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申銀萬國：香港中資股還有30%的上漲空間
申銀萬國09年香港中資股投資策略
楊明 申萬研究香港中資股首席策略分析師
經過2008年經濟的劇烈動蕩，香港中資股的基本面和估值水平已發生了重大的變化，經歷了這次劇烈調整之后，有哪些香港中資股能夠脫穎而出，成為未來的“勝者”，當前的市場或許孕育了未來行業領袖的絕佳機會。同時，市場的估值中也已包含了很多公司的破產風險，一旦這些公司能夠走出寒冬將為投資者帶來巨額的回報，那么又有哪些香港上市的中資股能成為未來的“剩者”呢？
本次策略會就是為廣大投資者尋找“勝者”和“剩者”。基于中國的產業鏈結構和經濟的驅動因子來探求潛在的“勝者”，運用金融工程與行業分析員自下而上的分析來尋找未來的“剩者”。
中國經濟的產業鏈結構主要分為三塊，由港口，造船，機場，鐵路設備，建筑和工程機械構成的基礎設施系統、由物流(航運、鐵路運輸和高速)、金融(銀行和保險)和IT(軟件、硬件和電信)構成的服務支持系統和上游采掘、中游制造和下游需求構成的實體經濟。
下游需求由航空、汽車、房地產、可選消費品、必選消費品和外貿出口六個行業構成，中游制造由基礎化工、建材、鋼鐵、銅、鋁等行業構成，上游采掘是煤炭、黃金、石油開采、石油化工、油服設備、電力、電力設備七大行業，這十八個行業就形成了我國實體經濟的產業鏈
通過對產業鏈的分析，發現實體經濟的發展必須要有下游的終端需求進行支撐，一旦下游終端需求的失去必然會導致中上游行業的萎縮。今年中國經濟的減速就是因為終端需求之一的外貿出口迅速下降，導致整個中上游行業步入困境。所以從產業鏈的角度分析，我國經濟的復蘇與發展，下游需求必須有新的驅動因子出現。順著驅動因子，向產業鏈上游去尋找“勝者”。
十年前驅動中國經濟走出困境的因子是房地產投資和外貿出口。1998年到2008年，中國房地產投資和進出口貿易的累計增長率分別達到23.04%和19.66%。大眾所關心的農村消費對我國經濟增長的貢獻并不大，從中國1997-2007年的消費數據看，農村消費占中國總消費的比例越來越低，從1997年的39.48%一直降到2007年的25.63%。
時至今日，帶領中國經濟走出困境的驅動力也發生了一定的改變。
第一，東部城市化告一段落，中部城市化方興未艾。
過去十年的房地產投資集中在中國的東部地區，但是東部的城市化進程已經遇到一個瓶頸，而中部的城市化進程正步入高速發展期。從房價收入比的角度看，東部地區這一指標已經遠遠高于全國平均水平，而且東部地區每戶擁有的房數量都在0.8以上，已經遠遠超過了1983年日本城市化頂峰時的0.62。雖然受經濟危機的影響，中國房地產投資有所下降，但中部地區還是遠遠高于東部地區的，所以中部地區的城市化進程加速是必然的。
第二，出口難以成為未來一段時間經濟的驅動力。
由于美國的去杠桿化，美國居民儲蓄率不斷提高，國外對我國產品的需求在很長一段時間難以恢復到以前的水平。
第三，中部消費有望崛起，并且潛力巨大。
中部地區的消費傾向明顯高于東部地區。另一方面對中部消費對中國GDP增長貢獻率靜態的敏感性分析顯示，如果中部人居消費達到東部的水平，就可以拉動我國1.16%的GDP增長，近期中部的汽車銷售數據也證明了這一判斷。
第四，產業轉移成為私人投資的主要動力。
隨著政府在中西部不斷投資基礎建設，改善投資環境，為后續的私人投資鋪平了道路，大量企業將從東部轉移到中部地區。
產業轉移的大幕在現在就已經展開，未來兩年看政府基礎設施投資，其間就會伴隨著勞動密集型的產業從東部向中部轉移，然后資本密集型的產業也會由東部向中部轉移。未來十年，中西部的城市化還會不斷深入，中部的消費會出現高速的增長；東部則面臨投資的減少和消費的增加，由以前的制造中心，轉變為服務和研發中心。
綜上所述，政府基礎建設投資、電網改善、城市化重啟、消費崛起是未來驅動中國經濟走出困境的四大驅動力，結合中國的產業鏈圖，可以向上尋找“勝者”。
線索一：基礎建設投資。
國家四萬億投資大量集中在鐵路建設。該項投資直接拉動的就是鐵路運輸行業和鐵路建設行業，本輪鐵路建設還會提高26%鐵路設備的需求，另外由于50%的煤炭是由鐵路運輸，很多煤炭企業會從中受益。而鐵路系統的改善很有可能會降低港口煤價，所以煤炭企業下游的電力，建材，鋼鐵等行業也間接受益。
線索二：電網改善。
經初步估算，國家對電網建設的投資會增加53%對銅的需求，導致銅的產量增加。銅產量的上升又會拉動航運和電力的需求，增厚航運和電力行業的盈利能力。電力需求的增加又會直接拉動電力設備的需求。
線索三：房地產投資。
房地產作為中國經濟增長的引擎，未來在房地產行業的投資還是會高速增長，不過投資重點會從東部轉移到中部。中國50%的鋼，25%的水泥，50%的玻璃，20%的銅和10%的鋁都用于房地產行業，房地產行業對以上行業需求的拉動可見一斑。鋼鐵和有色金屬的電力消耗占我國發電量18.44%，所以電力行業也隨之受益，航運和電力設備行業的盈利能力也會因電力行業的復蘇而增強；
線索四：消費轉移。
目前，消費轉移已經展開，國內消費的高速增長是值得期待的，特別之中部消費的興起，這將直接拉動可選消費品和必選消費品的需求，間接拉動基礎化工行業的需求增長。
結合以上四大線索，分三個階段來尋找“勝者”。
第一階段，在物流，電網改善，中部城市化，消費轉移的過程中，看好必選消費品、鐵路設備、鋼鐵、銅、建材等行業；第二階段，在第一階段選出的行業盈利能力恢復之后，應該關注它們的上游行業，電力、航運和建筑；第三階段，同理，當電力、航運和建筑的盈利能力和產能利用率達到一定階段時，再次沿著產業鏈的上游尋找，如電力設備行業。根據這樣的邏輯，結合估值選出了十大“勝者”：方興地產(HK817)，遠洋地產(HK3377)，雨潤食品(HK1068)，東方電氣(HK1072)，中海油服(HK2883)，李寧(HK2331)，成渝高速(HK107)，江西銅業(HK358)，中海油(HK883)，中信銀行(HK998)。
另外一個緯度，利用金融工程和行業分析員自下而上的方式尋找“剩者”。選用了BP、EP和DY為估值指標，運用EBIT/I、Current Ratio，D/E等安全指標，再結合行業分析員的分析，最后選出的“剩者”組合如下：中外運航運(HK00368)，新疆新鑫礦業(HK03833)，DBA Telecommunication Asia H(HK03335)，美蘭機場(HK00357)，洛陽鉬業(HK03993)，中國民航信息網絡(HK00696)，上置集團(HK01207)，晨訊科技(HK02000)，上海集優機械(HK02345)，飛毛腿集團有限公司(HK01399)，保利協鑫能源(HK03800)，合生創展集團(HK00754)，味千(中國)(HK00538)，錦恒汽車安全技術(HK00872)，天能動力(HK00819)，興達國際(HK01899)，安徽天大石油管材股份(HK00839)，海天國際控股有限公司(HK01882)，宏華集團(HK00196)，特步國際控股有限公司(HK01368)，綠城中國(HK03900)，上海證大(HK00755)，合景泰富(HK01813)，銀泰百貨商店(HK01833)，山東墨龍石油機械(HK00568)。
下半年，香港中資股依然樂觀。
中美經濟都已經過了最壞的時候，開始慢慢的復蘇。自下而上的盈利預測顯示，TRIPLE-C指數2009年的業績增長達到15.7%，而房地產、煤炭、汽車等行業都有可能進一步上調盈利預測，電力有可能下調盈利預測，申萬海外部自上而下的09年TRIPLE-C盈利增長為17.7%，由原先的-5.8%上調了22%，這大大提高了TRIPLE-C和HSCEI指數09年底的合理點位。
估值方面，Triple C指數的相對估值還是低于2004年來的歷史均值，但已經恢復到了雷曼兄弟破產前的水平。從更長的恒生指數看，當前恒指的相對估值和歷史均值相比，差異并不大。很多投資者擔心現在的PE可能偏高，但處于經濟復蘇期，PE可以給的高一點，所以合理估值可以進一步提升。從國際估值比較來看，Triple C指數的相對估值略有點高，但美元貶值的預期和香港金管局不斷注入的流動性將支持香港市場的上漲，流動性泛濫局面在未來半年不會改變。DDM模型的結果顯示香港中資股還有30%的上漲空間。
結合長期和短期的因素，申萬海外部推薦STAR策略。Survivor、Thriver、Ample liquidity和Revision of earning。超配鋼鐵、汽車、電力設備、可選消費品、煤炭、房地產、銀行和軟件，低配醫藥、化工、硬件、航運、電力、港口、高速、食品飲料和通訊運營。
分會場二：可選消費品行業2009年下半年投資策略
分會場三：必需消費品行業2009年投資策略
分會場四：石油石化行業2009年下半年及2010年的投資策略
分會場六：香港中資煤炭電力股年中策略
分會場七：內外經濟復蘇時間差推動內房股逆風飛揚
分會場八：2009年下半年超配銀行股標配保險股
分會場九：中資交運行業投資策略：跟隨產業轉移的步伐
分會場十：核電擴容在即 看好電力設備制造商
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