要點

　　7月11日，央行公布6月金融數據。6月社融余額同比9%，M1和M2同比分別為3.1%和11.3%。

　　金融數據正面和負面信號摻雜，不同維度數據看似充滿矛盾。

　　M1、M2以及社融同比，本月表現均弱。

　　本月社融余額同比9%，較前值走低0.5個百分點。單月走低0.5個百分點，為2019年以來單月環比最大波動之一。

　　本月M1同比3.1%，為2022年以來單月最低（控制季節因素之后）。M1能夠度量經濟活躍度，本月M1指向當下經濟活躍度似乎處于較低狀態。

　　6月金融數據，總量表現可直觀解讀為偏弱。然而有意思的是，總量較低背后，卻藏著一個歷史同期最高的信貸投放。

　　6月人民幣信貸凈投放3.05萬億，較去年同期增長2400億元。華東疫情退卻之后，信貸快速投放配合經濟重啟，去年6月2.8萬億人民幣信貸創下歷史新高。在此基礎上，今年6月表內信貸仍保持同比正增，信貸投放力度大超市場預期。

　　現在問題來了，我們應該如何解讀這份金融數據，市場應該樂觀，還是悲觀？

　　偏弱的金融分項主因去年高基數，解讀這些分項時我們大可不必悲觀。

　　先來看降至歷史偏低水平的M1同比。

　　今年春節過后，M1增速總體維持在5%附近波動，6月M1同比下降1.6個百分點，這的確是一個不小降幅。

　　但我們注意到，去年6月華東疫情退卻，經濟活躍度全面回升，當時M1增速快速攀升，從去年5月的4.6%快速抬升至5.8%。去年同期M1偏高，帶來今年6月M1同比顯著下降。控制基數效應之后，其實今年6月M1同比偏平穩。

　　再看同比負增超過1萬億的政府債券融資。

　　除去M1之外，本月還有一個金融分項，即政府債券，同比大幅下降。6月政府債券融資5388億元，同比少增1.08萬億。

　　去年6月政府債券融資超過1.6萬億，超萬億的融資量絕非常態。去年為應對年初華東疫情，預算內財政支出盡力前傾，6月專項債發行將年內剩余額度幾乎全部用完。事實上，往年6月政府債券融資一般圍繞7000億元上下波動，以此觀察本月政府債券融資5388億元，雖然節奏偏慢，但總體未偏離均值太多。可見今年6月政府債券融資顯著負增，原因在于去年預算內財政節奏異動。

　　偏強的金融分項主因財政和銀行信貸節奏擾動，我們對此也無需太過樂觀。

　　本月居民和企業信貸都在超常放量。

　　先看居民信貸。

　　6月居民長貸和短貸均保持同比正增。市場困惑的是，6月居民信貸與地產高頻銷售數據存在明顯分歧：6月地產銷售同比轉負，不應支持6月居民信貸同比為正。

　　我們認為，地產銷售和居民信貸數據存在分歧，關鍵原因是銀行習慣季末信貸沖量，故季末信貸審批且投放量高，季初反之。

　　一個例證，今年3月居民信貸超常擴量，4月居民信貸又急速轉負，3-4月居民信貸同樣與當期地產銷售背離。

　　再看企業信貸。

　　我們曾經測算過，為維持全年基建增速（5.5%），下半年需要預算外融資工具放量，下半年企業中長貸放量也就完全在情理之中。6月企業信貸沒有新故事，我們理解這只是下半年財政運行邏輯的一次預演。

　　多一點耐心拆解數據之后，我們不必悲觀，也無需過度樂觀。6月金融數據反饋的事實是，當前需求尚未反彈，經濟也沒有快速下滑，當前經濟仍處磨底過程中。

　　風險提示

　　內需擴張政策不及預期；海外衰退超預期。

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責任編輯：王其霖