天風(fēng)證券發(fā)布研報(bào)稱，市場可能已經(jīng)通過“預(yù)投票”將25年的主線“降維”為三類情景：①低估紅利繼續(xù)崛起;②字節(jié)AI催化下的科技;③消費(fèi)股的估值修復(fù)和消費(fèi)分層逐步復(fù)蘇。紅利回撤常在有強(qiáng)勢產(chǎn)業(yè)趨勢出現(xiàn)的時(shí)候，因此低估紅利的高度取決于AI產(chǎn)業(yè)趨勢的進(jìn)展，而AI產(chǎn)業(yè)趨勢的進(jìn)展又取決于AI應(yīng)用端和消費(fèi)端的突破，只靠AI硬件端，產(chǎn)業(yè)趨勢長期估值高度或受限：制造業(yè)板塊給與長期高估值的核心矛盾是其成長性無法線性外推，高成長后的高CAPEX引致行業(yè)格局惡化+技術(shù)迭代下，兩年后產(chǎn)業(yè)趨勢就可能會消失;而消費(fèi)龍頭的成長性常可以“線性外推”，這也構(gòu)成25年消費(fèi)板塊估值修復(fù)的一大邏輯。

在24年末中央經(jīng)濟(jì)會議后全A整體弱勢，而相對全A超額表現(xiàn)排名前5的分別是銀行(低估紅利)、通信(AI科技)、家電、商貿(mào)零售和社服(部分消費(fèi)板塊)，可對應(yīng)三類演繹邏輯：①低估紅利繼續(xù)崛起;②字節(jié)AI催化下的科技;③消費(fèi)股的估值修復(fù)和消費(fèi)分層逐步復(fù)蘇。

天風(fēng)證券主要觀點(diǎn)如下：

銀行2024年和國債利率的相關(guān)性出現(xiàn)變化，或反映銀行等低估紅利板塊的邏輯“升格”：

1)2020-2023年，銀行板塊的交易邏輯更多是“大盤價(jià)值類的順周期股票”，反映對經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期，銀行股走勢和十年期國債利率方向大致同步。2)2024年的不同點(diǎn)在于銀行板塊和十年期國債利率突然轉(zhuǎn)為負(fù)相關(guān)，且R方達(dá)61%，可大致理解為國債利率解釋了銀行股61%的漲跌變動(dòng);這一現(xiàn)象反映了銀行板塊邏輯的“升格”：從“大盤價(jià)值類的順周期股票”變?yōu)椤耙活悋鴤氏滦邢虏坏貌怀涞纳①Y產(chǎn)”，這一邏輯在險(xiǎn)資等絕對收益資金為主要邊際主體時(shí)會格外顯著。

低估紅利風(fēng)格大多數(shù)時(shí)候能有絕對收益，但兩類情況會有絕對回撤：

一是成長產(chǎn)業(yè)趨勢強(qiáng)勁，爭奪資金，可能引起回撤;例如2012/6-2012/12、2013/3-2013/12、2019/3-2020/3。二是中證紅利前期漲幅較大+股市整體大跌共振，雖然紅利理論上是避險(xiǎn)板塊，但本質(zhì)仍是股票，受股市貝塔影響;因此這類情況會引起較大的回撤;例如2015/6-2016/1、2018/1-2018/10、2024/6-2024/9。25年低估紅利的高度需要關(guān)注AI產(chǎn)業(yè)趨勢，而這一點(diǎn)從24H2以來也較為明顯：核心紅利品種(工商銀行和長江電力)逐漸“符號化”，其漲跌和自身的紅利邏輯相對脫鉤，漲跌特征變?yōu)樵谥黝}行情、產(chǎn)業(yè)趨勢弱勢時(shí)“被動(dòng)上漲”，在產(chǎn)業(yè)趨勢行情強(qiáng)勢時(shí)“被動(dòng)橫盤”。

AI產(chǎn)業(yè)趨勢25年的表現(xiàn)取決于AI應(yīng)用端的進(jìn)度。

將中證800中的制造業(yè)和消費(fèi)龍頭分別篩選出來，對所有公司2021年/2023年扣非凈利潤增速進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)制造業(yè)公司的高成長在統(tǒng)計(jì)意義上而言無法持續(xù)，制造業(yè)企業(yè)2021年增速高公司在2023年并無更高增速。而如果對比消費(fèi)龍頭則可以發(fā)現(xiàn)，消費(fèi)龍頭的成長性可以進(jìn)行“線性外推”。因此，AI板塊演繹大行情時(shí)(例如23年3-5月和24年9-10月)，都出現(xiàn)軟邏輯(應(yīng)用和消費(fèi)場景代表的傳媒)領(lǐng)頭的特征;而25年AI產(chǎn)業(yè)趨勢的高度，也需要關(guān)注AI應(yīng)用端和消費(fèi)端是否能出現(xiàn)龍頭公司，掌握較多AI應(yīng)用和消費(fèi)場景，其護(hù)城河類似騰訊、茅臺、伊利等龍頭，其他競爭對手很難通過資本支出快速取代。

行業(yè)配置建議：賽點(diǎn)2.0仍在第二階段拉鋸，春節(jié)歸來攻堅(jiān)，等待消費(fèi)“看漲期權(quán)”。

市場寬幅震蕩，主題行情劇烈波動(dòng)下機(jī)構(gòu)較難參與，在春節(jié)歸來基本面改善驗(yàn)證之前，切忌追高賣低。“強(qiáng)預(yù)期，弱現(xiàn)實(shí)”的第二階段，政策驅(qū)動(dòng)與主題輪動(dòng)，科技主題+低波紅利的杠鈴行情演繹。以宏觀敘事而對消費(fèi)過分悲觀反而是一種風(fēng)險(xiǎn)，消費(fèi)板塊投資的核心因子是估值，在當(dāng)前消費(fèi)板塊低估值、利率下行、政策催化下復(fù)蘇周期抬頭(哪怕是很弱的斜率)，三大核心條件都適宜的背景下，對消費(fèi)成為2025年一大投資主線不悲觀，重視恒生互聯(lián)網(wǎng)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

1)過去歷史經(jīng)驗(yàn)僅供參考;2)風(fēng)格分類僅供參考;3)政策出臺和落地具備不確定性。

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