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　　目錄

　　預(yù)測(cè)一：2024年A股有望轉(zhuǎn)入小牛市，迎來(lái)熊牛轉(zhuǎn)換期

　　預(yù)測(cè)二：2024年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)制定在5%左右的較高水平

　　預(yù)測(cè)三：2024年還將繼續(xù)降準(zhǔn)降息，幅度可能與2023年類(lèi)似，并帶動(dòng)存款利率調(diào)降

　　預(yù)測(cè)四：2024年出口增速達(dá)到5%左右，“一帶一路”將持續(xù)激發(fā)出我國(guó)外貿(mào)新動(dòng)能

　　預(yù)測(cè)五：美歐貨幣政策邊際轉(zhuǎn)向，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)2024年降息2-3次

　　預(yù)測(cè)六：2024年信貸投放保持量穩(wěn)質(zhì)優(yōu)的新常態(tài)，銀行凈息差筑底期延長(zhǎng)

　　預(yù)測(cè)七：格局重塑是未來(lái)A股券商的主線投資邏輯

　　預(yù)測(cè)八：聚焦三大工程，預(yù)計(jì)2024年房地產(chǎn)各項(xiàng)核心指標(biāo)均得到明顯修復(fù)

　　預(yù)測(cè)九：AI在垂直領(lǐng)域的落地和應(yīng)用將是2024年的主線

　　預(yù)測(cè)十：PC有望成為AI終端落地最快的應(yīng)用之一，2024年有望成為AI PC元年

　　預(yù)測(cè)十一：國(guó)產(chǎn)算力芯片迎來(lái)國(guó)產(chǎn)替代窗口期

　　預(yù)測(cè)十二：海外大模型將沿著多個(gè)維度持續(xù)演進(jìn)，國(guó)內(nèi)大模型競(jìng)爭(zhēng)格局更為集中

　　預(yù)測(cè)十三：本輪光儲(chǔ)庫(kù)存周期有望在2024年上半年見(jiàn)底，板塊有望在春季復(fù)蘇

　　預(yù)測(cè)十四：2024年人形機(jī)器人將開(kāi)啟量產(chǎn)元年

　　預(yù)測(cè)十五：2024年國(guó)內(nèi)鋼鐵消費(fèi)將觸底回升，鋼價(jià)與利潤(rùn)或適度修復(fù)

　　預(yù)測(cè)十六：優(yōu)化渠道價(jià)值鏈將是2024年酒廠重點(diǎn)之一，龍頭提價(jià)或引領(lǐng)行業(yè)趨勢(shì)

　　預(yù)測(cè)十七：油運(yùn)是交運(yùn)行業(yè)中最具值博率和賠率的板塊，庫(kù)存周期疊加旺季或驅(qū)動(dòng)油輪大行情

　　預(yù)測(cè)十八：衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)等新興通信技術(shù)加速走向產(chǎn)業(yè)化

　　預(yù)測(cè)十九：醫(yī)藥行業(yè)2024年預(yù)計(jì)將有溫和增長(zhǎng)，多個(gè)主線有望輪流表現(xiàn)

　　預(yù)測(cè)二十：華為產(chǎn)業(yè)鏈將顯著受益于智能駕駛滲透和新車(chē)型周期，智能駕駛24年多點(diǎn)開(kāi)花

　　預(yù)測(cè)一：A股有望轉(zhuǎn)入小牛市，迎來(lái)熊牛轉(zhuǎn)換期

　　當(dāng)前A股的位置具備熊轉(zhuǎn)牛的基礎(chǔ)

　　2023年，雖有年初市場(chǎng)大幅反彈，“中特估”崛起和科技成長(zhǎng)主題的輪番表現(xiàn)，但A股總體表現(xiàn)弱勢(shì)，仍未結(jié)束2022年開(kāi)啟的熊市行情。以當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來(lái)看，我們認(rèn)為A股未來(lái)下跌風(fēng)險(xiǎn)有限，但尚未進(jìn)入上漲右側(cè)行情。

　　估值和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)指標(biāo)能夠很好的說(shuō)明A股當(dāng)前的狀態(tài)，以縱向?qū)Ρ龋篈股當(dāng)前隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)超過(guò)近8年90%分位，權(quán)益資產(chǎn)性?xún)r(jià)比較高，下跌風(fēng)險(xiǎn)有限。以橫向?qū)Ρ龋寒?dāng)前全球股市中美國(guó)、日本、韓國(guó)估值明顯偏高，A股估值總體偏低，特別是創(chuàng)業(yè)板指估值分位為全球最低。

　　宏觀流動(dòng)性也對(duì)金融資產(chǎn)的價(jià)格具有重要影響，我們以宏觀流動(dòng)性視角看A股所處位置，衡量A股流通市值占M2比例。從趨勢(shì)上看，A股流通市值占M2比例已經(jīng)從上行趨勢(shì)轉(zhuǎn)為走平，基本徘徊在25%附近。不過(guò)，近期A股流通市值占M2比例明顯低于中樞位置，且接近區(qū)間下沿。這意味著當(dāng)前A股股價(jià)偏低，流通市值占M2比例已經(jīng)低于趨勢(shì)水平，如果前期趨勢(shì)還能持續(xù)，那么可以期待明年A股流通市值的回升。

　　2024年A股有望轉(zhuǎn)入小牛市

　　我們預(yù)計(jì)未來(lái)將進(jìn)入熊牛轉(zhuǎn)換關(guān)鍵時(shí)間，市場(chǎng)由低位震蕩轉(zhuǎn)為波動(dòng)上行。通常來(lái)說(shuō)，A股漲跌幅可以拆解為盈利波動(dòng)和估值波動(dòng)兩部分，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，分母端——估值波動(dòng)貢獻(xiàn)往往比分子端——盈利波動(dòng)更大，這將構(gòu)成我們后市展望重要思路。

　　我們認(rèn)為2024年A股有望呈現(xiàn)小牛市，主要源自?xún)纱笠蛩馗纳疲皇侨蚝暧^流動(dòng)性明顯改善，二是國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)力度或?qū)⒊A(yù)期。這將推動(dòng)2024年A股盈利正增長(zhǎng)，估值修復(fù)。其中，估值修復(fù)可能更為關(guān)鍵。

　　對(duì)于熊牛轉(zhuǎn)換期的策略思路，需逐步由守轉(zhuǎn)攻，配置上可考慮看漲期權(quán)思維。重點(diǎn)關(guān)注三條線索：一是產(chǎn)業(yè)周期+困境反轉(zhuǎn)方向，例如智能駕駛、AI、數(shù)據(jù)、醫(yī)藥、農(nóng)林牧漁領(lǐng)域；二是順周期悲觀一致預(yù)期下存在估值修復(fù)機(jī)會(huì)，例如，地產(chǎn)、有色、消費(fèi)建材、保險(xiǎn)板塊；三是從看漲期權(quán)思維出發(fā)，在高股息中選擇進(jìn)攻屬性。

　　主題投資方面，泛AI主題投資后續(xù)仍有望繼續(xù)演繹，進(jìn)入去偽存真階段；同時(shí)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)新時(shí)代推動(dòng)生產(chǎn)要素?cái)U(kuò)容。新型工業(yè)化加速落地，人形機(jī)器人等自動(dòng)化高新設(shè)備為先導(dǎo)。建議重點(diǎn)關(guān)注AI、出海、進(jìn)口替代、汽車(chē)智能化、機(jī)器人等領(lǐng)域。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、美國(guó)經(jīng)濟(jì)金融與政策風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或穩(wěn)增長(zhǎng)政策實(shí)施效果不及預(yù)期。

　　預(yù)測(cè)二：預(yù)計(jì)2024年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)制定在5%左右的較高水平國(guó)內(nèi)多年存產(chǎn)出缺口，金融風(fēng)險(xiǎn)總體水平被動(dòng)上升，需要經(jīng)濟(jì)較高增長(zhǎng)化解。疫情三年GDP缺口本已較大，疊加2023年疫后修復(fù)不及預(yù)期，我國(guó)GDP連續(xù)四年低于潛在水平，巨大產(chǎn)出缺口導(dǎo)致宏觀杠桿率被動(dòng)上升，勢(shì)必推高金融風(fēng)險(xiǎn)總體水平，地方政府債務(wù)、中小金融機(jī)構(gòu)、房地產(chǎn)等領(lǐng)域矛盾暴露突出，保基本民生、保工資、保運(yùn)轉(zhuǎn)壓力加大，沖擊著不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。發(fā)展仍是解決我國(guó)一切問(wèn)題的基礎(chǔ)和關(guān)鍵，保持量的合理增長(zhǎng)的重要性、迫切性明顯上升。

　　中國(guó)GDP占美國(guó)比值回落，需要經(jīng)濟(jì)較高增長(zhǎng)塑造更有利國(guó)際環(huán)境。2022年，我國(guó)GDP占美比例由76.4%回落至70.5%，2023年我國(guó)疫后修復(fù)偏慢，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性超預(yù)期，疊加人民幣貶值，致使我國(guó)經(jīng)濟(jì)總量占美比例進(jìn)一步下降。從大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)的角度看，我國(guó)需制定合理較高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，保持“東升西降”大趨勢(shì)，一方面可提高自身的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力與底氣，另一方面一個(gè)具有較強(qiáng)成長(zhǎng)性的中國(guó)大市場(chǎng)持續(xù)向世界釋放增長(zhǎng)紅利，無(wú)疑會(huì)形成強(qiáng)大的吸引力，有利于拓展在投資、貿(mào)易、技術(shù)等領(lǐng)域的國(guó)際合作空間，塑造國(guó)際競(jìng)合優(yōu)勢(shì)。

　　內(nèi)外形勢(shì)演變之下，預(yù)計(jì)2024年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)制定在5%左右的較高水平。在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行偏弱、大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)格局階段性演變、市場(chǎng)預(yù)期不穩(wěn)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，要改善社會(huì)心理預(yù)期、提振發(fā)展信心，客觀上需要從制定較高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)入手，如政府繼續(xù)下調(diào)預(yù)期增速，則易引導(dǎo)預(yù)期進(jìn)一步轉(zhuǎn)弱。實(shí)際上，政府穩(wěn)增長(zhǎng)的訴求也確實(shí)開(kāi)始提升，從人大常委會(huì)批準(zhǔn)增發(fā)萬(wàn)億國(guó)債興修水利，到中央金融工作會(huì)議提出加快“三大工程”建設(shè)，要求一視同仁滿(mǎn)足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求，預(yù)計(jì)重量級(jí)穩(wěn)增長(zhǎng)政策會(huì)越來(lái)越多，保障2024年實(shí)現(xiàn)5%左右增速。、

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)復(fù)蘇的持續(xù)性仍存不確定性。今年以來(lái)，居民消費(fèi)開(kāi)始回暖，但仍未達(dá)到疫前常態(tài)化增速，未來(lái)是否能持續(xù)性的、修復(fù)改善，仍需密切跟蹤。消費(fèi)如再度乏力，則經(jīng)濟(jì)回升動(dòng)力將明顯減弱。地產(chǎn)行業(yè)能否繼續(xù)改善仍存不確定性。本輪地產(chǎn)下行周期已經(jīng)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，當(dāng)前出現(xiàn)短暫回暖趨勢(shì)，但多類(lèi)指標(biāo)仍是負(fù)增長(zhǎng)，未來(lái)能否保持回暖態(tài)勢(shì)，仍需觀察。歐美緊縮貨幣政策的影響或超預(yù)期，拖累全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)。地緣政治沖突仍存不確定性，擾動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。

　　預(yù)測(cè)三：2024年還將繼續(xù)降準(zhǔn)降息，幅度可能與2023年類(lèi)似，并帶動(dòng)存款利率調(diào)降

　　貨幣端，央行短期面臨外部緊縮和內(nèi)部增長(zhǎng)的平衡，長(zhǎng)期又要兼顧疏通貨幣傳導(dǎo)機(jī)制與防范金融風(fēng)險(xiǎn)。回顧2023年全年貨幣政策的表現(xiàn)，央行仍然以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為主要目標(biāo)，兼顧金融風(fēng)險(xiǎn)和外部平衡。四季度以來(lái)，考慮到外部環(huán)境壓力和債務(wù)發(fā)行節(jié)奏，央行貨幣政策采取長(zhǎng)端保守、短端寬松的方式穩(wěn)定資金面，OMO余額維持在3萬(wàn)億以上的歷史高位，MLF余額上升約1萬(wàn)億元，而降準(zhǔn)降息等操作相對(duì)較為謹(jǐn)慎。

　　展望2024年貨幣政策，有如下六條主線：

　　第一，財(cái)政接棒穩(wěn)增長(zhǎng)的背景下，資金面需合理充裕以做好配合。下半年以來(lái)，財(cái)政政策在債務(wù)發(fā)行和支出節(jié)奏方面持續(xù)發(fā)力，對(duì)沖經(jīng)濟(jì)增速下行壓力。其中，四季度赤字率提高至3.8%并增發(fā)1萬(wàn)億國(guó)債，而特殊再融資債也增發(fā)超過(guò)1.5萬(wàn)億，在此背景下，財(cái)政政策對(duì)明年上半年基建和經(jīng)濟(jì)增速的托底作用明顯增強(qiáng)。而貨幣端由于凈息差大幅收窄、海外緊縮造成的流動(dòng)性壓力仍存，而難以大幅降息降準(zhǔn)支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。近期金融工作會(huì)議和央行三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告更為注重熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的“跨周期調(diào)節(jié)”，說(shuō)明短期寬松操作的動(dòng)機(jī)有所下降。

　　第二，從2024年全年來(lái)看，中美利差收窄和外資流出放緩有持續(xù)性，對(duì)貨幣政策的制約減弱。11月以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，而美國(guó)通脹和就業(yè)走勢(shì)有所走弱，人民幣匯率企穩(wěn)，中美利差亦有所收窄。金融機(jī)構(gòu)的境內(nèi)外幣存款數(shù)量、代客結(jié)售匯順差都出現(xiàn)低位企穩(wěn)跡象，而銀行間市場(chǎng)的外匯交易流動(dòng)性亦有所恢復(fù)。展望2024年，海外壓力料較2023年有所好轉(zhuǎn)，通過(guò)流動(dòng)性渠道和外資渠道對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策的壓力料將減弱。但也需要注意2024年年中美國(guó)降息預(yù)期能否兌現(xiàn)，以及美國(guó)大選對(duì)于政治經(jīng)濟(jì)關(guān)系的影響會(huì)否對(duì)外資信心產(chǎn)生新的波動(dòng)。

　　第三，做好“五篇大文章”及防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)的重要使命，都需要結(jié)構(gòu)性再貸款工具從量?jī)r(jià)兩個(gè)層面發(fā)力。金融工作會(huì)議指出要做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融和數(shù)字金融五篇大文章，就需要實(shí)施好存續(xù)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，并積極創(chuàng)新新的工具。此外，防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，特別是地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，都需要包括PSL等在內(nèi)的結(jié)構(gòu)性再貸款工具發(fā)力。因此，預(yù)計(jì)2024年結(jié)構(gòu)性再貸款工具將繼續(xù)擴(kuò)容，并針對(duì)包括城中村改造等在內(nèi)的重點(diǎn)領(lǐng)域進(jìn)行扶持。

　　第四，“貨幣空轉(zhuǎn)”對(duì)于穩(wěn)健貨幣政策的制約不強(qiáng)。23年全年，M1增速由年初的6.7%下降到10月的1.9%，M2與M1剪刀差全年亦持續(xù)下滑，中央提出貨幣空轉(zhuǎn)問(wèn)題引起市場(chǎng)高度關(guān)注。我們認(rèn)為，本輪“貨幣空轉(zhuǎn)”的成因與2019年及之前的狀況存在明顯不同。本輪M2與M1剪刀差擴(kuò)大，但非銀存款未見(jiàn)明顯上升，顯示金融體系內(nèi)加杠桿并非導(dǎo)致本輪空轉(zhuǎn)的主要原因。觀察存款分項(xiàng)的走勢(shì)可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)需求和資金活化不足是導(dǎo)致M1走低的主要原因。此外，也要注意本輪M1增速大幅下滑發(fā)生在連續(xù)兩輪存款利率調(diào)降和高息存款產(chǎn)品壓降之后，猜測(cè)部分企業(yè)活期存款可能正定期化，或是逐步被貨幣基金等其他流動(dòng)性產(chǎn)品所替代。最后，進(jìn)入下半年，融資端主要依賴(lài)政府債務(wù)支撐，地方債、再融資債、國(guó)債和增發(fā)國(guó)債相繼密集登場(chǎng)，在此背景下政府成為主要的融資方，而密集發(fā)行的政府債傳導(dǎo)到企業(yè)收入還需要時(shí)間。基于以上三點(diǎn)原因，再考慮到M1并非央行主要的政策目標(biāo)，面對(duì)貨幣空轉(zhuǎn)的問(wèn)題，央行的主要任務(wù)或是提高資金使用效率、盤(pán)活存量資金而非簡(jiǎn)單的緊縮來(lái)壓降同業(yè)杠桿。

　　第五，超額儲(chǔ)蓄增速收斂，資金面極度寬松的局面終結(jié)，部分發(fā)債高峰時(shí)點(diǎn)銀行同業(yè)負(fù)債壓力上升。自疫情以來(lái)，我國(guó)居民儲(chǔ)蓄存款快速積累，2022年居民存款增量和增速明顯超過(guò)往年季節(jié)性，按照滾動(dòng)的過(guò)去一年新增居民存款數(shù)量定義新增居民存款進(jìn)行研究，2022年居民新增存款17.84萬(wàn)億。但2023年下半年以來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)需求的恢復(fù)，以及存款利率的調(diào)降，超額儲(chǔ)蓄的增速見(jiàn)頂回落。疊加下半年的債務(wù)發(fā)行高峰，銀行反而出現(xiàn)了同業(yè)負(fù)債緊張的局面。展望2024年，存款特別是定期存款利率較高背景下，銀行攬儲(chǔ)的意愿不高，超額儲(chǔ)蓄增速料繼續(xù)回落，對(duì)資金面的長(zhǎng)期支持減弱，可能造成資金面的波動(dòng)增大，同業(yè)存單發(fā)行壓力上升。

　　第六，凈息差仍將是銀行經(jīng)營(yíng)的主要風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)2024年仍將有存款利率的調(diào)降。隨著銀行存款定期化和貸款利率的回落，銀行2022年以來(lái)凈息差降至1.8%左右的考核線水平。2023年存款利率經(jīng)歷了兩輪整體調(diào)降，但凈息差僅企穩(wěn)并未明顯回升。實(shí)際上，在利率下行的周期，存款有定期化的黏性而貸款往往有重定價(jià)的彈性，從而造成凈息差易下難上。在此背景下，央行降低政策端貸款利率的努力勢(shì)必需要搭配存款端的降息舉措，穩(wěn)定凈息差成為金融體系重要的防風(fēng)險(xiǎn)舉措。

　　綜上所述，擴(kuò)需求、防風(fēng)險(xiǎn)，都要求貨幣政策提供較為寬松的流動(dòng)性環(huán)境和適宜穩(wěn)定的融資利率，央行不存在長(zhǎng)期收緊流動(dòng)性的動(dòng)機(jī)。外部制約方面，在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的末期，我國(guó)央行的貨幣政策操作空間逐步加大，明年貨幣政策受外部環(huán)境制約減弱，更為關(guān)注國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。預(yù)計(jì)2024年還將繼續(xù)降準(zhǔn)降息，幅度可能與2023年類(lèi)似，即降準(zhǔn)50BP，降息20BP左右，并帶動(dòng)存款利率調(diào)降。

　　預(yù)測(cè)四：2024年出口增速達(dá)到5%左右，“一帶一路”將持續(xù)激發(fā)出我國(guó)外貿(mào)新動(dòng)能

　　全球制造業(yè)和商品貿(mào)易周期觸底，出口有望邊際改善。從制造業(yè)運(yùn)行的歷史規(guī)律看，3.5~4年為一個(gè)周期，自2020年開(kāi)啟的新一輪周期預(yù)計(jì)在2023年7月已觸底，未來(lái)有望波動(dòng)回升。全球商品貿(mào)易、我國(guó)出口均和全球制造業(yè)景氣度高度相關(guān)，因此預(yù)計(jì)我國(guó)出口本輪下行周期也基本結(jié)束，未來(lái)波動(dòng)中回升，2024年總體好于2023年，增速達(dá)到5%左右。WTO也預(yù)計(jì)全球商品貿(mào)易2024年增長(zhǎng)3.3%，好于2023年的0.8%。

　　價(jià)格周期回暖，也將拉動(dòng)出口增速改善。商品價(jià)格增速與我國(guó)出口增速高度相關(guān)，大致領(lǐng)先一個(gè)季度左右。首先，貿(mào)易增速為名義增速，出口商品價(jià)格的變動(dòng)對(duì)出口增速也有影響。其次，商品價(jià)格的上漲有助于資源出口型國(guó)家提高進(jìn)口能力，進(jìn)而擴(kuò)大全球貿(mào)易以及對(duì)中國(guó)商品的進(jìn)口需求。最后，商品價(jià)格上漲有助于改善預(yù)期，增強(qiáng)企業(yè)生產(chǎn)投資意愿或者家庭消費(fèi)意愿，最終擴(kuò)大貿(mào)易規(guī)模。2023年價(jià)格周期下行拖累我國(guó)出口表現(xiàn)較多，反而出口數(shù)量指數(shù)下行有限，2024年價(jià)格周期總體回暖，有利于提振出口增速。

　　“一帶一路”貿(mào)易規(guī)模不斷擴(kuò)大，高質(zhì)量共建“一帶一路”將持續(xù)激發(fā)出我國(guó)外貿(mào)新動(dòng)能。2023年，在世界經(jīng)濟(jì)下行的大環(huán)境下，我國(guó)外貿(mào)頂住壓力，以美元計(jì)價(jià)的出口前三季度下降5.7%，好于其他亞洲出口型經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)，如印度（-7.6%）、越南（-8.2%）、韓國(guó)（-11.5%）、中國(guó)臺(tái)灣（-13.8%）。從區(qū)域上，我國(guó)對(duì)俄羅斯（56.9%）、土耳其（18.4%）、沙特阿拉伯（17.3%）、新加坡（7.1%）、阿聯(lián)酋（5.2%）、墨西哥（4.7%）、印度（-0.9%）等地出口大幅好于整體（-5.7%）、法國(guó)（-10.6%）、德國(guó)（-13.2%）、荷蘭（-13.5%）、美國(guó)（-16.4%）、加拿大（-18.6）。按人民幣計(jì)價(jià)，前三季度我國(guó)對(duì)共建“一帶一路”國(guó)家進(jìn)出口14.32萬(wàn)億元，同比正增長(zhǎng)3.1%，占進(jìn)出口總值達(dá)到46.5%。目前“一帶一路”的朋友圈擴(kuò)展至152個(gè)國(guó)家，隨著“一帶一路”貿(mào)易規(guī)模不斷擴(kuò)大，結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，高質(zhì)量共建“一帶一路”將不斷激發(fā)出我國(guó)外貿(mào)新動(dòng)能。

　　預(yù)測(cè)五：美歐貨幣政策邊際轉(zhuǎn)向，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)2024年降息2-3次

　　聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束，高利率立場(chǎng)下仍有降息空間。聯(lián)儲(chǔ)本輪快速和大幅加息，是造成目前美債利率和美元指數(shù)大幅走高并長(zhǎng)期維持的宏觀背景；隨著通脹的回落和緊縮滯后效應(yīng)的顯現(xiàn)，聯(lián)儲(chǔ)有望結(jié)束本輪加息周期、并與2024年開(kāi)啟降息周期。聯(lián)儲(chǔ)一再?gòu)?qiáng)調(diào)將通脹控制到2%的最終目標(biāo)，聯(lián)邦基金利率將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)處于緊縮位置。在不發(fā)生衰退的前提下，預(yù)計(jì)快速和大幅降息不會(huì)出現(xiàn)。但隨著去通脹進(jìn)展順利，經(jīng)濟(jì)邊際上仍有滯后風(fēng)險(xiǎn)，聯(lián)儲(chǔ)依舊會(huì)進(jìn)行操作上的平衡。預(yù)計(jì)不會(huì)再有新一次加息，且在通脹不大幅反彈基礎(chǔ)上，2024年降息2-3次。

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)不衰退依然是基準(zhǔn)假設(shè)。2023年初，市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)衰退的預(yù)期非常強(qiáng)烈，但實(shí)際表現(xiàn)非常亮眼，前三季度GDP環(huán)比折年率均超過(guò)2%，三季度甚至高達(dá)4.9%。在聯(lián)儲(chǔ)加息、硅谷銀行危機(jī)等負(fù)面壓制下，美國(guó)居民部門(mén)在財(cái)政幫助下未受到太大沖擊，或是經(jīng)濟(jì)韌性的主要原因。展望2024年，貨幣政策的逆轉(zhuǎn)或是利率和美元邊際拐點(diǎn)的重要催化劑，隨著多項(xiàng)指標(biāo)的邊際好轉(zhuǎn)，美國(guó)仍有很大概率延遲或避免本輪衰退。

　　美債利率見(jiàn)頂，美元或有回落空間，人民幣貶值壓力緩解。從歷史走勢(shì)來(lái)看，在加息周期內(nèi)，10Y美債收益率通常在觸及政策利率高點(diǎn)后逐漸回落。隨著聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束，本輪美債利率上行有望見(jiàn)頂，從而推動(dòng)美元走軟。對(duì)人民幣而言，貶值的外部壓力緩解，中美利差或有收斂，資金流入環(huán)境邊際改善。

　　歐央行跟隨美聯(lián)儲(chǔ)，加息進(jìn)程走向尾聲。歐元區(qū)通脹降至3%以下，但核心通脹仍有一定韌性。歐央行在連續(xù)10次加息至4%后，于10月會(huì)議維持利率不變。市場(chǎng)預(yù)計(jì)加息可能就此停止，且2024年中可能開(kāi)始降息，但過(guò)程不確定性較高。

　　歐洲經(jīng)濟(jì)持續(xù)降溫。歐洲經(jīng)濟(jì)三季度落入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，融資條件收緊的影響不斷擴(kuò)大，勞動(dòng)力市場(chǎng)走弱，新增就業(yè)崗位減少。隨著能源危機(jī)消退，各國(guó)政府于2023年四季度逐漸退出財(cái)政支持措施，財(cái)政壓力略有改善的同時(shí)，經(jīng)濟(jì)也將進(jìn)一步承壓。

　　日央行貨幣政策緊縮節(jié)奏加快。日元匯率貶值趨勢(shì)難抑，持續(xù)跌破1美元兌150日元大關(guān)，持續(xù)貶值壓力推高進(jìn)口成本，促使央行加快貨幣政策正常化進(jìn)程。2023下半年，日央行已經(jīng)基本解除了通過(guò)收益率曲線控制對(duì)長(zhǎng)端利率的壓制。日元持續(xù)疲軟引發(fā)市場(chǎng)對(duì)日本政府再度干預(yù)匯率的猜測(cè)。展望2024，隨著聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束和降息預(yù)期上升，日本貨幣政策正常化繼續(xù)演進(jìn)，下一步，預(yù)計(jì)日本央行將繼續(xù)推進(jìn)貨幣政策正常化，2024年可能采取的政策措施有二：一是調(diào)整2%的通脹目標(biāo)表述；二是短端政策利率放棄-0.1%的負(fù)利率目標(biāo)。同時(shí)，日元有望高位企穩(wěn)并逐漸回升。

　　預(yù)測(cè)六：2024年信貸投放保持量穩(wěn)質(zhì)優(yōu)的新常態(tài)，銀行凈息差筑底期延長(zhǎng)

　　（一）量：平穩(wěn)增長(zhǎng)、結(jié)構(gòu)調(diào)優(yōu)

　　預(yù)計(jì)2024年信貸投放保持量穩(wěn)質(zhì)優(yōu)的新常態(tài)：信貸增量與今年同比持平或少增，同時(shí)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，不會(huì)再次出現(xiàn)大起大落的情況。目前經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定復(fù)蘇的趨勢(shì)是明確的，因此預(yù)計(jì)政策端短期內(nèi)不會(huì)要求強(qiáng)刺激，因此一季度、6月末的信貸沖量導(dǎo)致投放出現(xiàn)大起大落的情況不會(huì)再出現(xiàn)。此外，在11月17日的央行、金融監(jiān)管總局、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合召開(kāi)的金融機(jī)構(gòu)座談會(huì)中，也明確表明“著力加強(qiáng)信貸均衡投放，統(tǒng)籌考慮今年后兩個(gè)月和明年開(kāi)年的信貸投放，以信貸增長(zhǎng)的穩(wěn)定性促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)。”預(yù)計(jì)為了應(yīng)對(duì)當(dāng)前實(shí)體企業(yè)有效信貸需求不足、銀行今年投放計(jì)劃已基本完成的供需兩弱情況，小部分明年年初的信貸資源可能在政策端引導(dǎo)下移動(dòng)至今年年末，以保證后兩月信貸規(guī)模的穩(wěn)定增長(zhǎng)，同時(shí)也避免年初信貸投放再次出現(xiàn)過(guò)度沖量的情況。此外，三季度貨幣政策報(bào)告中也提出“衡量信貸支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的成效，不宜過(guò)于關(guān)注新增貸款情況，要避免對(duì)單月增量等高頻數(shù)據(jù)的過(guò)度解讀”，因此對(duì)明年信貸“開(kāi)門(mén)紅”不必抱有過(guò)高預(yù)期，合理假設(shè)下預(yù)計(jì)同比少增15%左右。

　　假設(shè)2024年人民幣貸款增量與2023年同比持平，且2023年人民幣貸款規(guī)模同比增速保持在10.7%。則2024年人民幣貸款增量大約為22.73萬(wàn)億。由于1季度信貸大幅沖量的原因，今年上市銀行信貸投放節(jié)奏相對(duì)靠前，呈現(xiàn)出近乎“5221”的態(tài)勢(shì)。考慮到近期央行表態(tài)，合理預(yù)測(cè)明年銀行信貸投放節(jié)奏應(yīng)回歸到“4321”或“3322”的正常分布。根據(jù)測(cè)算，在“4321”投放節(jié)奏下， 2024年一季度人民幣貸款增量約為9.1萬(wàn)億元，人民幣貸款余額同比增速為9.1%；在“3322”投放節(jié)奏下，2024年一季度人民幣貸款增量約為6.8萬(wàn)億元，人民幣貸款余額同比增速為8.0%，均明顯小于1Q23的人民幣貸款增速。

　　另外從10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，除地產(chǎn)結(jié)構(gòu)性走弱外，宏觀經(jīng)濟(jì)依舊保持平穩(wěn)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，實(shí)體企業(yè)對(duì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)向好的信心增強(qiáng)，企業(yè)投資意愿、居民收入水平和消費(fèi)能力均有所好轉(zhuǎn)，將有力支撐后續(xù)信貸需求修復(fù)。在經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù)的進(jìn)程中，信貸有望延續(xù)量平穩(wěn)增長(zhǎng)、結(jié)構(gòu)持續(xù)改善的趨勢(shì)。

　　貸款投向上，繼續(xù)向綠色、小微、高科技制造業(yè)領(lǐng)域傾斜。根據(jù)中央金融工作會(huì)議提出的“優(yōu)化資金供給結(jié)構(gòu)”、“做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融五篇大文章”，預(yù)計(jì)如高科技產(chǎn)業(yè)、綠色金融、普惠金融等重點(diǎn)領(lǐng)域仍將是2024年銀行業(yè)信貸投放的主要增量。此外，金融工作會(huì)議首次專(zhuān)門(mén)提出“盤(pán)活被低效占用的金融資源，提高資金使用效率”，反映出優(yōu)化資金供給結(jié)構(gòu)不僅要在引導(dǎo)增量資金投向上下功夫，也要大力盤(pán)活被低效占用的存量金融資源，用于擴(kuò)大對(duì)新動(dòng)能領(lǐng)域的有效投資。因此，為更好的實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，保證信貸資源的可持續(xù)供給，預(yù)計(jì)銀行也會(huì)更加關(guān)注存量金融資源的盤(pán)活和再利用，如對(duì)政府部門(mén)和國(guó)有部門(mén)大量冗余金融資源的盤(pán)活和優(yōu)化，進(jìn)而騰挪出更多信貸資源支持高科技企業(yè)和普惠小微的民營(yíng)企業(yè)。

　　（二）價(jià)：筑底期延長(zhǎng)，至少持續(xù)到明年上半年

　　凈息差筑底期延長(zhǎng)，2024年預(yù)計(jì)仍承壓，按揭占比較小的農(nóng)商行和在資負(fù)兩端“量?jī)r(jià)平衡”做的更好的銀行息差可能先行見(jiàn)底。受到存量按揭重定價(jià)、LPR下行、部分地方債務(wù)降息展期等因素影響，銀行業(yè)息差筑底期再度拉長(zhǎng)。此外，當(dāng)前LPR仍在下行區(qū)間，考慮到當(dāng)前央行表態(tài)，未來(lái)可能仍有降息空間。經(jīng)濟(jì)未明顯復(fù)蘇情況下，新發(fā)貸款定價(jià)的下行期和存款定期化趨勢(shì)可能仍將持續(xù)一段時(shí)間。預(yù)計(jì)至少到明年上半年，大部分銀行息差仍有下行壓力。在行業(yè)息差承壓的背景下，預(yù)計(jì)只有部分按揭占比小的農(nóng)商行和在資負(fù)兩端管控得力，量?jī)r(jià)平衡的優(yōu)質(zhì)銀行息差有望率先見(jiàn)底。我們從目前已知的可能因素入手，考慮存量按揭利率下調(diào)、LPR重定價(jià)、存款定期化及存款掛牌利率下調(diào)影響、部分城投降息展期等五方面影響，粗略計(jì)算明年上市銀行息差降幅可能在12bps左右：

　　1、存量按揭利率下調(diào)預(yù)計(jì)影響上市銀行凈息差7bps左右。按照最悲觀口徑，全行業(yè)三分之二存量按揭利率平均下降80bps，即全行業(yè)存量按揭降50bps，以1H23各上市銀行存量按揭規(guī)模計(jì)算對(duì)2024年凈息差的影響。根據(jù)計(jì)算結(jié)果，存量按揭利率下調(diào)影響平均在7bps左右，其中國(guó)有行受到影響最大，受到負(fù)面影響約7.7bps，股份行、城商行、農(nóng)商行則分別受到5.2、3.4、3.5bps的影響。

　　2、明年LPR重定價(jià)預(yù)計(jì)影響上市銀行凈息差2bps左右。今年1年期LPR累計(jì)下降20bps、5年期累計(jì)下降10bps。因此對(duì)于按揭貸款重定價(jià)，假設(shè)一半在1月重定價(jià)，其余在剩下11個(gè)月平均重定價(jià)，預(yù)計(jì)按揭貸款重定價(jià)幅度為-10bps，據(jù)此根據(jù)各家銀行按揭貸款占比，測(cè)算上市銀行按揭重定價(jià)對(duì)息差的影響。對(duì)于對(duì)公貸款、其他零售貸款重定價(jià)：根據(jù)各家銀行短期、中長(zhǎng)期對(duì)公貸款結(jié)構(gòu)及非按揭非信用卡零售貸款占比作為期限結(jié)構(gòu)。利率方面，因LPR下降發(fā)生2023下半年，故假設(shè)1年期下降5bps、1-5年期以上中長(zhǎng)期貸款收益率下降15bps,5年期以上下降10bps。根據(jù)測(cè)算，LPR重定價(jià)預(yù)計(jì)將影響上市銀行凈息差2bps左右，其中對(duì)國(guó)有行、股份行、城商行、農(nóng)商行影響分別為2.8bps、1.7bps、1.7bps、1.4bps。

　　3、存款掛牌利率下調(diào)預(yù)計(jì)可提振息差1.1bps左右；但定期化影響延續(xù)情況下，平均拖累息差2bps，存款端合計(jì)小幅負(fù)向影響息差0.9bps。存款掛牌利率下調(diào)方面，按照2023年存款掛牌利率下調(diào)情況假設(shè)：1年期定存下降10bps；2年期下降30bps；3-5年期下降40bps。存款活、定期結(jié)構(gòu)及期限結(jié)構(gòu)以1H23數(shù)據(jù)估算。存款定期化影響方面，2022年下半年-2023上半年定期存款占比大約上升2-3pct，且目前M2與M1剪刀差仍在加大，對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期偏弱導(dǎo)致資金流動(dòng)性較差，因此預(yù)計(jì)2024年存款定期化趨勢(shì)仍將持續(xù)一段時(shí)間，但可能在經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇的帶動(dòng)下略有好轉(zhuǎn)。假設(shè)2024年定期存款占比上升1pct，根據(jù)計(jì)算公式，日均定期存款規(guī)模占比上升1pct對(duì)息差的影響即為（定期存款成本-活期存款成本）*1%。

　　根據(jù)計(jì)算，存款定期化趨勢(shì)可能拖累上市銀行凈息差2bps左右，其中國(guó)有行、股份行、城商行、農(nóng)商行分別受到1.8bps、1.6bps、2.2bps、2.2bps的負(fù)面影響。而存款掛牌利率下調(diào)的利好對(duì)定期化趨勢(shì)形成對(duì)沖，預(yù)計(jì)可提振上市銀行凈息差1.1bps左右，其中國(guó)有行、股份行、城商行、農(nóng)商行分別提高1.1bps、0.8bp、1.1bps、1.4bps。綜合下來(lái)看，預(yù)計(jì)明年存款端成本仍保持相對(duì)剛性。

　　4、2024年新發(fā)貸款利率持續(xù)降低預(yù)計(jì)將負(fù)面影響銀行凈息差2bps左右。由于當(dāng)前信貸需求仍偏弱，且LPR仍在下行區(qū)間，導(dǎo)致新發(fā)貸款利率持續(xù)下降拖累息差。目前1H23新發(fā)貸款利率為4.19%，假設(shè)2024年平均新發(fā)貸款利率下降35bps，上市銀行2024年信貸增速較2023年保持相對(duì)穩(wěn)定。根據(jù)測(cè)算，新發(fā)貸款利率下行可能繼續(xù)拖累銀行業(yè)凈息差2bps左右，其中國(guó)有行、股份行、城商行、農(nóng)商行分別受到2.2bps、1.3bps、2.4bps、1.9bps。

　　5、地方化債產(chǎn)生的貸款降息情況因地而異、因事而異，不同省份之間差異較大，對(duì)銀行息差影響也不盡相同。根據(jù)當(dāng)前地方化債政策導(dǎo)向，預(yù)計(jì)云南、貴州、內(nèi)蒙古等12個(gè)政府債務(wù)壓力較大的省份城投平臺(tái)貸款或非標(biāo)可能最先面臨降息展期的壓力。但是，根據(jù)我們對(duì)化債地區(qū)銀行的調(diào)研情況，即使在12個(gè)化債省份之間，不同省份的差異也很大。降息展期能否相對(duì)市場(chǎng)化的解決，關(guān)鍵取決于所在省份未來(lái)是否還要承擔(dān)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的任務(wù)。如果還要繼續(xù)保持較快的發(fā)展速度，則地方政府和金融機(jī)構(gòu)之間還會(huì)維系比較好的合作關(guān)系，價(jià)格就不會(huì)過(guò)分“一刀切”。以重慶地區(qū)為例，盡管重慶債務(wù)壓力較大，但作為國(guó)家“第四增長(zhǎng)極”的核心之一，未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍要繼續(xù)保持較快的增長(zhǎng)速度，因此本地城農(nóng)商行參與存量債務(wù)降息展期的力度和節(jié)奏就較為市場(chǎng)化。此外，目前大部分城投平臺(tái)的主要訴求是解決流動(dòng)性的問(wèn)題，存量債務(wù)的貸款利率已經(jīng)處于逐步向下的趨勢(shì)，而不會(huì)出現(xiàn)一次性的大幅調(diào)整，因此化債對(duì)銀行凈息差的負(fù)面影響或小于市場(chǎng)預(yù)期。

　　此外，不應(yīng)高估非化債地區(qū)城商行息差壓力。根據(jù)我們對(duì)3381家城投平臺(tái)募集說(shuō)明書(shū)的統(tǒng)計(jì)，國(guó)有行雖然優(yōu)先承接地方政府平臺(tái)的化債需求，但本身在12個(gè)化債省份給予城投平臺(tái)的已使用授信額度占比也不高，對(duì)息差影響有限。股份行表現(xiàn)分化，其中華夏、光大、中信等股份行占比相對(duì)較高，而招行、平安、浙商份額較小。城商行中，成都、杭州等城投大類(lèi)資產(chǎn)占比雖高，但在12個(gè)化債省市基本沒(méi)有城投類(lèi)資產(chǎn)，不應(yīng)高估非化債區(qū)域優(yōu)質(zhì)城商行的息差壓力。

　　（三）資產(chǎn)質(zhì)量：資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健、撥備率充足

　　目前來(lái)看，上市銀行不良率為1.27%，同比下降4bps，資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)定。加回核銷(xiāo)不良生成率為0.61%，季度環(huán)比下降3bps，不良生成幅度有所下降。主要不良生成的領(lǐng)域仍在房地產(chǎn)和零售貸款方面，考慮到目前房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)正在逐步化解，零售消費(fèi)信貸的不良生成也將隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇逐步改善，預(yù)計(jì)后續(xù)不良生成將穩(wěn)中有降。信用成仍保持相對(duì)低位，且銀行不良核銷(xiāo)節(jié)奏前高后低，預(yù)計(jì)存量房地產(chǎn)不良也將在一定時(shí)間后逐步出清完畢。整體撥備覆蓋率為245.8%，季度環(huán)比小幅下降0.3pct，同比提升3.9pct。撥備覆蓋率小幅下降主要是部分銀行撥備少提回?fù)芾麧?rùn)。

　　在城投和地產(chǎn)領(lǐng)域兩大重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期反轉(zhuǎn)情況下，預(yù)計(jì)資產(chǎn)質(zhì)量繼續(xù)穩(wěn)健。預(yù)計(jì)行業(yè)不良率、撥備覆蓋率等資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)繼續(xù)穩(wěn)中向好。城投方面，地方化債進(jìn)程已經(jīng)啟動(dòng)，預(yù)計(jì)政策端主要聚焦壓力較大的12個(gè)省份，而國(guó)有行、江浙、成都等地區(qū)優(yōu)質(zhì)城商行城投客戶(hù)優(yōu)質(zhì)，在高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)投入占比不大，市場(chǎng)對(duì)城投這一大類(lèi)資產(chǎn)的悲觀預(yù)期應(yīng)該緩解。地產(chǎn)方面，各項(xiàng)房地產(chǎn)優(yōu)化政策在預(yù)期頂格出臺(tái)。認(rèn)房不認(rèn)貸、放松限購(gòu)、降低首付比例等政策落地提振需求，預(yù)計(jì)當(dāng)前對(duì)公房地產(chǎn)不良生成的高峰期已過(guò)。

　　風(fēng)險(xiǎn)分析：（1）監(jiān)管持續(xù)指導(dǎo)銀行讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)導(dǎo)致息差進(jìn)一步大幅收窄。（2）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期，企業(yè)償債能力削弱，資信水平較差的部分企業(yè)可能存在違約風(fēng)險(xiǎn)，從而引發(fā)銀行不良暴露風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)質(zhì)量大幅下降。（3）地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)債務(wù)等重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)集中暴露，對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量構(gòu)成較大沖擊，大幅削弱銀行的盈利能力。（4）寬信用政策力度不及預(yù)期，公司經(jīng)營(yíng)地區(qū)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展不可持續(xù)，從而對(duì)公司信貸投放產(chǎn)生較大不利影響。（5）零售轉(zhuǎn)型效果不及預(yù)期，權(quán)益市場(chǎng)出現(xiàn)大規(guī)模波動(dòng)影響公司財(cái)富管理業(yè)務(wù)。

　　預(yù)測(cè)七：格局重塑是未來(lái)A股券商的主線投資邏輯

　　未來(lái)證券行業(yè)格局重塑的理論基礎(chǔ)

　　中國(guó)證券行業(yè)大規(guī)模的并購(gòu)重組有幾個(gè)重要條件：1）充分條件：國(guó)家政策的支持。但政策的支持必定是有確定性的改革需要，通常是金融行業(yè)面臨著依靠市場(chǎng)無(wú)形的手難以化解的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題時(shí)，政府才會(huì)出臺(tái)明確的政策去推動(dòng)行業(yè)的并購(gòu)重組，在其他歷史時(shí)刻，監(jiān)管政策通常不會(huì)直接干預(yù)證券行業(yè)自身的市場(chǎng)化整合，2012年之后的并購(gòu)基本上有明顯的市場(chǎng)化主導(dǎo)色彩。2）必要條件：與其他行業(yè)不同，證券行業(yè)由于其牌照經(jīng)營(yíng)的特殊性，在沒(méi)有政策推動(dòng)的情況下，很少有券商是因?yàn)榻?jīng)營(yíng)難以維系而出售控制權(quán)，而且15年之后，上市券商逐漸增多，優(yōu)質(zhì)券商的市值總體較高，價(jià)格不低，因此證券行業(yè)發(fā)生大規(guī)模并購(gòu)重組的必要條件其實(shí)是性?xún)r(jià)比，是否能實(shí)現(xiàn)1+1>2的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)是最主要的考慮因素。

　　頂層設(shè)計(jì)：自上而下釋放出調(diào)結(jié)構(gòu)的信號(hào)

　　10月30日至31日的中央金融工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)：1）做好金融工作必須堅(jiān)持和加強(qiáng)黨的全面領(lǐng)導(dǎo)，以習(xí)近平新時(shí)代中國(guó)特色社會(huì)主義思想為指導(dǎo)，全面貫徹黨的二十大精神，完整、準(zhǔn)確、全面貫徹新發(fā)展理念，深刻把握金融工作的政治性、人民性，以加快建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)為目標(biāo)，以推進(jìn)金融高質(zhì)量發(fā)展為主題，以深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，以金融隊(duì)伍的純潔性、專(zhuān)業(yè)性、戰(zhàn)斗力為重要支撐，以全面加強(qiáng)監(jiān)管、防范化解風(fēng)險(xiǎn)為重點(diǎn)，堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，統(tǒng)籌發(fā)展；2）完善機(jī)構(gòu)定位，支持國(guó)有大型金融機(jī)構(gòu)做優(yōu)做強(qiáng)，當(dāng)好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主力軍和維護(hù)金融穩(wěn)定的壓艙石，嚴(yán)格中小金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管要求，立足當(dāng)?shù)亻_(kāi)展特色化經(jīng)營(yíng)。11月3日，證監(jiān)會(huì)表示支持頭部證券公司通過(guò)業(yè)務(wù)創(chuàng)新、集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)、并購(gòu)重組等方式做優(yōu)做強(qiáng)，打造一流的投資銀行。同時(shí)引導(dǎo)中小機(jī)構(gòu)結(jié)合股東背景、區(qū)域優(yōu)勢(shì)等資源和專(zhuān)業(yè)能力做細(xì)，實(shí)現(xiàn)特色化、差異化發(fā)展。

　　如何理解金融強(qiáng)國(guó)？本次中央金融工作會(huì)議首次提出“金融是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的血脈”，強(qiáng)調(diào)“加快建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)”，推動(dòng)我國(guó)金融高質(zhì)量發(fā)展，為以中國(guó)式現(xiàn)代化全面推進(jìn)強(qiáng)國(guó)建設(shè)、民族復(fù)興偉業(yè)提供有力支撐。金融工作被提升到更高戰(zhàn)略高度，于內(nèi)而言，作為經(jīng)濟(jì)血脈意味著金融是“疏通資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的渠道”，經(jīng)濟(jì)大國(guó)走向經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)道路需要金融高質(zhì)量發(fā)展，于外而言，國(guó)際地位的提升需要與之相匹配的金融中心，因此要“堅(jiān)持引進(jìn)來(lái)和走出去并重，穩(wěn)步擴(kuò)大金融領(lǐng)域制度型開(kāi)放，提升跨境投融資便利化，吸引更多外資金融機(jī)構(gòu)和長(zhǎng)期資本來(lái)華展業(yè)興業(yè)。增強(qiáng)上海國(guó)際金融中心的競(jìng)爭(zhēng)力和影響力，鞏固提升香港國(guó)際金融中心地位”。

　　如何建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)？本次中央金融工作會(huì)議提出“做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融五篇大文章”，不僅代表金融強(qiáng)國(guó)的建設(shè)路徑，也實(shí)際上是我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的方向和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的方向，金融資源將更多向科技創(chuàng)新、先進(jìn)制造、綠色發(fā)展、中小微企業(yè)等領(lǐng)域傾斜。對(duì)于資本市場(chǎng)而言，會(huì)議強(qiáng)調(diào)資本市場(chǎng)的重要意義，要“更好發(fā)揮資本市場(chǎng)樞紐功能，推動(dòng)股票發(fā)行注冊(cè)制走深走實(shí)”，發(fā)展直接融資仍是重要方向，“發(fā)展多元化股權(quán)融資，大力提高上市公司質(zhì)量”除傳統(tǒng)IPO外，其他股權(quán)融資方式迎來(lái)發(fā)展良機(jī)，如可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股、資產(chǎn)證券化、并購(gòu)重組等，多舉措降低企業(yè)融資成本、助力資本市場(chǎng)高質(zhì)效服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　針對(duì)金融機(jī)構(gòu)，本次金融工作會(huì)議還明確“培育一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)”、“完善機(jī)構(gòu)定位，支持國(guó)有大型金融機(jī)構(gòu)做優(yōu)做強(qiáng)，當(dāng)好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主力軍和維護(hù)金融穩(wěn)定的壓艙石，嚴(yán)格中小金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管要求，立足當(dāng)?shù)亻_(kāi)展特色化經(jīng)營(yíng)。”意在“扶優(yōu)限劣”，支持頭部證券公司做優(yōu)做強(qiáng)，做優(yōu)做強(qiáng)而不是做大做強(qiáng)意味著對(duì)于金融行業(yè)發(fā)展質(zhì)量的要求進(jìn)一步提升。截止2023年6月，該行業(yè)共有141家證券公司，其中47家為上市證券公司，占比33%。與大型證券公司相比，中小證券公司更加注重立足當(dāng)?shù)匦枨螅_(kāi)展特色化差異化經(jīng)營(yíng)。然而，2022年數(shù)據(jù)顯示，在47家上市券商中，僅有44家實(shí)現(xiàn)了歸母凈利潤(rùn)為正。此外，這47家公司的合計(jì)歸母凈利潤(rùn)同比下降了33%，這使得行業(yè)未上市的中小證券公司的盈利能力及穩(wěn)定性面臨嚴(yán)峻的考驗(yàn)。

　　競(jìng)爭(zhēng)規(guī)律：強(qiáng)者恒強(qiáng)，但弱者不恒弱

　　2019-2023Q3，43家上市券商歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為+70.9%/+34.2%/30.0%/-33.7%/+6.5%，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，證券行業(yè)的業(yè)務(wù)模式使其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)具有較強(qiáng)的周期性，每隔三/五年，就有可能從高增長(zhǎng)向負(fù)增速切換，頻繁的增長(zhǎng)動(dòng)能變化，是不同券商抓住每次機(jī)遇彎道超車(chē)的基礎(chǔ)，因此證券行業(yè)雖然有著強(qiáng)者恒強(qiáng)的規(guī)律，但也同時(shí)有著弱者不恒弱的現(xiàn)象，雖然頭部券商在多數(shù)業(yè)務(wù)上能夠保持經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，但部分中小券商總能通過(guò)經(jīng)營(yíng)差異化實(shí)現(xiàn)部分業(yè)務(wù)的突破。

　　比照盈利增速來(lái)看，證券行業(yè)總體盈利增長(zhǎng)趨勢(shì)向好時(shí)，利潤(rùn)規(guī)模排名前5的券商市占率下降，排名11-15及更為靠后的券商市占率提升，而位于6-10名的券商市占率則有升有降，其中排名16名之后的券商在行業(yè)高速發(fā)展期的獲得的市占率彈性是最大的。反之，在證券行業(yè)總體盈利增長(zhǎng)趨勢(shì)向下時(shí)，排名前5的券商市占率會(huì)明顯提升，而排名11-15名或更為靠后的券商市占率明顯下降，而位于6-10名的券商市占率也有升有降。背后的原因是，由于證券經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的相對(duì)同質(zhì)化，在行業(yè)快速增長(zhǎng)期，“蛋糕”擴(kuò)大時(shí)，中小券商憑借利潤(rùn)彈性能夠搶占更多份額，但當(dāng)“蛋糕”變小時(shí)，業(yè)務(wù)模式更綜合全面的頭部券商能夠保住份額。

　　同時(shí)，我們也能結(jié)合上文發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)券商并購(gòu)浪潮的重要規(guī)律：政策驅(qū)動(dòng)下的行業(yè)整合往往發(fā)生在證券行業(yè)盈利向下的時(shí)期，而市場(chǎng)化因素主導(dǎo)的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)型并購(gòu)反而發(fā)生在行業(yè)增速向上的時(shí)期居多，原因是當(dāng)需要政策驅(qū)動(dòng)行業(yè)并購(gòu)時(shí)，往往意味著券商自身經(jīng)營(yíng)發(fā)生了比較突出的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，而市場(chǎng)化因素主導(dǎo)的并購(gòu)意味著券商的擴(kuò)張性經(jīng)營(yíng)策略，在行業(yè)盈利向好的時(shí)期，擴(kuò)張策略才更有可能被采納；因此行業(yè)整合的變化也是證券行業(yè)“強(qiáng)者恒強(qiáng)，弱者不恒弱”的重要原因，市場(chǎng)高漲時(shí)，優(yōu)勢(shì)券商通過(guò)整合擴(kuò)張鞏固優(yōu)勢(shì)，在市場(chǎng)轉(zhuǎn)而低迷時(shí)，能夠保持強(qiáng)者地位，而劣勢(shì)券商則通過(guò)與優(yōu)勢(shì)券商的結(jié)合，實(shí)現(xiàn)華麗轉(zhuǎn)身。

　　盡管我們認(rèn)為未來(lái)一段時(shí)期，證券行業(yè)的格局重塑將是板塊投資的主旋律，但這并非一定將通過(guò)并購(gòu)整合而實(shí)現(xiàn)，而是更可能通過(guò)經(jīng)營(yíng)策略上的“差異化”而實(shí)現(xiàn)，全國(guó)性大型券商戰(zhàn)略收縮時(shí)將更注重自身盈利質(zhì)量，地方中小券商戰(zhàn)略收縮時(shí)將更加專(zhuān)注于區(qū)域特色發(fā)展，二者在行業(yè)景氣度低迷時(shí)保持經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的分層，也保持著不同層次客戶(hù)價(jià)值的隔離，實(shí)現(xiàn)良性的高質(zhì)量發(fā)展。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)：資本市場(chǎng)成交活躍度低；政策發(fā)生重大變化等。

　　預(yù)測(cè)八：聚焦三大工程，預(yù)計(jì)2024年房地產(chǎn)各項(xiàng)核心指標(biāo)均得到明顯修復(fù)

　　中央金融工作會(huì)議提出，加快保障性住房、城中村改造、“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施“三大工程”建設(shè)，構(gòu)建房地產(chǎn)新發(fā)展模式。保障性住房與城中村改造和房地產(chǎn)行業(yè)息息相關(guān)，保障性住房是結(jié)果，其未來(lái)有望與商品房共同構(gòu)成中國(guó)房地產(chǎn)制度的“雙軌”并行發(fā)展，城中村改造是手段，通過(guò)城中村改造釋放城市中的低效用地，用于建設(shè)保障房和商品房。

　　政策：需求端、融資端雙管齊下，房企信用修復(fù)促需求企穩(wěn)回暖

　　需求端利好政策頻出推動(dòng)銷(xiāo)售企穩(wěn)。今年以來(lái)房地產(chǎn)利好政策頻出，7月中央政治局會(huì)議定調(diào)地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化，表示要適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，并因城施策用好政策工具箱；8月底三部門(mén)聯(lián)合發(fā)文推進(jìn)落實(shí)“認(rèn)房不認(rèn)貸”政策，同時(shí)兩部門(mén)調(diào)整優(yōu)化差別化信貸政策，隨后一線城市相繼宣布落地“認(rèn)房不認(rèn)貸”；10月中央金融工作會(huì)議提出要因城施策支持剛性和改善性住房需求、加快保障性住房等“三大工程”建設(shè)。頻出的利好政策在減輕居民購(gòu)房壓力的同時(shí)，提高了居民的購(gòu)房能力和購(gòu)房意愿，促進(jìn)銷(xiāo)售持續(xù)回暖。

　　融資端支持力度加大促房企信用修復(fù)，購(gòu)房者信心提升促需求企穩(wěn)回暖。“三支箭”出臺(tái)以來(lái)，中央對(duì)于房企融資的支持力度不斷加大。2023年7月延長(zhǎng)“金融16條”適用期限的同時(shí)，出臺(tái)“民營(yíng)經(jīng)濟(jì)31條”，鼓勵(lì)破產(chǎn)重整與民企合理融資；8月提出要精準(zhǔn)實(shí)施差別化住房信貸政策，滿(mǎn)足民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求。近期在中央金融工作會(huì)議和金融機(jī)構(gòu)座談會(huì)上均提出要一視同仁滿(mǎn)足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求，促進(jìn)金融與房地產(chǎn)良性循環(huán)。隨著政策對(duì)房企合理融資需求的支持力度不斷加大，預(yù)計(jì)2024年房企信用問(wèn)題有望得到逐步修復(fù)，增強(qiáng)購(gòu)房者信心的同時(shí)，促進(jìn)需求持續(xù)修復(fù)。

　　預(yù)計(jì)城中村改造以及保障性住房在2024年對(duì)投資、開(kāi)工、銷(xiāo)售及竣工帶來(lái)增量

　　（1）城中村改造：預(yù)計(jì)對(duì)投資形成約0.4萬(wàn)億元、對(duì)新開(kāi)工面積形成約0.8億平的增量

　　2024年城中村改造帶來(lái)的增量投資金額約0.4萬(wàn)億元，增量新開(kāi)工面積約0.8億平。根據(jù)我們的測(cè)算，19個(gè)超大特大城市城中村面積約為12.9億平，考慮到城中村建筑密度高但樓層較低，故假設(shè)平均容積率1.5，則對(duì)應(yīng)總建筑面積19.4億平。根據(jù)住建部《關(guān)于在實(shí)施城市更新行動(dòng)中防止大拆大建問(wèn)題的通知（征求意見(jiàn)稿）》，按照拆除面積20%，拆建比2測(cè)算，拆除面積為38744萬(wàn)方、整治面積為154978萬(wàn)方、新建面積為77489萬(wàn)方。假設(shè)建筑拆除、土地平整、房屋新建、綜合整治的單方成本分別為500、1000、2500、1000元，拆除房屋（面積）對(duì)應(yīng)的原容積率為1.5，則城中村改造對(duì)應(yīng)的總投資約為3.9萬(wàn)億元。假設(shè)在未來(lái)10年內(nèi)完成所有城中村的改造工作，則每年可以帶來(lái)投資增量金額約3939.0億元，增量新開(kāi)工面積為7748.9萬(wàn)方。

　　（2）保障性住房：預(yù)計(jì)對(duì)銷(xiāo)售面積形成約0.1億平，對(duì)投資形成約0.3萬(wàn)億元的增量

　　2024年產(chǎn)權(quán)型保障房可帶來(lái)的增量銷(xiāo)售面積約0.1億平，增量銷(xiāo)售金額約0.1萬(wàn)億元。2023年8月25日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議審議通過(guò)的《關(guān)于規(guī)劃建設(shè)保障性住房的指導(dǎo)意見(jiàn)》明確指出加大保障性住房的建設(shè)和供給，同時(shí)還支持在城區(qū)常住人口300萬(wàn)以上的大城市率先探索實(shí)踐保障房。根據(jù)第七次全國(guó)人口普查的數(shù)據(jù)，我國(guó)目前城區(qū)人口超過(guò)300萬(wàn)的城市共35個(gè)。根據(jù)克而瑞的數(shù)據(jù)，剔除數(shù)據(jù)缺失的城市后，2023年1-10月25城產(chǎn)權(quán)型保障房成交均價(jià)為9972元/每平方米，成交面積約為938.6萬(wàn)方，約占總成交面積的6.2%，預(yù)計(jì)2023年全年成交面積可達(dá)到1126.3萬(wàn)方。隨著保障性住房建設(shè)的大力開(kāi)展，預(yù)計(jì)2024年全年產(chǎn)權(quán)型保障房成交面積可翻倍達(dá)到2252.6萬(wàn)方，可帶來(lái)的增量銷(xiāo)售面積達(dá)到1126.3萬(wàn)方，按照9972元/平方米的均價(jià)計(jì)算，可帶來(lái)的成交金額增量約1123.1億元。

　　2024年保障性租賃住房可帶來(lái)的新開(kāi)工增量面積約0.4億平。2021年以來(lái)，中央針對(duì)保障性租賃住房建設(shè)力度加大，著力解決新市民、青年人的住房困難問(wèn)題，“租購(gòu)并舉、全面發(fā)展住房租賃市場(chǎng)”已成為建設(shè)房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制的重要內(nèi)容。住建部表示，“十四五”期間40個(gè)重點(diǎn)城市計(jì)劃新增保障性租賃住房650萬(wàn)套。假設(shè)保障性租賃住房的建設(shè)周期為2年，則2024年40個(gè)重點(diǎn)城市全部完成650萬(wàn)套保障性租賃住房的籌建工作。根據(jù)以往披露籌建數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計(jì)2024年40個(gè)重點(diǎn)城市新增籌建保障性租賃住房233.1萬(wàn)套，則相比于2022年增量約為57.3套數(shù)。假設(shè)保障性租賃住房的面積為70平方米/套，則2024年保障性租賃住房帶來(lái)的新開(kāi)工增量面積約為4012.4萬(wàn)方。

　　2024年保障性住房帶來(lái)的增量投資金額約0.3萬(wàn)億元，增量新開(kāi)工面積約0.5億平，增量竣工面積約0.6億平。根據(jù)前文所述，產(chǎn)權(quán)型保障房和保障性租賃住房于2024年預(yù)計(jì)可帶來(lái)的增量面積約為5138.7萬(wàn)平方米。假設(shè)建安成本為4000元/平方米，考慮到建設(shè)周期為2年，每年的建安成本為2000元/平方米；根據(jù)wind的數(shù)據(jù)，一二線城市2023年1-10月的住宅類(lèi)土地出讓均價(jià)是10865元/平方米，假設(shè)保障性住房的土地成本為平均土地出讓均價(jià)的1/3，則可計(jì)算得出2024年由保障性住房帶來(lái)的增量投資金額約為2888.8億元。同時(shí)，假設(shè)新增新開(kāi)工面積等于2024年保障性住房的增量面積，增量竣工面積則等于2022年與2021年保障性住房的籌建面積之差約5712.0萬(wàn)平方米。

　　預(yù)計(jì)2024年商品房銷(xiāo)售面積和銷(xiāo)售金額增速分別為-4.9%和-3.1%

　　預(yù)計(jì)2023年商品房銷(xiāo)售面積為11.3億平，增速為-8.2%；銷(xiāo)售金額為11.8萬(wàn)億元，增速為-6.0%。2023年前10月中國(guó)商品房銷(xiāo)售面積為9.3億平，同比下降7.8%；銷(xiāo)售金額為9.7萬(wàn)億元，同比下降4.9%。從單月看，10月商品房銷(xiāo)售面積為7772.8萬(wàn)方，同比下降11.0%；銷(xiāo)售金額為8090.6億元，同比下降8.1%，降幅有所收窄。在前期利好政策的支持下，居民購(gòu)房需求逐漸恢復(fù)，預(yù)計(jì)2023年11-12月的銷(xiāo)售動(dòng)能保持穩(wěn)定，單月銷(xiāo)售面積同比增速維持在-10%左右，銷(xiāo)售金額同比增速維持在-8%左右。預(yù)計(jì)2023年全年全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積約為11.3億平，同比下降8.2%；銷(xiāo)售金額約為11.8萬(wàn)億元，同比下降6.0%（由于統(tǒng)計(jì)局在2023年公布基數(shù)時(shí)對(duì)基數(shù)進(jìn)行調(diào)整，2022年商品房銷(xiāo)售面積基數(shù)下修9.4%至12.3萬(wàn)億元，銷(xiāo)售金額基數(shù)下修6.1%至12.5萬(wàn)億元）。

　　預(yù)計(jì)2024年商品房銷(xiāo)售面積為10.8億平，增速為-4.9%；銷(xiāo)售金額為11.4萬(wàn)億元，增速為-3.1%。今年以來(lái)，受積壓需求釋放以及利好政策頻發(fā)的影響，居民新增貸款及中長(zhǎng)期貸款均得到階段性修復(fù)。隨著政策支持力度的加大，房企信用問(wèn)題得到修復(fù)的同時(shí)購(gòu)房者信心也將逐漸增加，貸款購(gòu)房意愿增強(qiáng)，預(yù)計(jì)在不考慮兩大工程增量的情況下，2024年居民新增貸款增長(zhǎng)20%，假設(shè)其中58%為中長(zhǎng)期貸款；同時(shí)假設(shè)中長(zhǎng)期貸款占商品房銷(xiāo)售金額的比例恢復(fù)到28%的水平，由此可以得出在不考慮保障房和城中村改造兩大工程增量的影響下，2024年全年商品房銷(xiāo)售金額約為11.3萬(wàn)億，降幅約為-4.2%；按照今年以來(lái)全國(guó)商品房銷(xiāo)售均價(jià)10586.9元/平方米計(jì)算，銷(xiāo)售面積約為10.6億平方米，降幅約為-5.8%。考慮保障房建設(shè)為2024年帶來(lái)的銷(xiāo)售面積和銷(xiāo)售金額增量分別為0.1億平和0.1萬(wàn)億元，因此預(yù)計(jì)2024年商品房銷(xiāo)售面積為10.8億平，增速為-4.9%；銷(xiāo)售金額為11.4萬(wàn)億元，增速為-3.1%。

　　預(yù)計(jì)2023年和2024年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額增速分別為-10.0%和-7.6%

　　預(yù)計(jì)2023年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額為11.1萬(wàn)億元，增速為-10.0%。2023年前10月中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額為9.6萬(wàn)億元，同比下降9.3%；從單月看，10月開(kāi)發(fā)投資完成額為8653億元，同比下降11.3%，與9月降幅持平。2023年年內(nèi)房企投資開(kāi)工意愿在銷(xiāo)售弱復(fù)蘇的情形下，難言有較快回升，預(yù)計(jì)11-12月開(kāi)發(fā)投資完成額降幅維持在-11%左右的水平，則2023年全年開(kāi)發(fā)投資完成額為11.1萬(wàn)億元，同比下降10.0%（由于統(tǒng)計(jì)局在2023年公布基數(shù)時(shí)對(duì)基數(shù)進(jìn)行調(diào)整，2022年開(kāi)發(fā)投資完成額基數(shù)下修7.2%至12.3萬(wàn)億元）。

　　預(yù)計(jì)2024年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額為10.3萬(wàn)億元，增速為-7.6%。對(duì)2024年的開(kāi)發(fā)投資完成額拆分為土地購(gòu)置和建安投資兩部分進(jìn)行預(yù)測(cè)：1）土地購(gòu)置費(fèi)：根據(jù)前10月數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2023年土地購(gòu)置費(fèi)同比下降5%至3.9萬(wàn)億元；統(tǒng)計(jì)局口徑的土地購(gòu)置費(fèi)變動(dòng)落后于百城土地成交變動(dòng)，2023年前10月百城土地成交總價(jià)同比下降21.7%，據(jù)此預(yù)計(jì)2024年全國(guó)土地購(gòu)置費(fèi)同比下降20%至3.1萬(wàn)億元。2）建安工程投資額：2023年施工面積預(yù)計(jì)同比下降8%至83.3億平，2024年預(yù)計(jì)延續(xù)下降趨勢(shì)，同比下降10%至74.9億平；2022年單方建安成本為927元，在2023年前10月PPI同比下降3.1%的背景下，預(yù)計(jì)2023年單方建安成本為900元，2024年維持在該水平，則2024年建安工程投資額為6.7萬(wàn)億元。根據(jù)上述兩部分測(cè)算，以及考慮開(kāi)發(fā)投資完成額調(diào)整項(xiàng)的影響，預(yù)計(jì)在不考慮兩大工程增量的情況下，2024年開(kāi)發(fā)投資完成額為9.6萬(wàn)億元，同比下降13.7%。考慮保障房建設(shè)為2024年帶來(lái)的投資增量0.3萬(wàn)億、城中村改造帶來(lái)的投資增量0.4萬(wàn)億后，預(yù)計(jì)2024年開(kāi)發(fā)投資完成額為10.3萬(wàn)億元，同比下降7.6%。

　　預(yù)計(jì)2024年新開(kāi)工面積和竣工面積增速分別為-10.0%和4.0%

　　預(yù)計(jì)2024年房地產(chǎn)新開(kāi)工面積為8.1億平，增速為-10.0%。2023年前10月中國(guó)房地產(chǎn)新開(kāi)工面積為7.9億平，同比下降23.2%；從單月看，10月新開(kāi)工面積為7054萬(wàn)方，同比下降21.1%，預(yù)計(jì)11-12月新開(kāi)工面積維持較大降幅，2023年全年新開(kāi)工面積為9.0億平，同比下降25%。在不考慮兩大工程增量的情況下，2024年房企新開(kāi)工意愿預(yù)計(jì)不高，新開(kāi)工面積降幅保持高位，預(yù)計(jì)2024年新開(kāi)工面積同比下降24.0%至6.8億平。而保障房建設(shè)、城中村改造將為新開(kāi)工提供支撐，預(yù)計(jì)2024年提供的增量新開(kāi)工面積分別為0.5億平、0.8億平，則2024年新開(kāi)工面積預(yù)計(jì)為8.1億平，同比下降10.0%。

　　預(yù)計(jì)2024年房地產(chǎn)竣工面積為10.8億平，增速為4.0%。2023年前10月中國(guó)房地產(chǎn)竣工面積為5.5億平，同比增長(zhǎng)19.0%；從單月看，10月竣工面積為6446萬(wàn)方，同比增長(zhǎng)13.3%，預(yù)計(jì)在保交樓的持續(xù)支撐下，11-12月竣工維持較好表現(xiàn)，預(yù)計(jì)2023年全年竣工面積為10.3億平，同比增長(zhǎng)20%。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，全年竣工面積占上一年年底施工面積的比例在10%左右，在保交樓工作推動(dòng)下，預(yù)計(jì)2023年該比例提升到11%，2024年繼續(xù)提升到12%左右。根據(jù)對(duì)施工面積2024年同比下降10%至74.9億平的預(yù)期，預(yù)計(jì)在不考慮兩大工程增量的影響下，2024年竣工面積同比下降1.6%至10.2億平。“十四五”期間保障房建設(shè)持續(xù)推進(jìn)，前期建設(shè)轉(zhuǎn)換為2024年的竣工增量，根據(jù)測(cè)算保障房在2024年貢獻(xiàn)的竣工增量在0.6億平，則2024年竣工面積預(yù)計(jì)達(dá)10.8億平，同比增長(zhǎng)4.0%。

　　綜上所述，在城中村改造和保障性住房?jī)纱笤隽恳蛩氐淖饔孟拢康禺a(chǎn)各項(xiàng)核心指標(biāo)均得到明顯修復(fù)。預(yù)計(jì)2024年商品房銷(xiāo)售面積為10.8億平，增速為-4.9%；銷(xiāo)售金額為11.4萬(wàn)億元，增速為-3.1%；房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額為10.3萬(wàn)億元，增速為-7.6%；新開(kāi)工面積為8.1億平，增速為-10.0%；竣工面積為10.8億平，增速為4.0%。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：城中村改造的風(fēng)險(xiǎn)在于資金籌措不及預(yù)期，土地出讓困難，銷(xiāo)售持續(xù)低迷等；房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)主要在于銷(xiāo)售及結(jié)轉(zhuǎn)可能不及預(yù)期；經(jīng)營(yíng)服務(wù)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)主要在于：行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致外拓受阻及母公司交付可能不及預(yù)期三個(gè)方面。

　　預(yù)測(cè)九：AI在垂直領(lǐng)域的落地和應(yīng)用將是2024年的主線

　　2023年，ChatGPT爆火整個(gè)社交網(wǎng)絡(luò)，人工智能行業(yè)進(jìn)入到以大模型為代表的快速發(fā)展階段。國(guó)外大模型起步相對(duì)較早，引領(lǐng)人工智能行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，國(guó)內(nèi)大模型行緊跟國(guó)際前沿，目前國(guó)內(nèi)具備代表性的大模型在中文問(wèn)答表現(xiàn)上已經(jīng)與ChatGPT不相上下，具備了初步商業(yè)化變現(xiàn)的能力。從技術(shù)前沿來(lái)看，AI整體將沿著更高效、更智能、更細(xì)分的路徑發(fā)展，重要的技術(shù)趨勢(shì)包括混合專(zhuān)家模型技術(shù)、AI Agent、機(jī)器人領(lǐng)域。AI在垂直領(lǐng)域的落地和應(yīng)用將是2024年的主線，我們看好AI在教育、自動(dòng)駕駛、端側(cè)設(shè)備、工業(yè)場(chǎng)景的落地。

　　教育行業(yè)因?yàn)槠鋫€(gè)性化學(xué)習(xí)訴求強(qiáng)、數(shù)據(jù)豐富度高、付費(fèi)意愿強(qiáng)，成為人工智能的優(yōu)質(zhì)落地領(lǐng)域。隨著生成式人工智能技術(shù)的爆發(fā)，AI+教育邁向全新的發(fā)展階段。根據(jù)Market Research數(shù)據(jù)，生成式人工智能在教育領(lǐng)域的市場(chǎng)規(guī)模將從2022年的2.15億美元上升至2030年的27.4億美元，CAGR為37.5%。我們認(rèn)為AI+教育將率先在三個(gè)場(chǎng)景中落地：軟件、教育信息化、智能硬件。圍繞學(xué)習(xí)機(jī)、海外教育信息化兩點(diǎn)需求。

　　算法架構(gòu)優(yōu)化，高階輔助駕駛滲透率預(yù)期提升。特斯拉自動(dòng)駕駛最新端到端模型FSD v12完全是由神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)訓(xùn)練而成，沒(méi)有任何一行人工寫(xiě)的規(guī)則代碼。端到端架構(gòu)為自動(dòng)駕駛新型算法架構(gòu)，通過(guò)優(yōu)化自動(dòng)駕駛算法架構(gòu)，相應(yīng)汽車(chē)自動(dòng)駕駛性能預(yù)計(jì)將實(shí)現(xiàn)較大幅度增長(zhǎng)，從而一定程度帶動(dòng)高階自動(dòng)駕駛滲透率提升。技術(shù)加持帶動(dòng)滲透率不斷提升，全自動(dòng)駕駛時(shí)代漸行漸近，同時(shí)國(guó)內(nèi)企業(yè)也將逐步開(kāi)啟全球化。

　　云端AI走向端側(cè)AI是趨勢(shì)，端側(cè)AI核心在于手機(jī)和PC，AI Phone和AI PC將開(kāi)啟新時(shí)代。從今年2月份舉行的世界移動(dòng)通信大會(huì)，高通展示了其手機(jī)端離線運(yùn)行大模型，到5月份微軟開(kāi)發(fā)者大會(huì)高通展示其PC運(yùn)行AI大模型，再到近期英特爾、聯(lián)想等發(fā)布AI PC加速計(jì)劃、發(fā)布首款A(yù)I PC等，可以看出，國(guó)內(nèi)外廠商持續(xù)發(fā)力AI Phone和AI PC，端側(cè)AI將走入新的時(shí)代。

　　智能制造是大勢(shì)所趨，是工業(yè)大國(guó)向工業(yè)強(qiáng)國(guó)轉(zhuǎn)型的必經(jīng)之路。建議關(guān)注以下三塊細(xì)分子賽道：1）工業(yè)機(jī)器視覺(jué)：SAM模型和GPT-4V已經(jīng)在工業(yè)質(zhì)檢、工業(yè)自動(dòng)化等領(lǐng)域應(yīng)用，效率和精確度均有明顯提升，AI有望帶動(dòng)機(jī)器視覺(jué)滲透率進(jìn)一步提升。同時(shí)下游行業(yè)如消費(fèi)電子復(fù)蘇回暖，鋰電等視覺(jué)投資占比提升都會(huì)帶來(lái)更多的行業(yè)需求。2）工業(yè)機(jī)器人：AGV等移動(dòng)機(jī)器人正在快速進(jìn)入工業(yè)場(chǎng)景，替代傳統(tǒng)的人工搬運(yùn)、巡檢。智能焊接機(jī)器人通過(guò)自動(dòng)識(shí)別工件、尋縫、路徑規(guī)劃、運(yùn)動(dòng)控制，已經(jīng)在鋼構(gòu)等下游行業(yè)開(kāi)始應(yīng)用，填補(bǔ)鋼構(gòu)等行業(yè)快速增長(zhǎng)所帶來(lái)的大量焊工缺口。3）工業(yè)軟件：因?yàn)槠浼夹g(shù)壁壘高，過(guò)去均被海外巨頭所壟斷。我們看好在AI+云化的技術(shù)趨勢(shì)下，伴隨國(guó)產(chǎn)化率和正版化率的逐步提升，涌現(xiàn)出更多的產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)。

　　隨著人工智能進(jìn)入巨量參數(shù)的大模型時(shí)代，算力需求的日益增長(zhǎng)使得AI芯片和服務(wù)器市場(chǎng)迎來(lái)了巨大機(jī)遇。美國(guó)商務(wù)部和安全局在2023年10月17日頒布了新一輪的芯片出口限制，英偉達(dá)等先進(jìn)芯片均受到出口管制，國(guó)內(nèi)AI芯片廠商正逐步縮小與英偉達(dá)、AMD的差距，出口管制下國(guó)產(chǎn)芯片自主可控勢(shì)在必行。國(guó)內(nèi)廠商雖然在硬件產(chǎn)品性能和產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)架構(gòu)方面與前者有所差距，但正在逐步完善產(chǎn)品布局和生態(tài)構(gòu)建，不斷縮小與行業(yè)龍頭廠商的差距。隨著算力需求的持續(xù)提升，AI服務(wù)器景氣度也將持續(xù)。

　　在中美貿(mào)易戰(zhàn)、科技戰(zhàn)持續(xù)深化的背景下，需要加強(qiáng)對(duì)卡脖子的關(guān)鍵核心技術(shù)研發(fā)支持，不斷加速?lài)?guó)產(chǎn)替代的步伐，重點(diǎn)看好大模型技術(shù)基座的國(guó)產(chǎn)化，例如EDA等細(xì)分板塊。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：北美經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期逐步增強(qiáng)，宏觀環(huán)境存在較大的不確定性，國(guó)際環(huán)境變化影響供應(yīng)鏈及海外拓展；芯片緊缺可能影響相關(guān)公司的正常生產(chǎn)和交付，公司出貨不及預(yù)期；信息化和數(shù)字化方面的需求和資本開(kāi)支不及預(yù)期；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，導(dǎo)致毛利率快速下滑；主要原材料價(jià)格上漲，導(dǎo)致毛利率不及預(yù)期；匯率波動(dòng)影響外向型企業(yè)的匯兌收益與毛利率；大模型算法更新迭代效果不及預(yù)期，可能會(huì)影響大模型演進(jìn)及拓展，進(jìn)而會(huì)影響其商業(yè)化落地等；汽車(chē)與工業(yè)智能化進(jìn)展不及預(yù)期等。

　　預(yù)測(cè)十：PC有望成為AI終端落地最快的應(yīng)用之一，2024年有望成為AI PC元年

　　AI終端的概念涵蓋了智能手機(jī)、PC、XR和物聯(lián)網(wǎng)等各種設(shè)備，PC有望成為AI終端落地最快的應(yīng)用場(chǎng)景之一：

　　具備強(qiáng)生產(chǎn)力工具屬性：PC是一種可滿(mǎn)足娛樂(lè)、工作的通用平臺(tái)，相較其他終端的最重要的差異點(diǎn)在于其突出的生產(chǎn)力工具屬性。當(dāng)下主流的AI大模型應(yīng)用，無(wú)論是微軟Copilot為代表的文檔處理，還是Adobe Flyme為代表的圖像編輯，都與提升生產(chǎn)效率相關(guān)，契合PC的定位。

　　交互方式全面：PC在各種終端設(shè)備中具備更全面的人機(jī)交互方式，包含鍵鼠、觸控以及其他可拓展實(shí)現(xiàn)的交互（語(yǔ)音、視頻等），能友好、直觀地降低用戶(hù)使用門(mén)檻，讓每個(gè)用戶(hù)都能夠輕松上手，自然地與AI互動(dòng)。

　　性能優(yōu)勢(shì)：相較于手機(jī)、XR等設(shè)備，PC在硬件算力、存儲(chǔ)空間、散熱條件等方面都更具優(yōu)勢(shì)。

　　AI PC的核心特征：擁有本地部署的大模型與個(gè)性化本地知識(shí)庫(kù)組合構(gòu)成的個(gè)人大模型，通過(guò)內(nèi)嵌AI計(jì)算單元（例如NPU）提供混合AI算力。

　　AI PC將呈現(xiàn)動(dòng)態(tài)發(fā)展趨勢(shì)，產(chǎn)業(yè)鏈主導(dǎo)環(huán)節(jié)將積極協(xié)作催化其走向成熟

　　根據(jù)IDC發(fā)布的《AI PC產(chǎn)業(yè)（中國(guó)）白皮書(shū)》，AI PC 的發(fā)展將是一個(gè)動(dòng)態(tài)概念，各項(xiàng)價(jià)值和核心特征互相支撐，互相促進(jìn)，逐步走向成熟。

　　模型：不同參數(shù)體量的模型，對(duì)應(yīng)不同的垂類(lèi)問(wèn)題。混合AI場(chǎng)景下，還涉及分別部署于云、端側(cè)的模型。供應(yīng)來(lái)源于操作系統(tǒng)（OS）廠商，整機(jī)品牌廠商，第三方應(yīng)用（ISV）廠商。品牌：完成產(chǎn)品定義與集成，整合資源；營(yíng)銷(xiāo)推廣。芯片：提供算力，支持開(kāi)源模型的算子；營(yíng)銷(xiāo)推廣。系統(tǒng)：在系統(tǒng)層面為大模型本地運(yùn)行提供支持，同時(shí)打通底層系統(tǒng)和上層應(yīng)用的聯(lián)系。應(yīng)用：定義/開(kāi)發(fā)爆款第三方應(yīng)用是驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展的根本；第三方APP可以?xún)?nèi)嵌大模型。

　　主要環(huán)節(jié)均可從AI PC的進(jìn)展實(shí)現(xiàn)自身的利益訴求，例如硬件廠商期待AI PC引領(lǐng)換機(jī)潮，OS廠商微軟希望OpenAI的技術(shù)高效商業(yè)化應(yīng)用，Office copilot是很好的落地應(yīng)用，而適應(yīng)的承載終端正是PC。根據(jù)IDC預(yù)估，（1）2023 年，處在AI Ready階段的AI PC將陸續(xù)上市。這類(lèi)AI PC在硬件上具有一定的AI加速算力，但尚不具備完整的AI PC特征。（2）AI On階段具有完整的AI PC核心特征，并且在核心場(chǎng)景提供劃時(shí)代的AI創(chuàng)新體驗(yàn)，成為每一個(gè)人的個(gè)人AI助理。2024 年開(kāi)始，符合 AI On 階段標(biāo)準(zhǔn)的AI PC將陸續(xù)進(jìn)入市場(chǎng)。

　　PC產(chǎn)業(yè)硬件巨頭正積極推動(dòng)AI PC的發(fā)展趨勢(shì)，2024年有望成為元年

　　PC產(chǎn)業(yè)界對(duì)AI PC帶動(dòng)市場(chǎng)復(fù)蘇寄予厚望，正積極投入。一方面，PC市場(chǎng)持續(xù)萎靡致使業(yè)內(nèi)公司業(yè)績(jī)下滑，產(chǎn)業(yè)界期待AI PC創(chuàng)新激發(fā)新一輪換機(jī)周期，實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升的成長(zhǎng)；另一方面，Intel、高通等廠商在AI云端市場(chǎng)處于弱勢(shì)甚至缺位狀態(tài)，渴望拓展AI終端市場(chǎng)以捕捉AI技術(shù)發(fā)展的紅利。因此，Intel、AMD、高通為代表的芯片廠商，以及聯(lián)想、HP為代表的PC品牌廠商，利益訴求一致，均大力投入AI PC的布局。

　　在AI PC全新生態(tài)伙伴的共同推動(dòng)下，AI PC市場(chǎng)有望迎來(lái)大發(fā)展期。英特爾公布了“AI PC加速計(jì)劃”，宣布將為軟件合作伙伴提供工程軟件和資源，以在2025年前實(shí)現(xiàn)為超過(guò)1億臺(tái)PC實(shí)現(xiàn)人工智能特性。根據(jù)IDC預(yù)測(cè)，AI PC在中國(guó)PC市場(chǎng)中新機(jī)的裝配比例將在未來(lái)幾年中快速攀升，將于2027年達(dá)到85%，成為PC市場(chǎng)主流，2024年有望成為中國(guó)AI PC元年。

　　風(fēng)險(xiǎn)分析：宏觀環(huán)境的不利因素將可能使得全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，PC出貨量恢復(fù)不及預(yù)期。AI技術(shù)落地不及預(yù)期。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈。中美貿(mào)易摩擦增加。

　　預(yù)測(cè)十一：國(guó)產(chǎn)算力芯片迎來(lái)國(guó)產(chǎn)替代窗口期英偉達(dá)、AMD對(duì)華供應(yīng)高端GPU芯片進(jìn)一步受限。2022年，美國(guó)BIS實(shí)施出口管制，英偉達(dá)和AMD的高端GPU產(chǎn)品出口受到限制。為滿(mǎn)足合規(guī)要求，英偉達(dá)隨后推出了面向中國(guó)市場(chǎng)的H800與A800，互聯(lián)帶寬被下調(diào)。2023年，BIS公布的先進(jìn)計(jì)算芯片出口管制新規(guī)進(jìn)一步擴(kuò)大限制范圍。新規(guī)去除了“互聯(lián)帶寬”作為判定是否受限的依據(jù)，并新增了“性能密度”與“總處理性能（TPP）”成為新的標(biāo)準(zhǔn)，使得A100、A800、H100、H800、L40、L40S、RTX 4090等多款產(chǎn)品遭到限制。雖然英偉達(dá)推出了符合新規(guī)的L20、L2和H20，但新品的算力性能被迫遭到大幅下調(diào)。

　　國(guó)產(chǎn)算力芯片迎來(lái)國(guó)產(chǎn)替代窗口期。考慮到英偉達(dá)新品將迎來(lái)大幅性能升級(jí)，并面向中國(guó)市場(chǎng)禁售，國(guó)產(chǎn)算力芯片發(fā)展刻不容緩。當(dāng)前已經(jīng)涌現(xiàn)出一大批國(guó)產(chǎn)算力芯片廠商，昇騰、寒武紀(jì)相繼推出自研AI芯片，海光信息的DCU也逐漸打出知名度，其他配套環(huán)節(jié)的國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程也正在加速推進(jìn)。

　　昇騰310與昇騰910構(gòu)成華為昇騰產(chǎn)業(yè)鏈的算力基座，打造全場(chǎng)景AI基礎(chǔ)設(shè)施方案。昇騰310與昇騰910均基于華為自研達(dá)芬奇3D Cube技術(shù)，集成了張量、矢量、標(biāo)量等多種運(yùn)算單元，支持多種混合精度計(jì)算。昇騰310是華為首款全棧全場(chǎng)景人工智能芯片，具備低功耗優(yōu)勢(shì)，昇騰910支持云邊端全棧全場(chǎng)景應(yīng)用。昇騰已基于310和910形成了完善的解決方案，出貨形態(tài)包括：包括Atlas系列模塊、板卡、小站、服務(wù)器、集群等，打造面向“端、邊、云”的全場(chǎng)景AI基礎(chǔ)設(shè)施方案，覆蓋深度學(xué)習(xí)領(lǐng)域推理和訓(xùn)練全流程。

　　昇騰AI大模型訓(xùn)推一體化解決方案，加速?lài)?guó)產(chǎn)大模型落地。2023世界人工智能大會(huì)（WAIC）期間，華為主辦的昇騰人工智能產(chǎn)業(yè)高峰論壇于7月6日在上海召開(kāi)。華為攜手伙伴聯(lián)合發(fā)布昇騰AI大模型訓(xùn)推一體化解決方案，加速大模型在各行業(yè)應(yīng)用落地，并有23家昇騰AI伙伴推出AI服務(wù)器、智能邊緣與終端新品，共同為行業(yè)智能化升級(jí)提供豐富的產(chǎn)品與解決方案。

　　寒武紀(jì)專(zhuān)注AI領(lǐng)域核心處理器，思元590采用全新架構(gòu)，性能相比在售旗艦有大幅提升。寒武紀(jì)目前已推出了思元系列智能加速卡，第三代產(chǎn)品思元370基于7nm制程工藝，是寒武紀(jì)首款采用chiplet技術(shù)的AI芯片，最高算力達(dá)到256 TOPS（INT8）。思元370還搭載了MLU-Lin多芯互聯(lián)技術(shù)，互聯(lián)帶寬相比PCIe 4.0提升明顯。在2022年9月1日舉辦的WAIC上，寒武紀(jì)陳天石博士介紹了全新一代云端智能訓(xùn)練芯片思元590，思元590采用MLUarch05全新架構(gòu)，實(shí)測(cè)訓(xùn)練性能較在售旗艦產(chǎn)品有了大幅提升，能提供更大的內(nèi)存容量和更高的內(nèi)存帶寬，其IO和片間互聯(lián)接口也較上代實(shí)現(xiàn)大幅升級(jí)。

　　海光信息二代DCU升級(jí)規(guī)劃穩(wěn)步推進(jìn)，海光DCU兼容類(lèi)“CUDA”環(huán)境，適配性好。海光信息深算一號(hào)DCU產(chǎn)品目前已實(shí)現(xiàn)商業(yè)化應(yīng)用。2020年1月，公司啟動(dòng)了第二代DCU深算二號(hào)的產(chǎn)品研發(fā)工作，進(jìn)展正常。海光DCU協(xié)處理器全面兼容ROCm GPU計(jì)算生態(tài)，由于ROCm和CUDA在生態(tài)、編程環(huán)境等方面具有高度的相似性，理論上講，市場(chǎng)上規(guī)模最大的GPGPU開(kāi)發(fā)群體——CUDA用戶(hù)可用較低代價(jià)快速遷移至ROCm平臺(tái)，有利于海光DCU的市場(chǎng)推廣。同時(shí)，由于ROCm生態(tài)由AMD提出，AMD對(duì)ROCm生態(tài)的建設(shè)與推廣也將有助于開(kāi)發(fā)者熟悉海光DCU。

　　算力芯片配套HBM壁壘高，國(guó)內(nèi)部分廠商具備相關(guān)技術(shù)儲(chǔ)備。TrendForce數(shù)據(jù)顯示，2022年三大原廠HBM市占率分別為SK海力士50%、三星電子約40%、美光約10%。NVIDIA H100、A100主采HBM2e、HBM3，H200主采HBM3e。以H100為例，搭載HBM3技術(shù)規(guī)格，其中傳輸速度也較HBM2e快，可提升整體AI服務(wù)器系統(tǒng)運(yùn)算效能。國(guó)內(nèi)方面，目前沒(méi)有能夠生產(chǎn)符合HBM要求的內(nèi)存顆粒廠商，封測(cè)、材料、設(shè)備等供應(yīng)商具備相關(guān)技術(shù)儲(chǔ)備。

　　HBM目前主要的瓶頸在于封測(cè)工藝和封測(cè)產(chǎn)能，預(yù)計(jì)隨著算力卡對(duì)HBM的需求持續(xù)增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)的封裝工藝、封裝設(shè)備、封裝材料需求也將快速增長(zhǎng)。雖然國(guó)內(nèi)能進(jìn)入海外HBM供應(yīng)的公司有限，但國(guó)產(chǎn)算力卡進(jìn)口HBM受限，預(yù)計(jì)未來(lái)國(guó)產(chǎn)HBM也將突破，并拉動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)業(yè)政策變化風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)創(chuàng)新不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、中美貿(mào)易/科技摩擦升級(jí)風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)產(chǎn)化進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

　　預(yù)測(cè)十二：海外大模型將沿著多個(gè)維度持續(xù)演進(jìn)，國(guó)內(nèi)大模型競(jìng)爭(zhēng)格局更為集中國(guó)外大模型發(fā)展趨勢(shì)：

　　美國(guó)人工智能企業(yè)引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展。美國(guó) OpenAI的基礎(chǔ)大模型性能領(lǐng)先，目前已經(jīng)在基礎(chǔ)大模型上開(kāi)始快速構(gòu)建開(kāi)發(fā)生態(tài)，Google也在發(fā)力追趕過(guò)程中，Meta通過(guò)開(kāi)源大模型構(gòu)建開(kāi)源生態(tài)。美國(guó)在研發(fā)能力、人才儲(chǔ)備、算力支持方面仍然占據(jù)一定優(yōu)勢(shì)。我們預(yù)期，海外大模型將沿著多個(gè)維度持續(xù)演進(jìn)。

　　更大的參數(shù)量、更多的訓(xùn)練文本依舊是大模型的主要發(fā)展路徑。

　　OpenAI論文《Scaling Laws for Neural Language Models》中提出著名的縮放法則，縮放法則中提到模型表現(xiàn)和規(guī)模強(qiáng)相關(guān)，和模型的shape弱相關(guān)：規(guī)模包括模型參數(shù)量N、數(shù)據(jù)集大小D和計(jì)算量C，模型shape指模型depth、width、number of self-attention heads。Palm-2 technical report中提到，訓(xùn)練數(shù)據(jù)量和模型參數(shù)量大小保持同比例增長(zhǎng)是最優(yōu)組合。

　　目前最先進(jìn)的大模型GPT-4仍然高度符合縮放法則，簡(jiǎn)而言之，模型越大性能越好，訓(xùn)練的數(shù)據(jù)量越大模型性能越好，這條法則仍然成立。通過(guò)單純的增加模型參數(shù)量和訓(xùn)練數(shù)據(jù)量就可以實(shí)現(xiàn)更好的模型性能，可以預(yù)期，在短期之內(nèi)，不斷增加模型參數(shù)量依舊是提升模型性能的主要手段。

　　更多的模態(tài)到來(lái)，開(kāi)啟全新的多模態(tài)時(shí)代。

　　文本、語(yǔ)音、圖片等單模態(tài)人工智能模型已經(jīng)相對(duì)成熟，大模型正在朝著多模態(tài)信息融合的方向快速發(fā)展。圖文多模態(tài)技術(shù)已經(jīng)取得了顯著的進(jìn)步，未來(lái)大模型不止?jié)M足文字和圖像，開(kāi)始向著音頻、視頻等領(lǐng)域拓展。

　　大模型的邏輯思維能力可能看到飛躍式提升。

　　大語(yǔ)言模型在文本的理解和生成上表現(xiàn)出色，但是涉及到數(shù)理邏輯推理時(shí)表現(xiàn)仍然有待提升。通過(guò)思維鏈、思維樹(shù)的提示詞工程設(shè)計(jì)，大語(yǔ)言模型能夠?qū)⒋笮腿蝿?wù)分解為較小且易于管理的子目標(biāo)，內(nèi)部的邏輯一致性顯著增長(zhǎng)，從而高效地處理復(fù)雜任務(wù)。

　　AI Agent將成為我們接觸大模型的主要媒介。

　　AI Agent是有能力主動(dòng)思考和行動(dòng)的智能體，它們能夠使用傳感器感知周?chē)h(huán)境，做出決策，然后使用執(zhí)行器采取行動(dòng)，甚至與別的agent合作實(shí)現(xiàn)任務(wù)。OpenAI應(yīng)用研究主管LilianWeng提出了AI Agent的重要組成公式：Agent =大語(yǔ)言模型（LLM） + 規(guī)劃能力（Planning） + 工具（Tool） + 記憶（Memory）。AI Agent相比大語(yǔ)言模型的提升在于：與環(huán)境交互、個(gè)性化記憶、主動(dòng)決策、合作機(jī)制。在生成式AI的不同應(yīng)用等級(jí)中，AI Agent是比聊天機(jī)器人更高層級(jí)的應(yīng)用形態(tài)。

　　國(guó)內(nèi)大模型發(fā)展趨勢(shì)：

　　國(guó)內(nèi)大模型行整體依舊處于跟跑狀態(tài)，目前國(guó)內(nèi)具備代表性的大模型在中文問(wèn)答表現(xiàn)上已經(jīng)與ChatGPT不相上下，短期之內(nèi)仍然是沿襲海外技術(shù)路線，模型規(guī)模的不斷增加和訓(xùn)練語(yǔ)料的不斷擴(kuò)充是當(dāng)前的主要任務(wù)。同時(shí)國(guó)內(nèi)大模型的多模態(tài)能力仍處在起步發(fā)展階段，短期之內(nèi)有望看到多模態(tài)能力的快速提升。受ChatGPT驅(qū)動(dòng)，2023年國(guó)內(nèi)大模型呈現(xiàn)迅猛發(fā)展局面，經(jīng)歷近一年時(shí)間，國(guó)內(nèi)大模型實(shí)現(xiàn)能力上的快速進(jìn)步。根據(jù)賽迪顧問(wèn)，截至2023年7月，中國(guó)累計(jì)已經(jīng)有130個(gè)大模型問(wèn)世，其中有近一半的大模型在今年年內(nèi)問(wèn)世。

　　同時(shí)國(guó)內(nèi)大模型的整體競(jìng)爭(zhēng)格局也日益清晰，大致可以分為三類(lèi)大模型：具備持續(xù)技術(shù)領(lǐng)先能力的閉源大模型、具備領(lǐng)跑能力的開(kāi)源大模型、具備垂類(lèi)場(chǎng)景優(yōu)勢(shì)的垂類(lèi)大模型。大模型的每一次迭代更新都需要大量的研發(fā)投入和算力投入，在一年時(shí)間內(nèi)經(jīng)歷多次的迭代更新，如未見(jiàn)顯著的技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)或特定場(chǎng)景的優(yōu)秀商業(yè)模式，或?qū)o(wú)法維系大模型的持續(xù)投入。我們認(rèn)為，目前國(guó)內(nèi)大模型已經(jīng)經(jīng)過(guò)了高速發(fā)展的擴(kuò)張階段，預(yù)期將見(jiàn)到模型擴(kuò)張速度的下降，競(jìng)爭(zhēng)格局更為集中。

　　國(guó)內(nèi)大模型格局：

　　具備技術(shù)持續(xù)領(lǐng)先能力的大模型：優(yōu)秀的大模型人才、充足的算力資源、海量的優(yōu)質(zhì)數(shù)據(jù)、足夠的研發(fā)投入是人工智能企業(yè)具備醞釀大模型的先決條件，在快速的迭代發(fā)展過(guò)程中，部分大模型展現(xiàn)出持續(xù)的技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，典型如百度文心一言、科大訊飛星火大模型。具備技術(shù)優(yōu)勢(shì)的閉源大模型具備較強(qiáng)的變現(xiàn)能力。

　　開(kāi)源大模型：開(kāi)源大模型與頂尖的閉源大模型相比有一定的技術(shù)差距，其參數(shù)量和上下文窗口長(zhǎng)度普遍相對(duì)較小。但是開(kāi)源模型借助社區(qū)的創(chuàng)新力量，實(shí)現(xiàn)了技術(shù)的快速迭代和應(yīng)用拓展，成為大模型行業(yè)發(fā)展的重要支撐。

　　具備垂類(lèi)場(chǎng)景優(yōu)勢(shì)的大模型：通用大模型可以幫助用戶(hù)解決一般性問(wèn)題，而當(dāng)企業(yè)需要處理其特定行業(yè)的數(shù)據(jù)和任務(wù)時(shí)，往往需要針對(duì)其行業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)來(lái)對(duì)基本模型進(jìn)行微調(diào)，垂直行業(yè)的特性和需求不盡相同，垂類(lèi)場(chǎng)景中的垂類(lèi)數(shù)據(jù)是專(zhuān)業(yè)大模型競(jìng)爭(zhēng)中的核心要素，專(zhuān)業(yè)數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)垂類(lèi)模型百花齊放。

　　大模型商業(yè)模式：

　　大模型C端商業(yè)模式：1）以純軟件的形態(tài)輸出聊天機(jī)器人、包含大模型能力的各類(lèi)軟件（例如copilot）、AI Agent（GPTs）等產(chǎn)品；2）融合大模型能力的各類(lèi)智能硬件，例如AI pin、智能音響、翻譯機(jī)、學(xué)習(xí)機(jī)等。

　　大模型B端商業(yè)模式：1）出售大模型 API 接口，向公司或開(kāi)發(fā)者按照調(diào)用次數(shù)收費(fèi)；2）直接賣(mài)大模型開(kāi)發(fā)服務(wù)，向傳統(tǒng)企業(yè)輸出大模型行業(yè)解決方案獲得收入；3）大模型配合AI服務(wù)器形成軟硬一體的產(chǎn)品，打包向傳統(tǒng)企業(yè)輸出大模型行業(yè)解決方案；4）用大模型改造現(xiàn)有業(yè)務(wù)，提高產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力獲得更多商業(yè)回報(bào)，即Model-As-A-Service (MaaS)模型即服務(wù)。

　　預(yù)測(cè)十三：本輪光儲(chǔ)庫(kù)存周期有望在2024年上半年見(jiàn)底，板塊有望在春季復(fù)蘇

　　預(yù)計(jì)2024Q1去庫(kù)周期結(jié)束，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格及盈利見(jiàn)底有望形成催化

　　由于硅料供給具備一定剛性，因此硅料價(jià)格是表征行業(yè)景氣度的重要指標(biāo)。并且從歷史上來(lái)看，光伏指數(shù)走勢(shì)與硅料價(jià)格具有高度關(guān)聯(lián)性。

　　今年以來(lái)光伏指數(shù)明顯跑輸大盤(pán)，市場(chǎng)對(duì)光伏板塊的核心擔(dān)憂(yōu)在于行業(yè)供給放量后，產(chǎn)業(yè)鏈盈利大幅下滑。我們認(rèn)為后續(xù)隨著硅料價(jià)格及產(chǎn)業(yè)鏈盈利底部的逐步確認(rèn)，板塊指數(shù)也將隨之企穩(wěn)。因此短期來(lái)看，硅料價(jià)格及產(chǎn)業(yè)鏈盈利底部的確認(rèn)時(shí)點(diǎn)及位置至關(guān)重要。

　　臨近年底，光伏產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)入去庫(kù)周期，硅料價(jià)格已進(jìn)入新一輪下降通道，并且未來(lái)2個(gè)月硅片、電池、組件開(kāi)工率將保持在較低水位。我們預(yù)計(jì)今年底至明年春節(jié)前產(chǎn)業(yè)鏈將完成去庫(kù)，并在明年3月開(kāi)始逐步上調(diào)開(kāi)工率，硅料價(jià)格底部有望在今年底至明年初之間確認(rèn)。

　　對(duì)于硅料價(jià)格的底部位置，假設(shè)Q1平均單月組件排產(chǎn)在45GW左右，2.4g/W硅耗下對(duì)應(yīng)單月硅料需求量10.8萬(wàn)噸（年化129.6萬(wàn)噸），扣除海外料（年化11萬(wàn)噸產(chǎn)能），預(yù)計(jì)本輪硅料價(jià)格底部將在5-6萬(wàn)元/噸含稅價(jià)確認(rèn)。

　　從盈利角度來(lái)看，當(dāng)前一體化時(shí)點(diǎn)盈利已接近歷史底部區(qū)域，進(jìn)一步向下空間不大，但企業(yè)報(bào)表端盈利我們認(rèn)為可能會(huì)在2024年的Q1基本確認(rèn)。原因一方面在于今年下半年組件端仍有部分高價(jià)單確收影響，2024年Q1將開(kāi)始逐步確認(rèn)今年下半年簽訂的訂單，組件企業(yè)收入口徑單價(jià)有望見(jiàn)底。另一方面，Q1淡季企業(yè)開(kāi)工率在全年維度下偏低，制造成本偏高。

　　而當(dāng)前板塊估值已降至歷史較低水位，盈利下行預(yù)期已大部分反映在當(dāng)前股價(jià)中。我們認(rèn)為后續(xù)硅料價(jià)格及企業(yè)盈利見(jiàn)底之后，板塊有望迎來(lái)階段性反彈。

　　中長(zhǎng)期β需要一輪需求的非線性增長(zhǎng)，寄希望于光儲(chǔ)和光氫平價(jià)

　　復(fù)盤(pán)硅料供給增速、新增裝機(jī)增速、硅料均價(jià)三者走勢(shì)關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)在行業(yè)景氣度回落導(dǎo)致硅料供給增速下降甚至整體供給出現(xiàn)收縮后，一旦行業(yè)需求進(jìn)入一輪非線性增長(zhǎng)，那么硅料價(jià)格及行業(yè)整體景氣度都將隨之提升。例如：

　　1）2012-2014年：2012年雙反導(dǎo)致需求下滑，但硅料供給仍然保持增長(zhǎng)導(dǎo)致硅料價(jià)格大幅下滑。2013年開(kāi)始國(guó)內(nèi)光伏補(bǔ)貼落地，需求端出現(xiàn)非線性增長(zhǎng)，然而硅料供給增速仍處于低位，導(dǎo)致2013-2014年硅料價(jià)格及行業(yè)景氣度快速提升。

　　2）2015-2017年：國(guó)內(nèi)分布式需求爆發(fā)，需求增速持續(xù)大于硅料供給增速，硅料價(jià)格穩(wěn)步回升。

　　3）2020-2022年：2018-2019年行業(yè)需求增速保持低位，導(dǎo)致硅料產(chǎn)能在2019-2020年逐步出清。而從2020年開(kāi)始，光伏行業(yè)需求受平價(jià)上網(wǎng)及碳中和因素驅(qū)動(dòng)出現(xiàn)非線性增長(zhǎng)，從而推動(dòng)硅料價(jià)格大幅上漲。

　　目前光伏行業(yè)正處于需求增速放緩，同時(shí)供給加速放量的階段，隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)逐步加劇，產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)產(chǎn)意愿將明顯下降，且部分高成本產(chǎn)能將逐步出清，產(chǎn)能周期將隨之見(jiàn)底。之后隨著某些因素出現(xiàn)，導(dǎo)致行業(yè)需求再次出現(xiàn)非線性增長(zhǎng)，此時(shí)行業(yè)景氣度則又會(huì)進(jìn)入新一輪上行周期。

　　光儲(chǔ)、光氫平價(jià)有望成為下一輪需求爆發(fā)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)

　　本輪2020-2022年光伏需求爆發(fā)的核心驅(qū)動(dòng)力，一方面在于光伏持續(xù)降本后LCOE低于火電，實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)；另一方面則是受到全球“碳中和”的驅(qū)動(dòng)。目前，風(fēng)電、光伏在全球新增發(fā)電裝機(jī)中占比達(dá)到80%以上，已經(jīng)基本完成在新增裝機(jī)中對(duì)于傳統(tǒng)能源的替代。

　　我們認(rèn)為下一輪需求的爆發(fā)式增長(zhǎng)，核心是看光伏對(duì)于存量傳統(tǒng)能源的替代。而對(duì)存量傳統(tǒng)能源進(jìn)行替代，光伏核心需要解決的問(wèn)題在于消納以及電網(wǎng)穩(wěn)定性等問(wèn)題，邊界條件我們認(rèn)為是光儲(chǔ)平價(jià)或者光氫平價(jià)。

　　光伏配儲(chǔ)：光+儲(chǔ)度電成本已顯著低于煤電

　　目前絕大多數(shù)省份均提出了新能源配儲(chǔ)的要求，根據(jù)各省實(shí)際情況的不同，配儲(chǔ)比例在10%-20%（功率配比）×2h-4h（時(shí)長(zhǎng)）不等，大多為15%-20%×2h。

　　今年以來(lái)隨著組件和儲(chǔ)能系統(tǒng)價(jià)格的下降，光伏+儲(chǔ)能經(jīng)濟(jì)性日益凸顯。在15%×2h儲(chǔ)能配比下，以當(dāng)前的光伏和儲(chǔ)能EPC成本計(jì)算，即使不考慮儲(chǔ)能創(chuàng)造的額外收益，儲(chǔ)能單純作為成本項(xiàng)，光伏配儲(chǔ)項(xiàng)目的資本金IRR高達(dá)9.07%，顯著高于社會(huì)融資成本，具備較好的經(jīng)濟(jì)性，可以認(rèn)為目前已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了光儲(chǔ)平價(jià)。

　　若與火電進(jìn)行比較，需要比較新能源與火電的LCOE（平準(zhǔn)化度電成本）。此處以華電國(guó)際為例進(jìn)行計(jì)算，根據(jù)公司三季報(bào)，今年1-9月份上網(wǎng)電量1617.96億kWh，其中煤電1414.72億kWh，氣電133.52億kWh、水電69.72億kWh，火電占比95.7%（其中煤電占火電的91.4%），可以用公司1-3季度整體度電成本來(lái)近似計(jì)算火電度電成本。公司前三季度844.47億元，折算平均度電成本為0.52元/kWh。根據(jù)我們的計(jì)算，目前光伏配儲(chǔ)的25年LCOE約為0.229元/kWh。由此可見(jiàn)，目前光伏配儲(chǔ)度電成本遠(yuǎn)低于火電的度電成本，可以認(rèn)為已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了光儲(chǔ)平價(jià)。

　　考慮未來(lái)情景，分別設(shè)置配儲(chǔ)比例分別為15%×2h、20%×2h、15%×4h，分別模擬近、中、遠(yuǎn)期的配儲(chǔ)比例，平均上網(wǎng)電價(jià)分別為0.29元、0.26元、0.25元/kWh。三種場(chǎng)景下資本金內(nèi)部收益率分別為9.07%、5.22%、5.35%，也高于貸款利率（3.5%）2pct左右，項(xiàng)目具備經(jīng)濟(jì)性。若從度電成本考慮，三種場(chǎng)景下光伏配儲(chǔ)的25年LCOE分別為0.229、0.234、0.227元/kWh，不僅顯著低于當(dāng)前華電國(guó)際的平均度電成本（0.522元/kWh），也低于目前煤電基準(zhǔn)價(jià)最低的新疆地區(qū)（0.2500元/kWh）。因此三種場(chǎng)景下可以認(rèn)為均實(shí)現(xiàn)了光儲(chǔ)平價(jià)。

　　光伏制氫：2024年地區(qū)性補(bǔ)貼下已實(shí)現(xiàn)區(qū)域性平價(jià)，完全平價(jià)預(yù)計(jì)在2026-2027年

　　當(dāng)前綠氫成本在既定目標(biāo)運(yùn)行狀態(tài)下，即電價(jià)成本0.2元/kWh、電耗4.7kWh/Nm3、制氫設(shè)備及電源成本900萬(wàn)的情況下，并網(wǎng)型項(xiàng)目的綠氫成本位于14.9元/kg水平，相比于煤制氫平價(jià)存在4.9元/kg的差距。

　　綠氫的制備成本由電費(fèi)、設(shè)備折舊、人工運(yùn)維、原料成本等部分組成，其中，電耗成本和折舊占比最大。對(duì)于堿性電解水制氫成本，電費(fèi)占比70.18%，設(shè)備折舊占比14.04%；對(duì)于PEM電解水制氫系統(tǒng)，由于現(xiàn)階段設(shè)備成本是堿性的3-4倍，導(dǎo)致設(shè)備折舊占比17.18%，較堿性有所提升，電費(fèi)占比最大，為62.97%。因此，綠氫制備的降本的核心因素為電費(fèi)及折舊。

　　結(jié)合綠氫設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈的迭代速度及風(fēng)光發(fā)電的成本曲線，有望實(shí)現(xiàn)光氫平價(jià)的組合為：電價(jià)0.14元/kWh、綜合電耗4.2kWh/Nm3、制氫設(shè)備成本564萬(wàn)元/5MW，推演彼時(shí)綠氫成本位于10元/kg，這個(gè)節(jié)點(diǎn)有望在2026-2027年實(shí)現(xiàn)。國(guó)內(nèi)在地區(qū)性綠氫補(bǔ)貼政策下實(shí)現(xiàn)與煤制氫平價(jià)，內(nèi)蒙古鄂爾多斯及新疆克拉瑪依地區(qū)綠氫項(xiàng)目建設(shè)動(dòng)力充足。現(xiàn)階段局部風(fēng)光優(yōu)勢(shì)地區(qū)（綠電成本0.15-0.2元/kWh)，并網(wǎng)型制氫成本約為14.03元/kg，鄂爾多斯今年8月發(fā)布地區(qū)性補(bǔ)貼政策，23/24/25年分別補(bǔ)貼4、3、2元/kg，推動(dòng)綠氫成本進(jìn)入8-12元/kg成本區(qū)間。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈盈利能力下降；新技術(shù)降本不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

　　預(yù)測(cè)十四：2024年人形機(jī)器人將開(kāi)啟量產(chǎn)元年

　　看好特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈，核心零部件諧波減速器、滾柱絲杠、六維力傳感器、行星減速器市場(chǎng)空間快速增長(zhǎng)。我們結(jié)合目前Tesla發(fā)布的售價(jià)目標(biāo)，按照Optimus的結(jié)構(gòu)對(duì)人性機(jī)器人成本進(jìn)行拆分，其中旋轉(zhuǎn)、線性執(zhí)行器作為機(jī)器人的核心部件，在成本中占據(jù)首位，根據(jù)測(cè)算當(dāng)人形機(jī)器人出貨量為100萬(wàn)臺(tái)時(shí)，無(wú)框力矩電機(jī)、空心杯電機(jī)、諧波減速器、行星滾柱絲杠的市場(chǎng)空間分別為196、84、112、140億元。

　　技術(shù)路線百花齊放，看好特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈。目前人形機(jī)器人關(guān)節(jié)驅(qū)動(dòng)的技術(shù)路線可分為三種：（1）電機(jī)驅(qū)動(dòng)，技術(shù)路線最為傳統(tǒng)成熟，技術(shù)進(jìn)步迭代速度快，全球應(yīng)用范圍廣；（2）液壓驅(qū)動(dòng)：產(chǎn)業(yè)化難度高，液壓閥難度極高，系統(tǒng)成本非常昂貴，機(jī)器人運(yùn)動(dòng)性能最優(yōu)秀；（3）氣動(dòng)驅(qū)動(dòng)：性能介于液壓和電機(jī)直接，目前應(yīng)用相對(duì)較少。特斯拉采用傳動(dòng)電機(jī)驅(qū)動(dòng)方案，看好國(guó)內(nèi)龍頭電機(jī)企業(yè)受益機(jī)器人放量: Optimus全身共40個(gè)關(guān)節(jié)，其中軀干28個(gè)，單手6個(gè)。其中，臂部共7個(gè)關(guān)節(jié)，肩部3個(gè)關(guān)節(jié)，肘部1個(gè)關(guān)節(jié)，手腕3個(gè)關(guān)節(jié)；腿部共6個(gè)關(guān)節(jié)，髖部3個(gè)，膝蓋1個(gè)，腳踝1個(gè)；腰部共2個(gè)關(guān)節(jié)。軀干采用旋轉(zhuǎn)關(guān)節(jié)和線性關(guān)節(jié)，其中電機(jī)均為無(wú)框力矩電機(jī)，靈巧手采用空心杯電機(jī)。隨著特斯拉人形機(jī)器人起量，無(wú)框力矩電機(jī)、空心杯電機(jī)需求將成倍增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)龍頭電機(jī)企業(yè)性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)凸顯，我們認(rèn)為將充分受益。

　　諧波減速器、滾柱絲杠需求倍增，量產(chǎn)在即降本是剛需，關(guān)注國(guó)內(nèi)企業(yè)技術(shù)突破進(jìn)展。減速器作為人形機(jī)器人關(guān)節(jié)的核心構(gòu)成，從原理、技術(shù)成熟度和機(jī)械結(jié)構(gòu)等方面來(lái)看存在著顯著的差異，因此需根據(jù)不同類(lèi)型機(jī)器人、不同部位關(guān)節(jié)的應(yīng)用需求進(jìn)行選擇。在人形機(jī)器人領(lǐng)域，常用的減速器/傳動(dòng)機(jī)構(gòu)包括諧波減速器、行星滾柱絲杠、滾珠絲杠、擺線減速器、多級(jí)行星減速器、蝸輪蝸桿等。諧波減速器/行星滾柱絲杠由于需要齒形設(shè)計(jì)研發(fā)能力、生產(chǎn)工藝難度大、精度要求高等原因，一直以來(lái)是機(jī)器人行業(yè)的卡脖子環(huán)節(jié)，同時(shí)一線行星滾柱絲杠單價(jià)在萬(wàn)元以上，降低成本是其產(chǎn)業(yè)化落地需要解決的剛需問(wèn)題，建議關(guān)注各家企業(yè)技術(shù)突破以及送樣進(jìn)展。

　　多品類(lèi)傳感器賦予人形機(jī)器人感知能力，六維力傳感器迎來(lái)新空間。六維力傳感器常用于人形機(jī)器人腳踝處，具備中間傳動(dòng)環(huán)節(jié)少，測(cè)量精度高的優(yōu)點(diǎn)，但設(shè)計(jì)要求高，電路、解耦設(shè)計(jì)難度大，價(jià)格昂貴，最具代表性的ATI六維力傳感器價(jià)格通常在萬(wàn)元以上。

　　國(guó)內(nèi)企業(yè)在六維力傳感器已實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破，在精度要求更高的工業(yè)機(jī)器人上實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代，與ABB、UR等外資廠商合作，作為降本訴求最強(qiáng)的環(huán)節(jié)之一，看好國(guó)內(nèi)企業(yè)實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破+價(jià)格優(yōu)勢(shì)明顯+服務(wù)靈活性更高等優(yōu)勢(shì)。

　　投資建議：主鏈推薦盈利確定性強(qiáng)的電池和結(jié)構(gòu)件，受損嚴(yán)重的正極和電解液，建議關(guān)注細(xì)分景氣賽道如充電樁、復(fù)合箔等；重點(diǎn)提示機(jī)器人、智能駕駛、高壓快充等產(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)會(huì)，核心關(guān)注1）標(biāo)桿企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈彈性；2）行業(yè)放量元年帶來(lái)的市場(chǎng)空間。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游新能源汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)不及預(yù)期；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；鋰電產(chǎn)業(yè)鏈重點(diǎn)項(xiàng)目推進(jìn)不及預(yù)期。

　　預(yù)測(cè)十五：2024年國(guó)內(nèi)鋼鐵消費(fèi)將觸底回升，鋼價(jià)與利潤(rùn)或適度修復(fù)

　　2024年需求展望：

　　由于2023年土地成交低迷，房企項(xiàng)目?jī)?chǔ)備不足，疊加流動(dòng)性緊張，預(yù)計(jì)2024年地產(chǎn)用鋼或?qū)⒀永m(xù)負(fù)增長(zhǎng)。

　　在財(cái)政政策“加力提效”和新基建蓬勃發(fā)展推動(dòng)下，預(yù)計(jì)2024年基建投資將維持高位，基建用鋼需求有望增長(zhǎng)3%。

　　制造業(yè)需求整體保持穩(wěn)中有升的態(tài)勢(shì)，新能源、造船與海工、汽車(chē)用鋼等仍具增長(zhǎng)潛力。

　　總量上，預(yù)計(jì)2024年國(guó)內(nèi)鋼鐵消費(fèi)或?yàn)?.55億噸，同比增長(zhǎng)0.4%，凈出口6500萬(wàn)噸，同比下降約1500萬(wàn)噸。

　　2024年供給展望：2023年雖然延續(xù)粗鋼調(diào)控政策，但在需求不足和生鐵高增長(zhǎng)背景下，政策效果不如2021年那般明顯，行業(yè)盈利能力惡化，2024年調(diào)控政策或?qū)?yōu)化，產(chǎn)能治理新機(jī)或?qū)⑼瞥觯┙o將動(dòng)態(tài)適配需求，全年粗鋼產(chǎn)量約10.2億噸，同比持平。

　　鋼材價(jià)格及利潤(rùn)

　　2024年鋼廠利潤(rùn)彈性恢復(fù)。2023年雖然煤焦向鋼廠讓渡了部分利潤(rùn)，但受地產(chǎn)下行拖累，鋼價(jià)亦同步下跌，鋼廠未能守住成本紅利，而制造業(yè)等終端用戶(hù)成為獲利者。2024年將是積極財(cái)政效力釋放的一年，城中村改造、重大水利工程、以及“十四五”確立的一系列重點(diǎn)項(xiàng)目將加速推進(jìn)，而新興制造業(yè)需求將繼續(xù)崛起，隨著需求改善，2024年鋼價(jià)中樞上移。成本端，2024年鐵元素溢價(jià)將隨著供給寬松和政策調(diào)控而走低，我們預(yù)計(jì)2024年，鋼廠利潤(rùn)有望在需求改善和成本下移的雙重利好驅(qū)動(dòng)下彈性充分釋放，螺紋鋼和熱軋卷板噸鋼毛利均值為260元/300元，同比回升179元。

　　風(fēng)險(xiǎn)分析：2023年，在復(fù)雜嚴(yán)峻的市場(chǎng)形勢(shì)下，鋼鐵行業(yè)也面臨不少困難挑戰(zhàn)，企業(yè)之間經(jīng)營(yíng)分化。鋼鐵市場(chǎng)供強(qiáng)需弱，鋼價(jià)在一季度上漲后快速下跌，5月底跌至上半年低點(diǎn)，6月份小幅回升，鋼材價(jià)格整體低位震蕩，行業(yè)盈利能力普遍較弱。近年來(lái)，原料供給端風(fēng)險(xiǎn)事件不斷，淡水河谷潰壩，澳煤進(jìn)口禁令、巴西暴雨、澳洲颶風(fēng)，以及俄烏地緣政策沖突引發(fā)的能源危機(jī)，在各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)事件不斷發(fā)酵演繹下，原料價(jià)格被持續(xù)推高，鋼廠在需求和成本兩頭擠壓下，利潤(rùn)被極限壓縮。

　　預(yù)測(cè)十六：優(yōu)化渠道價(jià)值鏈將是2024年酒廠重點(diǎn)之一，龍頭提價(jià)或引領(lǐng)行業(yè)趨勢(shì)

　　良好的廠商關(guān)系是酒企高質(zhì)量發(fā)展的重要基礎(chǔ)，需要廠商合作共建市場(chǎng)、共享發(fā)展紅利。因此，優(yōu)化渠道價(jià)值鏈將是2024年酒廠重點(diǎn)之一，提升產(chǎn)品價(jià)值，加快產(chǎn)品動(dòng)銷(xiāo)周轉(zhuǎn)，增加渠道利潤(rùn)，增強(qiáng)經(jīng)銷(xiāo)商信心，推動(dòng)市場(chǎng)進(jìn)入良性循環(huán)中。

　　優(yōu)化價(jià)值鏈1：大單品直接提價(jià)，成本驅(qū)動(dòng)提升產(chǎn)品價(jià)值。白酒產(chǎn)品價(jià)格與品牌價(jià)值強(qiáng)關(guān)聯(lián)，價(jià)格是決定酒企品牌高度的重要指標(biāo)，2023年行業(yè)受到市場(chǎng)價(jià)格倒掛影響較大，酒企為保持良好的廠商關(guān)系和促進(jìn)動(dòng)銷(xiāo)，增加市場(chǎng)費(fèi)用來(lái)保證市場(chǎng)利潤(rùn)，但產(chǎn)品價(jià)格梳理未能完成，且增加了酒廠的費(fèi)用壓力。

　　酒廠若直接對(duì)大單品提價(jià)，將是優(yōu)化提升產(chǎn)品價(jià)格體系，階段性提升渠道在庫(kù)產(chǎn)品價(jià)值，為下一階段酒企高質(zhì)量發(fā)展打下價(jià)格基礎(chǔ)。酒廠將獲得更加充裕的資金空間，市場(chǎng)操盤(pán)空間更大，緩解銷(xiāo)量層面的業(yè)績(jī)壓力，公司將精力更多放在渠道生態(tài)的優(yōu)化。渠道層面，提價(jià)傳導(dǎo)到渠道，渠道拿貨成本增加，促使經(jīng)銷(xiāo)商提升價(jià)格，在庫(kù)產(chǎn)品價(jià)值提升，緩解低價(jià)出售壓力，提振行業(yè)信心。11月1日起，飛天茅臺(tái)出廠價(jià)提價(jià)20%至1169元左右，行業(yè)龍頭提價(jià)或引領(lǐng)行業(yè)趨勢(shì)，奠定2024年酒業(yè)基調(diào)。

　　優(yōu)化價(jià)值鏈2：控貨與提價(jià)配合，傳達(dá)價(jià)格梳理決心。酒企對(duì)價(jià)格梳理的重視，需要以行之有效且持之以恒的方式傳導(dǎo)到市場(chǎng)，使渠道與酒廠真正共振。白酒作為市場(chǎng)化產(chǎn)品，最終市場(chǎng)價(jià)格也是供需關(guān)系的重要表達(dá)，酒企對(duì)價(jià)格與業(yè)績(jī)的平衡中，調(diào)節(jié)產(chǎn)品供給，展現(xiàn)酒廠對(duì)價(jià)格訴求的戰(zhàn)略定力，精準(zhǔn)把控銷(xiāo)售節(jié)奏，減少市場(chǎng)壓貨行為，為渠道商注入信心。2022年底經(jīng)銷(xiāo)商大會(huì)上，五糧液便提出傳統(tǒng)渠道不增量的戰(zhàn)略規(guī)劃；2023年瀘州老窖針對(duì)國(guó)窖、窖齡、特曲等單品均曾實(shí)施階段性控量；珍酒在2023年7月停止珍5、珍8招商，暫停珍30打款。

　　優(yōu)化價(jià)值鏈3：深耕場(chǎng)景營(yíng)銷(xiāo)，強(qiáng)化用戶(hù)培育，提升產(chǎn)品動(dòng)銷(xiāo)。酒企改善需求端亦是優(yōu)化渠道的重要措施，提升產(chǎn)品動(dòng)銷(xiāo)，加快產(chǎn)品流轉(zhuǎn)，增加開(kāi)瓶等等。中高端白酒消費(fèi)通常與具體的消費(fèi)場(chǎng)景緊密相連，面子消費(fèi)屬性較強(qiáng)，消費(fèi)意見(jiàn)領(lǐng)袖影響力較大。因此，酒廠聚焦場(chǎng)景，針對(duì)場(chǎng)景占領(lǐng)意見(jiàn)領(lǐng)袖心智，增加針對(duì)性的市場(chǎng)費(fèi)用，業(yè)務(wù)人員專(zhuān)業(yè)化服務(wù)。2023年，宴席場(chǎng)景消費(fèi)表現(xiàn)出色，各類(lèi)宴席悉數(shù)回歸，深耕宴席、與宴席基調(diào)吻合、服務(wù)水平較高的酒企，在全年消費(fèi)弱復(fù)蘇環(huán)境下依然表現(xiàn)較強(qiáng)韌性。2023年，貴州茅臺(tái)持續(xù)打造第三代專(zhuān)賣(mài)店和系列酒萬(wàn)家共享終端等專(zhuān)賣(mài)店體系，集展示、品宣、體驗(yàn)、服務(wù)于一體，加強(qiáng)消費(fèi)者培育和團(tuán)購(gòu)銷(xiāo)售，持續(xù)推進(jìn)精品、珍品、1935等產(chǎn)品特色品鑒會(huì)，“1935·喜逢薈”探索喜慶場(chǎng)景開(kāi)發(fā)。2024年，我們認(rèn)為場(chǎng)景營(yíng)銷(xiāo)依然是白酒營(yíng)銷(xiāo)重要工作，隨著經(jīng)濟(jì)和商務(wù)活動(dòng)的復(fù)蘇，除了繼續(xù)豐富民間宴席，商務(wù)場(chǎng)景的培育將是白酒動(dòng)銷(xiāo)復(fù)蘇的關(guān)鍵一環(huán)，有效的企業(yè)團(tuán)購(gòu)培育有望成為酒廠動(dòng)銷(xiāo)助推器。

　　優(yōu)化價(jià)值鏈4：持續(xù)加碼消費(fèi)導(dǎo)向費(fèi)用，提升動(dòng)銷(xiāo)推力。2023年，白酒企業(yè)市場(chǎng)費(fèi)用方式最大變化便是增加消費(fèi)者導(dǎo)向費(fèi)用，絕大部分酒企均已推出掃碼紅包等激勵(lì)措施，以消費(fèi)者真實(shí)開(kāi)瓶動(dòng)作作為酒廠重點(diǎn)考核指標(biāo)，反向獎(jiǎng)勵(lì)也促使渠道商提升消費(fèi)者培育積極性。2023年，掃碼紅包酒企加碼最為顯著的消費(fèi)者費(fèi)用，紅包助推經(jīng)銷(xiāo)商及終端推銷(xiāo)，促使消費(fèi)者開(kāi)瓶，酒企利用數(shù)字化平臺(tái)產(chǎn)品追溯，提升營(yíng)銷(xiāo)有效性。2024年，酒企有望持續(xù)推進(jìn)費(fèi)用向C段轉(zhuǎn)型，豐富營(yíng)銷(xiāo)打法，推出更多沉浸式體驗(yàn)營(yíng)銷(xiāo)占領(lǐng)消費(fèi)者心智，提升費(fèi)用轉(zhuǎn)化率；在渠道方面，數(shù)字化系統(tǒng)監(jiān)督之下，酒企有望優(yōu)化庫(kù)存、價(jià)格、竄貨等方面獎(jiǎng)懲措施，提升市場(chǎng)管控精準(zhǔn)度，推動(dòng)渠道良性發(fā)展。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求復(fù)蘇不及預(yù)期，食品安全風(fēng)險(xiǎn)，成本波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　預(yù)測(cè)十七：油運(yùn)是交運(yùn)行業(yè)中最具值博率和賠率的板塊，庫(kù)存周期疊加旺季或驅(qū)動(dòng)油輪大行情

　　需求：WTI油價(jià)轉(zhuǎn)為升水結(jié)構(gòu)，庫(kù)存周期疊加旺季或驅(qū)動(dòng)油輪大行情

　　近期WTI原油價(jià)格有所回落后，WTI原油期貨由Backward轉(zhuǎn)向Contango結(jié)構(gòu)，庫(kù)存周期疊加旺季或?qū)Ⅱ?qū)動(dòng)油輪大行情。截至2023年11月22日，WTI原油月差CL1-CL2達(dá)到-0.15美元，接近歷史最低水平，反映WIT原油價(jià)格看漲預(yù)期。同時(shí)，11月全球原油庫(kù)存仍處于歷史最低水平，美國(guó)原油庫(kù)存（包括戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備）降至1985年以來(lái)最低水平，10月20日美國(guó)能源部表示希望購(gòu)買(mǎi)600萬(wàn)桶原油，在2023年12月和2024年1月交付，以補(bǔ)充戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備，采購(gòu)原油價(jià)格上限為79美元/桶。因此，補(bǔ)庫(kù)需求或?qū)⒌玫结尫牛B加旺季到來(lái)，近期VLCC運(yùn)價(jià)有所回升。

　　OPEC+宣布2024年一季度將額外減產(chǎn)約100萬(wàn)桶/天，以支撐油價(jià)。參考OPEC+歷史宣布減產(chǎn)決議后，采油國(guó)或提前搶運(yùn)以提高原油庫(kù)存，帶來(lái)VLCC運(yùn)價(jià)顯著上升。當(dāng)?shù)貢r(shí)間11月30日OPEC+同意2024年一季度額外減產(chǎn)約100萬(wàn)桶/天，同時(shí)沙特也同意延長(zhǎng)其6月宣布的100萬(wàn)桶/天減產(chǎn)措施，需要注意的是這次減產(chǎn)是自愿性質(zhì)的，由各成員國(guó)宣布自愿減產(chǎn)配額。參考上一次2023年6月沙特宣布7月將額外減產(chǎn)100萬(wàn)桶/天，引發(fā)主要采油國(guó)的搶運(yùn)潮，6月VLCC運(yùn)價(jià)顯著環(huán)比上漲36.8%。

　　成品油方面，2023年以來(lái)以美國(guó)、歐洲和新加坡區(qū)域間的成品油套利貿(mào)易量趨于穩(wěn)定。當(dāng)前美國(guó)夏季駕駛高峰期結(jié)束后，美汽油裂解價(jià)差處于底部；冬季到來(lái)歐洲柴油裂差仍處于相對(duì)高位。俄烏沖突帶來(lái)的全球石油貿(mào)易重構(gòu)，2023年以來(lái)全球不同區(qū)域間的裂解價(jià)差波動(dòng)較2022年有所減少，運(yùn)價(jià)保持相對(duì)穩(wěn)定，顯著的套利貿(mào)易機(jī)會(huì)窗口有所減少。

　　供給：VLCC老船占比約14%，未來(lái)兩年運(yùn)力交付趨近于0

　　全球VLCC訂單運(yùn)力占比僅2.7%，2023年下半年起全球VLCC運(yùn)力交付基本完畢，2024-2025年僅有2艘運(yùn)力交付；而VLCC船隊(duì)平均年齡持續(xù)增長(zhǎng)，船齡在20歲以上的運(yùn)力占比約為14%，中長(zhǎng)期運(yùn)力持續(xù)受限。根據(jù)Clarksons數(shù)據(jù)，2023年8月-11月平均每月VLCC交付運(yùn)力約為30萬(wàn)載重噸（約1艘船），2024-2025年每年交付運(yùn)力約為30萬(wàn)載重噸（約1艘船），2026-2027年約155萬(wàn)和127萬(wàn)載重噸。同時(shí)，VLCC船隊(duì)平均年齡持續(xù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)到2023年平均年齡超過(guò)10歲，其中船齡在20歲以上的運(yùn)力占比約為14%，VLCC仍面臨較大的拆解壓力。新訂單方面持續(xù)匱乏，截至2023年10月VLCC訂單運(yùn)力占比僅為2.66%，中長(zhǎng)期來(lái)看VLCC運(yùn)力增長(zhǎng)持續(xù)受限。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：歐盟制裁方案執(zhí)行力度不及預(yù)期；IMO環(huán)保法規(guī)等執(zhí)行力度不及預(yù)期；燃油成本大幅度上漲；居民消費(fèi)、出行等需求修復(fù)不及預(yù)期；高鐵建設(shè)速度不及預(yù)期；電商快遞需求增長(zhǎng)低于預(yù)期；快遞行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)愈演愈烈；勞務(wù)用工成本提升超出預(yù)期；國(guó)內(nèi)物流價(jià)格受政策監(jiān)管變化。

　　預(yù)測(cè)十八：衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)等新興通信技術(shù)加速走向產(chǎn)業(yè)化

　　衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展提速，參考5G歷史，重視衛(wèi)星制造與衛(wèi)星終端投資機(jī)會(huì)

　　衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)是基于衛(wèi)星通信的互聯(lián)網(wǎng)，通過(guò)發(fā)射一定數(shù)量的衛(wèi)星實(shí)現(xiàn)規(guī)模組網(wǎng)，從而輻射全球，構(gòu)建具備實(shí)時(shí)信息處理的大衛(wèi)星系統(tǒng)，是一種能夠完成向地面和空中終端提供寬帶互聯(lián)網(wǎng)接入等通信服務(wù)的新型網(wǎng)絡(luò)。從世界范圍來(lái)看，衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)在軍用和民用方面均具有重要戰(zhàn)略意義。

　　軍用方面，衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)可為軍隊(duì)提供穩(wěn)定的通信手段，將賦予傳統(tǒng)技術(shù)和武器平臺(tái)新角色以及“改變游戲規(guī)則”的全新能力，在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)快速部署、快速反應(yīng)、快速打擊，達(dá)到先敵一步、高敵一籌的戰(zhàn)略目標(biāo)。俄烏沖突爆發(fā)后，馬斯克的“星鏈”衛(wèi)星介入到軍事行動(dòng)中，應(yīng)用于軍隊(duì)指揮/通信、偵察/監(jiān)視等方面，并為烏克蘭政府、國(guó)防和關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施部門(mén)提供連接互聯(lián)網(wǎng)的冗余網(wǎng)絡(luò)支持。例如，星鏈成為烏方內(nèi)外通信暢通的重要依托。俄烏沖突自2022年2月爆發(fā)后，星鏈成為烏境內(nèi)特別是政府、軍方及部分普通民眾內(nèi)外通信的重要方式。星鏈提供的保底通信能力，避免了烏軍陷入各自為戰(zhàn)、被分別擊破的險(xiǎn)境，為烏軍在戰(zhàn)時(shí)保持軍令政令暢通、全軍整體協(xié)調(diào)行動(dòng)提供了有利保障，并成為烏方對(duì)外發(fā)聲、獲取國(guó)際支持、開(kāi)展輿論戰(zhàn)的重要手段，降低了俄羅斯對(duì)烏克蘭互聯(lián)網(wǎng)、通信等基礎(chǔ)設(shè)施實(shí)施打擊行動(dòng)的實(shí)際效果。2022年12月3日，SpaceX公司公布了星盾（StarShield）計(jì)劃。SpaceX將“星盾”定義為服務(wù)于國(guó)家安全的衛(wèi)星星座，區(qū)別于星鏈的商業(yè)化運(yùn)行，星盾專(zhuān)為美軍政部門(mén)服務(wù)，目前主要提供遙感、通信和載荷托管三方面服務(wù)。

　　民用方面，通信從地面走向天空，衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)將隨著技術(shù)逐步成熟，作為地面通信的重要補(bǔ)充，與地面網(wǎng)絡(luò)融合發(fā)展。根據(jù)國(guó)際電信聯(lián)盟數(shù)據(jù)顯示，全球仍有近30億人沒(méi)有接入互聯(lián)網(wǎng)，主要是因?yàn)榈貜V人稀，建立地面通信設(shè)施性?xún)r(jià)比不高。對(duì)此，衛(wèi)星通信就很有優(yōu)勢(shì)，低軌衛(wèi)星的廣域覆蓋能力強(qiáng)，覆蓋偏遠(yuǎn)地區(qū)性?xún)r(jià)比更高。此外，如高鐵、航空、自動(dòng)駕駛等“動(dòng)中通”領(lǐng)域，衛(wèi)星通信的優(yōu)勢(shì)也比較大。

　　我們預(yù)計(jì)，在后5G時(shí)代，衛(wèi)星通信將與地面通信融合，或?qū)⒊蔀橹髁鞯耐ㄐ欧绞街弧?/font>

　　衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)是一個(gè)全球重資產(chǎn)配置的產(chǎn)業(yè)，國(guó)際上軌道和頻段稀缺資源爭(zhēng)奪激烈。頻率上，衛(wèi)星無(wú)線電頻率資源由國(guó)際電信聯(lián)盟統(tǒng)一規(guī)劃和監(jiān)督管理，各國(guó)按照“先登先占”的規(guī)則競(jìng)爭(zhēng)協(xié)調(diào)使用，即在衛(wèi)星發(fā)射前2-7年，向國(guó)際電信聯(lián)盟申報(bào)擬建衛(wèi)星系統(tǒng)的無(wú)線電頻率和軌道等技術(shù)參數(shù)（通常稱(chēng)之為衛(wèi)星網(wǎng)絡(luò)資料），之后還必須與世界上其他已申報(bào)的衛(wèi)星系統(tǒng)、地面無(wú)線電系統(tǒng)開(kāi)展并完成必要的頻率協(xié)調(diào)，方可在國(guó)際上獲得合法的使用權(quán)，該權(quán)益受到國(guó)際公約、規(guī)則的約束和保護(hù)。軌道上，目前衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)主要采用的軌道高度為400-2000公里的近地軌道，總共可以容納大約6萬(wàn)顆衛(wèi)星。近地軌道同樣具有先占先得特性，根據(jù)UCS Satellite數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，截至2022年底，當(dāng)前LEO（500-1000公里）軌道中已有5938顆衛(wèi)星，相比2021年4月的3328顆衛(wèi)星增長(zhǎng)近80%。隨著全球各國(guó)加速搶占衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)資源，軌道和頻段資源緊張形勢(shì)已初步顯現(xiàn)。

　　SpaceX星鏈計(jì)劃進(jìn)展最快，最終規(guī)劃約42000顆衛(wèi)星，自2018年的測(cè)試衛(wèi)星首次發(fā)射起，總計(jì)發(fā)射5376顆衛(wèi)星。2023年，依托自身愈發(fā)精進(jìn)的火箭發(fā)射能力，SpaceX星鏈部署加速，截至2023年10月已發(fā)射51次搭載星鏈衛(wèi)星的獵鷹9號(hào)火箭，共計(jì)部署1626顆衛(wèi)星，僅2023年發(fā)射衛(wèi)星便占目前已部署衛(wèi)星的約1/3。

　　衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)納入新基建范疇，我國(guó)星座建設(shè)有望提速。2020年4月，國(guó)家發(fā)改委首次明確衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)作為通信基礎(chǔ)設(shè)施，屬于國(guó)家新基建的范疇，也體現(xiàn)出國(guó)家對(duì)衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)的戰(zhàn)略重視。2021年4月底，中國(guó)衛(wèi)星網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)有限公司正式掛牌成立。2023年7月，上海市松江區(qū)委書(shū)記程向民表示上海松江加快開(kāi)辟新領(lǐng)域新賽道，打造低軌寬頻多媒體衛(wèi)星“G60星鏈”，實(shí)驗(yàn)衛(wèi)星完成發(fā)射并成功組網(wǎng)，一期將實(shí)施1296顆，未來(lái)將實(shí)現(xiàn)一萬(wàn)兩千多顆衛(wèi)星的組網(wǎng)。2023年11月23日，我國(guó)在西昌衛(wèi)星發(fā)射中心使用長(zhǎng)征二號(hào)丁運(yùn)載火箭及遠(yuǎn)征三號(hào)上面級(jí)成功將衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)試驗(yàn)衛(wèi)星發(fā)射升空，衛(wèi)星順利進(jìn)入預(yù)定軌道，發(fā)射任務(wù)取得圓滿(mǎn)成功。

　　值得注意的是，由于地面通信基礎(chǔ)設(shè)施完善程度的不同，國(guó)內(nèi)外進(jìn)行衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)建設(shè)的路徑也注定有所不同。美國(guó)針對(duì)衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)，采用的是軍方自建高軌衛(wèi)星系統(tǒng)+商業(yè)化低軌衛(wèi)星系統(tǒng)相結(jié)合的方式，商業(yè)化低軌衛(wèi)星系統(tǒng)主要是馬斯克的“星鏈”計(jì)劃，其擁有較為明確的民用需求支持，也在此基礎(chǔ)之上衍生出為美軍所使用的“星盾”系統(tǒng)。中國(guó)的衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)，自誕生起擁有較為明確的使用方向和戰(zhàn)略意圖，也陸續(xù)有“商業(yè)化”的星座計(jì)劃出現(xiàn)，前者更加注重衛(wèi)星的功能和目的，后者需要打通民用需求為主的商業(yè)模式。我們認(rèn)為，考慮到國(guó)內(nèi)火箭運(yùn)力、市場(chǎng)需求等多方面因素，國(guó)內(nèi)衛(wèi)星發(fā)射的總體數(shù)量以及商業(yè)化過(guò)程是有待觀察的，但基于戰(zhàn)略考慮，初期規(guī)劃的資本開(kāi)支大概率會(huì)如期落地，因此前期二級(jí)市場(chǎng)重點(diǎn)挖掘了衛(wèi)星制造產(chǎn)業(yè)鏈，演繹較為充分。明年開(kāi)始衛(wèi)星批量發(fā)射后，地面衛(wèi)星終端也將加速產(chǎn)業(yè)化，存在更多投資機(jī)會(huì)需要發(fā)掘。

　　衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)的投資節(jié)奏可以參考5G，兩者有諸多相似之處：一是今天看衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)，就像2018年看5G，雖然具體需求都是暢想為主，但市場(chǎng)普遍認(rèn)可其是下一代主流通信技術(shù)，大概率會(huì)走向產(chǎn)業(yè)化；二是5G與衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)都是新基建的重點(diǎn)，對(duì)國(guó)家均有戰(zhàn)略意義，例如拉動(dòng)投資、推進(jìn)技術(shù)進(jìn)步、全球競(jìng)爭(zhēng)等；三是投資主體明確，政策易于發(fā)力與指揮；四是已經(jīng)有一定的需求基礎(chǔ)，4G讓民眾對(duì)網(wǎng)速的關(guān)注度提升，華為近期推出直連衛(wèi)星手機(jī)，中國(guó)電信推動(dòng)主流手機(jī)廠商推出更多直連衛(wèi)星的手機(jī)，馬斯克星鏈也將支持手機(jī)直連衛(wèi)星。因此，我們建議參考5G的投資節(jié)奏來(lái)投資衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈，先衛(wèi)星制造，再衛(wèi)星終端。

　　5G行情分兩段，以2019年6月5G牌照發(fā)放為分界點(diǎn)：第一段焦點(diǎn)是5G基站產(chǎn)業(yè)鏈，主升浪行情發(fā)生在2018年10月-2019年4月；第二段焦點(diǎn)是5G手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈，主升浪行情發(fā)生在2019年5月-2020年初。5G發(fā)牌意味著運(yùn)營(yíng)商可以正式進(jìn)行5G基站大規(guī)模招標(biāo)與建設(shè)工作（我國(guó)5G正式商用時(shí)間為2019年10月），5G商用后5G手機(jī)將開(kāi)始大規(guī)模銷(xiāo)售。相當(dāng)于，市場(chǎng)會(huì)提早8-10個(gè)月開(kāi)始布局或投資相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈公司。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)際環(huán)境影響；上游原材料影響超預(yù)期；AI需求和資本開(kāi)支不及預(yù)期；衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域訂單落地不達(dá)預(yù)期等。

　　預(yù)測(cè)十九：醫(yī)藥行業(yè)2024年預(yù)計(jì)將有溫和增長(zhǎng)，多個(gè)主線有望輪流表現(xiàn)

　　需求確定性強(qiáng)：醫(yī)藥需求端持續(xù)增長(zhǎng)，老齡化加深

　　需求端持續(xù)增長(zhǎng)：從醫(yī)保基金支出情況來(lái)看，2022年醫(yī)保基金支出2.46萬(wàn)億元，近十年醫(yī)保支出持續(xù)增長(zhǎng)，反映醫(yī)療需求持續(xù)提升。

　　過(guò)去三年診療需求略有擾動(dòng)，未來(lái)有望逐步恢復(fù)：2020年以來(lái)醫(yī)保基金支出增速有所波動(dòng)，2020、2021、2022年醫(yī)保基金支出同比增速分別為0.9%、14.3%和2.3%，主要是公共衛(wèi)生事件對(duì)于醫(yī)療需求的影響。從診療人次觀察：2022年全國(guó)醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)診療人次84.16億次，入院2.47億人次，與2019年相比還有一定差距。我們預(yù)計(jì)未來(lái)有望逐步恢復(fù)。

　　老齡化程度進(jìn)一步加深。2021年5月11日，第七次全國(guó)人口普查主要數(shù)據(jù)公布，從年齡構(gòu)成來(lái)看，60歲及以上人口為26402萬(wàn)人，占18.70%，與2010年相比占比上升5.44個(gè)百分點(diǎn)。人口老齡化程度進(jìn)一步加深，未來(lái)一段時(shí)期將持續(xù)面臨人口長(zhǎng)期均衡發(fā)展的壓力。人口結(jié)構(gòu)形勢(shì)嚴(yán)峻的同時(shí)，對(duì)應(yīng)醫(yī)療保健、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)等存在明確需求。

　　與美、日對(duì)比，醫(yī)療費(fèi)用占GDP比例仍有較大提升空間。以美國(guó)為代表的歐美發(fā)達(dá)國(guó)家醫(yī)療支出占GDP比重整體較高，以美國(guó)為例，2022年，美國(guó)醫(yī)療支出占GDP比重為16.6%，且近十年來(lái)均維持在16%以上，日本同期水平則維持在10%-11%之間。而中國(guó)醫(yī)療支出占GDP比重從2013年的5.34%提升至2022年的7.05%，在醫(yī)療支出GDP占比方面中國(guó)與美日等發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍有較大提升空間。

　　橫向比較：行業(yè)整體比較優(yōu)勢(shì)明顯，展望2024有望溫和增長(zhǎng)

　　橫向?qū)Ρ龋横t(yī)藥行業(yè)在下游制造業(yè)中增速排名大部分時(shí)間位居前列。2022年以前，醫(yī)藥制造業(yè)在國(guó)家統(tǒng)計(jì)局有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的下游行業(yè)中增速排名前列，近兩年受基數(shù)影響以及公共衛(wèi)生事件對(duì)醫(yī)療需求帶來(lái)的影響，增速有一定波動(dòng)。從收入端表現(xiàn)來(lái)看，醫(yī)藥制造業(yè)在2020及2021年醫(yī)藥制造業(yè)營(yíng)業(yè)收入增速分別為4.5%和20.1%，同期工業(yè)企業(yè)收入增速分別為0.8%和19.4%，制造業(yè)收入增速分別為1.1%和18.8%。從利潤(rùn)端表現(xiàn)來(lái)看，波動(dòng)比收入端更大，2020及2021年表現(xiàn)明顯好于工業(yè)企業(yè)整體水平，基數(shù)效應(yīng)下近兩年利潤(rùn)端增長(zhǎng)波動(dòng)幅度較大。

　　2024展望：行業(yè)有望實(shí)現(xiàn)溫和增長(zhǎng)。醫(yī)藥制造業(yè)收入及利潤(rùn)增速整體有較好的比較優(yōu)勢(shì)。在行業(yè)基數(shù)得到消化、需求端確定性及政策預(yù)期穩(wěn)定的情況下，我們預(yù)計(jì)2024年行業(yè)有望實(shí)現(xiàn)溫和增長(zhǎng)，整體走向高質(zhì)量發(fā)展。

　　2024年投資展望：估值底部，多個(gè)主線有望輪流表現(xiàn)

　　估值處于底部，機(jī)構(gòu)持倉(cāng)低于歷史均值

　　醫(yī)藥行業(yè)目前估值水平處于歷史底部。回顧過(guò)去十年醫(yī)藥行業(yè)估值變化，2019-2021年行業(yè)估值中樞提升明顯，自2021年以來(lái)行業(yè)估值水平有所調(diào)整，2022年以來(lái)行業(yè)估值進(jìn)入歷史底部區(qū)間，最新估值歷史分位數(shù)23.5%，近期有所修復(fù)但仍處于歷史低位。

　　資金配置：分析公募基金持倉(cāng)情況，截至2023Q3公募基金醫(yī)藥整體持倉(cāng)比例為12.26%，較前一季度上升1.08個(gè)百分點(diǎn)，持倉(cāng)比例提升。在剔除指數(shù)基金、醫(yī)藥基金后，公募基金醫(yī)藥重倉(cāng)比例為5.37%，較前一季度提升0.71個(gè)百分點(diǎn)。拉長(zhǎng)來(lái)看，2011Q1-2023Q3剔除指數(shù)基金、醫(yī)藥基金后，醫(yī)藥持倉(cāng)比例平均為7.91%，目前非醫(yī)藥基金持倉(cāng)比例低于歷史平均水平。23Q3制藥、中醫(yī)藥等賽道持股基金增加明顯，后續(xù)醫(yī)藥行業(yè)高景氣、創(chuàng)新轉(zhuǎn)型及政策傾斜相關(guān)細(xì)分方向公募基金持倉(cāng)比例有望上升。

　　投資建議：看好2024年行業(yè)表現(xiàn)，多重主線可選

　　看好24年醫(yī)藥上市公司表現(xiàn)。考慮到：①在行業(yè)基數(shù)得到消化、需求端確定性及政策預(yù)期穩(wěn)定的情況下， 2024年行業(yè)有望實(shí)現(xiàn)溫和增長(zhǎng)，醫(yī)藥制造業(yè)收入及利潤(rùn)增速整體有較好的比較優(yōu)勢(shì)；②板塊估值處于底部，機(jī)構(gòu)持倉(cāng)低于歷史均值，我們看好24年醫(yī)藥上市公司表現(xiàn)。

　　展望2024年，我們看好：

　　創(chuàng)新主線：全球流動(dòng)性有望邊際改善，對(duì)創(chuàng)新類(lèi)資產(chǎn)的定價(jià)較為有利；國(guó)家政策鼓勵(lì)創(chuàng)新藥械發(fā)展；新技術(shù)推動(dòng)行業(yè)快速發(fā)展。代表性的細(xì)分行業(yè)是創(chuàng)新藥及制藥企業(yè)，其中對(duì)差異化、臨床價(jià)值、合規(guī)商業(yè)化能力或平臺(tái)能力的評(píng)估是最核心的選股依據(jù)；

　　出海主線：中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)逐步具備全球競(jìng)爭(zhēng)力，長(zhǎng)期看醫(yī)藥行業(yè)有望走出全球性大公司，但投資人也需對(duì)出海帶來(lái)的挑戰(zhàn)有充分預(yù)期，這必定是一個(gè)長(zhǎng)期而曲折的過(guò)程。代表性的細(xì)分行業(yè)是創(chuàng)新藥和器械公司，對(duì)公司產(chǎn)品及團(tuán)隊(duì)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的評(píng)估是最核心的選股依據(jù)，目前已有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的公司應(yīng)給予較高溢價(jià)。

　　邊際改善主線：（1）CXO行業(yè)，前期調(diào)整較為充分，全球投融資恢復(fù)有望推動(dòng)全球客戶(hù)需求逐步回暖，看好具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的CXO龍頭。（2）集采出清、新業(yè)務(wù)能力逐步構(gòu)建的高值耗材公司。

　　低估值主線：（1）中藥：品牌OTC龍頭及領(lǐng)先的中藥創(chuàng)新企業(yè)；（2）連鎖藥店龍頭；（3）有強(qiáng)大商業(yè)化能力和選品能力的疫苗龍頭；（3）醫(yī)藥流通及綜合性藥企。

　　其他主線：醫(yī)療服務(wù)，看好眼科、嚴(yán)肅醫(yī)療及中醫(yī)醫(yī)療龍頭。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：外部環(huán)境變化。行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)。研發(fā)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。審批不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。原材料成本變化難以預(yù)期。

　　預(yù)測(cè)二十：華為產(chǎn)業(yè)鏈將顯著受益于智能駕駛滲透和新車(chē)型周期，智能駕駛24年多點(diǎn)開(kāi)花2024年華為產(chǎn)業(yè)鏈將顯著受益于智能駕駛滲透和新車(chē)型周期。當(dāng)前華為智能駕駛技術(shù)位于國(guó)內(nèi)第一梯隊(duì)水平，品牌號(hào)召力和渠道能力強(qiáng)，合作伙伴生態(tài)圈基本形成。未來(lái)賽力斯問(wèn)界、奇瑞智界、江淮和北汽“兩界”的車(chē)型將陸續(xù)推出，四家智選車(chē)合作伙伴車(chē)型放量。與此同時(shí)，華為與長(zhǎng)安汽車(chē)通過(guò)合資公司形式進(jìn)行深度合作，長(zhǎng)安持股占比不超過(guò)40%，長(zhǎng)安汽車(chē)智能化能力有望明顯提升。未來(lái)一汽、智選車(chē)伙伴等其他車(chē)企有望入股，意味著華為的合作伙伴將不斷擴(kuò)容，相關(guān)零部件和整車(chē)企業(yè)有望迎來(lái)機(jī)會(huì)。

　　主流車(chē)企L0-L2級(jí)智駕車(chē)企落地較多，開(kāi)始從L2邁向L3，推進(jìn)落地城市NOA。部分車(chē)企的自動(dòng)輔助導(dǎo)航駕駛功能已逐步從泊車(chē)過(guò)渡到高速再到城市路況。目前諸多車(chē)企的自動(dòng)輔助導(dǎo)航駕駛系統(tǒng)已基本初具多場(chǎng)景的自動(dòng)駕駛能力，如“蔚小理”、智己、華為等。部分企業(yè)的城市NOA系統(tǒng)如小鵬城市NGP、華為城市NCA，已經(jīng)開(kāi)始在部分城市實(shí)現(xiàn)投放，2024年將有更多主機(jī)廠入局城市場(chǎng)景高階智駕。

　　具體來(lái)看，小鵬XNGP已在全國(guó)范圍內(nèi)具備支持城市智駕的技術(shù)能力，完成測(cè)試驗(yàn)證后，將按照用戶(hù)出行范圍和城市群加速開(kāi)放，預(yù)計(jì)2023年11月覆蓋25城市，2023年底覆蓋50城市。華為ADS高階智能駕駛系統(tǒng)預(yù)計(jì)于2023年12月覆蓋全國(guó)。目前每天訓(xùn)練1000萬(wàn)+公里，每5天迭代一個(gè)版本，學(xué)習(xí)訓(xùn)練算力1.8E FLOPS。理想在2023年6月進(jìn)行無(wú)圖城市NOA內(nèi)測(cè)，計(jì)劃年底落地100城，2024年二季度推送全量AD MAX用戶(hù)。2023年9月，蔚來(lái)宣布NOP+功能轉(zhuǎn)向城區(qū)，目標(biāo)是要實(shí)現(xiàn)“不依賴(lài)高精地圖，全國(guó)可開(kāi)通”。計(jì)劃2024年二季度累計(jì)開(kāi)通城區(qū)領(lǐng)航路線里程40萬(wàn)公里。智己汽車(chē)預(yù)計(jì)2023年底開(kāi)啟城市NOA公測(cè)，2024年中開(kāi)放無(wú)圖城市NOA，2024年通勤NOA覆蓋100城。