來源：Kevin策略研究

　　簡評：美股意外大跌的背景和原因

　　大家好，

　　隔夜美股市場意外大跌，三大主要指數跌幅都在5%以上，標普500下跌5.9%，道瓊斯指數跌幅更是接近7%，這也是3月底市場逐步企穩修復以來的最大單日跌幅。板塊層面，近期明顯反彈的金融、地產、以及與復工改善預期相關的工業、航空和能源跌幅最大。與此同時，美元指數走強，黃金走高、10年美債小幅回落，整體上呈現避險特征。

　　“久違”的大跌引發了市場的普遍關注和擔憂，畢竟3月份市場的巨震還歷歷在目。那么是否會重新上演新一輪的動蕩、甚至出現二次探底風險？針對市場的最新變化，我們點評如下，供大家參考。

　　?市場為何大跌？從直接的原因上，可能有幾方面的解釋：1）媒體報道美國部分州如加州、德州、亞利桑那、佛羅里達等地的疫情近期均有所加重，引發市場對于第二波疫情的擔憂，而疫情后復工的推進正是5月中以來市場反彈的最主要邏輯和驅動力；2）美聯儲昨天凌晨的FOMC會議基本符合預期，繼續維持寬松但也沒有提供更多政策支持，資產購買力度邊際上難以進一步加大；3）市場經過過去兩周的快速上漲收復年初以來失地、甚至納斯達克創出新高后，估值進一步攀升至高位、且處于超買狀態。

　　?市場是否過于樂觀？即便可以找到上述理由，但對于多數投資者而言，市場出現如此大幅的下跌還是非常意外的。意外的原因在于上述解釋市場大跌的因素，例如部分州第二波疫情升級、估值偏高等情況其實并非剛剛才出現，而是已經持續了相當長一段時間，如果單純以這些指標作為指引，那可能“錯失”過去一段時間的可觀漲幅。

　　從節奏上看，這一大跌出現在5月中下旬市場對復工后經濟修復預期逐漸改善、特別是6月非農大超預期后推動的新一輪快速上漲之后，因此近期市場上漲的主要動力并非來自流動性的驅動（6月初10年美債利率還一度快速大幅抬升），而是更多建立在對于復工后未來經濟修復的預期之上。

　　我們在本周的報告《當前美股反映了多少復工預期？》中對市場計入的復工預期從整體市場和板塊兩個角度進行了測算，1）整體市場角度，標普500指數下跌前約22.2倍的12個月靜態估值水平以及0.9%的10年國債利率，隱含的制造業PMI為49.2%，較5月份43.1%的制造業PMI有明顯回升。這一PMI，如果疊加其與企業盈利增長的較高的相關性，對應12個月動態EPS回升至-1.5%左右 vs． 當前的-18.4%。2）板塊層面，如果以疫情受損多的板塊（如交通運輸、消費者服務、耐用消費品與服裝、汽車等）從底部以來的相對修復程度作為計入復工預期的近期替代的話，目前水平相當于2月19日高點的~53%。因此，結論是市場當前計入的預期比實際復工進展（不同高頻指標顯示當前復工進展在-60~80%之間）的確要更多一些，但按照此前的復工路徑來看也并非過度的夸張。

　　因此，從這個意義上，如果當第二波疫情的擔憂開始主導市場情緒的時候，市場基于復工預期的這部分漲幅、特別是那些對復工進程敏感的板塊就容易受到沖擊。

　　?第二波疫情的風險？實際上，美國部分州疫情持續抬升已經持續了較長一段時間，甚至從5月初復工以來就是如此，并非近期才剛剛出現，我們也一直在提示大家關注，但此前這一變化并非市場的主要關注點，反而是更多在整體復工后經濟的修復上。

　　自5月中上旬開啟逐步復工以來，到目前為止，美國基本所有州都已經解封，差異僅在于解封程度不同。相對其疫情所處階段而言，美國的解封要快于歐洲主要國家，因此兩害相權取其輕，也就導致其犧牲了一部分疫情的控制效果。這一點從與美國疫情發展接近的英國對比上可以明顯看出，英國直到6月1日才解封，比美國晚了2~3周，此時其疫情“曲線”已明顯處于下行通道，而美國正是因為早解封了2~3周，故到目前為止，除紐約州外依然沒有有效下行，仍在高位徘徊。部分州在重啟之后出現了疫情快速抬升的情形，如加州、猶他州和亞利桑那州。

　　很顯然的，目前市場的關注點又開始重新轉向這一變化，后續的發展還需要密切觀察，但是現在就做出整體第二波疫情爆發升級的判斷可能也有一些過早。

　　?個人投資者對于市場上下起伏的放大。我們在此前報告《誰在加倉美股？》中對于4月以來市場反彈的主要參與者做過梳理，發現美股底部以來，增持幅度最高的持有者均為投資顧問（Investment Advisor，即更多面向高凈值個人客戶的理財和投資顧問），明顯領先其他類型投資者。與此同時，機構投資者的現金倉位依然偏高，說明還沒有大舉介入或者部分錯失了此輪反彈。

　　不難看出，反彈以個人投資者參與更多，其穩定性也勢必會受到一些影響，這也在一定程度上解釋了市場像昨天這種“意外”的大跌。當然了，如果更多機構投資者如果還沒有大舉加倉意味著如果后續復工與疫情控制依然能取得積極進展的話，不排除會推動更多機構資金的配置意愿。

　　綜合我們在前文中的討論，整體上而言，在上半年經歷了“過山車”般的劇烈起伏后，美股和和海外主要市場走到當前位置，處在一個“三叉路口”。是在疫情和復工進展推動下再接再厲收復失地、還是因疫情復發和政治風險升溫再度回調，又或是處于僵局狀態反復拉鋸？當前市場面臨正反兩方面因素：1）積極一面是，政策支持延續、流動性整體充裕；復工推進下基本面逐步修復；機構倉位還不算高；2）消極一面是，估值已經過高；美國大選臨近、國際環境面臨變數等。

　　往前看，根據歷史經驗來看，不論市場大跌背后所擔心的理由是否充分或有依據，但一般而言，一旦出現如此大幅的波動，都可能需要相對消化一下，不論是出于受損投資者倉位上的管理，還是打算加倉投資者的觀望，除非政策及時介入。所以未來一段時間市場可能再度進入一個波折消化狀態。但中期角度，是否我們現在就要做出趨勢逆轉和二次探底的判斷，可能還有待觀察，畢竟復工雖有波折但仍在推進、疫情以來大規模的政策支持仍在繼續，這兩者也是支撐市場底部修復最關鍵因素。

　　Kevin 

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責任編輯：張海營