陳國喜 申萬研究海外部汽車機械行業分析師

　　我們認為，伴隨經濟的回暖，中國的電力需求將繼續保持強勁。而在09年底的哥本哈根會議的召開后，中國將面臨日益增加的碳減排壓力。鑒于核電具有的容量高、發電波動小、經濟性等優點，我們認為核電將成為替代火電的主流方式，核電裝機在中國將得到快速增長。

　　中國目前的電力裝機規劃是：從2008年的80萬MW增加到2020年電力裝機達到150萬MW。其中水電30萬MW，火電10萬MW，核電7萬MW。我們的研究表明，在工業化過程中，電力需求非常旺盛。美國、日本在工業化中的電力彈性分別達到2.1和1.3。中國在2001-2007年平均的電力彈性也達到1.3，主要是由于中國東部沿海地區在過去5年的工業化。而2008年中國的電力彈性僅為0.6，處于歷史低位。我們認為，未來中國中部和西部的工業化將保證電力的強勁需求。同時，我們不認同中國的節能目標將影響電力需求的觀點。在2005-2008年中國單位GDP能源消耗下降了10%，而單位電力消耗反而上漲了2%。降低能源消耗的主要手段是降低煤耗，而不是電力需求。在中國目前2020年150萬MW的電力規劃下，電力彈性在未來10年僅為0.7，我們認為這一規劃過于保守。在1.1倍電力彈性的假設下，我們預計中國2020年的電力裝機需要達到180萬MW。這意味著未來10年新增裝機需要達到100萬MW，比目前的規劃高出40%。

　　中國目前已經是全球最大的碳排放國家，超過美國10%。隨著哥本哈根氣候大會的臨近，中國面臨日益增加的減排壓力。其中，電力部門是碳減排潛力最大的部門，達到總減排潛力的22%。在所有可替代火電的能源中，核電的成本與火電最為接近，遠低于風電和太陽能，因此，我們認為核電將成為替代火電的主流方式。中國核電在過去發展緩慢，目前僅有6座核電站，裝機容量為8850MW。核電占總發電量的2%，遠低于主要國家20%的水平。我們預計中國2020年的核電裝機將達到至少7萬MW。隨著核電建設成本的降低，裝機有望達到10萬MW。其中2萬MW將在未來5年內建成投產。

　　已有的6座核電站的平均投資成本為1.2萬元/KW，其中核島和常規島設備投資分別占23%和15%。因此，基于2020年7萬MW的裝機，我們預計中國未來核電總投資為7250億元，其中核島和常規島分別是1670億元和1090億元。核電的主要設備包括壓力殼、管道、蒸發器、閥、泵、堆內構件、控制桿、硼注箱/安注箱、壓力穩定器等。常規島的主要設備是汽輪機和發電機。目前，以東方電氣、上海電氣、哈動力為主的核電主設備供應商已經具備較強的國產化能力。東方電氣在常規島市場占有超過50%的市場份額。上海電氣在蒸發器和堆內構件方面具備強勁的競爭優勢。而哈動力在核電方面相對較弱。基于市場占有率的計算，國內三大動力核電設備的總需求將達到925億元，而他們2008年合計核電訂單為330億元，未來還有600億元的核電設備需求。

　　東方電氣在核電設備方面具備非常強的競爭力。2008年核電訂單已經占所有新增訂單的40%。我們預計公司在2011年和2012年開始進入核電交付的高峰。核電收入在2012年將占公司總收入的37%。預計東方電氣未來4年收入復合增長為25.6%，利潤復合增長為30.5%。上海電氣是第三代核電AP1000的主要承接方。2008年核電收入為10億元。目前現有生產能力為2.5套，定向增發后將實現6套的生產能力。預計上海電氣未來收入復合增長為16.1%，利潤復合增長為22.9%。哈動力核電訂單僅占新增訂單的4%，占比遠低于東方電氣和上海電氣。預計收入復合增長為8.7%，利潤復合增長為8.6%。東方電氣、上海電氣目前估值與一些綜合設備制造商相同，但低于核電Areva17.8x的水平，也低于風電設備制造商的水平。我們認為東方電氣、上海電氣、哈動力的合理價值分別為33.28港幣、4.16港幣和7.60港幣。推薦東方電氣和上海電氣。

　　在所有設備制造商里面，我們看好電力設備、工程機械和汽車，對鐵路設備持中性看法。推薦東方電氣(1072 HK)、上海電氣(2727 HK)、中國重汽(3808 HK)、駿威汽車(203 HK)和南車時代電氣(3898 HK)。

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