(4)窩輪

　　窩輪分為公司窩輪和衍生窩輪，一般認股證又稱公司窩輪，由上市公司本身所發行，發行的目的一般為集資或獎勵員工及股東。當公司窩輪到期時，如果企業的股價較相關公司窩輪的行使價為高(多以認購證為主)，投資者便有權以行使價購入相關企業股份，企業此時需發行新股以履行承諾，所以當公司窩輪被行使時就會攤薄股東的權益。備兌認股證又稱衍生窩輪，乃衍生工具之一，通常由投資銀行而非上市公司發行，并在香港交易所買賣的一種期權合同。衍生窩輪的發行目的是為投資者提供一個以小博大的投資工具。當認購證到期時，如果相關股份的結算價較行使價為高，發行人會把當中的差價以現金方式交給投資者，所以對相關企業的股本權益并沒有任何影響。備兌認股證的相關資產可以是單一或一籃子的股票、本地/海外的股票指數甚至外匯貨幣；其價格的主要上升動力主要來自該股票指數或外幣之升跌。因其杠桿效應，認股證的上升下跌幅度往往較正股波幅為大。兩種基本認股證為“認購股證”及“認沽股證”。認購股證讓投資者在股價漲升中獲利。認沽股證讓投資者在股價下跌中獲利。美式認股證是指持有人可于到期日或之前行使認股證之權利以購買(認購證)或沽出(認沽證)與股證掛鉤的資產。歐式認股證是指持有人只可在到期日行使認股證之權利以購買(認購證)或沽出(認沽證)與股證掛鉤的資產。目前主要市場中主要是歐式認股證在交易。

　　舉例：于到期日認購權證現金結算的金額(未計算交易費用)，單位：港幣

　　股票現價：10元，行使價：9元,轉換比率：10份換1股(10∶1),認購證價格：0.15元。假設到期日股價為12元，則于到期日股價超出行使價的正差額為3元(12-9)。

　　已知轉換比率為10∶1，差額除以此比率，即每一份認購證在到期日的價值為0.3元，此數值減去成本0.15元，等于獲利0.15元或100%的回報率。杠桿效應很明顯，正股價格只升了33.3%(從9元升到12元)，而認購證卻升了100%。當然如果到期日股價等于或低于9元，則該股證就沒有了轉換價值，期滿并失效，投資者也損失了所有投資的金額。投資者獲利的臨界點取決于打和點，以認購證為例，如相關股票價格于到期日高于這個打和點，投資者便可獲利(并未包含交易費用)，打和點等于買入認購證的價格乘以轉換比率，再加上行使價，在本例中打和點為10.5元(即0.15元×10+9元=10.5元)

　　由于權證只提供持有人在指定到期日時，以特定的價格買入/沽出特定數量的相關資產的權利。故此，行使這個權利的機會越大，權證的價值亦會越高。而影響行使這個權利的機會，最主要與相關資產價格及其波幅、行使價與權證的剩余年期有關。另外，市場利率及相關資產的派息，也會影響權證的價值。衍生認股證與正股的關系并不是單純的一對一關系。根據期權定價理論，除了行使價之外，認股證的理論價格會受5項因素影響，分別是：正股價格、正股價格的預期波幅、認股證的到期時限、利率和預期正股將派發的股息。認購證和認沽證對正股價格變動的反應相反。當正股價格上升，認購證的價格也會上升，但認沽證的價格則會下跌。然而，當正股價格的預期波幅擴大，認購證和認沽證的價格均會上升。隨著時間過去，認購證和認沽證均會逐漸失去價值。此外，利率和預期正股將會派發的股息轉變，亦會對認購證和認沽證帶來不同的影響。

　　以上五項因素對權證價格的影響，只是局限于理論層面，因為在市場上權證的價格最終是由市場上的供求所定。而且，我們講述上述因素的改變對權證價格的影響時，亦假設了其他影響權證價格的因素保持不變。在實際市場中，當上述5項因素出現改變時，權證的價格未必一定會跟隨理論方向而出現轉變。

　　投資者購買認購證時，期望正股價格會上漲，在到期日，如果相關正股的價格高于認股證的行使價，認股證會自動行使，持有者會獲得現金回報。現金回報額為經轉換比率調整后的正股的現價與行使價的正差額。

　　分析認購證的一個重要指標是內在值，即只有當正股價格高于行使價時，該認購證就有了內在值。認購證的內在值=(正股價格-行使價)/轉換比率。當該值大于零時，值得行使，稱為“價內”，當該值小于零時，稱為“價外”，等于零時，稱為“在價”。權證分析的另一個指標“時間值”是股證價格與內在值的差，它反映出投資者為行使權利所付出的代價。剩余期限越長，股證的價格一般就越高，因為越有機會變成價內，股證的時間值就越高。投資初期，認股證受時間的影響較小，越是接近到期日耗損的程度會加快。因此當剩下三個月時，投資者應考慮加快其買賣策略。為量度正股價格變動頻率及幅度，一般采用波幅的概念，波幅越大，表明認股證的獲利機會越大。“溢價”是用于衡量認股證價值的簡單概念。認購證的溢價=(行使價+股證價格×轉換比率/正股價格-1)×100%，溢價表明相對于買入正股，通過認股證買入相關資產的額外成本(以百分率表示)。很多人認為，大多數的權證在到期日將處于價外，香港證監會市場監察部研究科在2005年9月的研究報告顯示,85%的權證將會在發行后六到九個月后到期，對于從2002年1月后發行,并在2005年8月底前到期的衍生權證來說,約有45%的權證在到期時處于價內,其余的55%權證在到期時處于價外。該比例未必與投資者是否獲利相關。和一般的股票買賣相似，投資者如能以高于購入價的價位出售權證就會獲利，反之則會虧本。

　　另一個權證的常用概念“杠桿”表明了認股證價格與正股價格的關系。對于深入價內的認股證，杠桿是股證價格變化的指標，也就是買入相關正股的資金較買入認股證的資金多出多少倍。但具體考察權證的投資價值時，對于價外的權證，還需考慮如距離到期日很短時間時，股價上漲到行使價的可能性等等因素。需要引入對沖比率和有效杠桿等指標來做參考。

　　對于認沽證，內在值=(行使價-相關正股的價格)/轉換比率，認沽證的行使價高于相關正股的價格時，也可稱為“價內”，認沽證的溢價=［1-(行使價+股證價格×轉換比率/正股價格)］×100%。

　　認股證是正股衍生出來的投資工具，某種程度上有一定的替代性，但認購證的投資成本遠較正股為低，但回報率卻明顯較高，這就是窩輪以小博大的表現，也是窩輪最吸引投資者的地方。但我們不能只談窩輪以小博大以提高回報的特點，也應比較看錯市時窩輪和投資正股的表現。窩輪的杠桿效應是一把雙刃劍，如看錯市，窩輪的損失程度(損失金額相比投資成本)也會較投資正股更高。所幸的是，窩輪所涉及的投資成本始終比正股為低。總體來講，窩輪所涉及的投資金額一般較低，但價格變動幅度則較正股為高。因此窩輪潛在的回報率和損失程度會較正股為高。按照法興證券衍生工具部亞洲區主管李子建的說法，認股證的發行人與投資者并不是對賭關系，發行人每出售一份窩輪時，會做出對沖，隨著窩輪的價值狀況變化(價內、到價和價外)，發行人會買賣適量的期權(將正股的方向性風險轉移)或買賣適量的正股(將正股的方向性風險化解)。一般投資者是做方向性買賣，而發行人則對市場持中性看法，賺取場外期權與窩輪的波幅差價，各取所需。并不是一個零和游戲的對賭關系，只是在兩個不同的市場中各自爭利罷了。

　　(5)香港權證市場與內地權證市場的差異

　　香港的權證市場與內地滬深股市的權證市場有比較大的差異。據廣發證券的相關人士介紹，內地的權證很多是上市公司大股東在股權分置改革方案中推出的“股改權證”，其發行方式是免費派送給持有相應正股的流通股東，結算方式都是實物交割型；而在成熟的權證市場(例如香港)中，絕大部分的權證都是由金融機構向投資者發行的備兌權證，結算方式大多是現金結算。在權證的價格以及其與正股價格走勢相關性上，滬、深市場的權證價格仍然存在一定的不合理現象。包括很多權證的隱含波動率偏高，權證價格的走勢經常跟正股價格走勢脫鉤或背離，甚至出現同一標的股票的認購、認沽權證同漲同跌的現象，從而使得權證作為衍生產品的各項正面功能還得不到充分發揮。而在香港的成熟權證市場中，權證的價格通常與正股的價格跟得非常緊，即正股價格上漲時，認購權證價格會相應上漲，而認沽權證價格會相應下跌，這樣一來權證所具有的“杠桿投資工具”和“風險管理工具”的兩項功能都可以得到很好的發揮。另外，內地市場的權證品種還比較少，投資者的選擇余地不大。與此相比，香港市場中的權證品種達到近3000只，其中有大量的指數權證，并且針對同一只大盤藍籌股，往往有數十只乃至上百只不同的權證品種，可以滿足各種對后市持有不同看法的投資者的需求。滬深股市的權證品種偏少也間接導致了正股價格偏高。此外，由于內地股市的股票實行T+1交易，而權證獨具T+0交易的便利，并且其價格基本由市場供求關系決定，因此不少投資者完全脫離正股價格走勢而炒權證，甚至有一些剛入市的投資者對權證的概念完全缺乏了解，只因其價格低就冒險投資，最后血本無歸，因此需要加大投資者教育的力度。