來源：賽柏藍器械

　　高瓴資本為何重倉TAVR賽道？沛嘉醫(yī)療港股上市在即，TAVR四顆龍珠已集齊三。

　　最新消息，國內(nèi)醫(yī)械公司沛嘉醫(yī)療近日通過港交所聆訊，預計在5月初正式上市。

　　沛嘉醫(yī)療專注于中國高增長的介入手術(shù)醫(yī)療器械市場，是各經(jīng)導管瓣膜治療醫(yī)療器械市場及神經(jīng)介入手術(shù)醫(yī)療器械市場中的國內(nèi)參與者。

　　在IPO前，沛嘉醫(yī)療已完成了4輪融資。目前，創(chuàng)始人兼CEO張一持有30.93%的股份，經(jīng)緯中國和高瓴資本各自持有10.07%和9.33%的股份，是持股數(shù)量最多的兩大機構(gòu)投資方。

　　沛嘉醫(yī)療融資歷史

　　據(jù)弗羅斯特沙利文報告，少數(shù)國內(nèi)公司在中國經(jīng)導管瓣膜治療醫(yī)療器械市場上具有領(lǐng)先地位，但市場上并未有任何單一主導參與者。如下圖，只有這五家公司有臨床試驗或更高階段的TAVR或在研產(chǎn)品。

　　拋開愛德華科學，國內(nèi)的四家TAVR公司除蘇州杰成醫(yī)療還未登陸資本市場外，啟明、微創(chuàng)和沛嘉均已經(jīng)或準備在港交所上市，同時這三家公司背后都有高瓴資本的身影。

　　國內(nèi)TAVR賽道第一梯隊四家公司，三家被高瓴收入囊中。為何高瓴這么鐘情于TAVR賽道？

　　注：經(jīng)導管主動脈瓣置換術(shù)（TAVR），以微創(chuàng)的方式，通過導管將完全折疊的生物瓣膜輸送至心臟合適部位，常見入路途徑分為經(jīng)股動脈入路和經(jīng)心尖入路兩種。

　　一

　　百億TAVR賽道，市場空間誘人

　　主動脈瓣狹窄按照病因可分為風濕性主動脈瓣病變、先天性主動脈瓣發(fā)育異常和退行性主動脈瓣病變。尤其是退行性主動脈瓣病變，這類病變多發(fā)生在年齡超過65歲的老人群體，在年齡超過70歲的主動脈瓣病變患者中，這是由于瓣膜結(jié)構(gòu)老化所致，是身體老化的一個重要表現(xiàn)。

　　隨著我國人口加速進入老齡化，這類退行性病變發(fā)病人數(shù)逐年增多。這部分老年患者群體，多數(shù)患有其他多種疾病，身體條件顯然無法接受開胸手術(shù)（SAVR）。恰恰經(jīng)導管主動脈瓣置換術(shù)（TAVR）是一種安全有效的“救命”療法，它是微創(chuàng)手術(shù)的一種，手術(shù)耗時短，患者恢復快，造成的創(chuàng)傷也很小， 可使主動脈瓣狹窄患者30天全因死亡率和卒中發(fā)生率降低75%，這簡直是高齡老人患者的福音。

　　國內(nèi)TAVR潛在適應癥人數(shù)及市場規(guī)模估算 數(shù)據(jù)來源：星無限資本

　　國內(nèi)TAVR市場規(guī)模預測 數(shù)據(jù)來源：華泰證券研報

　　目前國內(nèi)TAVR市場還處于萌芽期，滲透率只在0.1%左右，一方面是由于這項技術(shù)還處于市場導入期，患者主動接受治療及醫(yī)生接受產(chǎn)品需要一定時間，另外一方面國內(nèi)目前可開展TAVR的醫(yī)院并不多，我國目前為止僅做了1000例左右的TAVR，國際上已經(jīng)完成約35萬例的TAVR，由此看出，我國TAVR手術(shù)擁有很大的增長空間。據(jù)星無限資本、華泰證券研報數(shù)據(jù)顯示（上圖），預計到2029年，我國ssAs患者數(shù)將達到358.7萬人，TAVR市場規(guī)模將突破百億規(guī)模，達到131.2億元，未來市場空間可謂巨大。

　　二

　　對標心血管巨頭愛德華科學十倍之路，國內(nèi)企業(yè)有跡可循

　　若要深究TAVR賽道，繞不開的一定是國外心血管巨頭愛德華科學。

　　愛德華生命科學2019上半年整體營收20.80億美元，心血管業(yè)務(wù)上半年營收17.18億美元，其中經(jīng)導管主動脈瓣膜置換業(yè)務(wù)（TAVR）上半年營收為12.75億美元，占總營收61.29%；經(jīng)導管二尖瓣和三尖瓣治療業(yè)務(wù)和外科結(jié)構(gòu)心臟業(yè)務(wù)上半年營收分別為0.11億美元、4.33億美元。

　　愛德華生命科學現(xiàn)已成為全球經(jīng)導管介入心臟瓣膜領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，市場份額超過60%，其股價也一路上漲，實現(xiàn)了10年市值翻10倍的驚人增長（如下圖）。

　　愛德華茲（EW）年K線線走勢

　　愛德華生命科學（Edwards Lifesciences）是全球頂級的心臟瓣膜疾病解決方案、重癥監(jiān)護和手術(shù)監(jiān)測解決方案的提供商。其歷史可追溯至1958年，公司創(chuàng)始人開始著手研發(fā)人工心臟瓣膜。1975年，愛德華成功推出了世界上第一款豬心生物瓣膜。

　　2004年，愛德華生命科學以1.55億美元完成對以色列介入主動脈瓣膜技術(shù)公司Percutaneous Valve Technologies（PVT）的收購，將其TAVR業(yè)務(wù)與愛德華的內(nèi)部部門整合，并于2007年在歐洲推出全球第一個商業(yè)化TAVR產(chǎn)品，由此進入發(fā)展快車道。此后十二年，愛德華生命科學堅定戰(zhàn)略專注TAVR賽道布局，加碼開發(fā)一共四代TAVR系統(tǒng)，公司TAVR產(chǎn)品收入爆發(fā)式增長。

　　以愛德華科學的發(fā)展路徑來比對國內(nèi)的行業(yè)參與者，具備一定的參考價值。值得注意的是，我國目前只有三款TAVR產(chǎn)品獲準上市，包括啟明的ValveA-Valve、蘇州杰成、微創(chuàng)心通，而巨頭愛德華和美敦力在中國遭遇退審，在國家鼓勵醫(yī)療器械進口替代以及外資產(chǎn)品安全事故頻發(fā)的背景下，外資產(chǎn)品短期對國內(nèi)市場沖擊有限，并且國產(chǎn)廠家的質(zhì)量一定程度上能夠媲美進口，價格更為便宜，國外產(chǎn)品的定價不僅考慮中國市場還要考慮其他市場。

　　以我國心血管患者約2.9億這么龐大的基數(shù)來看，中國必定會出現(xiàn)屬于我們自己心血管龍頭“愛德華茲”。

　　三

　　國產(chǎn)企業(yè)開始支配市場，賽道確定性毋庸置疑

　　高瓴在國內(nèi)的第一梯隊的四家里投資三家，足以證明對這個賽道的看好，這樣的重倉操盤手法同樣也在CXO板塊出現(xiàn)過，高瓴在創(chuàng)新藥研發(fā)服務(wù)板塊同時投資了藥明康德、泰格醫(yī)藥、康龍化成、方達控股、凱萊英，一方面是對賽道的肯定，另一方面也是在降低單一公司出現(xiàn)黑天鵝帶來的集中持倉的風險，不過也就大PE能這樣玩．．．

　　不僅是高瓴一家機構(gòu)重倉參與了TAVR賽道的投資，其他的知名機構(gòu)也在用腳投票，包括啟明、紅杉、經(jīng)緯中國、德諾、華興醫(yī)療等一線醫(yī)療基金。

　　TAVR賽道融資情況

　　我們觀察國內(nèi)TAVR市場：國產(chǎn)企業(yè)為何能在未來勝出？優(yōu)勢何在？

　　我們上面提到目前國內(nèi)上市的TAVR產(chǎn)品只有三款，根據(jù)2018年TAVR產(chǎn)品植入量數(shù)據(jù)顯示，啟明醫(yī)療在中國該領(lǐng)域的市場份額為79.3%，處于市場龍頭地位，這得益于三個優(yōu)勢：1、先發(fā)優(yōu)勢，其產(chǎn)品是國內(nèi)第一家拿到證的；2、性價比優(yōu)勢：啟明的Venus A-Valve價格為25萬元人民幣，對比蘇州杰成，具備一定的價格優(yōu)勢，相比國外的巨頭，進入國內(nèi)后價格水平應該相對持平，差距不大；3、國產(chǎn)TAVR產(chǎn)品更適用于國內(nèi)患者；

　　啟明的這些優(yōu)勢，也同樣適用于國產(chǎn)處于第一梯隊的大部分企業(yè)。

　?、賴a(chǎn)廠家的先發(fā)優(yōu)勢：我國TAVR行業(yè)起步較晚，產(chǎn)品的成熟程度還不夠，且能夠?qū)嵤┦中g(shù)的醫(yī)師數(shù)量較少，從獲批的產(chǎn)品數(shù)量就能夠有所反映。另外，國外的產(chǎn)品由于一些原因暫未進入國內(nèi)市場，這也給國產(chǎn)廠家?guī)砹司薮蟮臋C遇，第一批拿到注冊證的廠家將享受先發(fā)優(yōu)勢帶來的市場紅利。

　?、趪鴥?nèi)產(chǎn)品的性價比更優(yōu)，國產(chǎn)廠家將主導市場：拿TAVR產(chǎn)品來對比國內(nèi)冠脈支架的成長路徑，也有一定借鑒意義，樂普、微創(chuàng)、吉威、賽諾等四大國產(chǎn)廠家通過不斷技術(shù)創(chuàng)新使得國產(chǎn)支架產(chǎn)品媲美甚至優(yōu)于進口產(chǎn)品，通過性價比優(yōu)勢擠掉國外廠商、國外中小廠商將市場占有率提升至70%以上。

　　TAVR產(chǎn)品不同的地方在于，由于國外產(chǎn)品暫時進不來，國內(nèi)廠家能享受一段時間市場紅利期，充分占領(lǐng)各自的市場，未來國外廠商再進來搶市場份額相對更難了。另外，TAVR產(chǎn)品納入醫(yī)保降價是未來的長期趨勢，國內(nèi)可能將經(jīng)歷一輪充分的價格競爭，未來的市場格局將會與心臟支架類似，龍頭效應將呈現(xiàn)。

　?、蹏a(chǎn)TAVR產(chǎn)品更適用于國內(nèi)患者：國內(nèi)患者的特點不同于國外，國產(chǎn)廠家臨床等都是根據(jù)國內(nèi)特點來設(shè)計，手術(shù)適配性和安全性更佳。

　　以啟明醫(yī)療的TAVR產(chǎn)品為例，啟明的產(chǎn)品針對中國患者鈣化嚴重和二葉瓣比例較高的特點進行了特別設(shè)計，其差異化優(yōu)勢明顯。而經(jīng)心尖路徑的手術(shù)路徑，其優(yōu)勢在于路程短，能輸送更大的手術(shù)設(shè)備，但缺點也比較明顯，可能會使創(chuàng)傷較大及有較高概率的急性腎衰竭。但從長遠來看，經(jīng)股動脈術(shù)式的路徑會是國內(nèi)未來的主流趨勢，因其更貼合中國患者的需求，安全性也更高。

　　四

　　總結(jié)

　　“找到最好的公司，做時間的朋友”，這是高瓴資本張磊對價值投資最好的詮釋之一。同時他認為最好的投資是不需要退出的投資。如果你能找到一個好公司，是值得陪伴它十年、二十年、三十年，這種復合收益是非常可觀的。

　　那么，“心尖上的生意”TAVR是否是張磊口中值得持有十年以上的賽道呢？它會成為造就出幾個國內(nèi)的愛德華茲呢？

責任編輯：張海營