今年以來，已有5家物業公司成功赴港上市，但在過去10年、20年物業上市卻寥寥無幾？一向不被重視的物業管理行業，為何在今年成為資本市場的“香餑餑”。物業公司扎堆赴港上市的背后，又蘊含著資本運作的哪些內在邏輯？新浪財經推出IPO系列專題策劃之物管上市圖譜——全面解讀內資物業上市背后的邏輯。

　　【本期采訪】劉璐  中信建投房地產行業分析師

　　【核心觀點】

　　1、物業管理行業并沒有很強的規模效應，因此并購更多帶來的是品牌效應的增強以及端口流量的拓展。但是由于并購會消耗大量資本，增加人員合并的成本，且整合并購項目，提高毛利率需要時間，因此短期內成本或將增加。

　　2、物業管理下一步方向在于：加大第三方委任的比例，采取第三方委托為主，并購為輔的策略；管理業態更加多元化。除了傳統的住宅物業，物業公司管理形態進一步多元化，每家公司依托自身資源，在商業、辦公、旅游等非住宅物業管理布局。

　　【訪談全文】

　　新浪財經：迄今為止，物業上市公司家數不到20家。對投資者來說，物業管理可能是一個相對陌生的行業。相對其他行業，物業管理公司有什么特別嗎？能否詳細介紹一下。

　　劉璐：空間大。物業管理公司屬于典型的大行業小公司的行業。根據國家統計局以及中指研究院的數據，截止到2017年底全國物業管理行業管理的面積為195億平方米，但龍頭公司市占率低，行業結構非常分散，TOP10企業管理面積均值超2億平米，市場占有率僅為11.06%，行業整合將給龍頭公司帶來機遇。

　　盈利穩。大部分的物業公司身后都有地產母公司為依托，每年可以提供穩定的管理面積，營收保障性強。此外物業管理公司也正在加大開拓第三方小區，實現品牌的輸出，因此上市的物業公司在管面積近3年都保持了30%以上的增長。相對于傳統的地產開發，物業行業屬于輕資產行業，具有低負債或者零負債以及抗周期的特點，產生穩定的現金流，ROE普遍在20%以上。

　　業態多元：隨著商品房時代的來臨和人民生活水平的日益提高，對服務的要求和付費意識也在提高，物業服務從傳統的“看門掃地”已經逐漸升級為包含傳統物業服務和社區增值服務的全方位生態系統，行業公司營收和業績處于爆發增長態勢。

　　新浪財經：盡管佳兆業、碧桂園、綠城、雅居樂、中海等10家物業已上市了，但萬科、龍湖等房企依然表示不上市，您認為兩種截然不同的選擇背后，核心邏輯或者說原因是什么？

　　劉璐：我覺得核心邏輯對于不同能級公司也不盡相同。

　　對于碧桂園、中海等，因為背靠強大母公司，在管面積增長具有保障，因此采取了分拆上市，融資擴張并不是主要目的，主要在于剝離出來可以實現自身物業服務的估值。對于雅生活、永升服務、新城悅等背靠中型地產開發的物業公司，母公司每年提供的管理面積有限，物業企業通過IPO上市，融資之后可以快速搶占賽道。對于萬科和龍湖來說，目前仍然不上市仍是公司從整體戰略出發，有公司自身的考慮

　　新浪財經：有觀點認為，房地產開發行業逐漸從黃金時代進入所謂的白銀時代，與之相關的物業管理公司也即將迎來一波“滯后”的黃金時代，您怎么看？

　　劉璐：從短期來看，16-18年商品房銷售接連創新高，且龍頭公司的銷售集中度再進一步提高，這些新銷售的物業在未來1-2年都將竣工入住，旗下的物業公司在管面積有充分保障。此外，新交付的住宅項目一般毛利率較高，對公司整體毛利率產生積極提升作用。這是因為物業公司通常在定價時已經考慮到后續人力成本上升問題，因此交付初期物業費盈利空間較大，此外新交付的項目大多數設備處在質保期內，因此維修成本較低。可以看到主流上市公司的物業板塊毛利率近兩年都處于穩步提升的狀態。

　　從長期來看，2017年底前10家物業公司市占率僅為11.06%，市占率仍存極大提升空間。同時大量人口高粘性流量端口等待被挖掘，圍繞衣食住行的生活場景，物業服務公司大有可為。

　　新浪財經：物業管理是一個存量or增量市場？現在是處在什么階段？

　　劉璐：目前還是增量市場。TOP10企業管理面積均值超2億平米，龍頭公司例如萬科物業和碧桂園服務的合約面積為4.6億和3.8億方，實際收費面積碧桂園服務僅有1.37億方，余下的2.5億平方米的待生效面積估計會在未來2-3年逐步生效并轉化作收費面積，為傳統物業營收增長提供有力保障。此外，目前我國住宅銷售面積每年約13-14億方，龍頭公司市占率達30%以上，對應到萬科、碧桂園這些行業巨頭，每年銷售面積4000-6000萬方，旗下的物業公司光從母公司獲取的項目，都足以支持自身在管面積10-20%的增長。

　　新浪財經：目前從4家上市時間相對更長的物業公司的PE估值來看，PE（TTM）從33到4.6不等，但整體估值水平下降的趨勢比較明顯，尤其是彩生活從當初上市近100倍PE的高估值下降到如今11.73左右的估值。這是為什么？物業公司的估值現在是處在一個什么樣的水平？

　　劉璐：物業公司估值變化一方面是源于資本市場整體下行，另一方面是來自其盈利的增長，逐漸消化了其高估值。從2018年動態市盈率來看，目前物業公司估值普遍在10-30倍之間，龍頭公司碧桂園服務、綠城服務規模大，業績確定性強，具有一定的估值溢價，估值在25倍以上；中海物業、雅生活、新城悅同樣具有強大地產公司，自身規模處于行業中游，估值集中在15-20倍。

　　新浪財經：目前港股上市的幾家物業公司，上市以來市場表現參差不齊，主要原因是什么？物業公司上市能否受到資本青睞，關鍵看哪些方面？對投資者來說物業公司主要有哪些吸引力？成長空間有哪些？

　　劉璐：主要原因還是來自規模、增速和業務營收結構的不同。資本市場首先更加青睞行業龍頭，規模大意味著營收穩定，且端口流量變現想象空間大；其次更加偏好具有強大母公司為依托，自身在管面積增長有保障的企業；最后，作為業績的增量，主流上市物業服務企業的增值服務目前對毛利貢獻已經占比3-4成，但是成色不盡相同，資本市場更加傾向于圍繞房地產產業鏈，自身增值服務硬實力更強的物業服務公司。

　　我們認為從投資的角度，需要衡量管理企業增長的“四元”邏輯，即“量”在管面積、“質”物業費用、“費”成本管控以及“增”增值服務4個方面。

　　新浪財經：房企拆分物業上市，對雙方來說有什么利弊？物業公司的“母公司依賴癥”我們該如何去看待？

　　劉璐：對于母公司來說，物業服務估值更高，分拆上市可以實現物業的價值。對于物業公司來說，擁抱資本將具備以下優勢：1、為后續的收購兼并及升級信息化儲備資金彈藥，搶占賽道；2、由于大部分物業公司之前從屬于母公司房地產開發企業，剝離后作為獨立實體，業務更加規范，權責更加清晰。

　　除了依托母公司輸送管理項目外，目前各大物業公司都在加大第三方拓展的比例。隨著社會的發展，對于服務的付費意識也在逐漸加強，傳統物業的競標不再是價低者得，而是差異化的服務來滿足客戶需求。

　　新浪財經：接下來會有一波并購潮？這個行業將是規模為王？您認可這種說法嗎，物業管理行業下一步將如何變化？

　　劉璐：因為物業管理行業并沒有很強的規模效應，因此并購更多帶來的是品牌效應的增強以及端口流量的拓展。但是由于并購會消耗大量資本，增加人員合并的成本，且整合并購項目，提高毛利率需要時間，因此短期內成本或將增加。

　　我們認為物業管理下一步方向在于：1、加大第三方委任的比例，采取第三方委托為主，并購為輔的策略。2、管理業態更加多元化。除了傳統的住宅物業，物業公司管理形態進一步多元化，每家公司依托自身資源，在商業、辦公、旅游等非住宅物業管理布局。

責任編輯：張恒