【本期導(dǎo)讀】伴隨著節(jié)后大盤的猛烈攻勢，白酒行業(yè)一掃去年低迷頹勢，也開啟了攻城略地的上漲。從2018年年報(bào)數(shù)據(jù)看，白酒行業(yè)再一次交出了一份亮眼的成績單，但同時(shí)，這個(gè)行業(yè)內(nèi)部也在發(fā)生著一些變化：行業(yè)集中度正進(jìn)一步提高，企業(yè)利潤率增速呈現(xiàn)出邊際下降的趨勢……這些變化，將如何影響未來白酒行業(yè)的走勢？在大環(huán)境不確定性逐步逐漸增加的前提下，白酒行業(yè)能走出獨(dú)立行情嗎？對(duì)投資者來說，現(xiàn)在還是介入白酒的好時(shí)機(jī)嗎？         

　　【本期嘉賓】董廣陽，華創(chuàng)證券研究所所長、食品飲料行業(yè)首席分析師，連續(xù)三年獲得新財(cái)富最佳分析師。

      【核心觀點(diǎn)】

      1、到目前為止，白酒的修復(fù)和預(yù)期修復(fù)調(diào)整基本完成，短期內(nèi)板塊繼續(xù)猛烈上攻的可能性不太大，未來還是會(huì)走出平穩(wěn)的牛市。

      2、從最近的這個(gè)三年小周期看，始于2016年，當(dāng)時(shí)，白酒行業(yè)是一個(gè)現(xiàn)金流量表好于利潤表的一個(gè)過程，就是改善的過程。到2018年上半年進(jìn)入了一個(gè)現(xiàn)金流量表差于利潤表，也就是就利潤表大幅好轉(zhuǎn)，現(xiàn)金流量表又開始變差的一個(gè)過程。這意味著一個(gè)周期的結(jié)束，從銷售端傳導(dǎo)到了利潤表端，也就是說從消費(fèi)者這一端，逐步傳導(dǎo)到渠道，渠道傳導(dǎo)到企業(yè)的利潤表，這樣一個(gè)過程，算是結(jié)束了。

      3、行業(yè)格局上，正加速向高端白酒集中。我預(yù)計(jì)，今年上半年主力產(chǎn)品大概率通過網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)增長，而非主力產(chǎn)品普遍是出現(xiàn)零增長，甚至負(fù)增長。

      4、當(dāng)白酒的增速重新進(jìn)入相對(duì)低速的軌道之后，我認(rèn)為還是會(huì)出現(xiàn)下調(diào)的時(shí)間點(diǎn)，可能會(huì)在三季度以后。但是未來龍頭企業(yè)的確定性和優(yōu)質(zhì)屬性不會(huì)該發(fā)生變化，他們的市場份額會(huì)進(jìn)一步提高，所以從中長線看，我們還是建議選擇老八大名酒里面的龍頭品牌。

　　【訪談全文】

　　大勢式微背景下  白酒板塊存在相對(duì)優(yōu)勢

　　新浪財(cái)經(jīng)：從去年白酒板塊的走勢看，并沒有走出獨(dú)立于大盤的行情，而借著今年開年以來大盤的走勢，白酒也迎來了一波漲幅，您認(rèn)為今年白酒能延續(xù)漲勢嗎？在國內(nèi)外日漸復(fù)雜的環(huán)境中，白酒有沒有可能走出獨(dú)立行情？理由是什么？

　　董廣陽：去年白酒沒有走出獨(dú)立行情的背景是經(jīng)濟(jì)面臨內(nèi)外交困的環(huán)境，消費(fèi)變?nèi)酰瑢?dǎo)致市場擔(dān)心白酒企業(yè)的業(yè)績波動(dòng)，使得板塊很難獨(dú)善其身。這歸根結(jié)底是信心的問題。

　　但是，后來市場發(fā)現(xiàn)，白酒板塊抗風(fēng)險(xiǎn)的能力很強(qiáng)，所以也就走出了修復(fù)反彈的行情。到目前為止，股市修復(fù)和預(yù)期修復(fù)調(diào)整基本完成，短期內(nèi)白酒板塊繼續(xù)猛烈上攻的可能性不太大，未來還是會(huì)走出平穩(wěn)的牛市。

　　雖然當(dāng)前的市場面臨一些不確定性使得走勢變?nèi)酰前拙瓢鍓K主要依靠內(nèi)需，外部環(huán)境的變化對(duì)其影響其實(shí)很有限，這也就是白酒的防御性，所以在這樣的背景之下，相較于其他板塊，白酒的表現(xiàn)還是會(huì)好一些。

　　當(dāng)前白酒三年小周期已結(jié)束 進(jìn)入十年大周期的下半場

　　新浪財(cái)經(jīng)：您一直以來的觀點(diǎn)認(rèn)為白酒行業(yè)是一個(gè)周期性行業(yè)，十年一個(gè)大周期，三年一個(gè)小周期，就目前白酒所處的階段看，您認(rèn)為處于周期中的什么階段？

　　董廣陽：十年大周期主要是跟著經(jīng)濟(jì)周期走，十年的繁榮之后，自身積累的泡沫開始回落，自身的泡沫破滅。這十年里面中間往往都會(huì)有上下半場的分別，上半場的一輪大幅的上漲，之后又回調(diào)，回調(diào)之后再上漲。而當(dāng)前白酒行業(yè)已經(jīng)迎來了下半場。

　　從最近的這個(gè)三年小周期看，始于2016年，當(dāng)時(shí)，白酒行業(yè)是一個(gè)現(xiàn)金流量表好于利潤表的一個(gè)過程，就是改善的過程。到2018年上半年進(jìn)入了一個(gè)現(xiàn)金流量表差于利潤表，也就是就利潤表大幅好轉(zhuǎn)，現(xiàn)金流量表又開始變差的一個(gè)過程。這意味著一個(gè)周期的結(jié)束，從銷售端傳導(dǎo)到了利潤表端，也就是說從消費(fèi)者這一端，逐步傳導(dǎo)到渠道，渠道傳導(dǎo)到企業(yè)的利潤表，這樣一個(gè)過程，算是結(jié)束了。

　　所不同的是，高端白酒穿越了這一次的小周期，

　　新浪財(cái)經(jīng)：這種“穿越”能持續(xù)嗎？未來高端白酒是否能延續(xù)當(dāng)前的強(qiáng)勢？

　　董廣陽：觀察行業(yè)變化可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)一輪周期起來以后，初期，大企業(yè)和小企業(yè)與這種周期的關(guān)聯(lián)度都很大，隨著行業(yè)總量的不斷擴(kuò)張，大家共同繁榮。但成熟期，老龍頭公司所積累的實(shí)力越來越強(qiáng)，小公司會(huì)逐漸失去競爭優(yōu)勢。

　　這個(gè)過程中，隨著行業(yè)一輪又一輪的成熟，行業(yè)增量不增長，龍頭公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力愈發(fā)凸顯，這也正是龍頭公司的高光時(shí)刻，對(duì)應(yīng)到這一輪白酒的表現(xiàn)，高端白酒的業(yè)績表現(xiàn)更加亮眼。

　　新浪財(cái)經(jīng)：您提到白酒行業(yè)進(jìn)入了“下半場”，主要是指哪些呢？

　　董廣陽：從目前年報(bào)和一季報(bào)的情況看，雖然利潤表現(xiàn)還不錯(cuò)，但是現(xiàn)金流有些已經(jīng)開始回落，尤其預(yù)收賬款的表現(xiàn)開始回落，也就是說終端需求并沒有那么強(qiáng)勢。但這一輪白酒公司及時(shí)改善了市場的供銷和庫存管理情況，積極的應(yīng)對(duì)了行業(yè)的這種變化。

　　此外，行業(yè)格局上，正加速向高端白酒集中。我預(yù)計(jì)，今年上半年主力產(chǎn)品大概率通過網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)增長，而非主力產(chǎn)品普遍是出現(xiàn)零增長，甚至負(fù)增長。

　　什么企業(yè)能夠在這個(gè)過程中收益呢？第一是全國性品牌。第二是區(qū)域強(qiáng)勢品牌。

　　新浪財(cái)經(jīng)：在資金層面，有券商統(tǒng)計(jì)，2018年四季度，白酒股持有基金數(shù)和持倉比例都明顯回落，但與此同時(shí)，外資的持股比例卻在繼續(xù)提升，這種反差背后是什么？

　　董廣陽：其實(shí)是這樣的，去年年底，先是外資的持股比例下降，內(nèi)資看到經(jīng)濟(jì)形勢不好也開始減持，但到了底部以后，外資又進(jìn)來了，接著一季度數(shù)據(jù)可以看到內(nèi)資也開始買入。所以這種情況其實(shí)是一種認(rèn)知上的錯(cuò)覺。

　　白酒行業(yè)集中度越來越強(qiáng) 進(jìn)入越喝越少、越喝越好階段

　　新浪財(cái)經(jīng)：從產(chǎn)量看，2017年以來，全國白酒產(chǎn)量呈現(xiàn)下滑態(tài)勢，這傳遞出什么信息？

　　董廣陽：一方面，之前的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)有重復(fù)計(jì)算的情況，行業(yè)協(xié)會(huì)借助行業(yè)的調(diào)整期對(duì)行業(yè)做了梳理。另一方面，實(shí)際上白酒的消費(fèi)量在2012年和2013年已經(jīng)見頂回落，現(xiàn)在真正進(jìn)入越喝越少和越喝越好的情況。

　　新浪財(cái)經(jīng)：隨著銷售及利潤增速的快速增長，普遍提價(jià)的背景下，上市白酒公司近兩年的平均毛利率水平逐步提升。您如何看待白酒行業(yè)未來的毛利率水平？回落還是繼續(xù)提升？

　　董廣陽：從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整的角度看，行業(yè)的毛利率還是會(huì)微幅上升，下降的可能性不大，除非行業(yè)迎來非常明顯的調(diào)整。

　　新浪財(cái)經(jīng)：您提到白酒企業(yè)的現(xiàn)金流表現(xiàn)相對(duì)差于利潤表，主要是那些因素造成的？這是否意味著白酒企業(yè)的現(xiàn)金流狀況將迎來挑戰(zhàn)？

　　董廣陽：實(shí)際的行業(yè)增長速度肯定是在放慢，因?yàn)樵诟咚僭鲩L之后回落也正常，對(duì)白酒來說，能夠做到穩(wěn)步放慢已經(jīng)是很優(yōu)秀的表現(xiàn)。

　　至于行業(yè)的現(xiàn)金狀況，確實(shí)也有一些變化。

　　首先，預(yù)收賬款主要是受到春節(jié)因素影響，今年的春節(jié)比較早，經(jīng)銷商需要提前打款。

　　其次，鑒于對(duì)今年經(jīng)濟(jì)形勢以及消費(fèi)狀況的擔(dān)憂，名酒主流品牌為了占領(lǐng)市場，必然會(huì)搶占渠道，加大投入。

　　第三，消費(fèi)稅的上升。

　　只要在市場低迷期買入消費(fèi)品  時(shí)間會(huì)給出超額收益

　　新浪財(cái)經(jīng)：從目前白酒行業(yè)的估值水平看，白酒股超額收益預(yù)期如何？對(duì)投資者的建議有哪些？

　　董廣陽：絕對(duì)意義上的超額收益可能不是很大，但相對(duì)于市場的其他板塊而言，白酒還是值得選擇的。

　　不過，當(dāng)白酒的增速重新進(jìn)入相對(duì)低速的軌道之后，我認(rèn)為還是會(huì)出現(xiàn)下調(diào)的時(shí)間點(diǎn)，可能會(huì)在三季度以后。但是未來龍頭企業(yè)的確定性和優(yōu)質(zhì)屬性不會(huì)該發(fā)生變化，他們的市場份額會(huì)進(jìn)一步提高，所以從中長線看，我們還是建議選擇老八大名酒里面的龍頭品牌。

　　投資者要注意的是，在外部不確定性存在前提下，在內(nèi)部一季度經(jīng)濟(jì)回升是否會(huì)延續(xù)的背景下，短期內(nèi)支撐上漲的動(dòng)力不夠。不過，對(duì)消費(fèi)品來說，只要投資者愿意在市場低迷的時(shí)候買入，只要拿的時(shí)間夠長，都會(huì)有超額收益。

　　——訪談結(jié)束——

責(zé)任編輯：張仙