ)”工業(yè)體系的“補完計劃”。從增量視角來看：中國數(shù)據(jù)局的設(shè)立，以及后續(xù)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施投資，將明顯改善數(shù)據(jù)效率降低數(shù)據(jù)成本，有助于涌現(xiàn)出新技術(shù)/新業(yè)態(tài)（類似平臺經(jīng)濟），驅(qū)動承建數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施的央國企盈利能力改善&重估。

　　● 節(jié)奏和機會：“央國企重估”第二波行情，把握“壟斷低價”的價值回歸。

　　借鑒16年“供給側(cè)改革”經(jīng)驗，當前“央國企重估”處于第一波行情的中后期。我們判斷：實質(zhì)性漲價（如三大運營商調(diào)升2B端資費）的預(yù)期啟動or措施落地，將引領(lǐng)“央國企重估”的第二波行情。建議重點關(guān)注潛在“壟斷低價”央國企的價格（價值）回歸：電力/通信/公路/鐵路/機場/港口等（股票池詳見正文5.2）。

　　● 核心假設(shè)風險：策略觀點不代表行業(yè)、宏觀經(jīng)濟下行壓力超預(yù)期、盈利環(huán)境發(fā)生超預(yù)期波動等。

　　報告正文

　　引言：從“壟斷低價”到“價格（價值）回歸”

　　“央國企重估”是類似于16年“供給側(cè)改革”的主線行情，而非過去“國企改革”的主題行情！“央國企重估”的迫切性很強：（1）去年土地財政收入驟降約2萬億，“天量財政補貼”難以為繼；（2）“逆全球化”加速，“大安全”的重要性提升，尤其是基礎(chǔ)工業(yè)急需“自主可控”，但“重復(fù)造輪子”的正外部性又需要財政資金大量投入。在這個背景下，監(jiān)管層對于“央國企重估”的期待很大，希望資本市場給予資金“支持”（央國企重估→再融資→大安全主線投資）。資本市場可以很“慷慨”，但首先得解決央國企的“效率”是否能夠普遍性&系統(tǒng)性提升的問題。這里我們從3個維度解答資本市場的關(guān)切——

　　一、經(jīng)典的西方經(jīng)濟學(xué)視角：供給出清將帶來價格新均衡，央國企“壟斷低價”提供的生產(chǎn)要素將結(jié)構(gòu)性“漲價”。央國企“低效”的核心邏輯在于有土地財政提供的“天量財政補貼”，土地財政輸血造就部分央國企“僵而不死”，隨著土地財政難以為繼，部分依賴大量土地財政的央國企，將不得不面臨供給出清，供給曲線左移，并逐步形成新的“均衡價格”，即各類生產(chǎn)要素的“價格修復(fù)”以及央國企的“估值修復(fù)”：央國企提供的公共品“漲價”將會帶來ROE“效率”提升及“重估”。

　　二、“出口鏈”轉(zhuǎn)型升級視角：中國出口商品從“數(shù)量驅(qū)動”轉(zhuǎn)向“價格驅(qū)動”，央國企提供“壟斷低價”生產(chǎn)要素的必要性降低。2000年初中國加入WTO時，為了擴大初級產(chǎn)品的全球競爭優(yōu)勢，“土地財政”補貼央國企提供“壟斷低價”的生產(chǎn)要素（資源/能源/物流/信息流）。不過，隨著中國工業(yè)體系的轉(zhuǎn)型升級，“出口鏈”商品的附加值不斷增加，已經(jīng)可以適度承受部分生產(chǎn)要素的“漲價”。當前土地財政難以為繼，部分央國企也將逐步提價之前“壟斷低價”的生產(chǎn)要素，這會帶來央國企普遍性&系統(tǒng)性的盈利能力改善及“重估”。

　　三、故事性的“隱性契約”視角：中美科技戰(zhàn)以來，“量中華之物力，結(jié)歐美之歡心”的隱性契約已被打破，央國企也沒必要提供“壟斷低價”商品補貼歐美。2000年初中國加入WTO并不意味著歐美“允許”中國建立一整套完備的工業(yè)體系。土地財政補貼央國企“壟斷低價”，人為壓低各類生產(chǎn)要素價格，向全球輸送廉價工業(yè)品/消費品。中國的“低價模式”供給歐美的“養(yǎng)尊處優(yōu)”，其前提是中國和歐美簽訂了某種隱性契約：歐美至少不干擾中國工業(yè)體系的轉(zhuǎn)型升級。但這種契約從18年“貿(mào)易戰(zhàn)”及之后的“科技戰(zhàn)”開始已經(jīng)被事實性打破，央國企也就沒必要再提供“壟斷低價”繼續(xù)補貼歐美。

　　我們判斷：鹽鐵和涌現(xiàn)，將是普遍性&系統(tǒng)性“央國企重估”的主要路徑，建議關(guān)注“壟斷低價”央國企的價格（價值）回歸。（1）鹽鐵：從存量視角來看，央國企從“壟斷低價”回歸“均衡價格”能夠修復(fù)其盈利能力，疊加估值重塑，共同接棒“土地財政”；（2）涌現(xiàn)：從增量視角來看，設(shè)立中國數(shù)據(jù)局，投資數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施，提升數(shù)據(jù)“效率”，降低數(shù)據(jù)成本，有助于涌現(xiàn)出新技術(shù)/新業(yè)態(tài)（類似平臺經(jīng)濟）。央國企作為數(shù)據(jù)基建的提供方也能“分一杯羹”，提升盈利能力并重塑估值。當前我們建議優(yōu)先關(guān)注要素價格回歸（鹽鐵）的央國企細分領(lǐng)域：電力/通信/公路/鐵路/機場/港口等。

　　央國企重估：多部委協(xié)同，“封印”現(xiàn)裂痕，政策動能強

　　“央國企重估”將引領(lǐng)23年“中特估值”的第二波行情！我們?nèi)ツ?2月以來持續(xù)5篇報告提示“中特估值”的投資機會，我們判斷“央國企重估”將引領(lǐng)23年“中特估值”第二波行情！“中特估值之央國企重估”也是我們3.5《23主線“買變化”之三條線索》“思?變”的Δ三重奏（政策反轉(zhuǎn)/ 困境反轉(zhuǎn)/美債反轉(zhuǎn)）之一“政策反轉(zhuǎn)”的重要線索。

　　“央國企重估”是多部委協(xié)同作戰(zhàn)，政策動能強于過去幾年的“國企改革”。從去年11月21日證監(jiān)會易主席提出“中國特色估值體系”以來，國務(wù)院和國資委等多部門協(xié)同推進，足見本次“央國企重估”的政策動能之強勁。我們判斷：當前的“央國企重估”和過去幾年的“國企改革”相比，從政策推進的力度來看，是有本質(zhì)區(qū)別的，當前的政策訴求顯然更加強勁。

　　高端化、低碳化、智能化、數(shù)字化，將是“央國企重估”的4條關(guān)鍵線索。國資委2.9發(fā)布的《關(guān)于做好2023年中央企業(yè)投資管理進一步擴大有效投資有關(guān)事項的通知》指出：要加快傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造升級，推動高端化、智能化、綠色化發(fā)展和數(shù)字化轉(zhuǎn)型，加大制造業(yè)技術(shù)改造投資。

　　我們需要強調(diào)：國資委一貫的要求是央國企需要聚焦主營業(yè)務(wù)，承擔社會責任，不鼓勵多元化經(jīng)營。這是監(jiān)管層加在央國企身上的“封印”（約束“國進民退”傾向），但2.9《通知》在部分涉及“大安全主線”的方向，部分解除了央國企多元化經(jīng)營的“封印”。可見“央國企重估”政策動能之強勁。

　　這次不一樣：土地財政難以為繼 VS 逆全球化“大安全”需要資金

　　2.1 土地財政難以為繼：22年土地財政收入驟降1.9萬億

　　22年房地產(chǎn)市場“硬著陸”，土地財政驟降。22年房地產(chǎn)相關(guān)稅收收入同比21年下降1，576億元，土地使用權(quán)出讓收入同比21年下降18，124億元，共計下降19，701億元。我們判斷，在“房住不炒”政策主線下，未來土地財政繼續(xù)回落應(yīng)該是大的趨勢。

　　2.2 “逆全球化”需要錢：“大安全主線”具備很強的正外部性，需要大量的財政投入

　　“逆全球化”可能是未來幾十年的大趨勢，過去幾十年我們所熟悉的很多模式都會出現(xiàn)很大的變化。我們在22.3.20《“逆全球化”下的慎思篤行》提示：08年金融危機加劇全球貧富差距，開啟了“逆全球化”進程，18年的中美貿(mào)易戰(zhàn)，20年疫情全球大寬松（加劇貧富差距）以及去年的俄烏沖突，都進一步加劇了“逆全球化”。我們判斷：“逆全球化”所代表的是一個時代的轉(zhuǎn)向，比如會帶來國家財政模式、技術(shù)路線、發(fā)展VS安全選擇以及相應(yīng)的資本市場投資邏輯的深度變革。我們需要在一定程度上跳脫出過去的經(jīng)驗和思維模式！

　　“逆全球化”大趨勢將會明顯提升“大安全主線”的重要性。去年“二十大”報告中“安全”和“國家安全”的詞頻顯著提升，顯示監(jiān)管層對“安全”的重視度明顯增強——

　　（1）23年“兩會”政府工作報告中提出，23年GDP增速目標是5%左右，這在一定程度上，可以看作是對“發(fā)展”權(quán)重的讓渡；

　　（2）國務(wù)院機構(gòu)改革對于科技部/金融監(jiān)管機構(gòu)/中國數(shù)據(jù)局的調(diào)整和設(shè)立，也可以看作是對“安全”關(guān)切的提升。

　　“逆全球化”的大趨勢，需要在基礎(chǔ)工業(yè)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)“自主可控”，這種很強的正外部性投入，需要國家財政的大力投入。卡脖子技術(shù)的攻關(guān)難度高，在研發(fā)初期需要大量的資金投入，并且短時間內(nèi)看不到成果，因此盈利導(dǎo)向的民企，很難作為卡脖子技術(shù)的主要攻堅力量。而卡脖子技術(shù)領(lǐng)域大多具備較高的正外部性，一旦技術(shù)被攻關(guān)，將能夠帶動其他產(chǎn)業(yè)的飛躍式發(fā)展，對經(jīng)濟社會的意義巨大。（詳見4.2）

　　2.3 “低碳轉(zhuǎn)型”需要錢：歐盟碳稅迫在眉睫，也急需財政投資新能源

　　歐盟碳邊境調(diào)節(jié)機制（CBAM）方案于2023年2月9日投票正式通過，將于2023年10月起試運行，2026年1月正式開征。最新的CBAM協(xié)議涉及鋼鐵、鋁、電力、水泥、化肥和氫六大行業(yè)，其中氫與能源直接相關(guān)，或說明能源“去碳”是碳關(guān)稅覆蓋范圍的主要延伸方向之一。值得注意的是，歐洲議會表示，在過渡期結(jié)束前（即2026年之前），歐盟委員會應(yīng)評估是否將范圍擴大到其他有碳泄漏風險的商品，包括有機化學(xué)品和聚合物，目標是到2030年將ETS涵蓋的所有商品包括在內(nèi)，這將會對我國的商品出口造成更嚴重的影響。

　　歐盟“碳關(guān)稅”將對我國出口造成嚴重沖擊，減碳勢在必行。當前CBAM法案將對我國出口總計構(gòu)成33億美元的碳稅影響，等價稅率達8.44%，造成更高的貿(mào)易壁壘。我們以60美元/噸的碳價差均值對當前版本六大行業(yè)的碳稅進行計算，塑料行業(yè)碳稅高達13.63億美元，鋁行業(yè)的等價稅率達8.26%。從長期來看，若CBAM的征收范圍擴大至ETS覆蓋的全部行業(yè)，將導(dǎo)致我國對歐盟出口額的全面下降。根據(jù)測算，如果歐盟對全產(chǎn)業(yè)征收碳關(guān)稅，各行業(yè)出口額都將大幅下降。碳關(guān)稅將嚴重削弱我國出口商品的競爭力，盡快改善能源結(jié)構(gòu)將有助于減少碳關(guān)稅影響，新能源供給端的投資將更具價值。

　　23年預(yù)計國內(nèi)光伏、風電裝機均將大幅抬升，投資量可超7000億元。23年為“十四五”中期考核節(jié)點，五大四小開發(fā)目標約束力增強。根據(jù)中國能源局數(shù)據(jù)，計劃23年累計裝機規(guī)模實現(xiàn)4.3億千瓦左右，太陽能發(fā)電累計裝機規(guī)模目標4.9億千瓦（490GW）左右，即23年將新增風電約68GW，新增太陽能發(fā)電86.22GW。如果結(jié)合近年的光伏、風電裝機的直接投資規(guī)模，可以大致測算：23年預(yù)計風電、光伏領(lǐng)域的電源工程投資規(guī)模將超7000億元（7380億元）。

　　如果以當前的投資規(guī)模合理外推，2030年中國風電/光伏的發(fā)電占比很難超過30%。我們測算：20-22年風電光伏電源設(shè)備投資增長，裝機量提升，因此假設(shè)22-24年風電、光伏發(fā)電量分別能維持21.2%和24.7%的增速。進一步假設(shè)未來投資量不變，維持穩(wěn)定的增長量，預(yù)計到2030年風電光伏發(fā)電量約2.8萬億千瓦時。在總發(fā)電量增長量穩(wěn)定的情況下，估計30年風光發(fā)電占比約為26.8%。

　　從歐盟2030年全球征收“碳稅”的角度來看，中國急需風電和光伏投資規(guī)模的“第二增長曲線”。從經(jīng)濟性的角度來看，如果在較短的時間內(nèi)大量增加風電和光伏投資規(guī)模，必然會帶來相關(guān)原料成本的普遍上漲，降低投資收益（IRR）。但是，從安全性的角度出發(fā)：大規(guī)模的風電和光伏投資符合“大安全主線”，是中國應(yīng)對歐盟潛在全面“碳稅”的保障，雖然短期內(nèi)的大規(guī)模投資“不賺錢”，但這種投資能夠帶來2030年中國工業(yè)體系出口競爭優(yōu)勢的“正外部性”，需要財政資金的大規(guī)模投入。

　　市場的關(guān)切：央國企的“效率”是否能夠普遍性&系統(tǒng)性提升

　　當前投資者最關(guān)切的問題在于：央國企的“效率”能否普遍性&系統(tǒng)性提升。“土地財政難以為繼”有很大的迫切性，“逆全球化”趨勢下的“大安全主線”投資有很高的必要性，基礎(chǔ)工業(yè)體系“自主可控”有很強的正外部性，“低碳轉(zhuǎn)型”新能源投資也都需要大量財政資金。當前財政“缺錢”，但要“花錢”的地方太多。需要資本市場的“支持”，就要回應(yīng)資本市場的關(guān)切：不是個別央國企的“效率”提升，而且普遍性&系統(tǒng)性的央國企“效率”改善！

　　回答這個問題之前，我們首先要搞清楚：央國企為何“低效”？我們認為，有兩個最為關(guān)鍵原因——

　　（1）央國企的主營業(yè)務(wù)是受限的，不能哪個領(lǐng)域利潤高就投資哪個領(lǐng)域；

　　（2）央國企要承擔社會責任，提供“壟斷低價”商品（如2B端的通信費）。

　　更關(guān)鍵的問題是：為什么這種“低效”能夠長期存在？因為有“土地財政”這個“天量財政補貼”，長期支持央國企提供“壟斷低價”商品。國內(nèi) “壟斷低價”的生產(chǎn)要素長期存在的原因之一，恰恰是因為“土地財政”提供了大量的財政收入，中央得以利用財政補貼的方式反哺相應(yīng)的生產(chǎn)要素提供方。但“房住不炒”大背景下，土地財政難以為繼，可能促使政府部門降低相關(guān)生產(chǎn)要素提供方的補貼力度，那么會導(dǎo)致什么呢？——

　　根據(jù)經(jīng)典的西方經(jīng)濟學(xué)理論：“土地財政”難以為繼，將直接帶來部分長期依賴政府補貼的“低效”部門無法獲得足夠的財政補貼，從而面臨供給端出清，供給曲線左移，形成新的價格均衡，也就是生產(chǎn)要素價格的結(jié)構(gòu)性漲價！并帶來央國企的 “價格修復(fù)→估值修復(fù)”的主線行情！

　　總結(jié)一下，我們判斷：央國企重估，并不是曇花一現(xiàn)的主題炒作，而可能是近幾年，甚至近20年以來最值得重視的投資機會之一！央國企重估的關(guān)鍵并不在于個別企業(yè)“降本增效”等結(jié)構(gòu)性政策，而是普遍性&系統(tǒng)性的央國企“效率”改善的總量政策。唯有如此，才能實現(xiàn)央國企的全面重估，才能期待資本市場的資金“支持”，補充難以為繼的“土地財政”，支撐“大安全主線”和“大環(huán)保主線”等正外部性很強的大量的資金需求。

　　這個過程如何實現(xiàn)？我們認為：“土地財政”難以為繼，央國企將不可避免地供給出清，推動此前“壟斷低價”（承擔社會責任）的生產(chǎn)要素價格回歸至正常水平（國際一般水平），也就是說，“漲價重估”才是普遍性&系統(tǒng)性的“央國企重估”能夠?qū)崿F(xiàn)的幾乎唯一途徑！

　　鹽鐵和涌現(xiàn)：普遍性&系統(tǒng)性提升央國企“效率”的途徑

　　4.1 唯有“鹽鐵專營”才能支撐起“大國戰(zhàn)略”！

　　唯有桑弘羊的“鹽鐵論”，才能支撐起漢帝國的“封狼居胥”！漢武帝時期，霍去病六擊匈奴，捷報頻傳，可國庫卻入不敷出。直到桑弘羊掌舵帝國經(jīng)濟政策，大刀闊斧改革，推行“鹽鐵官營”，漢武帝的文治武功終于才達到巔峰。桑弘羊的《鹽鐵論》讓“籠天下鹽鐵”站住了腳跟，也支撐起了“犯我強漢，雖遠必誅”的大漢帝國強國戰(zhàn)略。

　　關(guān)于鹽稅占財政收入的比重，古代文獻均有記載，《漢書·食貨志》中提到道： “鐵鹽之稅，卒歲直千萬。故曰“天下為家，鹽鐵為稅’”；唐代鹽利最多時，也有記載稱“天下之賦，鹽利居半”。鹽鐵官營即為官府經(jīng)營鹽鐵，寓稅于價，本質(zhì)是居民生活要素及生產(chǎn)要素的價格由官府掌控，使要素成本成為財政收入的主要來源。

　　唯有過去20多年的“土地財政”（鹽鐵），才能支撐起中國建立一整套完備的工業(yè)體系！98年房改之后，“土地財政”成為了新時代的“鹽鐵”。2000年初中國加入WTO，但這并不意味著中國就能從此建立起一整套工業(yè)體系。唯有“土地財政”的加持，才能構(gòu)建中國本土工業(yè)體系——2000年初以來，央國企傳統(tǒng)周期行業(yè)大規(guī)模基建投資，持續(xù)提升中國工業(yè)體系所需的各類要素（資源、能源、物流、信息流）的供給效率；另一方面，大規(guī)模的“土地財政”補貼，又人為壓低了這些生產(chǎn)要素的供應(yīng)價格。天量的投資，白菜的價格。在“土地財政”提供的天量財政補貼的加持下，央國企能夠提供“壟斷低價”的生產(chǎn)要素，支撐中國出口鏈的全球（低成本）競爭優(yōu)勢，并開啟中國工業(yè)體系長達20多年的轉(zhuǎn)型升級的非常寶貴的窗口期。

　　以高速公路為例：08年“四萬億”后高速公路里程大幅擴張，但除了2010年有過短暫的盈余之外，2011年至今，收費高速公路一直處于虧損狀態(tài)，且其收支缺口持續(xù)擴張。

　　地鐵運營同樣類似：以2021年數(shù)據(jù)來看，絕大多數(shù)重點城市的地鐵運營均依靠大幅的政府補貼，如北京地鐵2021年政府補貼215億元，蘇州地鐵補貼71億元。從經(jīng)濟整體而言，這部分投資并不是浪費的，而是降低了物流、交通、信息成本、電力成本等諸多生產(chǎn)要素成本。

　　對應(yīng)到國有企業(yè)中，上述生產(chǎn)要素強制性的“壟斷低價”，同樣導(dǎo)致央國企大量依靠財政補助，導(dǎo)致央國企的毛利甚至不及其上繳稅金金額的情況。

　　對比全球，我們可以發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)除勞動要素外的其他諸多生產(chǎn)要素價格，相較海外均有不同程度的“壟斷低價”。如我國的電力成本中的輸配價格，遠低于歐洲發(fā)達國家水平，這得益于前期長期電網(wǎng)側(cè)的大量資金投入。而中國的寬帶成本同樣遠低于世界大多其他國家水平。得益于高速公路、高鐵等的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，國內(nèi)的物流成本同樣遠低于美國物流成本。

　　我們判斷：上述生產(chǎn)要素成本長期的“壟斷低價”，正是導(dǎo)致央國企長期“低效”的根源。實現(xiàn)普遍性&全面性的“央國企重估”，首先就要推動上述“壟斷低價”要素價格的回歸，亦即：在“土地財政”之后，尋找新時代的“鹽鐵路線”！

　　4.2 鹽鐵：從“壟斷低價”到要素價格回歸，才能帶來央國企普遍性&系統(tǒng)性的重估

　　唯有從“壟斷低價”到要素價格回歸，才能支撐中國“基礎(chǔ)”工業(yè)體系的“補完計劃”。過去20多年中國雖然構(gòu)建了一整套工業(yè)體系，但“基礎(chǔ)”工業(yè)部門始終薄弱。麥肯錫研究顯示：2000年初加入WTO以來，中國在“效率驅(qū)動”和“客戶中心”的應(yīng)用型科技服務(wù)業(yè)務(wù)中已經(jīng)實現(xiàn)了較大程度的“自主可控”；但在“科學(xué)研究”和“工程技術(shù)”等涉及基礎(chǔ)工業(yè)品的領(lǐng)域，中國仍存在很大的被“卡脖子”風險。“基礎(chǔ)不牢，地動山搖”，中國過去20多年建立起的一整套工業(yè)體系，可以說是建立在“流沙”之上的。所謂的“大安全主線”、“自主可控”就是需要在這些領(lǐng)域形成從0到1的突破。

　　我們判斷：在全球化時代，重建“基礎(chǔ)”工業(yè)體系約等于“重復(fù)造輪子”。但在“逆全球化”時代：中國“基礎(chǔ)”工業(yè)體系的“補完計劃”，能夠完善中國工業(yè)體系的“內(nèi)循環(huán)”，具備很強的正外部性，短期的經(jīng)濟性有限，長期安全意義無限，需要大量的財政資金投入進行技術(shù)攻關(guān)，呼喚新時代的“鹽鐵”！

　　央國企“低效”的癥結(jié)在于毛利率的長期低迷，只有要素成本“漲價”才能明顯提升央國企的盈利能力（毛利率），從而實現(xiàn)普遍性&系統(tǒng)性的“重估”。當前上市國企的毛利率顯著低于民企，且二者間的差距自2012年來顯著擴大。今年有小幅收窄，但截止22Q3，上市央國企毛利率仍相比民企低5.7%。

　　即便生產(chǎn)要素出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性“漲價”，逐步轉(zhuǎn)型升級的中國“出口鏈”工業(yè)體系，一定程度上也能夠承受得住。過去20多年，國內(nèi)依靠包括勞動力在內(nèi)的各類生產(chǎn)要素價格低位的優(yōu)勢，采用“以價換量”的策略，獲得海外市場優(yōu)勢，換取中國工業(yè)體系轉(zhuǎn)型升級的“窗口期”。我們可以看到：08年以來國內(nèi)“以價換量”的模式正逐步式微，出口商品已經(jīng)開始由“產(chǎn)量驅(qū)動”轉(zhuǎn)向“價格驅(qū)動”，這也帶來生產(chǎn)要素“漲價”的空間。

　　同時，國內(nèi)的生產(chǎn)要素價格上漲，也已初露端倪。自21年開始，國內(nèi)大工業(yè)電價開始明顯上漲，同時，國內(nèi)物流運價指數(shù)在2018年前長期下降，而在18年后進入緩慢上升區(qū)間，22年來進一步上臺階。

　　4.3 涌現(xiàn)：設(shè)立中國數(shù)據(jù)局，提升數(shù)據(jù)的“效率”，也能推動新技術(shù)/新生態(tài)的“涌現(xiàn)”，從而帶來財富的新增量及“央國企重估”

　　新時代“鹽鐵路線”的新“隱形稅賦”將反哺于數(shù)據(jù)新基建，有助于推動新技術(shù)的“涌現(xiàn)”。最新的CBAM協(xié)議涉及鋼鐵、鋁、電力、水泥、化肥和氫六大行業(yè)，過去由于“土地財政”的支撐，財政收入大幅投向傳統(tǒng)生產(chǎn)要素的構(gòu)建，實現(xiàn)了生產(chǎn)要素的“壟斷低價”。但當前“逆全球化”時代，“效率”的重要性讓位于“安全”，新“鹽鐵路線”帶來的新財政收入，將更多向“大安全”主線傾斜。

　　（1）2008年“4萬億”投資帶動了10年后國內(nèi)物流、旅游業(yè)的蓬勃發(fā)展——2008年“4萬億”出臺后，開啟基建大投資時代，大幅修建公路、鐵路，而隨著交通運輸?shù)臉?gòu)建，國內(nèi)物流業(yè)開始興起，并帶動旅游業(yè)景氣度大幅抬升，國內(nèi)“物流網(wǎng)絡(luò)”、旅游平臺等開始逐漸“涌現(xiàn)”。

　　（2）2013年“4g基建”帶動2015年開始的國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)、平臺經(jīng)濟的興起——2013年智能手機在國內(nèi)高速滲透，政策推動國內(nèi)4g基站建設(shè)擴張，推動4g普及。4g技術(shù)的普及和應(yīng)用，在2015年開始，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)、電商、平臺經(jīng)濟等行業(yè)開始井噴，相關(guān)技術(shù)及生態(tài)逐漸“涌現(xiàn)”

　　類似的，中國數(shù)據(jù)局的設(shè)立，也有望驅(qū)動新技術(shù)/新業(yè)態(tài)的“涌現(xiàn)”。借鑒上述“移動互聯(lián)網(wǎng)”“平臺經(jīng)濟”的涌現(xiàn)模型，我們大致可以做如下總結(jié)：（1）09年“4萬億”投資帶來了公路、鐵路、機場和港口的大規(guī)模投資，驅(qū)動物流高速公路成本明顯回落，效率顯著提升；（2）10-12年的4G基礎(chǔ)設(shè)施投資，也驅(qū)動信息流高速公路成本明顯回落，效率顯著提升。（3）13-15年一輪“雙創(chuàng)”“互聯(lián)網(wǎng)+”的資本市場牛市“獻祭”過后，才真正涌現(xiàn)出15年以來的平臺經(jīng)濟新業(yè)態(tài)。

　　我們判斷：當前中國數(shù)據(jù)局設(shè)立是涌現(xiàn)出新技術(shù)/新業(yè)態(tài)的“萬里長征第一步”，隨著數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施的投資規(guī)模不斷擴張，數(shù)據(jù)“效率”明顯提升，成本明顯回落之后，也有望迎來類似13-15年的“移動互聯(lián)網(wǎng)”新牛市！屆時，央國企也有望承擔數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施的主要建設(shè)者，并實現(xiàn)“財富新增量”邏輯下的重估。

　　節(jié)奏和機會：“央國企重估”第二波行情，把握 “壟斷低價”要素價格（價值）回歸的機會

　　5.1 央國企重估的行情節(jié)奏：重視政策細則落地的“第二波行情”

　　借鑒16年“供給側(cè)改革”政策后鋼鐵和煤炭行情的3個階段，有助于判斷本次“央國企重估”政策主線下的行情節(jié)奏——

　　（1）政策出臺后的“第一波行情”：方向性政策落地后的階段性行情。15年底習(xí)主席首次提出“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，16年初開始指導(dǎo)性（方向性）政策逐漸推出，帶來煤炭和鋼鐵明顯的超額收益，但這種超額收益主要是“供給側(cè)改革”政策預(yù)期驅(qū)動的，如果政策遲遲沒落地的話，持續(xù)性會比較差。

　　（2）政策實施中的“第二波行情”：實質(zhì)性政策細則落地后的持續(xù)性行情。16年中開始，煤炭、鋼鐵等行業(yè)的實質(zhì)性去產(chǎn)能政策細則發(fā)布，驅(qū)動行業(yè)產(chǎn)生持續(xù)的超額收益（從年中持續(xù)到年底）。

　　（3）政策起效后的“第三波行情”：政策效果落地，企業(yè)盈利改善后的行情。17年中開始“供給側(cè)改革”政策效果逐步顯現(xiàn)，鋼鐵和煤炭的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由負轉(zhuǎn)正，驅(qū)動盈利能力持續(xù)改善，煤炭和鋼鐵行情繼續(xù)獲得接近一個季度的顯著超額收益。

　　5.2 投資方向：長期依賴政府補貼，“壟斷低價”要素提供方的央國企（電力/通信/公路/鐵路/機場/港口等）

　　如何遴選央國企重估中最具確定性的方向？我們認為——

　　央國企重估的“鹽鐵路線”最值得關(guān)注，重點關(guān)注估值相比民企尚有明顯提升空間，且長期依賴政府補貼的“壟斷低價”的央國企！

　　對“壟斷低價”生產(chǎn)要素密集的行業(yè)而言，央國企占比本就相對較高。在上市企業(yè)中，煤炭，公用事業(yè)，交通運輸，房地產(chǎn)，建筑裝飾，石油石化，通信，鋼鐵這些行業(yè)的央國企的數(shù)量或市值占比相對較高。

　　結(jié)合估值和政府補貼規(guī)模，能看到，多數(shù)“壟斷低價”要素密集的行業(yè)，具備“低估值”+“高補貼”的特性。電力、通信、交通運輸、公用事業(yè)細分行業(yè)的央國企，PB大多低于對應(yīng)行業(yè)的民營企業(yè)，同時平均政府補貼額也位于全行業(yè)央國企的50%分位數(shù)以上。具體來看，對應(yīng)細分行業(yè)主要集中在能源/通信/交運等領(lǐng)域：電力、通信服務(wù)、航空機場、軌交設(shè)備、航運港口、物流、鐵路公路等。