專題：重磅事件定調 市場迎來哪些機會？

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　　跨界并購的窗口期還會持續多久？

　　“并購六條”實施已一月有余，類借殼、跨界并購熱度大幅上升，人人都想從這場盛宴中分得一杯羹。二級市場方面，資金熱衷于并購概念股炒作，甚至有第三方投顧機構在社交媒體上借此集中“吹票”；一級市場方面，人心思動，投機性增強，一些上市公司將并購的視線從產業轉向了跨界。

　　不過，跨界并購并非易事，當前市場仍對此有所爭議和顧慮。以史為鑒，2015~2017年，跨界并購也火熱一時，但最終成效仍令市場記憶猶新。證券時報記者以年內55只退市股作為樣本觀察，發現其中約三成企業在過去十年內曾開展過跨界并購或借殼上市。從結果上看，這類資本運作并未給部分上市公司的長期市值管理和經營業績帶來有益影響。

　　有受訪的券商投行人士表示，上一輪跨界并購潮以文化傳媒、影視、教育資產為主，與此不同的是，本輪跨界并購潮一是鼓勵面向新質生產力，二是強調商業邏輯和產業發展趨勢。因此，監管部門后續的審核尺度值得密切關注。

　　另一券商投行人士稱，盡管跨界并購能讓交易雙方、投資者、中介機構在短期內形成共贏，但后續整合難度不容小覷，“上市公司應量力而為，中介機構也應引導上市公司避免實施過于激進的并購戰略”。

　　跨界并購熱潮漸起

　　“并購六條”自9月24日起實施，至今已有月余，并購領域熱度不減，一二級市場均為此狂歡。

　　數據顯示，在二級市場上，針對重組概念股的炒作非常火熱。9月24日至11月5日，重組概念指數累計上漲逾60%。其中，有19只個股期間漲幅翻倍，比如松發股份、銀之杰、光智科技等均大漲逾300%，旭杰科技的漲幅也超過了200%。

　　一級市場方面，市場各方也是聞風而動。隨著“并購六條”對跨界問題松綁，A股市場的跨界并購案例明顯增加，活躍度顯著提升。根據證券時報記者的不完全統計，9月25日至11月6日，A股市場至少有13家上市公司推出跨界收購計劃。

　　近日，某從事汽車零部件生產的上市公司稱，要開辟“第二增長曲線”，收購并控股一家微型驅動馬達領域的企業，被收購標的的產品布局以智能手機為主。

　　值得一提的是，上述上市公司過去曾提出多次跨界收購計劃，被投資者質疑存在“賣殼”動機。比如，該上市公司曾擬進軍光伏行業、擬布局再生資源領域等，但這些并購動作均以失敗告終。據了解，該上市公司的經營業績多年來都不算理想，上市即遇業績巔峰，次年出現滑坡，第3年至今的扣非凈利潤已連續虧損5年。

　　證券時報記者注意到，在前述披露跨界并購計劃的13家上市公司中，其中6家的2023年歸母凈利潤出現虧損，有的甚至已連虧3年，“保殼”意愿十分強烈。

　　在監管政策鼓勵、二級市場熱炒的背景下，上市公司跨界并購目的究竟是為了轉型升級，還是“保殼”或大搞市值管理，在這場盛宴中已“雌雄難辨”。

　　“我們接觸到一個衣食住行領域的上市公司，行業比較傳統，客戶原計劃推進產業并購。不過，最近看到市場上的跨界并購案例增多，相關公司的股價也明顯走高，尤其是涉芯片概念連續大漲，客戶也心動了，想跨界收購半導體企業，向新質生產力靠攏。”某中小券商的一名投行人士向證券時報記者表達了困惑，這類并購的動機難免有玩概念式重組、盲目跨界之嫌。

　　華北某中小券商的一名并購人士還談到，他最近接觸到的部分客戶也有跨界并購的意向，“客戶擔心未來退市標準趨嚴，還擔心并購政策的窗口期不會很久，因此想爭取早日運作跨界并購”。

　　爭議與顧慮一直在

　　對于部分投行人士而言，上一輪跨界并購潮帶來的經驗教訓可謂“刻骨銘心”，因此需要警惕跨界并購可能存在的風險。

　　根據證券時報記者梳理，在2015~2017年的跨界并購浪潮中，上市公司主要以跨界并購文化傳媒、影視、游戲、教育等資產為主。這類被并購標的通常具有輕資產、高估值等特點，但不少標的企業被收購后卻無法完成業績承諾，最終導致A股商譽規模大增，商譽減值風險暴露。

　　從另一角度來看，跨界并購也并非全如市場各方想象的“美好”，有的并購其實未能助推上市公司質量提升與股價持續上揚。證券時報記者以年內55只退市股作為樣本觀察，發現其中約三成企業在過去十年內曾開展過跨界并購或借殼上市，最終效果如何呢？

　　比如，7月退市的鼎龍文化，上市逾13年，其間主營業務多次發生改變。上市之初，公司致力于玩具的研發、生產、制造和銷售，后來頻頻跨界收購——2014年主營業務增加網絡游戲的制作開發與運營推廣、2015年增加影視劇的投資拍攝和制作發行、2019年增加鈦礦開采及銷售。然而，該上市公司最終在今年觸發面值退市，審計機構對其2023年度內部控制出具了“否定意見”的審計報告。

　　前述某中小券商的投行人士表示，過去監管之所以限制跨界并購，是因為風險大且有股票炒作之嫌，現在盡管鼓勵向新質生產力行業跨界并購，但這些問題依然存在，還有上市公司為了二級市場炒作而推動相關運作。

　　某頭部券商投行的一名并購人士則認為，這兩輪跨界并購潮有著本質不同，“本輪的底層邏輯是發展新質生產力，而前一輪中有些項目是從提升財務報表盈利、上市公司市值的角度出發”。

　　證券時報記者注意到，本輪跨界并購潮出現的案例多以收購半導體、新材料、醫療、高端制造等資產為主。比如，上市公司日播時尚將在原有精品服裝業務基礎上新增鋰離子電池粘結劑業務，興民智通則在保持主營業務不改變的前提下新增船舶制造業務。

　　國金證券投行相關人士稱，在跨界并購的監管態度方面，監管部門一直持謹慎態度，并加強了對相關行為的監管力度。雖然“并購六條”明確支持跨行業并購，但這并不意味著對跨界并購的監管放松。相反，該政策強調了并購行為的規范性和商業邏輯的合理性，以防止市場出現無序擴張和違法違規行為，更加注重并購行為是否符合產業發展趨勢和國家產業政策。

　　前述華北某中小券商的并購人士表示，目前出爐的大型跨界并購計劃，尚未步入正式審核階段，未來會密切關注審核的尺度。“我個人傾向認為監管對跨界并購一事一議、審慎判斷。”在該人士看來，雖然監管在“并購六條”中明確支持跨界并購，但預計也會理性看待相關兩個行業的業務實質，可能會側重加大對科技類標的資產的支持。

　　整合難度不容小覷

　　即便監管層支持跨界并購，上市公司還是不能忽視跨界并購后出現的整合風險與難度。

　　業內人士普遍反饋，跨界并購的整合難度，在于上市公司大股東對新業務的理解能力以及對新團隊的管理能力。

　　華東一名資深的券商并購人士談到，A股跨界并購的案例之所以不少，主要原因是“距離產生美，通過轉型改變盈利基礎和估值倍數，在獲得市值快速提升后，容易形成交易雙方的最大共贏”。不過，從整合角度來看，跨界并購壓力最大，外行“坐鎮”內行干活，股東利益和貢獻容易形成扭曲的局面，導致被并購方的變現思維加重，業績過了對賭期就黯然失色。

　　上述某頭部券商的并購人士向證券時報記者分析，目前市場披露的跨界并購案例中，很大比例是大股東注入資產。“因為大股東在管控和經營標的資產已有一段時間，有著一定的時間檢驗。相對而言，這類背景下的跨界并購，風險可控度較高。”該人士稱，跨界并購要遵循“看得懂、管得好、不套利”的原則，一方面行業要符合新質生產力方向，另一方面自身基本面要足夠扎實。不論從上市公司還是從監管角度而言，盡量做到風險可控。

　　華中地區某中小券商的一名并購人士認為，在目前的跨界并購案例中，多個被并購標的呈現盈利規模小甚至虧損的特征，這也給整合帶來了難度。比如，陽光華泰跨界收購的波米科技有限公司，2023年凈利潤為-844.32萬元；百傲化學收購的蘇州芯慧聯半導體科技有限公司，2023年凈利潤為-3372.08萬元。

　　中德證券投行相關人士表示，類似上述情況，就考驗著上市公司和投行對產業的理解力和洞察力。虧損公司往往是商業模式不夠成熟、市場不夠穩定的偏早期成長性公司，上市公司和投行對擬并購公司的技術先進性和行業發展趨勢要有更加清醒、清晰的判斷，同時上市公司對其并購后的整合和賦能也顯得更為重要。

　　（文章來源：證券時報）

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責任編輯：石秀珍 SF183