胡浩平 申萬研究海外部金融行業分析師

　　申萬海外部的整個演講分為4個部分，首先簡單回顧和展望一下中國的經濟走勢，第二部分談一下其對銀行板塊的看法，第三部分為其對保險行業的看法，最后是申萬海外部目前的首推品種。

　　申萬海外部認為中國經濟在2008年第四季度已經見底，整個2009年GDP增速將會以6%，7%。8%和9%的水平回升�，F在大家比較擔心的是09年之后中國經濟的走勢，但申萬認為區域經濟的崛起，主要是基礎設施建設和產業轉移將會使中國的整體經濟依舊保持一個較快的增長。

　　那銀行板塊作為和宏觀經濟最密切的一個板塊，會有什么樣的表現呢？

　　中國的銀行在2009年一季度最引人注目的莫過于貸款的高速增長，新增貸款4.58萬億元，貸款余額同比增長27%。從貸款的需求端和供給端來看看今年的新增貸款到底能達到多少。今年的固定資產投資增速仍會保持20%以上，而固定投資資金中有近20%來源于國內貸款，今年由于企業的資金面緊張，申萬認為國內貸款占比很可能達到歷史高點，根據這樣計算整個貸款需求將達到7萬億元左右。

　　從貸款供給方面來看，左圖顯示中國貸款相對于GDP比例在1-1.17之間，如果以最高值1.17計算，今年的新增貸款約為7.2萬億。從商業銀行的放貸節奏來看，一般在信貸控制下，一季度商業銀行將會投放全年信貸的40%左右，申萬認為今年由于沒有額度控制投放60%是大概率事件，如果這樣的話，全年的新增貸款將達到7.6萬億。綜合各種因素，申萬判斷2009年的新增貸款約7.4萬億，同比增長24%。

　　緊接著貸款增速之后的一個問題就是高信貸能否彌補息差的收窄。可以看到隨著基準利率的下調，各類金融資產的收益率也大幅下降，3年期國債收益率下降200多個基點，票據貼現收益率由頂峰時的10%下降到如今的約1.5%。同時，六家上市銀行的凈息差在最近兩個季度出現了大幅下滑。下滑幅度在50個基點至90個基點之間。

　　申萬海外部認為息差將會在2季度末企穩。據其初步推算，在2009年1季度，大約有50%到70%的貸款已經重新定價，2季度貸款端重定價的壓力減弱，同時隨著經濟的復蘇，會有越來越多的票據貼現轉為一般貸款，繼而提升貸款收益率。而存款端，一季度定期存款重定價的比重大約只有50%，那未來3個季度，定期存款的重定價仍將不斷進行之中。

　　大家還比較擔心利率市場化對于中國銀行的影響。申萬覺得短期不需要很擔憂，國際比較發現，中國銀行業所賺的息差已經非常接近其它發展中國家，而只略高于一些發達國家，下降空間不大。而中國的銀行目前利率的定價能力不強，從政府的層面上來看，也不會貿然實行利率市場化。

　　銀行表現的另一個關鍵因素是資產質量，也是一個很難判斷的要素。申萬認為未來銀行的資產質量仍能保持穩定，正如前面所提到的，這一輪經濟增長的動力將會來自于區域經濟的崛起，區域經濟崛起將會使整個中國的經濟不出現明顯的減速。同時中國銀行的資產大都分布在東部，隨著中西部經濟的崛起，整個銀行的資產組合將會更均衡，這兩點會使資產質量保持穩定。

　　高的貸款增長，企穩的息差以及穩定的資產質量使銀行板塊的基本面在未來幾個月處于一個好轉的階段。而從估值來看，目前的估值仍明顯低于歷史平均水平，PB結合ROE來分析，內銀股相對于香港上市的其它銀行仍有優勢。申萬海外部建議投資者超配內銀股，股價表現的催化劑為更好的信貸結構，逐季上升的業績表現以及整體經濟的復蘇。

　　接下來這一部分談一談為什么標配保險股。

　　保險公司的價值的驅動要素主要是保費增長和投資收益。從長期來看，對于這兩大驅動力都感到樂觀。長期驅動保費收入增長的要素有目前較低的保險深度，中部地區的崛起帶動此地區的保費收入出現暴發性增長以及政策推動型的保險產品的普及。

　　這里特別想提一下中西部地區的保費收入情況，保險密度高的基本上都在東部地區，而s曲線告訴我們當人均GDP超過2000美金時，保險密度會有一個快速的提升，隨著越來越多的中西部地區進入這個區間，其保險密度也有望出現高速增長。從公司的角度來看，中國人壽由于其完善的網絡布局在初期會享有一定的優勢。

　　從長期的投資情況來看，申萬海外部認為目前中國保險公司賺取的利差仍有提升空間。國際上一般壽險公司的利差在2%左右，而國內的保險公司的利差只有1.5%。隨著投資渠道的拓寬，投資產品的豐富，國內保險公司的利差將會擴大。

　　長期情況不錯，但短期兩大驅動要素有放緩的跡象。隨著萬能險結算利率的下降以及保費基數的提高，未來數月的保費收入增速將會下降。投資方面，隨著資產的不斷更替，新增投資的低收益率將會拖累整體投資組合的收益率。

　　若用內含價值法對保險公司進行估值，此類估值方法正是運用了長期的精算假設，發現目前的股價已經反映了前面提到的較為樂觀的長期假設。所以給予保險股與大市同步的評級。

　　銀行板塊中申萬海外部的首選是中信銀行。較高的資本充足率支持公司的貸款規模快速增長，目前的估值較同業其它銀行仍有吸引力，借助中信集團這個平臺公司的中間業務收入有較大的潛力。股價表現的催化劑將會是公司貸款結構的優化，季度凈利息收入的環比上升。

　　同時中國光大控股依舊是申萬海外部推薦的品種，樂觀的假設下，光大控股的價值將達到19.6港元，對應2.5倍光大證券的凈資產，1.5倍光大銀行的凈資產和1.5倍香港業務的凈資產。股價表現的催化劑將會是光大證券的上市，光大銀行估值水平的提升。

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