需求見底回升后的投資主題

　　——香港中資煤炭電力股年中策略

　　陳文謙 申萬研究海外部煤炭、電力行業(yè)分析師

　　產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移對(duì)能源板塊的影響：煤炭與電力產(chǎn)業(yè)將構(gòu)筑更和諧的關(guān)系

　　1.1煤炭和電力行業(yè)之間長(zhǎng)久以來存在的很深的矛盾。

　　這一矛盾在2008年煤價(jià)暴漲的時(shí)候達(dá)到了頂峰。但是當(dāng)申萬海外部仔細(xì)去看兩個(gè)行業(yè)的毛利率時(shí)會(huì)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)電力毛利率降到最低點(diǎn)時(shí)，煤炭行業(yè)的毛利率并沒有大幅的增加。也就是說，實(shí)際上電力行業(yè)的損失并沒有完全轉(zhuǎn)化為煤炭行業(yè)的利潤(rùn)，中間商以及運(yùn)輸取走了一大部分。

　　1.2 產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移將有效緩解煤電之間的矛盾

　　產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)，使得能源消耗的產(chǎn)業(yè)逐步從東部地區(qū)轉(zhuǎn)移到中部地區(qū)，將能有效緩解煤炭運(yùn)輸?shù)钠款i。在過去的十年里，中部地區(qū)的能源消耗增長(zhǎng)一直落后于沿海地區(qū)，這也產(chǎn)生了巨大的煤炭運(yùn)輸需求。華東和華南沿海地區(qū)煤炭的缺口占全國(guó)煤炭生產(chǎn)的15%和4%，因此煤炭的產(chǎn)出有50%需要通過鐵路運(yùn)輸，20%通過港口運(yùn)輸。此外，通過替代性能源的開發(fā)，也能有效緩解煤電產(chǎn)業(yè)之間的矛盾：申萬海外部預(yù)期至2020年火電機(jī)組將從目前占比82%降低到68%。另外，煤炭專用鐵路的大規(guī)模發(fā)展也將能有效的緩解煤炭運(yùn)輸上的瓶頸。

　　煤電產(chǎn)業(yè)之間有著上下游整合的趨勢(shì)，這能夠使雙方的利益更加趨近。對(duì)于煤炭行業(yè)來說，涉足下游電力行業(yè)將能更有效的保證需求。對(duì)于電力行業(yè)來說，涉足上游煤炭行業(yè)將能保證燃料成本的穩(wěn)定。申萬海外部預(yù)期至2015年，五大電力集團(tuán)的燃煤自給率將從目前的10%上升到25%。

　　1.3 選股策略

　　申萬海外部通過分析產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移對(duì)煤炭、電力行業(yè)造成的利好和利空因素來進(jìn)行申萬海外部的股票選擇。對(duì)于煤炭行業(yè)來說，利好因素包括中部崛起所帶來的新消費(fèi)市場(chǎng)，西部的煤礦變得更有價(jià)值。利空因素包括煤炭長(zhǎng)途運(yùn)輸減少所帶來的溢價(jià)損失，以及因此造成的談判力量的損失。對(duì)于電力行業(yè)來說，利好因素包括總體煤炭成本的下降，利空因素包括沿海地區(qū)利用小時(shí)數(shù)的下降。

　　因此，對(duì)于煤炭行業(yè)來說申萬海外部的首選是中國(guó)神華，因?yàn)樗�更具備整合西部資源的能力，沿�？蛻粽急雀�少，以及其下游電力行業(yè)的一體化。電力行業(yè)申萬海外部的首選是中國(guó)電力，因?yàn)樗�在中部的裝機(jī)容量占比更高。

　　2中短期的投資策略和供給面的變化以及產(chǎn)品定價(jià)機(jī)制

　　2.1在需求回升預(yù)期日趨確定的前提下，申萬海外部把目光投向供給面的變化以及產(chǎn)品定價(jià)機(jī)制上。

　　一季度隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的谷底反彈，國(guó)內(nèi)此前對(duì)于煤炭和電力需求面的擔(dān)憂也日漸驅(qū)除。這在數(shù)據(jù)上體現(xiàn)為PMI指數(shù)的上升以及秦皇島日均的調(diào)入調(diào)出量恢復(fù)到平均水平。

　　但是，盡管需求已經(jīng)過了最糟糕的時(shí)期，申萬海外部預(yù)期由于重工業(yè)產(chǎn)出依然較弱，目前還難以形成一個(gè)v型的反彈。通過對(duì)下游行業(yè)生產(chǎn)的分解測(cè)算，申萬海外部預(yù)測(cè)煤炭和電力的需求將維持在2.4%和3.6%增長(zhǎng)的低位水平。

　　2.2因此，申萬海外部將目光轉(zhuǎn)移到供給面上。申萬海外部認(rèn)為，對(duì)煤炭行業(yè)而言，對(duì)小煤礦生產(chǎn)的控制，將有效的達(dá)到產(chǎn)業(yè)限產(chǎn)保價(jià)的目的。按照申萬海外部供給模型的測(cè)算，假設(shè)小煤礦的產(chǎn)能利用率控制在80%，則煤炭行業(yè)的全年產(chǎn)出將僅增加1.6%。申萬海外部認(rèn)為國(guó)家對(duì)于小煤礦整頓的決心和力度都會(huì)超出市場(chǎng)的預(yù)期。而供給的限制將成為煤價(jià)的一個(gè)支撐。

　　對(duì)于電力行業(yè)而言，由于這兩年的裝機(jī)容量增速均高于發(fā)電量增速。因此盡管發(fā)電量增速在09年見底，但是利用小時(shí)數(shù)仍未見底。申萬海外部預(yù)期09、10年全國(guó)機(jī)組的產(chǎn)能利用率在53%和51%。此外，主流電力企業(yè)的資本開支計(jì)劃仍未見縮減，將進(jìn)一步增加電力行業(yè)過剩的風(fēng)險(xiǎn)。

　　2.3成本傳遞的定價(jià)機(jī)制

　　申萬海外部認(rèn)為煤炭企業(yè)有更為靈活的產(chǎn)品定價(jià)機(jī)制。因此他們能夠順利的把政策性成本過渡到下游產(chǎn)業(yè)。而對(duì)電力行業(yè)而言，由于上網(wǎng)電價(jià)仍然被政府控制，其定價(jià)模式將難以傳遞成本。因此，申萬海外部認(rèn)為電力行業(yè)的投資機(jī)會(huì)在于電價(jià)市場(chǎng)化的改革當(dāng)中。而所有的改革，都必須以銷售端電價(jià)上調(diào)為前提。因此，盡管銷售端電價(jià)上調(diào)不會(huì)對(duì)電力企業(yè)構(gòu)成實(shí)質(zhì)影響，這將顯示出政府改革的決心。

　　3。個(gè)股挑選

　　由于和大市值股票存在較高的折價(jià)空間，申萬海外部目前更偏好于中型市值的股票。具體個(gè)股上申萬海外部的中短期選擇是兗州煤業(yè)和中國(guó)電力。前者申萬海外部出于對(duì)現(xiàn)貨煤價(jià)不會(huì)繼續(xù)跌價(jià)的信心，后者申萬海外部處于對(duì)母公司資產(chǎn)注入提升公司價(jià)值的理由。

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