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play 李揚：去杠桿操之過急可能制造出“明斯基時刻”

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　　新浪財經訊 “新浪·長安講壇”（總第347期）日前在清華大學經濟管理學院舉行。論壇成員、中國社會科學院學部委員、國家金融與發展實驗室理事長李揚出席并以《債務 · 債務密集度 · 去杠桿》為題發表演講。

　　以下為演講實錄：

　　非常高興再次到清華大學和各位交流研究和學習心得。

　　最近，我參加了好幾個會，會議的主題之一，都是在討論這個世界的變化。2007年開始的全球金融危機確實是一個大事件，越來越多的研究者都強烈地感覺到，從那時開始，整個世界，整個經濟的運行，整個金融的運行，甚至整個世界的秩序都在發生變化。這些變化必然會對經濟和金融的理論提出挑戰，需要我們更深入去探索和研究。我們感覺，過去很多的理論現在似乎已不太適用，尤其像基本的貨幣理論和貨幣政策操作都遭遇到了挑戰。今天我想向大家講的主題是，世界的變化主要基于怎樣的一些因素？這些看法還不成熟，請大家批評指正。

　　今天我講三個問題，第一，關于本輪全球金融危機；第二，經濟增長的債務密集度上升以及金融周期問題；第三，去杠桿問題。

　　一、關于本輪全球金融危機

　　如所周知，從2007年開始的全球金融危機是一場債務危機，既然是債務危機，減少債務、降低杠桿率，就是走出危機的必要條件。然而，IMF、NIFD數據顯示，截至2018年4月，全球債務水平高達320萬億美元，遠遠超越了2017年底的237萬億美元，同比增長了83萬億美元。與此一致，全球的杠桿率也從2007年底的209%，上升至2017年底的245%，躍增了36%。

　　現在我們回頭看，危機過去了沒有？如果用傳統的指標來看，好像是過去了。我們看以下兩個指標：一個是主要發達經濟體金融市場流動性風險指數（圖1）；一個是主要發達經濟體信用風險指數（圖2）。這兩套指數都是我們國家金融與發展實驗室（NIFD）研究人員編制的。

　　圖1 主要發達經濟體流動性風險指數

　　圖2 主要發達經濟體信用風險指數

　　從以上兩圖可以清楚地看出，流動性風險比較容易過去。這里有一條紅線，標示的是危機，顯見，危機之后不久，流動性風險就過去了。當然，流動性風險解除，歸因于各國貨幣當局采取非常強的救助措施。美國在危機之后不久，就決定采取擴張性的貨幣政策。這套政策沿著兩條線索推展：一是利率。迅速地降到了0到0.25%，且保持了5年。二是貨幣供應。美聯儲連續6年，每兩年更新一次地實施量化寬松（QE）政策，向市場幾乎無限量地投放貨幣。

　　針對這兩項救市政策操作，可以提出很多理論問題，我們暫且不論。看到的結果是，先是流動性危機，然后是信用危機，都逐漸平復了。這里給我們提出若干值得思考的問題，其中之一就是，為了救助危機，我們究竟需要寬松的貨幣金融環境，還是相反？美國及發達經濟體的經驗告訴我們，是寬松。這一經驗，值得我們記取，因為中國現在正面臨大約8年前美國面臨的問題。值得一提的是，在那場幾乎讓整個資本主義世界滅亡的1929~1933年大危機中，各國當局采取的政策正相反，即競相緊縮。正是那種政策，使得那場危機非常慘烈，終至發生第二次世界大戰。這次危機救助，顯然接受了那次教訓。事實的確如此，此次危機在美聯儲主事的主席伯南克，作為一名經濟學家，其專業正是反危機。

　　流動性風險很快就過去了，接著信用風險也緩慢下降，然后，用傳統的指標來衡量，危機爆發三年后，全球的增長也擺脫了失速，逐漸恢復了正常（圖3）。

　　圖3  中美及全球經濟增長（1980-2017）

　　在圖3中，我們用一條橫線代表從1980年以來全球的平均增長速度。同時，標出了中國、美國和全球的經濟增長率。顯然，中國的經濟增長遠遠高于全球，美國是在匍匐前進，全球的水平基本上是在3.5左右。從這個曲線的運行來看，全球經濟自2010年之后應該恢復了正常，但是大家都覺得有問題。這種矛盾現象，給我們做經濟學研究的人提出了挑戰。

　　我們進一步看，最讓人頭疼的問題，就是全球的杠桿率仍然在上升。圖4的三條曲線可以讓我們看得很清楚。一條是發達經濟體，一條是新興經濟體，一條是全球的平均情況。危機之前，全球的“債務/GDP”也就是我們現在常說的杠桿率很平緩，可以把它看成是一種正常狀態。危機之后上升了，而且不斷上升。

　　圖4  全球杠桿率（債務/GDP）仍在上升

　　杠桿率上升的直接后果，就是破壞了金融與實體經濟的穩定關聯，這降低了貨幣政策的效力，自不待言，甚至也對去杠桿的合理性，提出了質疑。在一片言之鑿鑿的“減少債務”和“降杠桿”呼聲中，債務和杠桿率卻穩步上行，的確是對十年來全球宏觀經濟政策的諷刺。

　　考量并應對債務和杠桿率不降反增之現象，可有兩種思路。第一種思路，因循傳統政策框架，密致地檢討過去減債和去杠桿政策的疏漏，動員更多的政策手段，堵塞漏洞，把債務規模和杠桿率降下來。然而，在信用經濟條件下，經濟增長與債務增長保持著密切的正向對應關系，只要我們對經濟穩定和經濟增長有所顧及，債務水平下降顯然就十分困難。第二種思路頗具批判性。鑒于債務和經濟增長存在某種均衡關系，是否存在這種可能：某些條件的發展變化，使得這均衡點隨時間的推移而在緩緩上升？換言之，高債務和高杠桿，如今或許成為了新常態。這第二種思路并非我們的發明，早在2015年，英國前金融服務管理局（FSA）主席阿代爾·特納勛爵在其新著《債務和魔鬼》這本書中，首先提出了這一假說。在他看來，如果這個世界如本·富蘭克林1789年所說，“除了死亡和稅收以外，沒有什么事情是確定無疑的”，那么，如今，在這確定無疑的事物清單中，顯然應當將債務添上。

　　以上討論的是總量，下面看一看結構。

　　首先看非金融部門（圖5），為了得到更多的信息，我們進行了中、日、歐、美的比較。

　　圖5 非金融部門杠桿率：中美歐日比較

　　從圖上看，美、歐、日的非金融部門杠桿率的走勢比較相同，危機之前比較平緩。美國在危機之前有一個明顯的上升時期，危機爆發，開始解救危機后，又平緩下來了。這個圖值得我們警醒的是，在全球危機之前，中國的杠桿率是比較平緩的，危機之后卻上升了，而且上升的很快，目前還在上升。客觀地說，由于我國金融機構以銀行間接融資為主，而且我們管理債務的能力相對來說比較弱，所以，債務問題可能會給我們帶來大的麻煩。也就是說，對于我國非金融部門杠桿率上升問題，必須引起高度關注，也就是說，我們決定拿出幾年的時間，將杠桿率降下來，的確是切中時弊的決策。

　　圖6 企業杠桿率：中美歐日比較

　　再看企業，問題一下子就暴露了。圖6顯示，日本、美國、歐洲這三大發達經濟體，企業的杠桿率是非常穩定的，而中國則相反，企業的杠桿率是在跳躍性上升。這就是說，如果說中國的杠桿率出現了問題，那么，首先就是企業的杠桿率出了問題。從這張圖不難看出，發達國家企業的財務結構非常穩定，這個結論十分重要。我們中國經濟50人論壇最近在討論明年該干什么，大家一致認為，有一件十分重要的事情，就是要把企業改革搞好，要把企業穩定住。經濟的核心是企業，不是政府，更不是金融機構。因此，穩定企業應當是我們今后的核心任務，因為企業居于整個經濟運行的核心，沒有企業哪有就業？哪有產出？哪有收入？哪有財富的積累？

　　關于這個問題，我愿意多說一些。早在1979年，時任中國社會科學院工業經濟研究所所長的蔣一葦教授就發表了一篇著名的文章，就社會主義市場經濟中企業的地位問題，做過深入研究，并給出了全面、系統的闡述。這篇名文的題目是“企業本位論”，發表在《中國社會科學》創刊號上（1980）。蔣一葦教授是老一輩革命家，解放前曾任小說《紅巖》中提及的著名的《挺進報》的負責人。就是這位老革命，經過多年潛心研究，在改革之初，就針對中國經濟的核心問題發出了振聾發聵的呼聲：現代經濟應是企業本位，絕非政府本位，舍此，沒有其他。在那篇著名的論文中，蔣教授闡述了四個觀點：其一，企業是社會經濟的基本單元，是國民經濟的基石；其二，企業是一個具有能動性的有機體；其三，企業應當具有獨立的經濟利益；其四，社會主義制度下國家與企業的關系，不是行政隸屬關系，而是一種經濟關系。以上諸論，如今聽起來仍然閃耀著光輝。大家想一想，早在40年前，關于企業在國民經濟中的基石和核心地位問題，關于企業的獨立性問題，關于政企分離問題，關于政府和企業關系問題等等，就已經基本說清楚了。四十年后的今天，我們仍然在圍繞這些問題爭論不休，豈不令人扼腕！這種狀況提醒我們，即便是社會主義市場經濟深入發展的今天，我們還要不斷為企業呼吁，還要不斷地為企業和企業家們爭取應有的社會和政治地位。

　　圖7  居民戶杠桿率：中美歐日比較

　　再看居民戶。圖7顯示，歐日居民戶的杠桿率一直比較穩定，美國的情況則是：危機前上升，并觸發了危機，然后下降，恢復正常水平。回顧歷史就能看到：本世紀初，美國爆發了互聯網危機，為了應對那次危機，美國政府采取了一系列措施，其中最重要的措施，就是啟動房地產市場。大家要注意，美國是市場經濟國家，在比較充分競爭的條件之下，房地產市場并沒有留出特別多的機會。為了救市，美國政策當局找來找去，發現只有窮人的住房需求這一塊還沒有得到充分滿足。然而，按照正常、健全的財務標準，銀行是不能借錢給這些窮人去購買住宅的，但是，經濟下行的壓力，使得其不得不出此下策去救市，于是就有了次貸。從這個概念就能看出，美國當局是很清楚這中間是有風險的，但是沒有辦法，為了保增長。從歷史看，次貸很早就出現了，但從未大規模推行過，這次危機發生以后，為了整體經濟恢復，美國當局大規模啟動了那些按照正常的財務標準不能借到錢的窮人也能借到錢的這種金融安排，然而，危機并沒有消弭，只是推遲了而已。我們已經看到，次貸危機爆發，于2007年引發了此次全球危機。

　　中國的情況令人擔心。居民戶的杠桿率在迅速上升。關于中國居民杠桿率問題，有諸多激烈的討論，大致可以認為，中國居民的債杠桿率原本是不高的，上升的空間確實存在。但是，這一點的騰挪空間，很快就被利用了，致使居民戶的杠桿率已經到了不能夠再上的程度。最近我們做了一項研究，如果把居民杠桿率的分母替換成居民可支配收入，那么，2017年底，中國居民的債務對居民可支配收入之比達到了85%，順便說一下，國內有單位也做了同樣的計算，其結果是超過了100%。什么意思呢？就是說，中國居民戶作為一個總體，已經寅吃卯糧了。當然，經過核對，我們還是堅持2017年底85%的數字，但，這個數字已經足以令人警醒了。因為，美國次貸危機之前，其居民戶的對應杠桿率達到103%，我們現在的情況離那不遠了。這是一個不好的消息。因為它告訴我們，中國的債務問題已經達到比較危險的水平。再繼續下去，企業可能倒閉，工人可能會被解雇。今天我看到一份材料，說是證券業已經開始解雇雇員。中國整個證券業有32萬人，截止到10月份，解雇了4702個人。“春江水暖鴨先知”，證券業的情況，有可能馬上外溢到其他的領域。我們必須認識到，中國如果想成為健康的發達經濟體，居民債務一定要保持在穩定的水平上。

　　圖8 政府部門杠桿率：中美歐日比較

　　再看看政府（圖8）。由圖可見，危機以來，日本、歐洲和美國政府的杠桿率都在提高，相比而言，中國政府提高的幅度并不大。這里要說明的是，近年來，中國地方政府的債務問題引起了國內外高度關注。在這張圖上，所以顯示的政府債務上升不多，主要原因在于，2015年中國政府做了一項調整，從那以后，從法律上說，地方政府融資平臺絕大部分劃歸企業債，也就是說，自那以后，令世人矚目的中國地方政府債務大多都劃歸企業，在政府這邊，不能重復計算了。

　　把前后幾張圖放在一起，就會發現一些有意思的現象。在發達國家，宏觀經濟出問題的時候，倘若私人部門無法依靠自己的力量去解決，便會有政府部門出面承擔，讓企業、居民度過難關，所以，政府的財政赤字以及政府債務都會驟然增加，甚至達到很高的水平。這中間，債務最高的是日本，日本政府的債務是GDP的200%多，其次是美國，特朗普政府提出了很多經濟刺激計劃，說來說去還是要借債，增加政府債務。也就是說，在這些國家，金融危機事實上已轉移到了財政上，而只要政府不倒閉，財政總有辦法度過難關。所以，在這幾張圖的背后，深藏著發達經濟體宏觀調控的邏輯。我以為，中國下一步要想發展成為發達經濟體，需要研究借鑒這些國家的調控邏輯，提高治理機制和治理能力。在我們這里，通常的格局是，經濟出了問題，政府并不愿意承擔，而傾向于讓企業和居民共同承擔。仔細想一想，恐怕還是發達經濟體的這種調控邏輯更有道理；這里表現出的邏輯，恰恰應當是處理政府和企業、政府和市場之關系的準則。

　　二、經濟增長的債務密集度上升

　　近幾十年來，全球經濟的債務密集度顯著上升。所謂債務密集度，是指為了支持某一水平的GDP增長，需要創造的債務增量。所謂債務密集度上升，指的是為了支持某一水平的GDP增長，需要越來越大規模的新增債務。比如去年為了一個點的GDP增長，我們需要創造一塊錢的債務，那么今年就有可能增加到1.1塊錢，照此趨勢下去，明年就可能需要1.2塊錢，債務會越來越多。與此對應，杠桿率也會不斷上升。這樣，金融與實體經濟之間關系的均衡位置有可能是不斷上升的，而且永遠回不到原先的位置了。我傾向于認為，這很可能是新的趨勢、新的常態。經濟增長的債務密集度上升，對應到實體經濟領域，就是資本產出的彈性持續下降。也就是說，為了達成一個點的GDP增長，現在比過去需要投入更多的資本。總之，無論怎么考察，要達成某一個水平的經濟增長，如今比過去要花的錢多了，而且今后可能越來越多。

　　為了讓大家更清楚地了解債務與國民經濟的關系，我們再看下面兩張圖。圖9刻畫的是債務增長與GDP增長的關系，顯然，在中國，兩者關系密切，而且，自2009年以來，這種密切關系加深了，中國已經成為典型的債務驅動型經濟。

　　圖9  中國：債務（滯后10個月）與GDP增長

　　再看圖10，它刻畫的是中國的債務密集度與宏觀杠桿率的關系。顯然，自2009年以來，中國的債務密集度在波動中上升，而且始終高于宏觀杠桿率，這說明，中國的債務率進入了某種上升通道。

　　圖10  中國：宏觀杠桿率與債務密集度

　　（一）貨幣金融的發展史中，潛含著債務密集度上升的因素

　　我們傾向于認為，債務密集度上升是一條規律，而且，隨著金融創新日新月異，這一趨勢日益明顯。我們不妨循著貨幣、金融、再到金融衍生品的發展歷程，來分析這一歷史趨勢。

　　從歷史上看，人類社會脫離蒙昧時代，貨幣便出現了。貨幣的出現對經濟發展有兩方面的作用。首先當然是對實體經濟的發展有促進作用，其主要體現就是，它解決了儲蓄和投資的跨期配置問題。也就是說，若無貨幣，每一個經濟主體的當期儲蓄都必須而且也只能轉化為其當期投資，并且，這種轉化只能局限在同一個經濟主體上。貨幣的出現，改變了這種狀況：生產者當年生產的東西若未完全消費（產生儲蓄），他可以將之賣出，從而用貨幣的形式保有其儲蓄。對于貨幣的這一積極作用，無論是馬克思主義學說還是西方學說，均不持異議。

　　但是，就是這樣一個堪稱革命性變化的事情，其實就已經醞釀著經濟的虛擬化。首先，貨幣一經產生，就有了價值和使用價值的分離，兩者就可能不相一致。第二，由于貨幣供應很可能而且經常是與貨幣需求不對應的，通貨膨脹或通貨緊縮就有可能發生。事實上，一部貨幣史，就是探討貨幣供應怎樣與貨幣需求相吻合的歷史；所謂對貨幣供求的研究，其核心內容就是努力尋找一種機制，使得貨幣的需求得以充分展示，使得貨幣的供應得以伸縮自如，進而，使得貨幣的供給和對貨幣的需求，經常相吻合。

　　這里還需要指出：在廣義上，貨幣就是債務，是其發行主體的債務。當我們拿著嶄新的鈔票時，千萬不要誤以為這是央行在掏自己的錢給我們用，其本質是增加了對我們的債務。這讓我想起一個相關的問題，即央行發行鈔票的機制問題。前幾年，社會上甚至是學術界有很多人很輕佻地嘲笑美聯儲的所謂的“直升機”理論。我將這種評論說成是“輕佻”，是指這些人根本不知道這個理論是怎么來的，在這個看似笑話的理論背后，深藏著多大的學問。事實上，貨幣供給的直升機理論，最早是由著名的貨幣經濟學家M．弗里德曼提出的，他發現了一個問題，就是通貨膨脹在地域上展開是不均勻的，造成這種狀況的原因，則是貨幣發行的地域非均勻性。我們知道，鈔票是從中央銀行發出去的。但是，最早得到這些鈔票的，是中央銀行所在地的企業和居民，注意，在這些鈔票面世之時，整體物價水平并未變化，也就是說，中央銀行所在地的人們拿到新發的鈔票時，其購買力并未變化，因此，這些人獲得了凈收益。然而，當這些新鈔票隨著商品流通逐漸向整個社會流轉出去，物價水平也逐漸上漲，也就是說，后續獲得這些新增貨幣的人們，其貨幣的購買力被侵蝕了，下降了，整個過程直至全部增發貨幣都被物價吸收方才結束。顯然，這個在宏觀上被簡單化為物價水平因增發若干貨幣而平均上升了若干點的表述，在現實世界中，并不是均勻發生的。大致上說，整個社會，因其與貨幣中心的遠近，受這個政策行為的影響截然不同——有人事實上獲益，即最先拿到造成通貨膨脹之增發貨幣的人們，有人的損失要高于平均數，即那些在物價已經被新增貨幣“搞上去”之后才拿到這些新增貨幣的人們。怎么解決這個問題呢？弗里德曼說，不妨考慮使用“直升機”，在全國各地同時起飛，且同時向下面撒錢，基于這種均勻撒錢的方式，就沒有人能夠在通貨膨脹中得到額外好處，也沒有人再在通貨膨脹中受到額外侵蝕了。顯然，直升機撒錢，是一個非常智慧的想法，嘲笑它，是十分無知的。總之，從一開始，經濟社會就需要研究多少貨幣量恰好能同實體經濟對應，且不會造成通貨膨脹或通貨緊縮的問題。

　　在貨幣的基礎上，金融發展起來。在這里，金融指的是已經提供到市場上的貨幣的有條件轉移。正因為有了金融，舉凡信用問題、期限問題和利率問題等等，才開始出現在經濟生活中。

　　金融出現的革命性意義，在于使得儲蓄資源可以跨主體（在赤字單位和盈余單位之間調節余缺）、跨空間（儲蓄從此一地區向他一地區轉移）轉移，從而進一步提高了資源配置的效率。我們常說，市場經濟條件下是“物跟錢走”，就是說，資源的配置現在體現為貨幣的配置，而貨幣的配置是通過貨幣的流通和金融交易完成的。在這里，虛擬的貨幣金融流動引領了實體經濟因素的配置過程。

　　同時我們也看到，金融活動在貨幣流通的基礎上產生之后，經濟活動進一步虛擬化了，“金融上層建筑”也顯著增加了層次。這不僅表現在經濟資源的實際流轉逐漸被掩蓋在貨幣借貸的洪流之下，而且表現在貨幣交易自身開始成為目的，一批以經營貨幣為業的專門機構和人群應運而生。與此同時，當我們用存款/貸款的方式、用發行債券的方式、用發行股票的方式等，更為有效地展開資源配置的時候，諸如信用風險、市場風險、利率風險等新的風險也產生了。更有甚者，金融產品一經產生，其自身也就成為交易的對象；在其自身供求關系的左右下，金融產品的價格可以飆升飆落，從而引起貨幣供求的盈縮，帶來社會的劇烈動蕩。

　　回到我們討論的債務密集度概念上來，金融發展的結果就是，經濟增長的債務密集度顯著提高了。

　　金融發展的下一階段就是金融衍生品的出現。這里所說的金融衍生品，指的是其價值是名義規定的，衍生于所依據的資產或指數的業務或合約。在這里，“所依據的資產”指的是貨幣、股票、債券等原生金融工具。應當說，金融衍生工具的出現是有巨大積極作用的。通過遠期、調期、互換、期貨、期權等手段，通過一系列令人眼花繚亂的“結構性”金融操作，我們的經濟社會得以大規模地規避和轉移風險，得以大大提高了流動性，進而得以大大提高了資源配置效率。

　　然而，衍生金融工具的產生和發展，同時產生了對經濟進一步疏遠化的效果。如果說在金融原生產品上，金融與實體經濟的關系還是若即若離，在金融衍生產品上，這種聯系是徹底地被割斷了。因為金融衍生產品本就不是根據實體經濟來定義的，它的全部價值，都存在于其賴以產生的金融原生產品的價格波動之中。發展到這里，金融活動已經變成了一個影子、一種稱呼、一種符號、一組數字。更有甚者，對金融產品（原生產品）價格變化的追求甚至操縱，在衍生品市場上可能成為無可厚非的常規，因為它們本就是因應這些產品的價格波動而生的。

　　顯然，金融衍生品的發展，使得經濟增長的金融密集度的提高獲得了幾乎無限的空間。

　　這里的討論無非是想提醒大家注意這樣的事實：從貨幣到金融，再到金融衍生品，資源配置效率在不斷提高，實體經濟亦日益發展；然而，在另一面，經濟增長的債務密集度也在不斷上升，這個過程，不僅使金融與實體經濟日漸“疏遠化”，而且逐步弱化了貨幣金融政策的效力。

　　（二）經濟金融化的影響

　　上世紀金融創新大行其道以來，有一個現象，即經濟金融化，逐漸進入了人們的視野，并潛在地改造著我們的世界。而經濟的金融化，正是不斷提高債務密集度的又一驅動力。

　　不妨從房地產及房地產金融說起。全球危機伊始，時任美聯儲主席伯南克便明確指出：危機的根源，在于金融對于實體經濟日益疏遠。關于實體經濟，他給出了一個頗令人深思的定義，即，除了金融和投資性房地產之外的其他產業，都是實體經濟。這是一個非常有啟發意義的定義。在這里，伯南克事實上指出了一個很重要的發展趨勢，這就是，隨著金融創新不斷發展，我們的經濟正經歷著一個不斷金融化的過程。

　　這個過程，在投資性房地產市場上最早表現出來。我們知道，房地產是不動產，其流動性是最差的。然而，一旦金融因素介入，也就是說，一旦我們基于流動性最差的不動產業，在上累加出足夠多的創新金融產品，這個非流動的不動產，便可能擁有足夠的流動性。現實發展果然如此。首先，銀行針對住房提供抵押貸款，其期限，美國最長可達50年，我國則是30年。長達30~50年的貸款活動出現在銀行的資產負債表中，無疑會導致期限錯配，即借短用長問題；倘若住房抵押貸款規模上升到一個顯著水平，則會使提供抵押貸款的銀行陷入嚴重的流動性不足風險之中。開辟抵押貸款的交易市場，是解決問題的途徑之一。但是，抵押貸款期限過長、規模過大，住房市場有一點風吹草動，市場交易便會停止，流動性風險將立即降臨。

　　金融工程的廣泛運用，完美地解決了此處的期限錯配問題。我們可以把足夠數量和規模的抵押貸款聚合在一起，形成一個貸款池。進而，基于該貸款池中各貸款的現金流，并對之進行分拆、重組、打包，形成符合要求的新的現金流，然后據以發行新的債券（抵押貸款證券），這樣，通過抵押貸款證券化，住房市場的流動性便奇跡般地提高了。

　　顯然，抵押貸款證券化的原理是可以大范圍復制和推廣的，于是我們就有了各式各樣的資產證券化。正是這樣一些證券化產品，構成發達經濟體影子銀行體系的主體，其規模，如今在美國已達其社會信用總量的30%左右。

　　其實，債務密集度不斷提高的事實，還可以從各單個金融領域的發展及其同實體經濟的關系變化中觀察到。例如，經濟的證券化率（各類證券總市值/GDP）上升、金融相關比率（金融資產總量/GDP）不斷提高，證券市場年交易量、信貸余額、年保費收入、外匯日交易量等對GDP的比率穩步上升，貿易相關的資本流動與非貿易相關的資本流動的比率的逆轉（上世紀末已達1：45），等等，都是佐證。

　　毫無疑問，債務密集度不斷提高，正逐步改變著人們之間的經濟關系，使得債權/債務關系、股權/股利關系、風險/保險關系等金融關系，逐漸在經濟社會中占據了主導地位。這種變化的潛在影響，仍待我們進行全面估計。

　　（三）貧富差距擴大的影響

　　債務密集度提高，還同貧富差距加劇有關。

　　說到貧富差距，不能不提及一位法國的年輕學者皮凱蒂（Thomas Piketty），以及他的那部風靡一時的巨著《21世紀的資本論》。

　　正像其書名所顯示的那樣，皮凱蒂繼承了馬克思的分析思路，從資本和勞動兩個基本要素及其相互關系來展開其全部分析。不過，馬克思的理論興趣從而其分析起點在生產領域，他關心的是全部流通和交換過程背后的剩余價值的生產過程，搞清楚資本生產的秘密后，他再將自己的視野擴展至流通、分配和消費領域。皮凱蒂則不然，他的主要注意力集中于分配領域。他將經濟高度抽象為資本和勞動力兩大基本要素，并假定兩者都被用于生產并分享產出的收益。資本與勞動力的區別在于，資本可買入、賣出、擁有，而且從理論上講可無限累積，勞動力是個人能力的使用，可獲得酬勞，但不能被別人所擁有。皮凱蒂認為，由于資本回報率總是傾向于高于經濟增長率，所以貧富差距是資本主義固有現象。他由此預測，發達國家貧富差距將會繼續擴大。

　　根據皮凱蒂的研究，在可以觀察到的300來年左右的數據中，投資回報平均維持在每年4%~5%，而GDP平均每年增長1%~2%。投資回報率高達5%，意味著每14年財富就能翻番，而2%的經濟增長則意味著財富翻番需要35年。在100年的時間里，資本擁有者的財富翻了7番，是開始的128倍，而同期整體經濟規模只比100年前增大8倍。長此以往的結果是：雖然擁有資本和不擁有資本的人都較過去變得更加富有，但是，貧富差距卻變得越來越大了。

　　對于本文討論的問題而言，貧富差距擴大的意義是什麼呢？其意義就在于，窮人和富人處置自身收入和財富的方式，存在根本性區別，正是這些區別，為債務密集度上升提供了又一基礎。因為，一般而言，富人的消費傾向是較低的，因而他們更傾向于用“理財”的方式來處置自己規模龐大且增長迅速的儲蓄；相反，窮人的消費傾向較高，他們用金融方式處置的儲蓄，只占一個較小的比重。基于上述分配結構，隨著經濟的增長，少數富人所擁有的國民收入和國民財富的比重，將不斷增大，例如，在發達經濟體中，大約是10%的人群擁有了70%以上的國民收入和國民財富。然而，這一部分富裕的少數人并不把自己的收入和財富直接投入發展實體經濟，而是投入“用貨幣生產貨幣”、“用金融生產金融”，正是他們的這種偏好，促成了金融上層建筑日趨膨脹，并因而提高了債務的密集度。

　　（四）問題的國際方面

　　全球債務密集度不斷提高，更同國際貨幣體系的演變有密切關系。

　　1971年之前，國際儲備貨幣與黃金掛鉤，當時實行的是所謂“雙掛鉤”制，即美元與黃金掛鉤，各國貨幣與美元掛鉤。形象地說，基于這種復雜的“掛鉤”關系，1971年之前的國際貨幣體系存在一個“黃金錨”。

　　1971年“牙買加協議”以后，美元與黃金脫鉤了。在那之后的幾年里，國際貨幣體系如無錨之舟，在全球危機的驚濤駭浪中風雨飄搖。最后，還是美國“打開了新世界的大門”，里根政府全面開啟了以債務為錨發行美元的機制。這種機制，在內，使得公開市場交易，即在公開市場上買賣政府債務，成為貨幣政策操作的主要手段；對外，則使得美國的貿易逆差，成為各國乃至整個世界經濟不斷獲得新增儲備貨幣的主要途徑。換言之，牙買加協議之后的國際貨幣機制的核心就是，世界經濟和全球貿易的正常發展，要以美國不斷產生貿易赤字，大多數國家不斷產生貿易順差為條件。

　　里根政府開創的“新范式”一經發動，便一發不可收，他所導演的老戲碼便不斷重演。1981年，美國國債余額9979億美元；1983年“星球大戰”計劃實施時，為1.38萬億美元；1989年里根離任，該余額躍增為2.86萬億美元。這樣一種通過買賣政府債務而調控貨幣發行的新范式，為美國政府的宏觀調控開創了一種新模式。由于政府可以通過發債融資，支持其財政支出和貨幣體系運轉，其對稅收的依賴下降了。正是在這個意義上，里根經濟學開啟的連續減稅計劃順利實施并大獲成功。

　　我們看到，以美國政府債務支撐美國國內貨幣體系和國際貨幣體系的體制機制，在危機以后似乎進一步加強。2018年美國政府債務創下了21萬億美元新高，但特朗普依然可以同時實施大規模減稅，其基本原因，就在這里。

　　（五）金融周期

　　金融密集度提高，其影響十分深遠。一個最顯著的影響就是，我們面對的經濟周期變形了。

　　過去我們所知道的危機，都是生產過剩型危機。整個過程肇始于盲目生產，導致產品過剩，進而引發物價劇烈波動（下跌），然后，企業倒閉、失業率上升、市場蕭條、銀行關門、金融市場狂瀉等等，接踵而至。這種可以被稱作為“古典型”的危機，通常順次經過危機-蕭條-復蘇-繁榮四個階段。如今不同了。如今我們看到的危機已經有了顯著的變化，主要變化有二，其一，整個危機的進程只留下了“上行”和“下瀉“兩個階段，而且波動急劇；其二，這個周期和實體經濟周期日漸脫離了關系。過去的危機，主要表現為GDP的增長出現劇烈波動，如今，即便在危機中，GDP的增長都很平穩，但是，我們的金融市場上卻是天翻地覆，驚濤駭浪。

　　從上世紀70年代開始，隨著金融創新的全面開展，導致經濟“金融化”或“類金融化”，經濟運行顯著受到金融的“繁榮-蕭條”周期的影響，經典的經濟周期產生了大變形。主要表現就是，金融周期逐漸趨于主導，巨量的債務和貨幣源源不斷地注入并滯留于經濟體系，不僅加大了金融體系對實體經濟的偏離程度，而且使得金融方面的扭曲往往先于實體經濟的扭曲發生。這導致傳統的經濟危機機制發生了明顯改變：在過量的貨幣和信用在實體經濟中轉化為全面通貨膨脹之前，由資產價格高位崩潰帶來的金融危機就已經爆發。

　　這一變化，對傳統的中央銀行宏觀調控機制及其理論提出了挑戰。教科書告訴我們的貨幣政策傳導機制，主要有兩條線索，一條是影響物價，一條是改變利率水平。物價變化，引起生產擴張或收縮；利率變動，提高或降低生產成本，這樣一些變化，進一步引導了企業和居民的行為變化。如今不同了，在貨幣政策的兩條傳統渠道尚未來得及起作用時，資產的價格就產生巨變，這一變化，直接改變了市場主體的資產負債表，繼而引發市場主體經濟行為的調整。恰如《桃花扇》中的那句著名的判詞：你看他起高樓，你看他宴賓客，你看他樓塌了。

　　這個變化的影響，全面而深刻。它告訴我們，要驅動同樣水平的經濟增長，如今需要提供越來越多的債務增量。債務的累積造成資產價格泡沫膨脹，形成金融周期。也就是說，在現代金融體系下，危機的發生可直接經由資產價格路徑而非傳統的一般物價和利率路徑。這同時也回答了最近幾十年一直困擾貨幣經濟學界的一個問題，就是貨幣政策要不要管資產價格？過去的回答是明確的“不”，現在的回答顯然是“要”了。如此，諸如房地產市場、資本市場，大宗產品市場等等，都要進入貨幣政策的眼界。這意味著，如果債務密集度不斷提高的趨勢得到確認，我們中央銀行的宏觀調控理論就須改寫了。

　　總之，債務的累積造成了資產價格泡沫膨脹，構成金融周期的基礎。在金融周期主宰的情況下，利率的作用將大大減弱，調控物價可能也沒有多少作用，這就是說，經典的菲利普斯曲線有可能失效。由于較高的債務積壓，宏觀政策左右掣肘，而且經濟復蘇變的非常緩慢，我們現在正處在這樣的一個曠日持久的痛苦之中。貨幣政策、金融監管乃至金融理論均面對著嚴峻的挑戰。

　　三、去杠桿問題

　　最后，我想集中討論一下去杠桿的途徑及債務可持續性問題。

　　去杠桿的對策之一是償還債務，這是正道。但是，任何減債方式都有緊縮作用，如果出售資產，那就更是緊縮了。更有甚者，如果經濟主體不約而同地用償債或出售資產的方式償債，則會出現合成謬誤，導致著名的“資產負債表衰退”；以穩定經濟為第一要務的當局，不可能容忍這一事態發生。所以，雖然理論上講這一條是最合理的路，但在實踐中根本行不通。

　　對策二是債務減記，劃賬。但是，這種方式的可行性存疑。因為這種行為跡近賴賬，其結果是亂了規矩，而且，它可能進一步導致信用萎縮，打擊市場信心。

　　對策三是通貨膨脹，這是老辦法。政府對付自己債務問題的老辦法就是造成通脹。如果真能脹起來，不消幾年，龐大的債務將會被侵蝕殆盡，變得微不足道。但現在的問題是，通貨膨脹老是不肯降臨，近年來，貨幣發了這么多，物價還是漲不起來，我們現在正為此頭痛。所以，這條路也行不通。

　　對策四是金融資產價值重估。美國的去杠桿，相當程度上是價值重估的結果。危機十年，美國股市漲了八年。危機剛開始時，市場狂泄了一下，自那以后則總體上升。股價一漲，企業的權益便增加，拿資產同權益相比較，杠桿率自然下降。應當說，這條路非常有誘惑力，但是很可能會有副作用，這種副作用在美國還沒有看到，但中國顯然已經看到了。2015年5月之后的股市狂跌，就是這個原因。有些人寄望于股價上升來支持企業去杠桿，結果適得其反。應當說，隨之而來的股市劇烈波動，明確否定了此種思路的合理性和可行性。

　　上面的四條對策都是直接去杠桿。還有一條是杠桿轉移，包括三種方式。一是政府承擔，政府以借債的方式把企業債務承接下來；二是中央銀行承接，用發貨幣即擴張資產負債表的方式把居民部門、金融部門和企業部門的不良資產拿過來。現在政府不可能大規模做，那就由中央銀行來做，所以，在美國就有了聯儲資產負債表擴張三倍的情況發生。中央銀行往市場上放錢，當然皆大歡喜，但是，央行從市場上收錢，即開始縮表，則是一個很痛苦的事情。

　　看起來，所有上述路徑都存在問題。于是就還剩下一條路，就是把GDP搞上去，把經濟恢復起來，這才是實實在在的東西。但是，GDP要搞上去談何容易？需求側的手段已經窮盡，再搞下去就會副作用大于正效應了，于是，眼光便聚焦到供給側，而且，全世界政府的聚焦點都不約而同地轉到這一側，都希望通過實實在在的結構性改革，通過實實在在地發展實體經濟，最終將杠桿率降下來。有幸的是，在這個世界上，中國是比較早認識到這種狀況的國家，而且，在這一輪，我們是最早提出供給側結構性改革的國家，這說明，有習近平為核心的黨中央領導，我們一定能夠將去杠桿健健康康地進行下去。這同時就告訴我們，去杠桿要準備打持久戰。由于GDP增速下降，其他條件不變，即便債務不增加，杠桿率也會上升。所以，在危機持續過程中，設定去杠桿任務，核心意義在于提醒全社會不能迷失方向，不能過度依賴需求管理，特別是，不能只靠貨幣政策的調控去解決危機，而是應當從供給側合理安排去杠桿的路線圖，并堅定不移地推進。去杠桿的長期性也因此確定了。

　　最后的問題是杠桿率的可持續。首先要有一個正確的認識，負債、杠桿并不是洪水猛獸，它是工業社會正常運行的條件，是現代經濟和傳統的農耕經濟、自給自足的經濟相區別的最主要的特征之一。它在分工的基礎上，把全社會的資金集中在最能夠有效地使用它們的企業家手里，所以才有了儲蓄、投資，才有了發達的金融市場，不斷地在運行這些金融資源，這就是現代金融和現代經濟。就是說，負債和杠桿其實是一個正常的現象。因此，正確地提出問題，需要解決的應當是債務的可持續問題。

　　關于債務可持續性的度量，我們給出兩層指標，一層是微觀，一層是宏觀。微觀上來說，可以用債務和息稅前利潤之比來衡量，如果低于1，債務是可持續的。比如企業借債，錢借來了開始生產，生產了，出了產品，賣掉了，還了本，還有一部分剩余，這部分剩余可以歸還利息。如果這個過程能夠持續，這個企業的微觀債務就是可持續的，這就是健康的債務。實際上，大部分企業一直都是這種情形。

　　同樣的道理推廣到宏觀，思路也一樣。宏觀比什么呢？我們拿當年整個經濟的利息支出和當年全社會GDP的增量相比，同全社會當年的儲蓄增量相比。如果后者大于前者，則債務可持續，如果相反，則可持續存在問題。

　　非常遺憾地告訴大家，根據我們計算，目前中國的債務已經到了不可持續的邊緣。2012年，我國的利息支出就已高于當年GDP的增量，往后好幾年都如此。大家回想一下，大概正是從2012年開始，越來越多的企業抱怨說，自己是在為銀行打工，而且打工的錢還不夠還貸。大約也是從那年開始，所謂金融不服務實體經濟，便成為一個社會共識。也就是在2014年，一位有良心的銀行家公開承認，他們賺錢已經賺得不好意思。總之，社會的反映同我們的計算是相吻合的。這個問題同樣在國家外匯儲備外流的現象上得到反映。從國家層面來說，儲備的流出也是為了解決本國債務問題。因為，其本質，就是把過去作為財富積累的那些儲備拿出來變現，把存量變成流量來解決當下的流量短缺問題。當然，這種解決辦法的經濟影響是很負面的。

　　最后，還要強調一下不良資產問題。現實中，如果資產中有很多不良，則降杠桿就面臨更大的壓力。如果不良資產比重不高，而且我們有妥善的辦法來處置，這個債務就不會出現問題。如果資產中出現不良，則與之對應的債務風險將會增大，為了擠掉水分，就要拿優良資產來沖抵國民財富的凈損失。這樣，可用于沖抵不良資產的優良資產規模，構成債務承載能力的上限。我們的計算顯示，截至2017年底，中國的凈資產為20.7萬億元人民幣，這就是我們的上限。這說明我們有這個能力解決債務問題，但是不能太多，也不能搞的太久。

　　最后要說的就是，去杠桿必須綜合施策。一是去杠桿一定要和企業改革密切結合。如果不同時或者不把重點放在解決杠桿率高懸、債務高懸產生的體制機制原因上，不把工夫放在企業改革上，可能過七八年還會再來一次。上個世紀末到本世紀初，我們就曾搞過一次，搞的很干凈很漂亮，所有的數字都是當時世界最好的，但是到了今天，我們又不敢這么說了。原因就在于，杠桿率提高的根源并沒有根除，我們希望這次要從根本是去掉高杠桿的體制基礎。二是要強調債務處置的目的，是改善企業經營環境，管理金融風險，進行結構調整，因此應該同等對待國有企業和民營企業。三是去杠桿必須遵循市場化原則。如果不能貫徹市場化原則，僅僅著眼于去杠桿，在我看來，如果市場原則被破壞，那還不如不去杠桿。四是必須堅持于法有據，所有事情必須在法律的框架下進行。最后，特別值得注意的是，針對逆全球化浪潮，中國正在推動“一帶一路”戰略，因此，中國處置不良資產、處置杠桿率也應當有一個全球眼光。現在有很多企業、很多資產我們看不值錢，但是國外的人卻非常看好，他們有他們的路數，有他們的衡量標準，在這種情況下，去杠桿必須有國際視野。

　　總之，去杠桿是一項長期戰略，必須要把握好時機、節奏、步調、協調。清產能和去杠桿，為的是杜絕危機發生，然而，倘若操之過急，很可能自我制造出“明斯基時刻”。即便整個去杠桿過程可控，由于體量龐大、結構復雜，牽涉而廣，也很難保證風險不產生系統型蔓延。經濟危機史已經證明，金融周期的塌縮都是來自內部或者外部貨幣和監管政策的收緊，中國也不例外。從單純去杠桿到結構性去杠桿，再到穩杠桿，然后又回歸結構性去杠桿，這一系列政策重點的調整說明，中國的去杠桿政策已漸趨穩健、理性。

責任編輯：梁斌 SF055