行業逐步復蘇的階段性投資機會

　　吳弢 申萬研究海外部石油石化行業分析師

　　石油石化行業自下而上式的復蘇是源于下游行業的復蘇。由于中國經濟正在逐步走出低谷，下游行業的景氣度將會轉暖。隨后，下游行業復蘇的直接受益者就是成品油和化工品市場。在這個階段，將表現出煉廠原油加工量的觸底反彈，進而刺激上游的原油產量增加。面對原油需求的復蘇，最先受益的板塊是油田服務和設備公司。在勘探開采上的巨大投入，會使石油公司享受到油價和產量雙重上升帶來的利潤。所以，上游板塊的投資機會來自于下游需求的恢復。根據描述的這條復蘇之路，分析師當前看好的是中石化，下個階段的首推則是中石油，而中期看，分析師看好宏華集團和中海油。

　　對于成品油和化工品市場的復蘇和繁榮，分析師認為，最終的推動力來自于中國正在優化的產業結構，如向中部地區的產業轉移和新農村建設。接下來報告將分析這些推動力會帶來什么影響。

　　首先，關注成品油市場。汽油和柴油的消費增速與GDP增速是緊密相關的，脫離GDP增長趨勢的異常點可以被某些特定的重大事件所解釋。例如，在1994年征收的消費稅使得汽油消費顯著下降，1998年的亞洲金融危機使汽油和柴油的消費都下降。

　　分析師進一步分析了汽油和柴油的消費情況，有以下兩個明顯的特點。一個特點是，中國需要更多的柴油。可以觀察柴油對汽油的消費比率，這一比率從1994年代的1.41增加到2007年的2.26。另一個特點是，在1994到2007期間，物流行業對柴油的消費比重在持續增加，從26%增加到54%。而在同期，農業和工業的柴油的消費比重都在下降。

　　如先前的策略報告所述，基建和物流行業都將直接受益于向中部地區的產業轉移，基建和物流行業的繁榮將能夠刺激柴油的消費。1998年的經驗可以印證這一觀點。分析師選取物流周轉量作為一個觀察指標。在應對亞洲金融危機的時候，中國政府采取了擴大政府投資和寬松的貨幣政策。由于政府的政策刺激，物流周轉量在次年就反彈，隨之而來的是，柴油的消費量增速比汽油的消費量增速反彈明顯。

　　利用分析師展示的兩張圖中可以更好的理解所產生的影響。在1998年，政府大約投資了3萬億元。受益于這一巨大的政府投資，中國東部的高速公路和基礎建設得到了極大的發展。如圖所示，現在中國的東部省份都被標識為深藍色，這說明他們消費了更多的柴油。由于柴油消費增長緩慢，中國的中部和西部地區則仍然標識為淺色。因此，基建和物流行業的繁榮將能夠刺激柴油的消費，這次增長輪到了中國中部。

　　現階段，柴油的消費已將止住了下滑的趨勢，并走出低谷。盡管2009年一季度的柴油消費增速仍然是負值，但是分析師認為，由于中國經濟的逐步回暖，2009年全年的柴油消費增速仍然將保持正增長。

　　分析師接著闡述汽油消費的情況。隨著中國城市化的深化，汽車消費的熱點地區已經不再是一線城市，而是二三線城市，甚至是四線城市。利用分析師展示的兩張圖可以看出，二三線城市的汽車消費的比重在上升，并且二三線城市的汽車消費增速也是高于一線城市的。

　　由于中國東部地區的高度城市化，中國東部地區的省份呈現出深藍色，表示消費了更多的汽油。如先前所述，二三線城市的汽車消費增速高于一線城市。所以，中國的中西部地區的汽油消費有著巨大的潛力。

　　現階段，汽車消費的復蘇，汽油消費呈現出強勁反彈。分析師認為，2009年全年的汽油消費增速能夠保持在3%的增長水平，但是還是顯著低于往年。

　　接下來，關注下游的化工品市場。化工品市場非常依賴經濟的整體情況。中國和美國的數據都可以證明這一點。

　　4萬億的投資無疑將極大刺激中國經濟，中國經濟的回暖將刺激對各種化工品的需求。分析師可以看出，有幾個主要的因素對化工品的需求有些特殊的影響。例如，汽車的消費產生的積極的影響能覆蓋到對化工新材料和化學原材料的需求，如純堿，工程塑料，有機硅等等。

　　從中長期看，城市化和新農村建設都將是增加化工品需求的驅動力。分析師利用圖表的形式展示了需求路徑的更多細節。

　　分析師認為化工品市場最壞的時候已經過去了。每個子市場的凈利潤增速在2009年的一季度出現了明顯的反彈，并且毛利率的變化也證實了這一趨勢。所以，分析師認為這表明了化工品市場正處在走出低迷的過程中。

　　此外，分析師列出了幾個主要的化學原材料的價格和產量的變化趨勢。基本上，呈現出一種價格停止持續大幅下跌和產量恢復的態勢。分析師認為這表明了正處于去庫存化的過程

　　最后，估值部分。首先，分析師重申對油價的假設：全球油價將緩步上漲，2009年的均價將達到每桶55美元，2010年達到每桶73美元，油價的長期均價將在每桶75-80美元之間。

　　分析師列出了2009年下半年和2010年可能會發生的催化劑事件。第一件是成品油和化工品的需求復蘇早于預期。專注于中游和下游的石油公司將受益最多，如中石化。第二件是全國范圍內實施歐三排放標準，在更多的大城市實現歐四排放標準。主要的受益者也是中石化，因為其大多數煉廠的技術改造在前幾年已經完成。第三件是生產訂單和服務訂單復蘇早于預期。這個催化劑事件是關于油田服務和設備公司的。逐漸上升的油價將刺激石油勘探開發的需求，如果生產訂單反彈，宏華集團有很大的上升空間。最后一件是即將進行的天然氣定價機制的改革。中石油憑借其豐富的天然氣儲量和中亞的良好合作將最大受益于新的定價機制。

　　基于先前的假設和分析，分析師認為現階段正處于成品油和化工品市場的復蘇階段。中石化將是今年的最大受益者，不過從三月初開始，中石化的股價漲幅在50%左右。基于目前的基本面情況中石化的價格正趨于合理。但是基于分析師預期的催化劑事件，中石化的基本面仍然有不小的上升空間。

　　分析師對中石油的前景表示樂觀，中石油將是下一個階段的首選。分析師認為中石油2009年一季度的業績已經驗證了市場的壞預期，以后的表現將會逐季好轉。第一個原因，預計的油價將從2009年一季度的低位逐步上升。相應的高油價將有助于一下高邊際成本的油田重新投產。從而帶來油價和產量的雙重恢復。第二個原因，發改委將繼續改革天然氣定價機制，以建立一個市場化的定價機制。

　　至于另外兩只首推的股票，宏華集團和中海油，都是各自領域的龍頭企業。分析師認為宏華集團正走出最艱難的時期；中海油能夠保持其可持續的高于其他兩大石油公司的增長速度。在最樂觀的情形下，油價的大幅上升會使中海油最具吸引力。

　　在最后，分析師附上全球的可比公司的估值摘要以供參考。

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