中信建投2020年A股策略展望：曲徑通幽，漸入佳境

　　中信建投策略 中信建投證券研究

　　一、經濟矛盾：債務、增長與通脹的平衡

　　穩增長提前發力，經濟增長前高后低。2019年1-3季度GDP增速分別為6.4%、6.2%和6.0%，經濟增長逐季平穩回落。

　　總需求不足，投資消費下降。其中制造業投資的下降是引起投資活動下降的核心原因。

　　貿易摩擦擾動，經濟數據波動加大。關稅影響顯現，出口增速下臺階，進口同步下滑，衰退式順差維持。

　　物價水平：消費通脹，工業通縮。2019年在豬肉價格的漲幅達到102%的推動下，CPI價格迅速攀升到3.7%，與此相對應，PPI在經濟低迷的條件下持續下行，2019年10月達到-1.6%，呈現出標準的結構性通脹特征。從CPI與PPI的剪刀差來看，CPI與PPI剪刀差達到了2010年以來的高位。CPI和PPI的剪刀差將直接決定市場的風格。

　　我們預期豬肉價格在2020年到達高位，隨后逐步開始回落。豬肉價格導致的CPI上行將得到控制。

　　約束條件：債務風險及傳染防控。從債務來看，2020年地方政府債加城投債到期3.7萬億，比2019年3.35萬億多10%，比2018年到期2.66萬億多30%。新增的債務主要是在2015年和2016年發行的債務。從2020年到2023年，地方政府債務到期壓力都非常大。防范債務風險仍然是2020年核心重要工作。我們認為，做好債務置換，特別是低成本的債務置換，是2020年的重要工作。

　　二、貨幣與利率：貨幣中性，利率下行

　　從總量看，貨幣供給與名義GDP增速匹配，經濟逐步“脫虛向實”。從結構看，中長期貸款穩中有升，寬信用逐步在起作用，未來期待利率下行刺激投資復蘇。

　　約束條件：通脹不改下行趨勢，二季度現利率拐點。我們預計2020年上半年，扭曲的通脹結構將導致短端利率上行而長端利率走平或下行，貨幣政策的制約時點在2020年二季度后解除，預計無風險利率在二季度以后趨勢性下行。

　　三、海外經濟：經濟下行，寬松持續

　　全球經濟步入下行期，大部分主要國家和地區PMI跌破榮枯線。從各分項看，當前新興市場PMI已經企穩，而發達國家仍處下滑通道。全球央行現降息潮，貨幣寬松周期開啟。

　　外資流入趨勢不變，明年節奏略有放緩。在2018-2019年MSCI不斷的提高中國市場的權重后，國際指數納入進程在2020年有所放緩，2020年外資增量或不如2019年。

　　四、政策選擇：左手凱恩斯，右手拉弗

　　2020年是實現小康社會的收官之年。從國家大的整體發展目標上看，2020年即將迎來重要的收官。

　　對于中國經濟而言，內外部形勢復雜嚴峻，整體上經濟下行壓力加大。投資和消費這兩家馬車在穩增長方面需要發揮更大的作用。

　　從投資的角度來看，固定資產投資增速放緩，其中制造業投資增速三季度累計增速為2.5%，比上半年進一步下滑0.5 %，房地產前三季度投資增速10.5%，比上半年下滑 0.4 %。所以在投資端的向上拉動更加需要政府發揮作用，而基礎設施投資成為財政政策進行逆周期調節的重要選項。

　　對于2020年貨幣政策的展望，我們認為首先在時間上劃成兩部分，即前后半年，前段時間謹慎中有調節，后段時間內或更為放松。

　　央行對通脹問題并沒有十足的把握，這與之前市場所擔憂一致，即害怕通貨膨脹預期發散，引起普遍性的漲價。故雖曰通脹不可持續，但豬肉短缺難以短期恢復的背景下，豬價的明顯回落恐怕要等到供給的跟上，在此之前CPI將一直維持在高位。

　　但從機理機制上看，看肉畜類的結構性價格上漲無法引致全部商品價格上漲有一定依據，但是這次強調的主要是預期，這一點難以絕對判斷。所以，貨幣當局給出了一個最為謹慎的政策思路，即相機抉擇。我們的理解是在這樣的擔憂下，貨幣政策的明顯寬松是不太可能的，小步慢走，靜觀其變是為上策。

　　五、改革開放：激發資本市場活力

　　今年的重點在于制度的制定與出臺，而明年則需要關注政策的執行情況。這也是政策是否能夠如監管的預期引導方向實現效果的關鍵。如果資產重組、再融資新規、分拆上市、新三板上市能夠明顯邊際變暖，那么從市場角度，A股上市公司的質量將會得到短期的提升，市場走好就具備了一定的基本面基礎。

　　而對于券商而言，如果政策進展順利，整個行業就真正享受到金融供給側改革帶來的政策紅利，實現了景氣度的上升，而且這種改善是高確定性的。

　　六、A股業績與估值分析

　　A股盈利增速底部有望確立。全A業績小幅改善，中小創改善明顯。

　　經營活動現金流改善，籌資環境有待優化。中小企業融資環境待改善，機械、交運、建筑等中游行業償債壓力加大。

　　估值較年初提升，性價比優勢仍然凸顯。我們始終認為股價最終會回歸基本面，估值應該能反映企業內在價值，并同時反映企業的未來預期。從中長期來看，業績和估值的匹配情況是值得持續跟蹤的投資支撐因素。簡單考察各行業的PB和ROE（TTM）情況，可以發現盈利能力強而估值低的行業主要為房地產、銀行、鋼鐵、建筑、建材、非銀等。但簡單橫向比較容易忽視行業自身屬性，進一步結合歷史分位數等縱向因素，可以發現建材、鋼鐵、商業貿易、非銀等行業當前盈利能力水平較高但估值水平較低，存在低估情況。

　　七、投資策略：曲徑通幽，漸入佳境

　　利率下降、逆周期調節和資本市場改革是2020年的三大主線。

　　在利率逐步下降的過程中，股票市場估值水平將得到提升，利率下行有利于電子、計算機、通信、傳媒等科技行業的持續提升估值；利率下降也有利于企業融資成本下降，促進先進制造業投資；還對高股息的龍頭板塊形成吸引力。這是2020年我們建議投資者首先把握的三個方向。逆周期調節將在2020年的上半年對商品形成一定程度的支撐，機械、建材等周期行業將呈現出一定的階段性機會。資本市場改革、發展直接融資，投行能力強的頭部券商也會表現優異。

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責任編輯：常福強