范磊 申萬研究海外部交通運輸行業分析師
交通運輸類的公司服務于經濟發展。如果把中國看作“世界工廠”,交通運輸類公司則組成了“世界工廠”的物流鏈。根據申萬宏觀分析師的判斷,中國的經濟正面臨著結構轉型和區域轉移。可以簡單歸納為兩個部分:東部出口減速和中西部崛起。通過整理了交運行業投資策略的邏輯圖,得出結論如下:東部出口減速將延長航運業的危機,投資目標是尋找航運危機的“剩者”。中西部的崛起將加速城市化和消費升級,將有利于區域高速公路公司和國內航空公司的發展。
本次的報告也遵循這一邏輯,分成三個部分:1)出口減速&危機后的剩者;2)中部崛起&投資機會;3)投資組合&發展路徑。
報告首先回顧歷史。2000年后中國出口高速增長,被稱之為“出口奇跡”。同時作為世界工廠,中國大量進口原材料,延長了航運業,特別是干散貨航運業的繁榮,被稱為“中國因素”。過去的十年中交運類的投資策略應該遵循“出口奇跡”的思路,即使沿海高速公路也超越指數。另一方面“出口奇跡”引發的“中國因素”,催生了干散貨運史上最大的繁榮,也大幅提高了全球干散貨航運公司的估值水平。然而中國的出口在過去一年中逐漸萎靡,這包含了周期性調整和結構性調整兩個方面的因素。盡管最近幾個月來出口有所復蘇,申萬也預期復蘇將持續幾年的時間。但過去的“出口奇跡”將不再持續。原因何在?首先中國的外貿依存度已經到達高位,上升潛力不大。其次中國的主要消費者—發達國家,已經無法象過去那樣,依靠持續上升的負債消費。
在這一背景下,來考量航運業的危機。航運業是典型的周期性行業!爸袊蛩亍贝呱烁缮⒇浐竭\史上最大的繁榮。繁榮期內積累的巨額訂單也必將延長目前的衰退。這一輪航運危機將象1973年后的衰退一樣持續很長時間。只有大量的拆船和訂單取消才會意味著新一輪的復蘇。
對于周期性的行業,投資者應該在行業低谷買入,行業高峰賣出。那么投資標的是什么呢?首先是那些能夠活過危機的“剩者”,其次他能夠保持足夠的現金,在危機中逢低買入便宜的船舶,進而在下一輪繁榮中獲益。中外運航運(368 HK)是我們的首選。首先它的在手現金充裕,即使扣除了未來的資本開支后,每股凈現金高達1.7港幣。其次,中外運航運的船隊平均船齡為9.5年,并且絕大部分船只在2000年前后購買,成本較低。年輕的船隊降低了公司運營(現金)成本,較低的船舶成本降低了公司的折舊費用,而豐厚的手持現金降低了公司的財務費用。經過計算,公司的主要船型的保本點低于行業平均水平。即使在行業低谷的2008年四季度,公司仍能保持略微盈利。
接下來報告展望未來:中部崛起和投資機會。根據策略整理的產業轉移圖,考察產業轉入的省份和上市公司的地理分布,建議投資者重點關注安徽和四川。受益于產業轉移,安徽和四川在2008年和2009年固定資產投資增速超越全國平均水平。這將提升兩省的物流需求。另一方面受益于消費升級,安徽和四川的乘用車銷售增長率也超越全國平均水平。汽車保有量的增長也將提升高速公路的車流量。安徽高速(995 HK)的使用率較低,車流量的增長不會立刻引起資本開支的增加,同時安徽高速的小車車流量比重較低,隨著消費升級的持續,小車車流量將顯著增長,達到沿海高速的水平。四川高速(107 HK)在2009年1季度已經呈現正增長,在經濟減速的背景下,這一結果實屬不易。另一方面公司收購成樂高速也將增厚業績。
中部崛起也將拓展航空的長期增長空間。在中國航空正處于從高端消費品向中端消費品轉移的過程中。國際經驗表明人均GDP2000美元成為航空消費高速增長的門檻。盡管中國在過去10年中航空需求高速增長,這主要得益于東部沿海的發展。然而今天,大部分中西部省份已經接近或者跨過了這一門檻,這也意味著中國的航空需求,特別是中西部航空需求將高速增長。相對而言,東部的航空需求一方面由于出口減速,同時人均GDP已經接近10000美元,需求增速將逐漸放緩。另一方面高速鐵路的建設也將對部分黃金線路(例如京滬線)產生較大的分流影響。未來的東部區域的航空需求增長速度可能會低于中西部地區。政府大規模的機場建設計劃,特別是中西部機場建設計劃也將有利于航空需求的高速增長。國內的航空公司已經逐漸意識到中西部的價值,逐步的完善中西部的航空網絡,例如國航宣布仿效京滬快線,建設成都/重慶—北京快線。航空公司中首選中國國航(753 HK)。
根據上文的分析,投資組合列示如下:中外運航運(368 HK):航運危機的剩者;安徽高速(995 HK)和四川高速(107 HK):受益于產業轉移的高速公路公司;中國國航(753 HK):受益于消費升級和產業轉移的航空公司。