意見領(lǐng)袖 | 張瑜
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政策底明確——6句話極簡(jiǎn)解讀9月政治局會(huì)議
1、不尋常的時(shí)間，證明急切
政治局會(huì)議一年開10次左右，但是慣例探討經(jīng)濟(jì)問題的只有四次，4月、7月、10月、12月。其中，7月與12月尤其重要，一個(gè)定調(diào)半年、一個(gè)定調(diào)全年。
本次討論經(jīng)濟(jì)的政治局會(huì)議在9月，往前距離七月政治局會(huì)議僅2個(gè)月，往后距離10月政治局會(huì)議不足一個(gè)月，這期間討論經(jīng)濟(jì)證明急切與果決。
2、新的問題，證明果決
通稿提及“同時(shí)，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)一些新的情況和問題”。那么近期什么“新情況”觸發(fā)了這次會(huì)議？或需關(guān)注兩類情況，一類是問題突然變差，一類是問題性質(zhì)從短期性有走向長(zhǎng)期性的趨勢(shì)，我們認(rèn)為可能有以下四點(diǎn)：
a）消費(fèi)明顯走弱。6月以來(lái)，社零已經(jīng)連續(xù)三個(gè)月同比增速低于3%。其中一線城市消費(fèi)明顯偏弱，北京與上海6-8月增速持續(xù)為負(fù)。
b）房?jī)r(jià)仍在快速下行，一線城市今年下跌速度更快。觀察70大中城市的二手住宅價(jià)格，8月同比降至-8.6%。其中一線同比降至-9.4%。此前三輪周期，70大中城市二手住宅同比最低降至-5.2%，一線城市同比最低降至-2.3%。本輪一線城市下跌幅度遠(yuǎn)超正常周期的回落的幅度。
c）工業(yè)品價(jià)格繼續(xù)下跌，同比最快轉(zhuǎn)正時(shí)間點(diǎn)或推遲至2025年下半年。8月，工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)大幅降至42%，8月PPI環(huán)比降至-0.7%，屬于歷史較低位置。9月，觀察統(tǒng)計(jì)局公布的流通領(lǐng)域重要生產(chǎn)資料市場(chǎng)價(jià)格，多數(shù)品種價(jià)格仍在下跌。“2024年9月中旬與9月上旬相比，18種產(chǎn)品價(jià)格上漲，30種下降，2種持平。”
若分析PPI同比走勢(shì)，8月PPI同比降至-1.8%，根據(jù)其領(lǐng)先指標(biāo)（非金融企業(yè)存款增速與居民存款增速之差，領(lǐng)先約3個(gè)季度），則由于領(lǐng)先指標(biāo)仍在走低，PPI同比最快轉(zhuǎn)正的時(shí)間點(diǎn)或需要到2025年下半年。
d）經(jīng)濟(jì)大省挑大梁存在壓力。1-8月，六個(gè)經(jīng)濟(jì)大省固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速均值為2.2%，低于全國(guó)的3.4%。其中，經(jīng)濟(jì)第一大省廣東，1-8月固投增速僅為-2.9%。從經(jīng)濟(jì)大省的信用擴(kuò)張情況來(lái)看，今年擴(kuò)張明顯受阻，1-8月，經(jīng)濟(jì)大省城投凈融資額累計(jì)同比少增7195億。
3、通篇的利多，沒有遲疑
與之前政治局通稿對(duì)比來(lái)看，本次會(huì)議更強(qiáng)調(diào)“正視困難”且“主動(dòng)作為”。此前，四月政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“開局良好、回升向好是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基本特征和趨勢(shì)，要增強(qiáng)做好經(jīng)濟(jì)工作的信心?！逼咴抡尉謺?huì)議強(qiáng)調(diào)“這些是發(fā)展中、轉(zhuǎn)型中的問題，我們既要增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和底線思維，積極主動(dòng)應(yīng)對(duì)，又要保持戰(zhàn)略定力，堅(jiān)定發(fā)展信心，唱響中國(guó)經(jīng)濟(jì)光明論?！?/font>即，與此前兩次相比，本次政治局會(huì)議帶來(lái)的想象空間更大。通篇都是增量表述，政策語(yǔ)言極其清晰。
例如，化債方面，4月強(qiáng)調(diào)“要深入實(shí)施地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解方案，確保債務(wù)高風(fēng)險(xiǎn)省份和市縣既真正壓降債務(wù)、又能穩(wěn)定發(fā)展。”7月強(qiáng)調(diào)“要完善和落實(shí)地方一攬子化債方案，創(chuàng)造條件加快化解地方融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。”本次會(huì)議未提及化債問題。
例如，貨幣方面，明確指出要“要降低存款準(zhǔn)備金率，實(shí)施有力度的降息。”
例如，地產(chǎn)方面，本次明確提出要“要促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)”。這是2021年以來(lái)首次明確要“止跌”。
例如，資本市場(chǎng)方面，本次明確提出要“要支持上市公司并購(gòu)重組”。此前可參考的是2014年5月19日國(guó)務(wù)院發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》：“鼓勵(lì)市場(chǎng)化并購(gòu)重組。充分發(fā)揮資本市場(chǎng)在企業(yè)并購(gòu)重組過程中的主渠道作用，強(qiáng)化資本市場(chǎng)的產(chǎn)權(quán)定價(jià)和交易功能，拓寬并購(gòu)融資渠道，豐富并購(gòu)支付方式。尊重企業(yè)自主決策，鼓勵(lì)各類資本公平參與并購(gòu)，破除市場(chǎng)壁壘和行業(yè)分割，實(shí)現(xiàn)公司產(chǎn)權(quán)和控制權(quán)跨地區(qū)、跨所有制順暢轉(zhuǎn)讓?！?/font>
例如，對(duì)干事的人明確正向激勵(lì)。本次提出要“廣大黨員、干部要勇于擔(dān)責(zé)、敢于創(chuàng)新，在攻堅(jiān)克難中長(zhǎng)本領(lǐng)、出業(yè)績(jī)。要樹好選人用人風(fēng)向標(biāo)，認(rèn)真落實(shí)‘三個(gè)區(qū)分開來(lái)’，為擔(dān)當(dāng)者擔(dān)當(dāng)、為干事者撐腰。要支持經(jīng)濟(jì)大省挑大梁，更好發(fā)揮帶動(dòng)和支柱作用?！贝饲?/font>7月是“形式主義、官僚主義是頑瘴痼疾，必須下大力氣堅(jiān)決糾治。要強(qiáng)化制度建設(shè)與執(zhí)行，統(tǒng)籌為基層減負(fù)和賦能?！?/font>
其中“三個(gè)區(qū)分開來(lái)”，指要把干部在推進(jìn)改革中因缺乏經(jīng)驗(yàn)、先行先試出現(xiàn)的失誤和錯(cuò)誤，同明知故犯的違紀(jì)違法行為區(qū)分開來(lái)；把上級(jí)尚無(wú)明確限制的探索性試驗(yàn)中的失誤和錯(cuò)誤，同上級(jí)明令禁止后依然我行我素的違紀(jì)違法行為區(qū)分開；把為推動(dòng)發(fā)展的無(wú)意過失，同為謀取私利的違紀(jì)違法行為區(qū)分開來(lái)。
4、唯一的待驗(yàn)，財(cái)政擴(kuò)張
相對(duì)而言，全文最保守的論述就是財(cái)政了。“保證必要的財(cái)政支出，切實(shí)做好基層‘三?！ぷ?。要發(fā)行使用好超長(zhǎng)期特別國(guó)債和地方政府專項(xiàng)債，更好發(fā)揮政府投資帶動(dòng)作用。”沒提增量。但是我們認(rèn)為這可能是節(jié)奏問題，年底才能定明年。
總之，行情性質(zhì)的關(guān)鍵就是后續(xù)財(cái)政何時(shí)發(fā)力，值得期待。
5、后續(xù)的手段，備選頗多
態(tài)度的轉(zhuǎn)變決定了政策方向的轉(zhuǎn)變，政策細(xì)節(jié)決定了轉(zhuǎn)向的幅度。政治局會(huì)議提到的內(nèi)容年內(nèi)或都有望落地，12月有望繼續(xù)明確明年的接續(xù)政策部署。至于市場(chǎng)較為關(guān)注的發(fā)力細(xì)節(jié)和準(zhǔn)確節(jié)奏，或尚在路上，最為重要的是方向已變。
我們認(rèn)為考慮當(dāng)下實(shí)際情況，解決經(jīng)濟(jì)供需不均衡的問題，全靠擴(kuò)需求不切實(shí)際，畢竟產(chǎn)能利用率較低。綜合各方信息及歷史經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為可能會(huì)呈現(xiàn)的政策組合是：貨幣寬松+財(cái)政加碼&地產(chǎn)加碼+供給側(cè)改革，或類似于小版2015年。
6、投資如何推演？
當(dāng)下的事實(shí)是：目前A股利潤(rùn)的最長(zhǎng)領(lǐng)先指標(biāo)可以看到2025年下半年，尚未看到向上彈性。即，最快的利潤(rùn)兌現(xiàn)可能也要到2025下半年。
后續(xù)來(lái)看或存在兩種情形：
情景1：從年底政治局會(huì)議到明年兩會(huì)，財(cái)政政策力度較大。利潤(rùn)領(lǐng)先指標(biāo)在財(cái)政帶動(dòng)下能出現(xiàn)向上的拐點(diǎn)。
情景1下的投資節(jié)奏：
1）第一段：從現(xiàn)在到利潤(rùn)領(lǐng)先指標(biāo)出現(xiàn)拐點(diǎn)：寬貨幣走在擴(kuò)信用之前，債券不悲觀，高股息攻守兼?zhèn)?，風(fēng)險(xiǎn)偏好見底回升，小票躁動(dòng)增加，估值迎來(lái)修復(fù)。
2）第二段：從利潤(rùn)領(lǐng)先指標(biāo)出現(xiàn)拐點(diǎn)到利潤(rùn)出現(xiàn)拐點(diǎn)：風(fēng)險(xiǎn)偏好全面回升，股債系統(tǒng)性切換，趨勢(shì)性空債多股，周期或占優(yōu)，周期中供需格局好的（如煤炭）彈性或更大。成長(zhǎng)與消費(fèi)逐漸開花，股市趨勢(shì)性行情開啟。趨勢(shì)性行情的主線取決于供給側(cè)改革和需求側(cè)的抓手。
3）第三段：利潤(rùn)出現(xiàn)拐點(diǎn)，消費(fèi)或更占優(yōu)。
情景2：從年底政治局會(huì)議到明年兩會(huì)，財(cái)政仍不及預(yù)期（或者是資金力度不夠大，或者是未起到改善經(jīng)濟(jì)循環(huán)的效果）。
情景2的投資節(jié)奏：對(duì)于A股，結(jié)構(gòu)可能極致分化。偏強(qiáng)的是高股息。高股息經(jīng)歷多次驗(yàn)證強(qiáng)化后，明年有望走向真正的下半場(chǎng)，即泡沫化。對(duì)于債券，則10年國(guó)債利率或?qū)②吔?/font>1.5%左右（或者由于資產(chǎn)荒加劇，或者由于物價(jià)持續(xù)低迷）。
綜上：無(wú)論情景一二，當(dāng)下攻守兼?zhèn)涞淖罴巡呗允牵?/font>
1）股：高股息、部分具備真實(shí)成長(zhǎng)的超跌組合、部分倉(cāng)位極低的內(nèi)需鏈條順應(yīng)政策博弈。
2）債：宏觀上不空，但如果債的回調(diào)帶來(lái)了居民買理財(cái)債基的動(dòng)量反轉(zhuǎn)，可能債有交易上的利率反彈。
目前相比9月24日的政策大禮包，情景1的概率大幅增加了，需順勢(shì)而為。
具體內(nèi)容詳見華創(chuàng)證券研究所9月26日發(fā)布的報(bào)告《【華創(chuàng)宏觀】政策底明確——6句話極簡(jiǎn)解讀9月政治局會(huì)議》。(本文作者介紹：中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際貨幣研究所研究員)
責(zé)任編輯：王馨茹
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