文/新浪財經意見領袖專欄作家 孫彬彬

【天風研究】 孫彬彬/陳寶林

摘要：

（1）降成本為什么一定要降LPR？

考慮到銀行貸款利率價格制定過程中依然存在協同壟斷行為，加點數的降低從現實角度考慮比較難，特別是對于存量貸款重定價而言，所以最行之有效打破壟斷定價的方式，就是降低LPR。

（2）降LPR為什么一定要降MLF？

由于銀行資產和負債都承壓，而且考慮財政平衡問題，通過壓縮加點的方式降低LPR空間有限。還是需要央行把銀行的負債成本降下來，此外，就是需要通過降低MLF利率，引導LPR下行。所以在降成本訴求下，MLF利率還要進一步降低，以引導LPR的下行。

（3）MLF能降多少？

從隨行就市和降低小微成本角度考慮，今年整體MLF調整幅度大約25個BP，1月應該是5BP。

（4）降MLF是否會降OMO？

OMO調整要求高于MLF，需要關注兩大條件的轉化：一是未來PPI轉負，結構性通脹轉向通縮，二是美聯儲可能的再度降息。

（5）對債市有何影響？

如果債市未來一周僅僅面對的是MLF的調整，OMO不動，則曲線影響中性，長端還會繼續震蕩。因為MLF利率依然高于市場利率，而且與整體曲線的關系相對較弱。

但是如果未來涉及到OMO調整。因為OMO作為狹義利率走廊的下限，降低OMO利率無疑會帶動資金利率下行，短端帶動長端，曲線存在牛平的可能，如果未來短端存在25個BP調整的可能性，長端向下存在至少30個BP的可能性，建議關注一季度內預期差的存在

　　市場點評與展望

　　周五利率債顯著下行，市場的解釋之一是要降MLF利率，因為1月20日又要LPR重定價，從邏輯上考慮，本周也就是1月20日之前，央行應該會做一次MLF同時調降操作利率。那么央行是否會如市場預期操作？如果下周我們看到了操作落地，對于債券市場而言是利好，還是利好出盡呢？

　　首先要回答的第一個問題是：為什么降成本一定要降LPR？

　　1.1． 降成本為什么一定要降LPR？

　　去年兩會期間，易綱行長指出實體實際感受的融資成本高，主要是高在風險溢價上：“簡單地說，實際利率等于名義利率減去通貨膨脹率·····通常我們把十年期國債利率作為一個基準，在去年一年多，十年期國債利率下行了70多個基點，也就是說，從4%的水平，到現在差不多是3.15%的水平。這個無風險利率的下降，顯然有利于降低名義利率。克強總理在報告中說降低實際利率水平主要指的是小微企業、民營企業實際感受的融資成本比較高的問題。在小微企業和民營企業實際感受的融資成本，特別是貸款利率里面，除了無風險利率，主要是風險溢價比較高造成的，所以這個貸款的實際利率還偏高，主要是怎么解決風險溢價比較高的問題”。

　　怎么解決風險溢價問題？

　　“要解決這個問題，主要是兩個途徑。第一個途徑是利率市場化改革。我們要通過改革來消除利率決定過程中的一些壟斷性因素，更加準確地進行風險定價，通過更充分的競爭，使得風險溢價降低。第二個途徑是供給側結構性改革。它可以提高信息的透明度，完善破產制度，提高法律執行效率，還有降低費率，這些供給側結構性改革都可以降低實際的交易成本，也會使得風險溢價降低。所以我們會非常努力地以改革來促進實際利率的降低。”

　　——2019年兩會期間易綱行長回應政府工作報告明確要求降低實際利率的相關問題

　　這就是LPR改革的基本背景，LPR改革就是要通過改革來消除利率決定過程中的一些壟斷性因素，更加準確地進行風險定價，通過更充分的競爭，使得風險溢價降低。

　　所以在2019年8月LPR改革中，央行答記者問時明確指出：“銀行發放貸款時大多仍參照貸款基準利率定價，特別是個別銀行通過協同行為以貸款基準利率的一定倍數（如0.9倍）設定隱性下限，對市場利率向實體經濟傳導形成了阻礙，是市場利率下行明顯但實體經濟感受不足的一個重要原因，這是當前利率市場化改革需要迫切解決的核心問題。”

　　在推進LPR改革中，為什么要持續降LPR？

　　2019年8月，央行宣布改革完善LPR形成機制。貸款市場報價利率報價行按照公開市場操作利率（MLF）加點形成報價，全國銀行間同業拆借中心按照算術平均計算得出LPR，各銀行在新發放貸款時，利率按照LPR加點確定。

　　2019年12月28日，央行公告存量貸款利率重定價，要求針對存量貸款進行利率定價方式轉換，自2020年3月1日起，原則上在2020年8月31日前完成，完成重定價后，貸款利率應以最近一個月的LPR加上協商確定的加點數值，以后每個利率重定價日，利率水平由最近一個月相應期限LPR與該加點數值重新計算確定。

　　考慮到銀行貸款利率價格制定過程中依然存在協同壟斷行為，加點數的降低從現實角度考慮比較難，特別是對于存量貸款重定價而言，所以最行之有效打破壟斷定價的方式，就是降低LPR。

　　1.2． 降LPR為什么一定要降MLF？

　　在2019年8月LPR改革后，LPR報價利率以MLF利率加點形成。邏輯上，降LPR利率可以通過降低MLF利率，或壓縮加點的方式實現。

　　從8月改革以來，商業銀行在8月20日和9月20日報價中，通過壓縮加點的方式，降低LRP，而9月以來，壓縮加點沒有發生變化。11月，隨著MLF調降5BP，LPR隨之下降5BP。這說明當前位置銀行沒有進一步壓縮加點以降LPR的意愿。

　　為什么銀行不會主動降點差？

　　降LPR意味著直接降低資產端利率，在負債不變的情況下，壓縮點差就意味著壓縮銀行的利差。當前金融供給側改革持續推進，銀行一方面非標轉標，表外業務回表的壓力；另一方面同業去杠桿和實體下行帶來不良沖銷和消化壓力，以上都對凈息差提出要求。當前，銀行負債端成本高居不下，所以銀行沒有主動降點差的能力和意愿，這是通過壓縮加點降低LPR的困難所在。

　　那么，什么原因制約了銀行降低負債成本？

　　首先，金融脫媒和利率市場化下，負債并無回表，銀行面臨持續存款競爭和存款搬家，各類銀行的存款成本率有所上升。

　　其次，而存款中的結構性存款在2017年后成為重要的攬儲工具，也是銀行缺負債以及負債成本難降的重要證據。2018年4月，資管新規正式發布，結構性存款開始攀升，特別是中小型銀行結構性存款增加尤為明顯。在2018年下半年，監管機構開始明確禁止發行“假結構性存款”，在2019年10月18日發布《關于進一步規范商業銀行結構性存款業務的通知》，中小銀行結構性存款有所下降，但是國股行并無變化。

　　再次，從信用創造來看，局部性社會信用收縮導致社融向存款派生不足，銀行面臨資產和負債雙向擠壓。

　　能否簡單自上而下犧牲銀行利潤，壓縮銀行利差，降低企業融資成本？

　　還要考慮財政問題。

　　四大行利潤占央企利潤的一半以上，同時國有企業利潤是財政非稅收入的重要來源，銀行利潤下滑還會對財政收入構成壓力（國有資本經營收入）。因此，銀行的利潤是財政政策空間的保障。從整個財政平衡角度來說，簡單讓銀行去犧牲利差的可能性不大、收縮利潤來反哺實體，這樣就會以犧牲財政空間為代價。

　　總之，由于銀行負債端承壓下，資產端貸款利率難降。通過壓縮加點的方式降低LPR空間有限。還是需要通過央行把銀行的負債成本降下來，此外，就是需要通過降低MLF利率，引導LPR下行。所以在降成本訴求下，MLF利率還要進一步降低，以引導LPR的下行。

　　1．3． MLF要降多少？

　　11月那次降息具有“隨行就市”的特征。同業資金利率遠低于MLF利率，降低MLF以引導LPR下行是現實選擇。但是也僅僅是5BP，如果繼續從隨行就是的角度考慮這個問題，那么MLF至少是5BP。但是問題肯定不會這么簡單，這還是要回到最開始的問題，也就是說降成本要降多少？

　　“抓緊出臺商業銀行小微企業金融服務監管評價辦法，普惠型小微企業貸款綜合融資成本要再降0.5個百分點，貸款增速要高于各項貸款平均增速，5家大型銀行普惠型小微企業貸款增速高于20%。”

　　——中國銀保監會召開2020年全國銀行業保險業監督管理工作會議

　　目前官方權威信息披露最明確的是小微企業貸款成本，降低0.5個百分點，如果照此對應，那么整體MLF應該也調降0.5個百分點，這就意味著50BP，一年12個月，折算下來就是差不多每個月調整5BP。當然考慮到還有其他中間成本，2019年降低小微貸款利率中，降費用大約占了一半以上，所以MLF調整幅度可以壓縮為25BP左右。

　　“貸款成本方面，上半年，新發放的普惠性小微企業貸款利率6.82%，比2018年全年平均利率水平下降0.58個百分點。其中，5家國有大型銀行平均利率4.87%，比2018年下降0.66個百分點。“此外，我們還通過減免一些信貸的相關費用，比如咨詢費等各種雜費，使融資成本下降了0.57個百分點。兩者合計，小微企業融資綜合成本下降超過1個百分點，階段性地完成了目標。”

　　——2019年8月20日在國新辦舉行的國務院政策例行吹風會

　　除此之外，要考慮什么？還是回到隨行就市的角度，目前一年期shibor的利率水平3.01左右，一年期MLF是3.25，按照合理水平估計應該有25個BP的空間。

　　上述兩種估計都是簡單測算，但可以推定1月MLF調整5BP應該符合要求，同時未來整體調整方向應該是3%附近。

　　1.4． 降MLF是否會降OMO？

　　如果降MLF利率，是否還會降OMO利率，畢竟在11月降低MLF后，16日OMO利率也降了5BP，歷史上兩者往往同步調整。

　　OMO利率是否調整，還要回到央行貨幣政策操作的邏輯上來。

　　未來有兩個核心變量需要關注：

　　首先是PPI有沒有可能再度轉負，特別是從一季度到二季度的轉變。如果庫存周期扁平化，二季度PPI為負，甚至接近今年年內低點的可能性較高。經濟仍然存在從結構性通脹再度轉為通縮狀態的可能性。考慮通縮，央行就需要應用價格工具，包括OMO。

　　其次是美聯儲是否還會降息。主要是考慮內外平衡舒服區間問題。美聯儲現在暫停降息，但美國或者其他全球主要經濟體對于政策的依賴度還是比較高，特別是考慮到美國大選等經濟以外的因素。如果聯儲存在降息可能，則短端利率特別是政策利率的利差就會繼續處在舒適區間（80~100BP），我們就還有降OMO的空間。

　　綜合考慮，如果未來PPI再度轉負，結構性通脹轉向通縮，疊加美聯儲可能的再度降息，OMO就具備了下行空間。時點上應該是二季度更為合理，當然如果提前可視作超預期。

　　1.5． 對債市有何影響？

　　如果債市未來一周僅僅面對的是MLF的調整，OMO不動，則曲線影響中性，長端還會繼續震蕩。因為MLF利率依然高于市場利率，而且與整體曲線的關系相對較弱。

　　但是如果涉及到OMO調整的可能性影響就大為不同。

　　自2005年央行積極構建利率走廊進行價格調控以來，OMO作為狹義走廊的下限，意義重大。而當前，資金利率已經接近OMO利率，央行通過降低OMO利率，資金利率無疑也會隨時下行，從而短端帶動長端，長端利率也會下行，曲線形態就會取向牛平。

　　1.6．結論

　　（1）降成本為什么一定要降LPR？

　　考慮到銀行貸款利率價格制定過程中依然存在協同壟斷行為，加點數的降低從現實角度考慮比較難，特別是對于存量貸款重定價而言，所以最行之有效打破壟斷定價的方式，就是降低LPR。

　　（2）降LPR為什么一定要降MLF？

　　由于銀行資產和負債都承壓，而且考慮財政平衡問題，通過壓縮加點的方式降低LPR空間有限。還是需要央行把銀行的負債成本降下來，此外，就是需要通過降低MLF利率，引導LPR下行。所以在降成本訴求下，MLF利率還要進一步降低，以引導LPR的下行。。

　　（3）MLF能降多少？

　　從隨行就市和降低小微成本角度考慮，今年整體MLF調整幅度大約25個BP，1月應該是5BP。

　　（4）降MLF是否會降OMO？

　　OMO調整要求高于MLF，需要關注兩大條件的轉化：一是未來PPI轉負，結構性通脹轉向通縮，二是美聯儲可能的再度降息。

　　（5）對債市有何影響？

　　如果債市未來一周僅僅面對的是MLF的調整，OMO不動，則曲線影響中性，長端還會繼續震蕩。因為MLF利率依然高于市場利率，而且與整體曲線的關系相對較弱。

　　但是如果未來涉及到OMO調整。因為OMO作為狹義利率走廊的下限，降低OMO利率無疑會帶動資金利率下行，短端帶動長端，曲線存在牛平的可能，如果未來短端存在25個BP調整的可能性，長端向下存在至少30個BP的可能性，建議關注一季度內預期差的存在。

　　(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)