文/新浪財經意見領袖專欄作家 韓會師

　　中國究竟需要多少外匯儲備才算合理適度？這是個隨時都可能誘發激烈爭吵的話題。

　　筆者一直覺得這個問題很難有定論，而且筆者極為反對給外匯儲備的合理規模確定一個數值，即使是一個數值區間。

　　最近，有監管部門的朋友恰好再次和筆者聊起這個話題，筆者就具體解釋一下理由。

　　我們先看兩張圖片

　　上面這個肌肉男相信很多人都知道，美國當紅的動作明星道恩·強森，一般我們稱他巨石強森。1米95的身高配上200多斤的體重，在大眾眼中絕對是個巨無霸。

　　其實他身邊那個帥小伙也是個肌肉棒子，只不過和巨石強森站在一起就顯得十分嬌小了。 

　　沒有對比就沒有傷害，在下面這張圖片里，站在NBA球星大鯊魚奧尼爾和空中飛豬巴克利身邊，嬌小的就成了巨石強森。似乎用嬌小都有些不合適，用嬌柔來形容更恰當些。

　　說句題外話，看看這兩張圖片，就不難理解當初姚明在NBA打球的壓力之大。

　　外匯儲備和巨石強森的身材有關系嗎？當然關系不大。但當我們評判外匯儲備的合理規模時，就和討論巨石強森究竟是魁梧高大還是嬌柔弱小一樣，一定要看周圍的環境，不能孤立地看問題。

　　中國人對外匯儲備安全的第一次集體關注可能要追溯到1997年亞洲金融危機。在國際投機資本大舉做空亞洲諸國貨幣，各國外匯儲備紛紛告罄的背景下，我國當時的外匯儲備還不到1400億美元，大約相當于目前我國外匯儲備的4%。

　　但即使我們的外匯儲備如此“微不足道”，國際投機大鱷們對人民幣匯率也沒有造成明顯的沖擊，中國也沒有發生韓國、泰國、馬來西亞等國那樣刻骨銘心的經濟金融動蕩。

　　而且在亞洲金融危機期間，我國的外匯儲備規模甚至穩中有升。1997年7月泰國金融危機爆發時，我國的外匯儲備尚不足1300億美元，但到了1997年底，已經達到1399億美元。

　　這背后的原因其實一點都不復雜。

　　1997年，雖然我們的外匯儲備規模很小，但我國的外匯管制也很嚴格，國際資本想炒作人民幣匯率基本不可能，國內資金想外逃也基本沒啥門路，就算是外資想合法地撤資都不用擔心對人民幣匯率和國際收支安全產生明顯的沖擊。

　　為什么？

　　因為那時候國內的外資太少了。海外來華的證券投資基本沒有，為數不多的外商直接投資也大多剛在國內投資建廠運營，基本不可能中途撤資。

　　簡而言之一句話：泰森再強大，對手不上拳擊臺，他也沒辦法。

　　在嚴格的資本管制條件下，討論外匯儲備規模是大是小其實意義不大，只要能滿足必須的進口需求，基本上就是夠用的。這樣看，1997年那1千多億的外匯儲備看似微不足道，但其實也不能算小，當時我國一年的進口規模也不過1400億美元左右。

　　中國人第二次對外匯儲備安全的集體高度關注就發生在剛過去不久的2015至2016年。

　　2015年至2016年，人民幣貶值預期比較強，資本持續外流導致外匯儲備在2017年1月觸及29982億美元的近年低位，比2014年6月3.99萬億美元的歷史峰值萎縮了大約1萬億美元。

　　當時，全世界都在討論我國的外匯儲備何時會跌穿2.5萬億美元，最悲觀的預測甚至認為外匯儲備可能跌到1萬億美元以下。

　　當時國內輿論絕對可以用人心惶惶來形容，由于擔心人民幣持續大貶值，有點錢的出國大筆刷卡買保險，更有錢的絞盡腦汁在海外“設計”項目走直接投資購匯渠道，出口企業千方百計推遲結匯時間，進口企業想方設法提前購匯，絕對是八仙過海各顯神通。   

　　那兩年無論開什么主題的財經論壇，如果你不對人民幣匯率發表點看法，可能都會覺得自己很不入流。

　　很明顯，之所以產生如此之大的市場恐慌，是因為大家覺得當時3萬億美元左右的外匯儲備規模仍然很不保險。

　　當時大家的擔憂不無道理。因為前面提到的1萬億美元的外匯儲備縮水規模絕對是低估了當時的資本外逃壓力。從2015年三季度開始，我國就開始加強購匯管理，無論是個人購匯還是企業購匯都會受到更嚴格的審核，時間也會延長。

　　此外，在政府調控力量所及的范圍內，大量企業通過推遲進口、推遲海外投資、加快出口收款、調回海外資金等手段大大緩解了外匯儲備的下滑壓力。當然，這些操作都是有成本的，但事急從權，先解決燃眉之急再說。

　　諸多手段的加持到底給不斷下滑的外匯儲備施加了多大的支撐力量，這根本無法準確計算。

　　但可以確定的是，在市場出現恐慌，外匯儲備大幅下滑的情況下，一旦2017年外匯儲備在3萬億美元的基礎上繼續向2.5萬億美元下跌，可能誘發更大的恐慌。

　　原因也不復雜，出于收益性的考慮，絕大部分外匯儲備并不是現金，中長期國債、外幣貸款、外國股票、基金份額等能夠帶來收益的海外資產占絕大多數。

　　當外匯儲備從4萬億美元萎縮至3萬億美元附近時，不但平時預留的現金告罄，很可能大部分短期債券也已經被賣掉，以籌集現金滿足市場的購匯需求。一旦開始拋售中長期債券等其他高收益資產，會從兩個方面對外匯儲備施加更大的壓力：

　　一是大規模拋售很容易導致債券等資產價格大跌，導致外儲規模進一步縮水；

　　二是沒有不透風的墻，外匯局作為國際市場的巨型參與者，國際市場不可能不知道我們的拋售行為，市場輿論很容易掀起一波“中國外匯儲備遭遇擠兌”的爆炒，這會令投資者更為恐慌，資本外逃必然隨機加劇。

　　毫無疑問，2017年初3萬億美元左右的外匯儲備絕對比1997年的1400億美元要龐大得多，但卻并沒有讓國人覺得更安全。

　　因為近年來，經常項目下基本上是放開的，大部分資本和金融項目也放開了，資金跨境流動便利性大為提高的必然后果之一就是在遭遇市場恐慌的時候，很難控制資金外逃的規模。

　　除了管理難度增大以外，我國境內的外資規模也已遠非1997年可以。截至2020年底，根據國際投資頭寸表，我國境內的外商直接投資余額3.18萬億美元，證券投資余額1.95萬億美元，貨幣和存款0.53萬億美元。

　　看上去是不是已經很大了。但其實這根本不能概括外資在國內的真正規模，因為我們很難對外國在華資產的實際市場價值進行準確的評估。

　　舉例而言，1997年外資在黃浦江邊、在北京城區買的一塊地，當初花了多少錢，現在仍然計作多少錢，你不可能指望外匯局或者統計局每年都把這類外國在華投資的市場價值重新算一遍。但很明顯，其實際價值早就不知道翻了多少倍了。而一旦這些資產變現流出，對國際收支安全的沖擊是難以估量的。

　　所以，外匯儲備究竟是多還是少，必須和國家的外匯管理政策、經濟規模、參與國際市場的深度與廣度、經濟增長潛力、國際市場預期等諸多因素結合在一起考慮才有意義。離開這些具體的約束條件單獨討論外匯儲備是1萬億美元合適還是2萬億美元恰當，沒有任何意義。

　　再著重說一下宏觀調控，在外匯領域也就是外匯管理政策。

　　回到我們前面說的2015-2016年的例子，其實很多接近一線操作的人心里都清楚，如果不是我們在有管理的浮動匯率制度框架下，仍然保留了非常大的市場調控余地，很難說貶值恐慌蔓延下去最終會產生多大的沖擊。

　　但既然說到有管理，就又容易成為一筆糊涂賬。因為理論上，在國家安全遭遇重大威脅的時候，當然可以采取一切必要手段維持國內經濟、社會穩定。

　　所以，管理的松緊度是個很難量化的指標，在實際執行過程中跑偏的可能性也很大，在外匯流動管理比較嚴格的情況下，正常的國際貿易導致的外匯流動都可能受到阻礙，這時討論外匯儲備的合理規模也沒有意義。

　　怎么討論外匯儲備才算有點價值呢？

　　可能至少要滿足以下幾個條件：

　　一是預設好資本項目管制程度，而且必須精細到什么人在什么條件下可以在國內將多大額度的人民幣貸款換匯匯出的程度；

　　二是預設好我國和其他主要經濟體的經濟增長速度；

　　三是預設好中國外貿順差規模和吸引國際投資的能力；

　　四是預設好中國與美國、日本、歐盟等主要競爭對手爆發經濟、外交、軍事沖突的可能性，以及各種沖突的烈度；

　　五是預設好人民幣在全球結算和外匯儲備中的份額，也就是國際化的程度。

　　在上述五個方面都很有把握的情況下，我們才可能評估外匯儲備的合理規模，但在實際操作中，這基本就是天方夜譚。

　　所以，外匯儲備的合理規模問題，永遠可以討論，但也不用太較真兒，本身這就是個沒有答案的問題。

　　說到底，外匯儲備規模的上升與我們的綜合國力增強密切相關，但我們仍然需要外匯儲備又是我們的綜合國力仍有待提升的必然結果，等到哪一天我們的綜合國力成了世界第一，外匯儲備也就不再是個問題。

　　(本文作者介紹：建信金融資產投資有限公司研究主管。)