中信證券發(fā)布研報稱，重估銀行商業(yè)模型的價值是估值上行的核心驅(qū)動。從存量資產(chǎn)角度，當(dāng)前估值對于凈資產(chǎn)損失的程度過于悲觀。該行測算，銀行當(dāng)前估值反映的貸款損失量級超過10萬億元，好于預(yù)期的現(xiàn)實持續(xù)演繹。增量資產(chǎn)角度，未來三年(2025-2027年)新增資產(chǎn)風(fēng)險度將大幅緩釋，雖然息差下行對于ROE仍有拉低(該行預(yù)計2026年銀行業(yè)ROE將回落至8.3%)，但信用風(fēng)險緩釋提升了ROE的長期穩(wěn)定性，助力估值上行。市場風(fēng)格隱含安全資產(chǎn)溢價效應(yīng)明顯，該行預(yù)計銀行股凈資產(chǎn)安全性和ROE穩(wěn)定性的優(yōu)勢將持續(xù)吸引配置需求，資金配置行為的變化仍將持續(xù)演繹?；趯︺y行商業(yè)模型風(fēng)險預(yù)期和增長預(yù)期的再定位，疊加2025年經(jīng)濟(jì)和政策的情景分析，該行認(rèn)為銀行板塊估值仍有確定性上行空間。

中信證券主要觀點如下：

2025年基本面前瞻：一致預(yù)期的景氣度低位。

1)擴(kuò)表：增速企穩(wěn)。與社融增速企穩(wěn)相映射，該行預(yù)計2024/25年上市銀行資產(chǎn)增速為7.9%/8.2%，債券投資和零售貸款或為銀行配置的關(guān)注領(lǐng)域。

2)定價：息差下行斜率或放緩。綜合重定價與降息節(jié)奏，該行預(yù)計2024/25年凈息差分別下行17bps/15bps，25Q1仍將存在貸款重定價的一次性影響。

3)成本：降本增效仍為方向。費用保持節(jié)約態(tài)勢，該行預(yù)計2024年上市銀行業(yè)務(wù)及管理費增速延續(xù)低個位數(shù)增速；信用成本或呈現(xiàn)一定剛性，主要是后周期屬性的零售信用成本或延續(xù)相對高位。

4)盈利：年比小幅改善。該行預(yù)測2025/26年上市銀行營收增速為+0.0%/+3.3%、歸母凈利潤增速為+2.0%/+4.0%。

深度拆解銀行信用資產(chǎn)：風(fēng)險度下降。

截至2024H1，根據(jù)央行數(shù)據(jù)，商業(yè)銀行總資產(chǎn)362萬億元，其中居民部門82萬億元、城投部門81萬億元、政府部門55萬億元、一般對公48萬億元、制造業(yè)26萬億元、對公地產(chǎn)12萬億元。

1)地產(chǎn)部門，政策底線構(gòu)筑風(fēng)險底線。2024年以來，多項地產(chǎn)政策優(yōu)化落地，2024年房開貸不良率首次出現(xiàn)回落。

2)制造部門，結(jié)構(gòu)優(yōu)化夯實質(zhì)量韌性。近年來，固定資產(chǎn)投資聚焦TMT、裝備制造等中高端制造業(yè)，加之信貸投放中高增速，資產(chǎn)質(zhì)量具備韌性。

3)城投部門：化債助力風(fēng)險收斂。城投債務(wù)融資呈收斂態(tài)勢，同時置換推進(jìn)有助于城投質(zhì)量穩(wěn)步提升。

4)零售部門：仍有波動，幅度趨穩(wěn)。當(dāng)前，敏感零售信貸風(fēng)險暴露較充分，該行預(yù)計后續(xù)出險規(guī)模大概率不會超過2022年-2024年，下階段房價水平或成為關(guān)鍵變量。

銀行商業(yè)模型前瞻：ROE下降但穩(wěn)定性提升。

1)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，凈資產(chǎn)安全性將明顯提升。未來3年(2025-2027年)，該行預(yù)計無風(fēng)險政府債占增量資產(chǎn)比重將大幅提升至30%左右，明顯高于存量占比(2024H1：15.2%)；同時，增量信用風(fēng)險資產(chǎn)在主體、區(qū)域和行業(yè)方面均將明顯優(yōu)于存量。

2)資產(chǎn)風(fēng)險預(yù)期優(yōu)化指向資產(chǎn)收益下降，然而ROE穩(wěn)定性提升。凈息差仍有下行壓力，然而增量資產(chǎn)優(yōu)化、存量資產(chǎn)風(fēng)險企穩(wěn)均有助于信用成本下行，綜合影響下ROE以穩(wěn)定可控節(jié)奏、收斂于中等經(jīng)濟(jì)增速下的中樞水平(6%-8%)。

資金面視角：不可忽視的投資者行為。

2024年的一個重大變化在于機(jī)構(gòu)投資者行為，被動資金標(biāo)準(zhǔn)化配置成為銀行股普漲的重要力量。展望2025年：

1)被動基金在當(dāng)前市場低估值位置下該行預(yù)計不會大規(guī)模贖回，隱含銀行股2024年估值提升幅度具備安全墊；

2)在利率下行背景下，低波穩(wěn)健產(chǎn)品對于低波穩(wěn)健資金仍有吸引力，居民對于穩(wěn)健權(quán)益回報資產(chǎn)的青睞、保險公司OCI賬戶占比提升、主動基金配置風(fēng)格邊際均衡方向，均有助分紅類銀行股資金流入。

該行認(rèn)為，增長和紅利邏輯的統(tǒng)一，需要紅利隱含的權(quán)益價值存在提升空間；上述對于銀行信用資產(chǎn)的拆解，隱含銀行權(quán)益價值提升，2025年銀行板塊基本面和資金面共振方向一致。

風(fēng)險因素：

宏觀經(jīng)濟(jì)增速大幅下行；銀行資產(chǎn)質(zhì)量超預(yù)期惡化；監(jiān)管與行業(yè)政策超預(yù)期變化；各公司發(fā)展戰(zhàn)略執(zhí)行不及預(yù)期。

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