京東物流上市，成為京東系一年之內(nèi)的第三家港股上市公司。

　　文丨陶輝東

　　來源丨投中網(wǎng)

　　5月28日，京東物流在港股上市，開盤漲14%，市值2820億港元，成為中國第二值錢的物流公司，僅次于順豐。

　　京東物流上市，成為京東系一年之內(nèi)的第三家港股上市公司。2020年6月，京東集團(tuán)在香港二次上市，12月份京東健康在港股上市。包括京東物流在內(nèi)，三家公司市值相加超過了1.5萬億港元。劉強(qiáng)東真乃過去一年的港股敲鐘王。

　　高興的不僅僅是劉強(qiáng)東。上市前，京東物流僅于2018年2月完成一輪25億美元融資，投資方陣容強(qiáng)大，包括招商局資本、高瓴資本、騰訊投資、紅杉資本、鼎暉投資、君聯(lián)資本、凱輝基金等。該輪融資京東物流的估值為134億美元。三年時(shí)間，它們回報(bào)超過兩倍。

　　京東物流是京東集團(tuán)的核心資產(chǎn)。在群雄逐鹿的物流業(yè)，后來居上的京東物流看起來勢不可擋，快遞物流行業(yè)市值第一也說明了大家對它的認(rèn)可。但這位”新王“是否也有軟肋呢？

　　扭虧之路從劉強(qiáng)東的焦慮說起

　　誰能想到，就在上市兩年前，京東物流還面臨著生存危機(jī)。2019年初，京東物流被曝裁員，降低快遞員公積金，并取消底薪，引發(fā)輿論爭議。該年4月，劉強(qiáng)東發(fā)布了一封6000多字的長信回應(yīng)。劉強(qiáng)東在信中表示，京東物流已經(jīng)連續(xù)虧了十二年，2018年虧損超過23億，“如果這么虧下去，京東物流融來的錢只夠虧兩年！”至于虧損的核心原因，劉強(qiáng)東認(rèn)為有兩個，一是外部單量太少，二是內(nèi)部成本太高。

　　由此，2019年成為京東物流的轉(zhuǎn)折年。針對劉強(qiáng)東說的這兩點(diǎn)，京東物流做了一系列調(diào)整，成功的渡過了這一最危險(xiǎn)的時(shí)期，從而為上市打下了基礎(chǔ)。

　　第一板斧是拿人效開刀。

　　物流是勞動力密集行業(yè)，人力成本是第一大成本。劉強(qiáng)東喜歡管快遞員叫“兄弟”，與同行相比，京東物流給快遞員的福利待遇也的確較好，并且較少使用外包。財(cái)報(bào)顯示，在2018年，京東物流涉及的倉儲、分揀、揀配、包裝、運(yùn)輸、配送的員工總資及福利開支總額達(dá)171億元，占總營收的45%。也就是說，京東物流每收10快錢快遞費(fèi)，4.5元就拿來付工資。相比之下，同為全直營模式的順豐，職工薪酬支出僅占營收的13%。

　　經(jīng)過兩年調(diào)整之后，到2020年局面大為改觀，京東物流的員工工資、福利開支占營收的比例被壓縮到了35%。與其它快遞公司一樣，京東物流也開始更多的依賴外包，而不是直接雇用員工。

　　第二板斧是發(fā)力外部訂單。

　　在2018年，京東物流90.2%的收入來自所謂“一體化供應(yīng)鏈客戶”，即使用了京東物流的倉儲、存貨管理等供應(yīng)鏈服務(wù)的客戶。雖然沒有具體披露，但不難推測這些客戶應(yīng)該主要是京東商城的商家，這其中京東自營又占據(jù)了絕對的大頭。招股書顯示，2018年京東物流70.9%的收入來自京東集團(tuán)及京東關(guān)聯(lián)方。

　　京東物流收入構(gòu)成

　　總而言之，在2018年之前京東物流的業(yè)務(wù)基本上寄生于京東商城。但問題在于，僅僅憑借京東商城的訂單量，并不足以支撐起京東物流的規(guī)模效應(yīng)并實(shí)現(xiàn)盈利。尤其是2016年之后，京東商城自身也遇到了增長瓶頸。那兩年正是重資產(chǎn)的京東模式被質(zhì)疑最嚴(yán)重的時(shí)候，股價(jià)持續(xù)走低，可以說是內(nèi)憂外患，劉強(qiáng)東的焦慮也就不難理解。這種局面下，京東物流要扭虧，走出京東商城的庇護(hù)、向外擴(kuò)張是唯一的辦法。

　　從2018年到2020年，京東物流來自“一體化供應(yīng)鏈客戶”以外的客戶的收入從37億元增長至178億元，兩年增長了381%；來自京東集團(tuán)或京東關(guān)聯(lián)方以外的客戶貢獻(xiàn)的收入從110億元增長至339億元，兩年增長208%。在它們帶動下，京東物流的總收入實(shí)現(xiàn)了大幅增長，從379億元增長至734億元，增長了94%。

　　業(yè)務(wù)量翻倍式增長，大幅攤薄了京東物流的固定成本，反映在財(cái)報(bào)上就是租金、折舊及攤銷占總成本的比例大幅下降。2018年京東物流的租金、折舊及攤銷成本占總營收的比例是14.7%，2020年下降為10.9%。

　　京東物流營業(yè)成本構(gòu)成

　　兩板斧下去之后，京東物流的盈利能力得到顯著改善。2018年京東物流的毛利率只有區(qū)區(qū)2.9%，到2020年提升至了8.6%。雖然京東物流仍未整體盈利，但隨著業(yè)務(wù)量繼續(xù)高速增長，盈利看起來指日可待。參考順豐2020年16%的毛利率，京東物流的毛利率還有很大提升空間。

　　京東物流憑什么值近3000億？

　　在還沒有實(shí)現(xiàn)盈利的情況下，京東物流就拿下近3000億的市值，不是沒有道理的。

　　在所有已上市的物流公司中，京東物流是營收增速最快的一家。2020年京東物流的營收同比增長達(dá)47%。同期，整個中國物流業(yè)已經(jīng)陷入了產(chǎn)能過剩，走低價(jià)路線的“三通一達(dá)”們要么增速下滑至10%左右，要么干脆陷入負(fù)增長。唯一能跟上京東物流腳步的是同樣保持高定位的順豐，2020年增速是37%。

　　2019年、2020年各主要物流公司營收增速

　　資本市場最喜歡的故事是增長，增速排名基本上也就是幾大快遞公司的市值排名。京東物流，市值2820億港元，傲視群雄。放眼望去，未來的物流格局看起來已經(jīng)被京東物流、順豐二強(qiáng)爭霸預(yù)訂了。雖然目前京東物流營收規(guī)模只有順豐的二分之一，但增速更快，勢頭更猛。

　　當(dāng)然，如果僅僅把京東物流跟快遞公司比較，格局就小了。在招股書中，京東物流把自己定位為“供應(yīng)鏈解決方案及物流服務(wù)商”，關(guān)鍵詞是“供應(yīng)鏈”而不是“物流”，試圖與快遞公司拉開距離。

　　京東物流的投資方，也都把關(guān)注點(diǎn)集中在京東物流的供應(yīng)鏈能力上。

　　君聯(lián)資本董事總經(jīng)理薛龍表示：“我們看好京東物流長期打造的自營倉配一體化網(wǎng)絡(luò)價(jià)值，及長期在數(shù)字化和智慧物流方面的投入積累，京東物流的發(fā)展擁有不可復(fù)制的成長路徑，相信京東物流上市后，將構(gòu)筑起更強(qiáng)的競爭壁壘，打造完善的智能物流供應(yīng)鏈體系成為新一代物流供應(yīng)鏈科技服務(wù)商的引領(lǐng)者。”

　　高瓴資本也表示：“經(jīng)過多年來對自動化、數(shù)字化和智能化的深耕，京東物流提供的高品質(zhì)物流服務(wù)、以及‘倉配一體’綜合性解決方案，不但給消費(fèi)者帶來了超出預(yù)期的體驗(yàn)，更提升了社會整體的物流效能。”

　　紅杉中國合伙人郭山汕表示：“紅杉中國始終堅(jiān)持從商流視角看物流發(fā)展趨勢，并利用自身資源優(yōu)勢，支持物流及供應(yīng)鏈行業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造。”

　　凱輝基金表示：“與其它提供標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)的物流企業(yè)不同，京東物流針對不同行業(yè)提供定制化的供應(yīng)鏈解決方案，滿足不同類型商品的儲存和運(yùn)輸需求……這種模式的建立需要耗費(fèi)大量的資金，且短期內(nèi)無法復(fù)制，不具備足夠規(guī)模及基礎(chǔ)設(shè)施的參與者難以突破。”

　　也因此，京東物流否認(rèn)順豐是其競爭對手。京東物流在招股書中稱，順豐是一家快遞物流綜合服務(wù)商，而京東物流在倉儲及配送服務(wù)、大件物品物流服務(wù)、物流科技服務(wù)等業(yè)務(wù)上有明顯優(yōu)勢，能夠?yàn)榭蛻籼峁┮惑w化供應(yīng)鏈物流服務(wù)。

　　在招股書中，京東物流大談數(shù)字化、智能化、超級倉庫，同時(shí)完全沒有提及運(yùn)力、單票收入等物流行業(yè)的核心指標(biāo)。京東物流900多個自營倉庫、2100萬平米的倉儲面積，與順豐的73架全貨機(jī)、2000多條航空線路形成了鮮明對比。

　　對手除了順豐，還有阿里、拼多多

　　但是，京東物流的故事模式有一個邏輯缺口：京東物流的高速增長，實(shí)際上更多的依賴傳統(tǒng)的快遞，而不是所謂供應(yīng)鏈解決方案。

　　京東物流將總收入分為來自一體化供應(yīng)鏈客戶的收入和來自其它客戶的收入兩部分。客戶如果在過去6個月內(nèi)使用過京東物流的倉儲、存貨管理等服務(wù)，就會被歸入一體化供應(yīng)鏈客戶，否則歸入其它客戶。這種分法之下，京東物流對供應(yīng)鏈概念的強(qiáng)調(diào)一目了然。

　　但招股書顯示，在2018年-2020年的三年中，來自其它客戶的收入增長了近5倍，來自一體化供應(yīng)鏈客戶的收入?yún)s只增長了63%。2018年一體化供應(yīng)鏈客戶貢獻(xiàn)的收入是342億元，占總收入的90.2%，而到2020年這一比例已經(jīng)下降至75.8%。其原因就是增速太慢。京東物流引以為傲的供應(yīng)鏈能力，并不是推動京東物流高增長的原因。

　　仔細(xì)考察來自一體化供應(yīng)鏈客戶的收入，2019年同比增長22.6%，2020年同比增長33%，這與同期京東集團(tuán)的收入增速基本保持著同步。這說明，京東物流的“一體化供應(yīng)鏈服務(wù)”與京東電商依然保持著緊密的共生關(guān)系，并沒有能夠突破京東電商生態(tài)，實(shí)現(xiàn)向外輸出。

　　京東電商是京東物流能夠崛起的根基，但也是京東物流未來進(jìn)一步擴(kuò)張的枷鎖。當(dāng)今國內(nèi)電商格局大局已定，根據(jù)胡潤研究院發(fā)布的數(shù)據(jù)，2020年京東在線上零售市場占有率大約為20%。如果不能取得突破，這大概也就是京東物流的隱形天花板。正如富途證券研報(bào)所指出的：“京東物流估值體系要上臺階，就要求非京東平臺訂單賣家也也會用京東物流發(fā)貨；要是大賣家在京東平臺的訂單用京東物流，在淘寶系的訂單用菜鳥物流，那京東物流的故事依然是京東體系GMV的某個系數(shù)，想象力有限。”

　　另一方面，作為過去兩年京東的增長引擎，其它客戶收入能夠保持高增速，部分是因?yàn)榫〇|良好的品牌和服務(wù)，部分是因?yàn)檩^低的基數(shù)，更關(guān)鍵的是在這一市場上沒有阿里巴巴、拼多多這樣強(qiáng)大對手的制約。但在未來，體量逐漸增大的京東物流不可避免的會與順豐短兵相接。京東物流的基礎(chǔ)設(shè)施均圍繞供應(yīng)鏈能力而建，要在傳統(tǒng)物流市場上與順豐一教高下，鹿死誰手殊難預(yù)測。

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責(zé)任編輯：馬婕