唐明君 申萬研究海外部IT通訊行業高級分析師

　　2011年的市場格局對聯通(762 HK)電信(728 HK)非常有利。目前在日本超過90%的移動電話用戶都是3G用戶。申萬海外部認為到2011年國內將有至少25%的手機用戶選擇3G服務。在電信設備市場，最看好中興通信(763 HK)和京信通信(2342 HK)，兩家公司在09年以后仍然能夠持續增長。

　　中移動是國內電信業最具競爭力的公司，但在重組背景下，中國移動一家獨大的格局必將被打破。中國電信在固網領域積累的客戶優勢將幫助其移動網絡的發展，而中國聯通主要的優勢來自于WCDMA成熟的產業鏈。

　　W網優勢的本質是其大量的用戶基礎和支持廠商，這將直接影響用戶最關心的終端選擇、質量和價格。CDMA和TD面臨最大的問題來自基帶芯片產品，這產品類似于電腦的CPU。CDMA2000的基帶芯片被高通壟斷，再加上用戶規模較小，申萬海外部找到的同類手機單價比WCDMA貴20-30%以上。TD的主要基帶芯片廠商是聯芯科技，該公司的技術能力比行業內的主流廠商有很大差距。

　　在3G網經營方面，申萬海外部對聯通和電信09的大規模投入持樂觀態度。快速建網將在今后的發展中具有主動權。中國電信的C網平滑演進確立了先發優勢，而聯通更有優勢的W網在布網完成后將逐步顯現。中國移動將依賴用戶基礎、品牌形象、政府支持和飛信等新業務來發展用戶。

　　申萬海外部認為聯通和電信目前的資費套餐設計存在一定的問題，相信在3G網正式商用后會逐步地改變。長期來看，電信的包時套餐將對網絡造成壓力，AT&T已經遇到了類似的問題。中國聯通目前的定位過于高端，這可能在長期會影響到客戶獲取。考慮到5-8月網絡試用階段將限制用戶發展，申萬海外部認為高價策略有助于樹立較好品牌形象。

　　申萬海外部認為中國電信將憑借3G布網迅速的先發優勢，持續表現出強勁的用戶增長，而中國聯通將從10年下半年開始迎頭趕上。根據目前的增長勢頭，預計到2011年底，國內的移動用戶數將達到9.8億，滲透率73%。參考東亞其他國家經驗，申萬海外部估計2011年中國3G滲透率達到25%。借鑒運營商的規劃和對各家公司競爭力的判斷，申萬海外部認為電信聯通移動分別占3G市場份額36%、33%和31%。關于3G和2G的ARPU值比率，參考國際經驗中較低的1.5倍。申萬海外部假設聯通的3G ARPU值比行業平均高7%左右，電信比平均值略低，而中國移動比平均值低6%左右。按此計算，聯通3G收入將達到534億，占公司總收入30%。預計電信3G收入也將達到532億，雖然固網收入占比較高，電信的3G收入也將占總收入的22%。考慮到日本花費8年時間3G用戶占比超過90%，日本花費5年3G用戶超過40%，中國聯通和電信在3G領域的優勢將在2012年以后更快速度顯現。申萬海外部預計聯通和電信2012年以后的收入的5年復合增長率將達到11%和8%，而中移動將是-2%。

　　申萬海外部投資建議是3個月內買電信沽移動(至少20%的收益)，3-6個月買聯通沽移動(至少30%的收益)。從估值上來看，中聯通和電信09、10年的PE較高，目前都在15倍以上，但11年的PE非常有吸引力，迅速下降到12倍左右。同時兩家公司的PB和EV/EBITDA顯著低于中移動，申萬海外部認為聯通和電信的增長和盈利能力將顯著改善，因此與中移動估值上的差距將縮小。

　　在未來2-3年內，投資者將見證一系列中電信和聯通經營情況改善的事件，這主要包括月度經營數據、布網進展和新終端的推出。主要的風險來自于宏觀經濟的不確定性和3家公司經營策略執行情況。申萬海外部認為政府的監管政策近期不會有重大變動，一切都要視09年下半年經營情況相機抉擇，總的目標是扶持TD發展和增加兩家小運營商的競爭力。

　　通信設備領域，申萬海外部推薦中興通訊和京信通信。09年的國內投資大幅增加，今后很難有這樣大幅度的增量，因此通信設備板塊在港股受關注的程度顯著下降。在這種行業背景下，推薦兩家增長確定性高的公司。

　　海外業務有一定不確定性，但是趨勢非常清晰。海外通信設備市場的下滑使更多運營商考慮中興通訊這類性價比較高的產品，這也促使中興通訊海外份額的持續增長。

　　公司大量業務來自升級和維護的盈利模式導致了其經營上先抑后揚的特性。中興通訊在國內建網初期時，市場份額更重要，但是盈利的增長及不上行業內的其他公司。初期建網過后，其持續的增速非常穩定。參照國際上多個市場運營商3G布網的capex情況，幾年內都維持了一個比較穩定的增長。而中興通訊在國內新業務領域的份額也顯著高于傳統市場。CDMA靜態份額列第一，28%。TD的綜合份額在30%左右，而傳統移動領域capex主要集中在GSM領域，中興通訊份額僅占8%。

　　短期內，中興通訊09年2季度以后的增長將有可能超預期。公司1季度收入增速低于預期的原因是大量在實施的合同沒有確認為收入，這將在未來幾個季度集中顯現。同時，申萬海外部認為公司的利潤率水平也會相對平穩，主要原因是規模效應、技術進步和共享研發平臺。

　　從估值上看，中興通訊現在的水平接近愛立信，而公司增長前景要顯著優于愛立信。目前09年PE為12.5倍的估值水平安全邊際較高，申萬海外部推薦該公司為防御型品種。

　　申萬海外部認為京信通信能在09年給投資者帶來至少60%的超額收益。京信通信是無線優化和天線子系統的龍頭企業，國內份額分別為30%和40%左右，占據絕對領先的地位。此外，公司還涉及微波傳輸業務。申萬海外部非常看好國內無線優化的增長趨勢，該業務一般晚于前期布網6個月左右，而且前期投入完成后有至少每年10%的穩定增長。

　　由于產品性價比高，申萬海外部對京信通信剛起步不久的海外擴張充滿信心。京信通信的海外擴張主要涉及天線子系統和微波傳輸，這兩類產品除了直接銷售海外市場，還供給中興華為等核心設備生產商。

　　申萬海外部預計京信通信09年上半年利潤增長超過100%。09-11年EPS分別為HK$0.41、HK$0.55和HK$0.70，增速為52%、38%和27%，對應目前股價PE為8.6、6.4和5.0倍。6個月目標價5.65港元。

    新浪聲明：新浪網登載此文出于傳遞更多信息之目的，并不意味著贊同其觀點或證實其描述。文章內容僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。