文/新浪財經意見領袖專欄作家 高瑞東

　　4月以來，全球大宗商品價格陡峭上行，推動了包括我國在內的主要經濟體的通脹指標持續上行。這引起了市場對于貨幣政策是否會因此轉向的擔憂，人民銀行則通過一季度貨幣政策執行報告，向市場傳達出了輸入性通脹風險總體可控，不存在長期通脹基礎的預期引導。那我們不禁要問，人民銀行為什么認為本次通脹不足為慮，什么樣的通脹才能誘發貨幣政策轉向呢？本文將會就此展開探討。

　　一、歷史上的通脹周期回顧

　　1995年《中華人民共和國中國人民銀行法》明確提出“貨幣政策目標是保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長”，2010年《中華人民共和國中國人民銀行法（修訂草案征求意見稿）》對人民銀行的這一主要定位進行了保留。可見保持幣值穩定，將通脹控制在合理水平，是法律對人民銀行在制定貨幣政策時的重要約束。既然通脹對于央行這么重要，那么他是如何觀測通脹的呢？

　　（一）央行通過多指標監測通脹水平的變化

　　人民銀行多次引導市場對通脹的關注要超越CPI的范疇。通貨膨脹是經濟中整體物價水平持續性上漲的過程，目前國際上主流的通脹指標有CPI、PPI等指標。就我國央行的政策表態來看，在人民銀行法將保持幣值穩定作為貨幣政策的主要目標之后，央行對通脹的監測更多是通過對CPI及核心CPI的追蹤來實現的，但2015年之后，央行多次引導市場，對通脹的關注要超越CPI的范疇，也應關注GDP平減指數及PPI等指標。

　　從利率角度來看，反映貨幣政策松緊程度的利率走勢，則一直與PPI有著較好的相關性。由于利率市場化改革的因素，難以選取一個一直以來可以錨定的政策利率。因而，我們選取1年期整存整取的定期存款利率作為2016年之前的政策利率錨，1天期存款類機構信用拆借加權利率（DR001）作為2016年之后的政策利率錨，通過對比可以發現，自2001年以來政策利率變動一直與PPI的走勢相關性更高。

　　人民銀行更加關注總體通脹，而PPI在總體通脹中的高波動性，主導了總體通脹走勢，因而PPI與貨幣政策表現出了高度一致性。如果我們將GDP平減指數作為央行錨定的總體通脹指標，可以發現2012年之前CPI與PPI的波動與之較為一致；而2012年之后，CPI的波動幅度明顯縮小，GDP平減指數的波動更多受PPI波動的影響。這種變化主要源于CPI的幾個特征：一是，權重固化，難以衡量實際的通脹變動；二是，在投資的主導下，對經濟周期的敏感度不如PPI；三是，波動較小，對總體通脹的主導作用不如PPI。因而，反映在貨幣政策上，便形成了政策利率走勢與PPI走勢相關性更強的現象。

　　總結而言，人民銀行主要關注的是總體通脹水平，而衡量總體通脹水平的指標主要包括GDP平減指數、CPI及PPI等指標。從央行的政策表態來看，其在2015年之前更加關注消費者物價指數，在2015年之后對GDP平減指數及PPI的關注度逐漸上升。這主要源于2012年之后CPI的波動逐漸趨于平滑，PPI成為總體通脹趨勢的主導項。與此同時，央行也多次提及也應關注核心CPI等更能反映需求強弱的通脹指標。

　　（二）歷史上存在哪些與本輪成因相似的通脹

　　若按照GDP平減指數持續超過4%兩個季度為劃分依據，我國自2001年以來共經歷過四輪通貨膨脹。通過前面的分析，可以看到，央行更加關注總體通脹水平的走高，而GDP平減指數無疑是總體通脹水平較好的表征指標。但由于其頻率較低，因而，在關注的通脹的過程中，PPI、CPI及核心CPI也是較好的輔助指標。回溯來看，在長周期的回顧中，我們不妨以GDP平減指數持續2個季度超過4%為劃分依據，來判斷通脹周期。若按照此標準，自2001年以來，我國共經歷過四輪通貨膨脹，具體來看：

　　1） 2003-2005年期間的通貨膨脹，本質上是由需求拉動形成的。2002年由于受到“非典”疫情沖擊，我國實施了較為寬松的貨幣政策及積極的財政政策。在政策刺激下，國內固定資產投資增速迅速走高，需求的快速回暖進而推高了原材料、中間品及最終消費品的價格，帶動通脹指標走高。

　　2）2007-2008年期間的通貨膨脹，既有需求拉動的因素，也有供給沖擊的影響，影響因素較為復雜。一是為應對2007年次貸危機以來的金融市場的緊縮局面，以美聯儲為首的各主要央行大幅降息并向市場大規模注入流動性，客觀上助長了全球流動性泛濫，加大了短期和中期通貨膨脹壓力。二是國際市場初級產品價格普遍高漲。國際能源、食品和金屬等初級品市場供求關系偏緊，石油、玉米、小麥和金屬等初級品價格大幅度上漲，創歷史新高。食品價格上漲主要是發展中國家加快發展使得對糧食的需求加大，而同期氣候變化和自然災害導致糧食的供給相對不足，加之對玉米等生物能源需求旺盛，農業生產要素價格上漲推動作用增強等因素綜合作用的結果。

　　3）2010-2011年期間的通貨膨脹，與當前通脹的外部環境較為相似，危機后貨幣政策寬松，全球復蘇下大宗商品價格持續上行。此輪通脹上行受主要經濟體貨幣政策持續寬松和世界經濟逐漸復蘇的影響，國際大宗商品價格持續上漲，全球通脹預期明顯上升，國內輸入性通脹壓力進一步加大。同時在國內投資需求拉動和能源、資源、勞動力、土地等成本上升多種因素推動下，通脹持續上行。

　　4）2016-2017年期間的通貨膨脹，與當前的內部環境較為相似，供給側改革推動過剩產能持續收縮，帶動大宗商品價格持續上行。2015年末，中央經濟工作會議提出要在適度擴大總需求的同時，推進供給側結構性改革，實施好去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板五大任務。在供求的共同作用下，PPI漲幅出現回升。同時，房地產銷售逐步回暖，地方政府債務置換力度加大M1增速持續回升，總需求企穩并有所回升，PPI與貨物周轉量、發電量增速變化等相關性較高，也表明由房地產、基建拉動的重化工業回暖，可能是推升PPI回升的重要原因，PPI回升后企業加速補庫存又進一步放大了需求。

　　總結而言，2001年以來，我國共經歷了四輪通貨膨脹。其中2003-2005年、2007-2008年及2010-2011年期間的通脹主要源于需求拉動；2016-2017年期間的通脹主要源于供給收縮。比較而言，2010-2011年間的通脹在外部環境上與本次通脹較為相似，均是危機后全球貨幣政策異常寬松，經濟復蘇帶動大宗商品價格持續上行，對國內形成一定的輸入性通脹壓力；2016-2017年間的通脹則在國內環境上與本次通脹較為相似，均是國內出臺政策收縮鋼鐵、煤炭等高耗能行業的產能供給，造成國內大宗商品的漲價預期。因而，接下來，我們將重點就這兩次通脹期間的貨幣政策展開討論。

　　二、相似通脹環境下的貨幣政策表現

　　通過前面的分析，我們可以看到2010-2011年及2016-2017年間的通脹環境，分別與此輪通脹的外部及內部環境有著明顯的相似之處。通過梳理當時央行的貨幣政策，在一定程度上可以幫助我們理解央行的決策思路。

　　（一）金融危機后通脹周期的貨幣政策應對

　　2010-2011年期間的通貨膨脹，外部因素源于危機后主要經濟體大幅放松貨幣政策，全球復蘇下大宗商品價格持續上行。2008年金融危機逐漸在全球蔓延開來，全球主要經濟體為應對金融危機帶來的經濟蕭條，均采取了積極的財政政策與寬松的貨幣政策。貨幣供應量的快速抬升，一方面，明顯擴張了主要經濟體的資產負債表。期間，美聯儲資產負債表由2008年6月的8954億美元擴張到了2008年12月的22227億美元，6個月的時間，美聯儲資產負債表擴張了148%。另一方面，貨幣供應量的高速擴張也推動了國際大宗商品價格的持續上行。

　　央行認為，外部貨幣條件寬松是通脹壓力上行的主要原因之一。央行在2010年四季度貨幣政策執行報告中，利用兩個專欄對金融危機后的全球貨幣環境及通脹進行了闡釋：國際金融危機全面爆發以來，主要經濟體貨幣條件持續寬松，大量資金涌向增長較快的新興市場經濟體。此外，美元等主要計價貨幣總體貶值，加劇國際大宗商品價格上漲，2010年，以美元計價的我國進口價格平均上漲13.7%，出口價格平均上漲2.4%，輸入型通脹壓力進一步上升。

　　2010-2011年期間的通貨膨脹，內部因素源于危機后四萬億財政刺激政策，顯著提升了國內需求。在2008年全球金融危機的沖擊下，我國在實施適度寬松的貨幣政策的同時，同時推出了四萬億財政刺激計劃，以基建投資為代表的國內需求迅速提振，在一定程度上助推了通脹的上行。央行也在2010年四季度的執行報告中指出，從經濟基本面看，支持未來經濟增長的內生動力較強，推動價格上漲的因素較多，通脹預期上升較快，潛在的價格上漲等風險不容忽視。

　　面對全球流動性寬松及國內需求強勁推升的通脹，央行在通脹持續高增三個季度后才開始加息。回顧本輪通脹，我們可以看到，GDP增速于2009年一季度便已探底復蘇，表征總體通脹水平的GDP平減指數于2010年一季度開始向上突破4%。央行則分別于2010年1月、2010年10月上調了存款準備金率和存款基準利率（也即加息）。這里有三點值得注意：

　　一是，面對全球流動性寬松及國內需求強勁共同推動的通脹及通脹預期高企，央行首先動用的政策工具是存款準備金率，其次才是加息。并且，動用存款準備金率工具時，通脹指標仍處于較低水平，也就是說，此時的央行，更多是在調節通脹預期，而非通脹本身。

　　二是，央行是在GDP平減指數及PPI同比增速持續高增（超過4%）9個月后，才決定動用存款基準利率平抑通脹，也即，央行在通脹指標持續高企9個月后才確認了通脹的持續性，而非是在通脹壓力稍有增大的早期便進行大力干預。

　　三是，為了應對全球金融危機的沖擊，央行在2008年連續下調了4次存款基準利率，共計下調了189BP。也就是說，央行是在前期明顯放松貨幣政策的基礎上，才采取了加息的措施以應對通脹及通脹預期的上行。

　　（二）供給側改革下的通脹周期的貨幣政策應對

　　2016-2017年期間的通貨膨脹，主要源于供給側改革推動過剩產能持續收縮，帶動大宗商品價格持續上行。2015 年末，中央經濟工作會議提出要在適度擴大總需求的同時，推進供給側結構性改革，實施好去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板五大任務。在供求的共同作用下，PPI漲幅出現回升。同時，房地產銷售逐步回暖，地方政府債務置換力度加大M1增速持續回升，總需求企穩并有所回升，PPI與貨物周轉量、發電量增速變化等相關性較高，也表明由房地產、基建拉動的重化工業回暖可能是推升PPI回升的重要原因，PPI回升后企業加速補庫存又進一步放大了需求。

　　面對供給側改革推動的大宗商品價格上行，進而帶動PPI同比增速上行，導致的通脹周期，央行并未調升存款準備金率，但連續兩次上調了公開市場操作利率。回顧本輪通脹，伴隨著供給側改革的推進，2016年四季度PPI走出通縮周期，并在低基數與大宗商品價格持續上行的推動下逐步走高。在此期間，央行并未對存款準備金率與存貸款基準利率進行調整，而是于2017年初，連續兩次上調了OMO及MLF等公開市場操作利率，合計上調了20BP。這里有三點值得注意：

　　一是，2016-2017年的通脹周期與當前的通脹的相似之處，不僅在于都是供給側受到沖擊，而且均表現為PPI同比增速快速大幅上行，但CPI同比增速上行幅度整體可控。

　　二是，面對低基數及供給收縮推動的通脹周期，央行并未動用存款準備金率等政策工具，并且對于公開市場操作利率的上調幅度也明顯較小。

　　三是，在本輪通脹周期中，央行選擇上調公開市場操作利率也不僅僅是為了平抑通脹。這段期間內，美聯儲于2015年末開啟加息周期，以滬深300指數為代表的證券價格、以百城住宅價格指數為代表房產價格均快速上行。保持內外平衡及抑制資產泡沫和防范經濟金融風險的訴求，同樣推動了央行上調公開市場操作利率。

　　三、為什么貨幣政策對本輪通脹反應甚微

　　相似的通脹環境，不同的政策表態。2020年受到新冠肺炎疫情沖擊，全球主要經濟體經濟增速明顯放緩，為了刺激經濟恢復增長，主要經濟體大多采取了寬松的貨幣政策與積極的財政政策。在貨幣供給量快速上行及財政刺激下，全球大宗商品價格持續上行，推動全球通脹及通脹預期持續發酵。

　　可以看到，就通脹的外部環境而言，本輪通脹與2010-2011年間的通脹較為相似。但央行認為“全球大宗商品價格上漲可能階段性推升我國 PPI，但輸入性通脹的風險總體可控”，對本輪通脹的信心與定力卻明顯高于前期。為什么央行對本輪通脹具有這么強的定力，貨幣政策對本輪通脹也反應甚微？通過與2010 - 2011年及2016 - 2017年間的通脹相比，我們可以尋得幾條蛛絲馬跡。

　　一是，與2008年全球金融危機相比，疫情沖擊期間，央行并未大幅放松貨幣政策。

　　貨幣供應量方面，2008年金融危機期間，我國M2同比增速從14.8%一路飆升至29.7%，增幅達14.9個百分點，而去年疫情沖擊期間，我國M2同比增速從8%上行至11.1%，增幅僅為3.1個百分點，貨幣供應量在疫情期間并未大幅上行。

　　利率方面，金融危機期間，我國存款基準利率下調了189BP，而疫情沖擊期間，僅僅下調了35BP，降息幅度同樣較小。總結而言，與金融危機期間相比，面對疫情沖擊，我國貨幣政策定力明顯，并未大幅放松貨幣政策。因而，貨幣寬松對通脹的拉動作用也就明顯較弱，收緊貨幣政策的空間較為有限。

　　二是，疫情沖擊期間，財政刺激較為有限，國內需求不存在過熱的隱憂，通脹的持續性不強。本輪通脹更多體現在，全球大宗商品價格上行帶來的輸入性風險，以及“碳達峰”導致的供給收縮帶來的原材料價格上行。

　　一方面，央行認為，國外通脹走高的輸入性影響主要體現在工業品價格，疊加去年低基數的影響，可能在今年二、三季度階段性推高我國PPI漲幅。而大宗商品價格上漲是階段性供求“錯位”的表現，若未來全球疫情得到全面有效防控、新興經濟體生產供應能力恢復正常，則生產資料價格漲勢可能放緩。我國作為大型經濟體，若無內需趨熱相疊加，僅國際大宗商品價格上漲也并不容易引發明顯的輸入性通脹。

　　另一方面，5月份以來，國家發改委聯合市場監督管理總局，已經開始對大宗商品價格上漲過程中的不合理定價等相關問題展開調查，并約談了相關生產企業及貿易商；國務院常務會議也提出要“保供穩價”。在此基礎上，國內大宗商品價格已經開始呈現趨穩態勢。

　　總結而言，在疫情沖擊期間，無論是與2008年金融危機期間，還是與同期海外主要經濟體的貨幣政策寬松相比較，央行對穩健的貨幣政策保持了較強的定力，并沒有明顯放松貨幣政策，疊加疫情期間財政刺激也相對有限。寬松的資金環境及國內需求的高企，對本輪通脹走高的推動作用有限。本輪通脹更多是由全球疫情復蘇不均衡下的供需錯位，以及國內高耗能相關產能的主動壓縮預期所致。至少目前來看，本輪通脹的持續性不強，且更多源于供給側因素。因而，未能引起貨幣政策的邊際收緊。向前看，即便后續通脹壓力持續性明顯增強，貨幣政策收緊的空間也較為有限。

　　(本文作者介紹：光大證券董事總經理，首席宏觀經濟學家，研究所副所長，早稻田大學經濟學博士，中國財政部金融人才庫專家，中國金融四十人青年論壇會員。)