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play 中國與雙峰金融監(jiān)管模式

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　　新浪財經(jīng)訊 “新浪·長安講壇”（總第339期）日前在清華大學經(jīng)濟管理學院舉行。論壇成員、中銀國際研究有限公司董事長曹遠征出席并以《國際金融危機十年反思》為題發(fā)表演講。

　　以下為演講實錄：

　　去年我曾在長安論壇講了一個題目叫“亞洲金融危機20年”。今年是國際金融危機10周年，所以今天我們來討論國際金融危機10年后的反思。

　　金融危機已經(jīng)過去了10年，但是世界經(jīng)濟還處在金融危機的陰影之中。金融危機給我們帶來很多的反思，人們對金融的管理思路和哲學都在發(fā)生變化。今天我們主要從宏觀角度來看，金融危機到底是什么，它帶來了哪些挑戰(zhàn)，今后的宏觀經(jīng)濟管理應(yīng)該是什么樣子。

　　準備今天這個PPT的時候，我翻到了2009年1月份出版的一本書，叫《誰葬送了華爾街》。這本書由《財經(jīng)》雜志主編，中信出版社出版，書中收錄了金融危機過程中人們所思所想的文章，其中最后一篇是我在2008年11月寫的文章，題目是“關(guān)于金融危機的思考”。這是金融危機爆發(fā)后，國際上學者對這次危機的描述與思考。這本書提出了很多問題，至今看來還是很深刻的。但是我想說的是，就在這本書出版的一年前，我也寫過一篇文章，發(fā)表在《國際金融研究》雜志上，內(nèi)容就是討論次貸危機。當時我們得出的結(jié)論是，次貸危機是個金融產(chǎn)品危機，僅僅是局部的金融風險。它不會演變成現(xiàn)在看來如此劇烈、如此慘烈的一個全局性的、系統(tǒng)性的金融危機。但是一年以后，情況發(fā)生了如此巨大的變化，這就提出了一個很深刻的問題，為什么2008年金融危機幾乎誰都沒有預測到？在2007年次貸危機發(fā)生以后，作為國際上最權(quán)威的國際機構(gòu)IMF還說金融風險在減少之中，但是話音未落，一年以后金融危機就爆發(fā)了。從這個意義上說，金融危機就像恐怖主義、氣候變暖等問題一樣，是對全人類的挑戰(zhàn)，也是整個世界要面對的挑戰(zhàn)，它不是某一個國家的問題。

　　一、金融危機是資產(chǎn)負債表衰退危機

　　第一個問題，什么叫金融危機？金融危機就是資產(chǎn)負債表衰退危機。傳統(tǒng)意義上的經(jīng)濟危機是生產(chǎn)過剩危機，由于市場經(jīng)濟條件下需求增長趕不上生產(chǎn)的擴張，于是出現(xiàn)了生產(chǎn)過剩。生產(chǎn)過剩的背后是產(chǎn)能過剩，這是一種過剩危機。這種危機可能是局部的，或者是在某個國家的，它跟我們剛才說的金融危機不一樣。金融危機是資產(chǎn)負債表衰退危機，在現(xiàn)代經(jīng)濟條件下，任何一個經(jīng)濟體都有資產(chǎn)負債表。詳細分析來看，它是由四張資產(chǎn)負債表構(gòu)成的：一個是政府的資產(chǎn)負債表，一個是企業(yè)資產(chǎn)負債表，一個是居民家庭的資產(chǎn)負債表，還有一個是金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表。在這四張表基礎(chǔ)之上，還能加第五張，那就是國際收支的資產(chǎn)負債表。金融危機是資產(chǎn)負債表的衰退危機。由于某種原因，導致資產(chǎn)負債表中的某一張表出現(xiàn)了衰退，因為資產(chǎn)負債表具有關(guān)聯(lián)性，一張表的衰退會導致其它表的衰退，其它表的衰退最終導致全面的衰退，全面的衰退導致經(jīng)濟的嚴重困難。所以金融危機是資產(chǎn)負債表衰退危機。

　　2008年的國際金融危機，是由不同的負債表衰退構(gòu)成的。危機是在美國爆發(fā)的，表現(xiàn)為家庭資產(chǎn)負債表的衰退。所謂次貸危機，說穿了就是家庭按揭貸款還不起了。由于按揭貸款還不起，導致銀行產(chǎn)生大量壞賬，金融機構(gòu)資產(chǎn)負債也開始衰退。由于金融機構(gòu)在經(jīng)濟社會當中是系統(tǒng)性重要機構(gòu)，它的衰退會導致其他方面的嚴重衰退，因此政府必須加以救助。在挽救金融機構(gòu)的過程中，政府的資產(chǎn)負債表就會逐漸加大，就會導致美國國債的上限不斷提高，也產(chǎn)生了我們現(xiàn)在所說的縮表和去杠桿的問題。

　　再看看歐債危機。比如希臘，是政府的資產(chǎn)負債表衰退危機。希臘是一個福利國家，但是經(jīng)濟狀況不好，政府要發(fā)福利只能通過借錢。有一天政府借不到錢了，政府的資產(chǎn)負債表就開始衰退。原來持有政府債權(quán)的都是金融機構(gòu)，金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表就跟著衰退。企業(yè)也就得不到資金，需要減少工人，企業(yè)的資產(chǎn)負債表也開始衰退。工人失業(yè)下崗，家庭的資產(chǎn)負債表也開始衰退。歐洲的失業(yè)率曾經(jīng)一度高達25%。資產(chǎn)負債表的衰退危機在過去是很少見的。在全球化的世界中，各國的資產(chǎn)負債表都相互關(guān)聯(lián)，一國的衰退會導致另一國衰退，于是一國的金融危機就演變成了國際金融危機。從這個意義上來說，金融危機是一種新型危機，相對傳統(tǒng)的生產(chǎn)過剩危機，它是綜合性的、全面性的、世界性的，從而破壞力度很大，成為人類面臨的共同挑戰(zhàn)。

　　10年前的美國金融危機是由次貸引發(fā)的。美國的制造業(yè)只占國內(nèi)的12%左右，美國是一個負債消費型國家，在全球化過程中，美國從全球進口商品，同時向全球出口服務(wù)業(yè)和金融。美國居民的工資大概從上世紀九十年代以來基本就沒有漲過。美國居民的收入基本靠資產(chǎn)性收入，也就是靠金融投資獲利。美國人最重要的資產(chǎn)跟中國人一樣也是房子。由于美國金融市場如此發(fā)達，美國人的房子可以加大按揭，就是把房子抵押出去，靠房子增值部分來獲得新增貸款支持自己的消費。但是有一天房價突然大幅下跌，不僅是住房市場有了問題，居民的未來消費都開始有了困難。它是由于次貸危機引發(fā)的，然后經(jīng)過這樣一個過程演變成金融危機。

　　至少在2007年以前，全球都認為這僅僅是一個次貸危機，僅僅是按揭貸款出現(xiàn)的問題，解決的措施是中央銀行向市場注入流動性來加以緩解。但是很快故事就變了。2007年次貸爆發(fā)，一年以后的2008年的8月，次貸危機就延伸到正貸市場，金融市場尤其是資本市場開始出事，隨后金融機構(gòu)開始大范圍倒閉。這些金融機構(gòu)不僅是美國的系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)，也是全球的系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)，于是風險向全球擴散，次貸危機轉(zhuǎn)變成金融危機。

　　這個過程大家都清楚，但什么是問題的本質(zhì)？我們看到的只是一個流程，有些問題似乎是不言自明的。為什么叫次貸危機，它跟正貸有什么區(qū)別？假如在座的各位買房子，你要到銀行去申請貸款，銀行就會告訴你需要辦什么手續(xù)。第一，你肯定不會全額貸款，你必須要有首付；第二，你要有收入證明；第三，你的房本要抵押放在銀行。這些看起來是程序問題，但實質(zhì)上它是風險防范問題。

　　在中國購買首套房子首付30%，首付就是用來防止自愿性違約的。換言之，如果你的房價不跌破30%，你還會向銀行去還款，它是防范風險的一個手段。收入證明是防范被動性違約的，是要看你有沒有收入來源支付銀行的利息和本金。最后一道防線是要把你的資產(chǎn)質(zhì)押在銀行，一旦前兩個防線出現(xiàn)問題以后，銀行可以把房子賣掉，來負擔銀行的風險。這是一個資產(chǎn)平衡的過程。所謂次貸，就是前兩項都沒有，既沒有防范自愿性違約的手段，也沒有防范被動性違約的手段。房價一旦變動，你突然發(fā)現(xiàn)最好的策略就是不再給銀行還款，更何況銀行也沒有你的收入證明。你發(fā)現(xiàn)房子不值錢了，你頂多多付幾個月房租，就把房子斷供交給銀行，于是違約就大規(guī)模產(chǎn)生了。這件事不言自明，但是為什么聰明的美國人居然連這件事都沒想到？當然想到了，這就是我們看到的后面一種安排，如果是銀行貸款，30年才能還款，換言之銀行放款30年后才能全部收回，這樣的話銀行就沒法干活了，銀行缺錢就沒有流動性。

　　二戰(zhàn)結(jié)束以后最重要一個創(chuàng)造，就是把按揭貸款證券化，把貸款再打包賣出去，使銀行可以拿到現(xiàn)金。銀行拿到現(xiàn)金以后繼續(xù)發(fā)放按揭貸款，賣出去的貸款就變成了債券，這就是今天美國市場上的兩房債，房利美和房地美。兩房債被稱之為僅次于美國國債的金邊債券，是各國外匯儲備競相投資的標的。因為房貸的利息收入是穩(wěn)定的，這個過程就叫資產(chǎn)證券化過程，它需要有一個特別目的公司來安排。次貸同樣如此，它也有一個特別目的公司，把這樣一個次級按揭貸款證券化，賣到市場上，變成一個次級債券。但是在這個流程中間，既然說次貸風險如此之高，這樣一個產(chǎn)品加工出去以后有人買嗎？金融技術(shù)的下一步發(fā)展，就是我們現(xiàn)在在中國市場看到的優(yōu)先和劣后的分層安排。它可以把這樣一個債券根據(jù)優(yōu)先劣后再重新安排一下。具體是怎么進行的？打個比方，次貸是有毒資產(chǎn)，是爛菜葉。用爛菜葉做成一鍋湯，把稠的按照一個價格賣出去，把半稀不稠的按照一個價格賣出去，再把最稀的按照一個價格賣出去，那么最稀的可以有很高的風險溢價，但是也有很高的風險。優(yōu)先的可能會優(yōu)先償還，風險較低，但是你的收益也比較低。把次貸證券化資產(chǎn)分層之后再推到市場上再去賣，這就變成CDO了，擔保債務(wù)權(quán)證。CDO再按照同樣的原理加工，形成優(yōu)先劣后，于是它會一級一級衍生下去。突然你會發(fā)現(xiàn)，一個小小的次貸產(chǎn)品會衍生出無限多的衍生工具，形成倒金字塔。

　　金融危機就是倒金字塔崩潰。它的崩潰過程就是一個去杠桿的過程。由于違約率上升，次貸證券的價格開始下跌。價格下跌按照會計制度就用賬面減計，賬面減計就是你的資產(chǎn)減值。同時，在金融機構(gòu)內(nèi)部有一個風險權(quán)重變化，要求在資產(chǎn)減計的過程中，增加資本減少債務(wù)，那么又要拋出債券，債券價格就繼續(xù)下跌。這樣你會發(fā)現(xiàn)，分子和分母兩端同時都在收縮，這個收縮的過程就叫去杠桿。金融危機就是快速去杠桿的過程，就是資產(chǎn)負債表衰退。當前國內(nèi)在討論會不會在嚴監(jiān)管過程中，由于監(jiān)管過嚴導致踩踏事件，就是討論這個問題。由于某種事件觸發(fā)去杠桿以后，會不會是一個加速循環(huán)的過程，損失越快就導致金融更加困難。從這個意義上來說，金融危機就是資產(chǎn)負債表衰退中間的快速去杠桿。

　　由于資本市場開始出現(xiàn)去杠桿，就迅速向信貸市場傳遞，使得不僅僅是對沖性的金融機構(gòu)困難，也導致了資產(chǎn)負債類金融機構(gòu)的困難。于是危機由資本市場傳到信貸市場，再加上衍生工具的放大作用，危機倒金字塔就開始崩潰。這個崩潰再加上征信機構(gòu)的失職和評級體系混亂，衰退迅速產(chǎn)生，危機就由美國開始蔓延到世界。

　　二十一世紀第一場金融危機是什么危機呢？哈佛大學教授羅格夫總結(jié)到：“費解的金融產(chǎn)品、遲鈍的監(jiān)管者、神經(jīng)質(zhì)的投資者，這就是21世紀第一場金融危機所包含的全部內(nèi)容。”他說了三件事，一個是非常難理解的金融產(chǎn)品；一個是很差的金融監(jiān)管體制；再一個就是羊群效應(yīng)的投資者，三者共同構(gòu)成了金融危機。

　　二、深刻理解金融的本質(zhì)

　　金融危機過去10年了，人們在反思金融危機的核心是什么？核心是系統(tǒng)性的金融風險。要重新反思在現(xiàn)代經(jīng)濟中間金融是做什么的，什么是金融？要深刻理解金融的本質(zhì)。在座的諸位，我不知道在你們的第一印象中間，如果說到金融，你們的第一印象金融是干什么的？金融就是搞錢的，就是融資安排，這是中國人的第一印象。但是我想說，金融的核心和本質(zhì)是風險的配置問題，而不是資金的融通問題。資金融通是在投資者和被投資者中間架起一個橋梁，但是為什么投資者會請你架一個橋梁呢？你依靠什么讓人家愿意把錢委托給你呢？大家都知道阿羅—德布魯一般均衡定理，如果市場是無摩擦的，市場是無限的，市場是可以出清的，那么在市場出清的情況下是不存在中介的。這就是我們剛剛說的，為什么需要金融中介，人家會把錢委托給你。在一個自動出清的市場，投資者可以找到被投資者，被投資者可以找到投資者，它不需要任何中介。

　　但是現(xiàn)實市場中都有中介，金融市場也有中介。這是因為金融市場存在不完善性。這個不完善性表現(xiàn)在兩個方面，一是市場是有摩擦的，這個摩擦叫信息的不對稱性。二是市場不是無限的，它不是無限多的市場組成的，因此不可能通過無限多的市場來出清。這就會出現(xiàn)在跨期中間，信息的不對稱性和未來的不確定性共同構(gòu)成的風險。金融機構(gòu)的中介作用，就是在投資者面對不確定的未來時，給出一個相對確定的前景，它是在配置風險、處置風險。金融機構(gòu)的核心功能是風險的配置和風險的處置。任何一個金融產(chǎn)品實際上就是一個風險合約。

　　比如你到銀行去買理財產(chǎn)品，銀行一定有一個承諾書需要簽字，聲明本人已經(jīng)詳細閱讀了產(chǎn)品說明書，愿意承擔這個風險，所以銀行可以賣給你。這份說明書就是一個風險合約，是你在知曉的情況下，根據(jù)自己的風險偏好，你愿意購買這個產(chǎn)品，而銀行則是在你的意愿下加工了這個產(chǎn)品。在這樣地一個風險情況下，你的回報率是多少，換言之，在這個回報之下你的風險是多大。因此，金融是通過合約進行風險配置和風險處置的安排。如果說金融市場是豐富的，實際上是說從1天到30年的，從貨幣市場、信貸市場到資本市場，無數(shù)個首尾相接的產(chǎn)品連在一起，構(gòu)成了一個豐富多樣的金融市場。因此，金融市場體系就是一個利率體系，這個利率體系就是風險的價格。這對我們當今中國來說非常重要，你們看到近期頒布的資管新規(guī)條例，就是朝這個方向走。

　　如果你們做金融中介，我建議大家理解兩個英文單詞，一個是interest，一個premium。一個講的是時間價值，未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，然后它形成一個時間價值就是利息；還有一個是風險溢價，是對風險的定價，因為配置風險是金融機構(gòu)的本質(zhì)屬性。怎么配置風險有兩種途徑，所有的風險、未來的不確定性，是發(fā)生在未來的時空之中的，由于人類的局限，我們不可能同時把握時空。我們只能沿著一個方向走，要么按照時間軸走，要么按照空間軸走，這兩種不同的配置就出現(xiàn)兩種不同的金融機構(gòu)。一種是跨時配置，就是商業(yè)銀行資產(chǎn)負債類經(jīng)營，它的核心是期限。他是借短貸長，會出現(xiàn)期限錯配的風險。緩解這個風險的第一大手段就是流動性管理，換言之這種處置風險的方式，就是通過積累良好的流動性資產(chǎn)，把風險推向未來或者是把風險化解掉。

　　舉例來說，銀行最擔心的就是擠兌，一旦擠兌，再好的銀行都會垮掉。那么銀行怎么來應(yīng)對擠兌呢？是用張三的錢還李四，用王五的錢還張三，只要轉(zhuǎn)得開，這個風險就會推向未來。這類金融機構(gòu)管理的第一要義就是流動性風險。流動性是怎么獲得呢？一個最簡單的獲得方式就是存款，存款既是未來可貸資金的來源，同時也是流動性的提供者。所以商業(yè)銀行經(jīng)營有一個核心概念叫做存貸利差，只要有充足的存款，銀行是不用擔心短期的風險的。

　　2004年之前中國銀行業(yè)在技術(shù)上已經(jīng)全部破產(chǎn)，因為當時中國銀行業(yè)的資本充足率是4%，而銀行的壞賬率超過20%，理論上已經(jīng)資不抵債5遍了。但是中國的銀行全都沒有破產(chǎn)，就是因為中國老百姓相信銀行，存款不斷進入銀行，流動性充沛，銀行可以用張三的錢還李四，王五的錢還張三，這么轉(zhuǎn)過來就把風險推向了未來。從這個角度可以理解，2004年開始的中國銀行業(yè)改革，把中國銀行業(yè)從技術(shù)破產(chǎn)的邊緣拯救出來，于是中國銀行業(yè)頂住了2008年的金融危機。否則，2008年金融危機對中國的破壞能有多大是不可想象的。我們把這叫做資產(chǎn)負債表健康化。從另一個角度講，只要流動性良好，不出差錯，這種跨時的配置機構(gòu)的風險就可以無限的推向未來，這是它的風險管理要義。

　　還有一類機構(gòu)，就是我們看到的資本市場。資本市場處置風險跟商業(yè)銀行不一樣，資本市場最核心的是對沖，是靠買賣產(chǎn)品，不斷在買賣中間把風險分散在不同市場參與者中間，這是風險分散的辦法。進行對沖，一定要求這個市場有足夠的深度，有重組的流動性，什么產(chǎn)品都可以買賣，都可以交易。做資本市場最擔心的是對手喪失，叫交易對手喪失風險。也就是說，突然想賣的東西賣不掉了，你再降價也賣不掉了，降成地板價還賣不掉，地板以下也賣不掉，這就是市場崩潰，就叫金融危機。美國的金融危機就是這樣，突然交易對手全部沒有了，市場上只有拋的，沒有買的，價錢就會不斷往下跌，越跌越快，越快越跌。最后，要止住這樣一個過程，不得不把會計制度全部停用，不能再按市場價計價，改用成本計價。

　　資本市場是靠對沖的，對沖的全部核心是你能設(shè)計出滿足投資者風險偏好的產(chǎn)品，然后在投資者之間和被投資者之間不斷地買賣交易。通常的哲學是，基礎(chǔ)產(chǎn)品是覆蓋大概率事件的風險，股票債券是大概率事件風險，小概率風險出現(xiàn)靠衍生工具去覆蓋，衍生工具完了有更小概率出現(xiàn)，需要衍生加衍生，金融市場就是這么發(fā)展的，萬變不離其宗，衍生工具是用來控制風險的。如果基礎(chǔ)產(chǎn)品百分之百的反向復制，那么它的風險對沖結(jié)果是零。但是如果你不是百分之百復制，那一定有頭寸產(chǎn)生，一定有杠桿產(chǎn)生。但有時有許多投資者持有衍生產(chǎn)品，是把它作為投資工具使用，而不是作為風險對沖工具。這次金融危機導致很多實業(yè)機構(gòu)破產(chǎn)就是這個原因。這種衍生工具我們叫做歧義衍生工具，就是上下不對稱的衍生工具。在2008年金融危機中，部分中國企業(yè)也是因此被拖累進去，比如中信泰富，就是投資了歧義衍生工具。

　　跨時風險配置和時點風險對沖這兩類不同的風險配置方式形成我們通常見到的金融機構(gòu)，一類就是大家看到負債類金融機構(gòu)，就是商業(yè)銀行和保險公司；一類是不負債的金融機構(gòu)，就是投資銀行，也就是國內(nèi)說的證券公司，也包括基金公司，它是做對沖的。

　　由此你可以理解今年中國金融監(jiān)管機構(gòu)的調(diào)整，為什么保監(jiān)會跟銀監(jiān)會合并呢？因為他們都是負債類機構(gòu)監(jiān)管。證監(jiān)會為什么保留呢，因為證監(jiān)會是監(jiān)管對沖性業(yè)務(wù)的。負債類金融機構(gòu)的監(jiān)管原則是資本充足率。對于銀行是資本充足率，對于保險公司就是償付率。證券公司監(jiān)管的是透明化、信息披露，證券最大的風險就是虛假陳述，就是欺詐，金融機構(gòu)是這么配置風險的。在配置風險過程中，作為一個發(fā)展中國家的金融機構(gòu)，特別對中國來說，他要走向市場經(jīng)濟，在微觀方面就是自負盈虧的企業(yè)自主定價，在金融企業(yè)中間就是金融機構(gòu)自主決定利率，這就是利率市場化。在宏觀方面，就是競爭性金融市場形成，反應(yīng)在金融市場上就是各類風格不同的金融企業(yè)競爭性提供金融產(chǎn)品，這就形成豐富的金融市場。各類不同風格的金融企業(yè)競爭性提供產(chǎn)品，如果一國提供不了，那么就要國際提供，這就是金融服務(wù)業(yè)的對外開放。通過對外開放，外資在中國境內(nèi)競爭性地提供風格不同的金融產(chǎn)品，才能真正豐富中國的金融市場。這是今年4月份博鰲論壇的一個重要宣布。

　　由此，利率就是對風險的定價，不僅僅是時間的價值。換言之，現(xiàn)在我們看到資管新規(guī)條例，改為凈值化管理，就是釋放風險。打破剛兌實際上是風險的釋放。你愿意承擔更高的風險，你有可能獲得更高的回報。反過來，你愿意獲得更高的回報，你就得需要承擔更高的風險。風險跟回報相對應(yīng)，這就叫大資管，就叫凈值化管理。過渡期兩年，到2020年，銀行的所有理財產(chǎn)品要變成凈值化管理，這時候的利率就是對風險的定價，是含有風險。而剛兌是沒有風險的。

　　我們說金融機構(gòu)是對風險進行配置，那么金融機構(gòu)為什么需要監(jiān)管？因為對金融機構(gòu)來說，它有僥幸心理，因為未來的不確定性是概率分布，概率分布就決定損失并不一定發(fā)生。在市場競爭中間，人們往往會忽略損失發(fā)生的可能性，而更想追逐利潤，這就形成所謂的監(jiān)管第一要義，就是監(jiān)管貪婪的問題。在競爭的環(huán)境下，僥幸心理變成現(xiàn)實的壓力，就會縮小甚至漠視金融風險的存在，這就是構(gòu)成監(jiān)管的全部原因。超越利益的第三方監(jiān)管就成為必要。監(jiān)管的要義就是督促金融機構(gòu)防范風險。金融監(jiān)管體制的形成是1933年大危機以后在美國首先出現(xiàn)的。它發(fā)現(xiàn)資本市場的波動會引起信貸市場波動，構(gòu)成系統(tǒng)性風險，發(fā)現(xiàn)金融機構(gòu)不能自己控制風險，而是需要外部幫助，因此監(jiān)管的核心就是監(jiān)管風險。這個理論基礎(chǔ)其實就是外部性。什么叫外部性，我給大家講個小故事，是我在國外衛(wèi)生間看到的小貼士，上面寫的是“小偷和銀行家都需要監(jiān)管，因為他們都在用別人的錢”。用別人的錢就有了外部性，如果你經(jīng)營不當就會造成第三者的損失，造成存款者的損失。為了保護存款者，保護消費者的利益，如果風險鏈條過長，監(jiān)管機構(gòu)不容易搞清楚，那么最好的辦法就是斷開傳遞的環(huán)節(jié)，讓它不傳遞，這叫分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管。中國在今年以前采取的體制就是分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的體制。這種監(jiān)管盡管會損失效率，但是它會防范風險的傳遞，這構(gòu)成我們過去理解監(jiān)管的全部概念。這里我想要給大家強調(diào)一點，這些都是微觀審慎監(jiān)管。

　　針對兩類不同金融機構(gòu)進行監(jiān)管的手段就兩種，一個是資產(chǎn)負債比監(jiān)管，它的理論要義是，資本是承擔風險的最后載體，因此保持資本充足最重要。換言之，對負債類的金融機構(gòu)，資本充足率就是他的核心指標，一定要看它有沒有足夠的資本。銀行是看資本充足率，保險公司就是看償付率。資本充足率有核心資本，有附屬資本，還有各種各樣的資本劃分，但核心是資本充足率。

　　金融危機發(fā)生以后，對各類不同的金融機構(gòu)有不同資本充足率的要求。比如對于系統(tǒng)重要性機構(gòu)，其中的負債類金融機構(gòu)，它的資本充足率要求比一般性機構(gòu)的更高。對于對沖性金融機構(gòu)的監(jiān)管，就是信息披露。信息披露的核心要義，是你要讓市場知曉風險在哪兒，因此監(jiān)管要求強制披露。你要把壞事丑事都說出來，然后市場給你評價，愿不愿意買、什么價格買，風險就會分散在市場上。它的核心要義就是消除信息不對稱性，讓投資者知情，中國的監(jiān)管原則就是信息披露，這叫透明化。如果是分業(yè)情況下，監(jiān)管的主要對象就是機構(gòu)監(jiān)管，針對各類機構(gòu)的從業(yè)性質(zhì)重點實施，從而我們說它是微觀審慎的，特別在分業(yè)條件下更為明顯。

　　不同金融監(jiān)管體制的形成是有原因的。我們現(xiàn)在有兩種：一種是分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管；一種是混業(yè)經(jīng)營、綜合監(jiān)管。中國正處于從分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管向混業(yè)經(jīng)營、綜合監(jiān)管的過渡階段，它的邏輯其實很簡單，當風險自己控制不住的時候，就需要外部監(jiān)管。外部監(jiān)管能力不夠強的時候，最好的辦法是要斷開，讓風險不傳遞。當這個金融機構(gòu)內(nèi)部有風險管控能力，外部監(jiān)管就有放松的必要，這是為了提高經(jīng)營效率。交叉經(jīng)營有利于提高效率，監(jiān)管的方向就變成綜合監(jiān)管，金融業(yè)就變成混業(yè)經(jīng)營。全球金融體制都是這么演變的。

　　我們注意到，二戰(zhàn)后，各國的金融風險管理能力和管理技術(shù)大幅進步。由于計算機在戰(zhàn)后大規(guī)模使用，風險可以實時監(jiān)控，風險變得可以識別，同時金融工程技術(shù)可以把風險進行各種各樣的技術(shù)安排，于是金融機構(gòu)的內(nèi)部風險管理能力大大提高。在這個過程中間，監(jiān)管體制從原先分業(yè)的割裂的監(jiān)管變成柔性的向混業(yè)和綜合方向發(fā)展。在金融危機前，全球都是這個趨勢。

　　問題是，既然金融機構(gòu)的風險管控能力在提升，金融監(jiān)管的能力也在提升，為什么還會發(fā)生金融危機？國外金融機構(gòu)人才濟濟，在中國更是如此，都是高端人才聚集，但是中國的金融風險還是在加大之中的。每天在加強監(jiān)管，各種規(guī)章制度層出不窮，監(jiān)管能力不可謂不強，但是金融風險仍然在暴露。這到底是為什么？

　　三、高杠桿是系統(tǒng)性金融風險的基礎(chǔ)

　　高杠桿是我們今天討論的重要命題，這是金融危機后宏觀經(jīng)濟管理風險的核心問題。它的核心在哪兒？1+1>2，每一個微觀機構(gòu)的管理更加精細，更加科學，但它加在一起總體大于局部之和，總部大于局部之和的那一點就是金融風險，就是金融危機。金融危機的核心是什么？是高杠桿，是系統(tǒng)性金融風險。

　　什么是杠桿？杠桿就是資本與負債的比率。比如，你要買300萬的房子，首付只有100萬，你要借200萬的銀行貸款。你的資本是100萬，你的負債是200萬，總資產(chǎn)是300萬。總資產(chǎn)除以資本，你發(fā)現(xiàn)杠桿率是3倍。金融危機是資產(chǎn)負債表的衰退，當你有了200萬的貸款，你如果不能還本付息，你突然發(fā)現(xiàn)你的房子沒有了，你的家庭資產(chǎn)負債表在嚴重衰退，杠桿越長這種衰退可能性越大。為什么把這類危機稱為金融危機呢，因為金融是杠桿經(jīng)營。在金融機構(gòu)中間，按照現(xiàn)在巴塞爾協(xié)議的要求，金融機構(gòu)的資本充足率是8%，換言之金融機構(gòu)是在用8塊錢做100塊錢的生意。而你的家庭是在用30塊錢做100塊錢的生意，它的杠桿率是你的3.75倍。由于金融機構(gòu)的杠桿率長于工商企業(yè)，最容易衰退，這類衰退就被稱之為金融危機。

　　金融危機并不是金融機構(gòu)特有的危機，它是資產(chǎn)負債表衰退危機，任何一張資產(chǎn)負債表都有衰退的可能性，只不過杠桿越長衰退的可能性越大，衰退起來越快。如果杠桿率高，意味著負債水平高，一旦還本甚至付息有困難，債務(wù)鏈條就難以維持，企業(yè)和居民就會競相拋售資產(chǎn)，還本付息，導致去杠桿。如果變現(xiàn)速度趕不上還本付息的速度，去杠桿就會加速進行，導致整個經(jīng)濟快速去杠桿，產(chǎn)生系統(tǒng)性風險。杠桿率越高，這種系統(tǒng)性風險就越大，高杠桿就變成了所有的系統(tǒng)性金融風險的基礎(chǔ)，如果處理不及時，就會演變成金融危機。

　　為什么出現(xiàn)這種高杠桿？既然人們都可以認識到這么有風險，為什么杠桿會在一而再再而三地往上加呢？如果我們從實體角度來觀察，當人類進入社會化、工業(yè)化大生產(chǎn)以后，比如生產(chǎn)汽車，通常年產(chǎn)30萬輛以上才有規(guī)模效益，才能保本。由于這種規(guī)模經(jīng)濟所致，初始投資就要非常之大，僅靠自身的積累難以滿足投資者需要，這時候就得借入資本，進行負債。投資者先形成這30萬輛汽車規(guī)模，才有可能賺錢。居民同樣也不例外，現(xiàn)在買房子要靠自己的日積月累，猴年馬月才能買一個房子，如果你先首付再借款，現(xiàn)在就可以住上房子。我們經(jīng)常講一個故事，美國老太太和中國老太太的區(qū)別。中國老太太省吃儉用一輩子，到臨死那天終于買了這個房子。可是美國老太太呢，年輕的時候借了一大筆錢買了一個房子，到死那一天貸款終于還清了。它說明，如果你現(xiàn)在就想有一個很好的房子，那就得負債。通過借入資本可以提高資本回報率，對于高成長的中小企業(yè)尤為明顯。總資產(chǎn)規(guī)模擴大，就有加速負債的傾向，負債自然升高，杠桿持續(xù)加大。如果要了解這一點，建議你們看一本書，英國阿代爾·特納勛爵的《債務(wù)與魔鬼》，書中說隨著債務(wù)的累計，資產(chǎn)規(guī)模越大，債務(wù)上升速度越快，會導致各種債務(wù)問題。

　　第二，我們從金融角度來觀察，金融怎么支持實體經(jīng)濟呢？金融的核心是提供流動性，通過流動性配置風險。流動性是指一種資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成交易媒介的交易快慢和損益程度，一旦資產(chǎn)具有了流動性，便具有了金融特點。比如說企業(yè)是用機器設(shè)備組成的，這個變現(xiàn)很困難，但是企業(yè)是一個股份公司，是上市公司，用股票來操作的話就相對很容易，那么股票就是在提供流動性，從而使企業(yè)的資產(chǎn)容易變現(xiàn)。反過來說，由于企業(yè)資產(chǎn)容易變現(xiàn)，所以財務(wù)投資者也愿意投資這類企業(yè)。

　　那么這樣的話我會發(fā)現(xiàn)，金融的服務(wù)也在深化之中，這個服務(wù)不僅僅是提供一個新增企業(yè)的貸款，而是他的存量也可以被金融化。由于存量容易變現(xiàn)，也就加速了負債提高的傾向，這是微觀原因，經(jīng)濟越發(fā)展負債越會持續(xù)升高。當然還有宏觀原因，一開始我們提到，進入到工業(yè)化歷史階段以后，市場的擴張趕不上生產(chǎn)的擴張，就出現(xiàn)的所謂生產(chǎn)過剩，這叫有效需求不足。為了克服這種生產(chǎn)過剩，現(xiàn)在就要進行宏觀調(diào)控，宏觀調(diào)控就是總需求管理，通過財政政策、貨幣政策來擴大總需求，然后對付生產(chǎn)過剩。由于生產(chǎn)過剩是周期性的，于是這種刺激政策就變成常規(guī)性的反周期，而不是反危機，在這樣一種刺激政策的安排下，一定會出現(xiàn)債務(wù)提升的現(xiàn)象。我們說貨幣政策，貨幣政策怎么來刺激有效需求，貨幣政策只有在負債條件下才能刺激有效需求。換言之，你居民家庭都是負債的，你突然發(fā)現(xiàn)這時候財務(wù)成本很重要，包括你們買了房子，你變成房奴，你突然發(fā)現(xiàn)每個月還貸利息很重要。那么貨幣政策如何發(fā)揮作用呢，貨幣政策是通過增加貨幣供應(yīng)量從而降低利息成本，鼓勵企業(yè)和居民提前負債或者擴大負債，這就叫提高總需求的政策。反過來，如果經(jīng)濟過熱，我收縮銀根，減少貨幣供應(yīng)量，利息就會上升，從而這個企業(yè)就會減少投資，居民也會減少負債，經(jīng)濟就開始冷卻。當前中國就是在這個過程中。

　　當經(jīng)濟增長成為主要目標，那么刺激政策就變成主要傾向，變成更大規(guī)模的出現(xiàn)，變成更常態(tài)的一件事時，負債率會持續(xù)增高，杠桿就高了。但杠桿高了以后，并不一定會出現(xiàn)去杠桿，因為杠桿在增高，只要中間不出現(xiàn)任何差錯，杠桿率會持續(xù)升高，盡管風險在加大，但至少不會立馬出現(xiàn)資產(chǎn)負債表衰退，出現(xiàn)去杠桿。

　　金融危機在中國產(chǎn)生的條件，第一個是脫實向虛。布雷頓森林體系在1973年崩潰，美元與黃金脫鉤，黃金非貨幣化。此前以美元為中心的布雷頓森林體系有兩個特點，一是美元跟黃金掛鉤，一盎司黃金等于35美元；二是各國貨幣跟美元掛鉤，通過美元間接跟黃金掛鉤。因為這兩個掛鉤導致了一個穩(wěn)定的固定匯率制，而固定匯率制是方便貿(mào)易的，貿(mào)易按一個價錢進行結(jié)算，不必考慮風險問題。但是后來這個制度崩潰了，美元沒法維持和黃金的關(guān)系，黃金非貨幣化。現(xiàn)在美元的發(fā)行不考慮黃金走勢，黃金僅僅是一個大宗商品。在人們心中黃金很值錢，其實這是一種黃金貨幣幻覺。在金融市場，我們最怕的一個交易對手實際上是中國大媽。中國大媽就有這種貨幣幻覺，認為黃金在漲她一定買入，黃金跌的時候她一定不賣出，她說我要留著壓箱底，大不了給我姑娘打個首飾做嫁妝用，于是沒法做對沖。國際交易機構(gòu)一旦遇到中國大媽和日本太太，幾乎是一籌莫展束手無策紛紛告退，這就是黃金產(chǎn)生貨幣幻覺的影響。黃金不再作為貨幣，美元的發(fā)行就是信譽。美元作為國際貨幣，它的發(fā)行是依據(jù)宏觀經(jīng)濟政策，能不能受到約束就變成很大的問題。1973年一盎司黃金等于35美元，現(xiàn)在一盎司黃金一千多到兩千美元，40多年間貶值40倍到50倍，這意味著全球美元泛濫。當美元泛濫以后，美元又跟黃金脫鉤，美元的價值跟各國貨幣價值之間就變成浮動的關(guān)系，誰也琢磨不透了。匯率由固定變?yōu)楦樱右院笠欢〞哟髧H經(jīng)貿(mào)往來的風險。好比你做生意，突然間秤不準了，這個賬就算不過來了，做投資同樣如此。

　　這時候怎么辦呢？就得求助金融機構(gòu)。再做貨幣調(diào)期，貨幣互換，做各種安排。如果我不是百分之百的反向復制，有頭寸產(chǎn)生，我還可以賺一把，于是就開始進行財務(wù)操作。現(xiàn)在所有的公司都有財務(wù)總監(jiān)，就是管這件事的。各種MBA也都是學這些技術(shù)的。與此相關(guān)，金融機構(gòu)也發(fā)生了變化。做市場對沖的金融機構(gòu)自從上世紀70年代以后開始大行其道，出現(xiàn)了投資銀行的大規(guī)模發(fā)展。看到投資銀行賺了不少錢，原有負債的金融機構(gòu)也受到誘惑，認為我有這么龐大資產(chǎn)負債表，為什么不可以經(jīng)營一下？經(jīng)營一下在中國就變成了表外理財，在市場借錢然后向在市場投資，在中間賺一個差價，這種叫批發(fā)銀行。于是，金融的發(fā)展速度遠遠快于貿(mào)易的發(fā)展速度，貿(mào)易的發(fā)展速度遠遠快于經(jīng)濟的發(fā)展速度，這個過程就變成2008年之前的全球化現(xiàn)象。全球化表現(xiàn)為經(jīng)濟發(fā)展很快，貿(mào)易增長更快，金融發(fā)展速度快于貿(mào)易經(jīng)濟，于是全球化首先表現(xiàn)為金融市場一體化，這構(gòu)成了后來爆發(fā)金融危機的一個充分條件。

　　為什么說金融不能脫實向虛？包括在去年的第五次中央金融工作會議上，都強調(diào)要回歸本源，核心含義講實體經(jīng)濟是一個客觀概率，假如風險是服從概率分布的話，回歸本源會找到客觀概率。如果金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)，這是個主觀概率，很容易出現(xiàn)羊群效應(yīng)。就是說如果人的行為突然發(fā)生改變，市場馬上就崩潰了，這就叫泡沫。泡沫實際上就是羊群效應(yīng)，就是由于行為的改變，導致整個市場的改變。從利率上來說，泡沫的過程就叫預言的自我實現(xiàn)。你認為它好，它一定好，你認為它差，它立馬就差了，這就叫資產(chǎn)泡沫。只有金融回歸本源以后，服從客觀概率，泡沫化的程度就會得到某種程度的遏制，否則就變成了一個羊群效應(yīng)的泡沫化，完全取決于主觀行為、主觀概率和主觀偏好。

　　金融本身的充分條件就是順周期。當杠桿加到一定程度以后，杠桿就開始出現(xiàn)順周期，也就是經(jīng)濟上行時候，意味著資產(chǎn)價格在上升，抵押物充足，金融機構(gòu)愿意融資，讓你杠桿再加長。反之，當經(jīng)濟下行時候，資產(chǎn)價格下跌，抵押物貶值，為了防范風險，金融就會加速收貸，杠桿就會快速收縮，一旦收縮資產(chǎn)價格就下跌，越下跌越貶值，越貶值越要收貸，越收貸越貶，越貶越收，然后就開始惡性循環(huán)。金融順周期最典型的行業(yè)就是房地產(chǎn)，房地產(chǎn)是最大的順周期行業(yè)。經(jīng)濟好轉(zhuǎn)時候，房價上升，抵押物充沛，這時金融機構(gòu)愿意給你放款。但是如果房價跌了，過程就倒過來了。在座很多都是購房者，我想提醒一點，你回去檢查一下你的房屋貸款合同，上面有沒有說如果房價下跌，你承擔什么責任。因為如果房價下跌，你還貸要還得更多，因為抵押物不值錢了，它會要你加速補上這個風險。換言之，擴大總需求的宏觀經(jīng)濟的長期化，與防止杠桿收縮帶來的風險導致的債務(wù)積累，加劇了未來金融的脆弱性，一旦出現(xiàn)問題，就會是大問題。在中國的房地產(chǎn)中間，我們說成也蕭何，敗也蕭何，不能漲太快，但是也不敢跌太快。

　　高杠桿使得四類金融風險更加突出。第一是期限錯配，這是危機的根源。第二是貨幣錯配，這是危機向國際擴散的條件。我去年講到亞洲金融危機，它是美元短缺危機。大家用更多的本國貨幣追逐更少的美元，使本國貨幣對美元大幅貶值，導致了整個的經(jīng)濟困難，這是貨幣錯配危機。第三是結(jié)構(gòu)錯配，這決定微觀經(jīng)濟主體應(yīng)對危機的行為方式。日本在上世紀80年代是高負債的，金融危機打擊之后，日本企業(yè)突然明白了，經(jīng)濟擴張固然很重要，但不是最重要的，企業(yè)活命才是最重要的。日本企業(yè)很少投資，老百姓很少消費，所有的收入賺的錢都去還債，它的行為就變了，就是不敢花錢，所有的錢我都要去還債，降低我的負債率。不再是利潤最大化行為，而是負債最小化行為，這構(gòu)成了日本從上世紀90年代以來到現(xiàn)在始終走不出危機的原因。所以日本企業(yè)的現(xiàn)金都很好，收入都很不錯，但是很少投資。第四是清償力缺失，就是流動性。市場苛求流動性來償還債務(wù)，但是市場沒有流動性，于是危機就在深化之中，構(gòu)成了所有反金融危機關(guān)鍵性措施，向市場補充流動性。

　　十年前爆發(fā)金融危機以后，各國的辦法幾乎都是這樣，盡管高杠桿是金融危機的必要條件，但并不是充分條件，只要債權(quán)債務(wù)鏈條的流動性存在，金融危機也不會爆發(fā)。而流動性的來源，在微觀上表現(xiàn)為企業(yè)和居民的現(xiàn)金收入，只要內(nèi)部現(xiàn)金收入足以覆蓋利息，杠桿就可以維持；在宏觀上表現(xiàn)為全社會的現(xiàn)金流，如果全社會上現(xiàn)金短缺，也就是流動性短缺，作為最后貸款人的中央銀行就要補充流動性，現(xiàn)金流因此成為維持杠桿的先決條件。反之，向市場提供無限流動性成為應(yīng)對危機的首要條件。在此基礎(chǔ)上，用政府加杠桿的辦法來對付其他部門的快速去杠桿，這就是金融危機以來各國的宏觀經(jīng)濟政策，加大貨幣供應(yīng)量，利率降到零，甚至在歐洲降到負以下，無限地提供流動性，維持債權(quán)債務(wù)鏈條調(diào)整等，然后用這個加杠桿對付快速的去杠桿。于是中央銀行的資產(chǎn)負債表都在急速膨脹，政府的負債率都在急速提高之中。有人說這是用政府的加杠桿來對付其他部門的去杠桿，但是核心要義是清償性的提供流動性的補充。

　　為什么說到這一點？請大家觀察一下現(xiàn)在的金融形勢。由于當前宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定，中國的貨幣政策應(yīng)該轉(zhuǎn)成中性，但是由于金融去杠桿，流動性短缺，一定要在市場上補充流動性。這兩個是矛盾的，但它又是統(tǒng)一的。統(tǒng)一在哪兒？中央銀行不僅僅是貨幣政策總需求的政策制定者，同時也是金融穩(wěn)定責任的承擔者和最后流動性的補充者。因此，向市場補充流動性不能視為是貨幣政策的放松，而是金融穩(wěn)定的需要。盡管操作的手段是一個手段，但是目標動機是不一樣的。那么反映在市場上，如果說是貨幣政策，它的利率應(yīng)該是連續(xù)的，在長端應(yīng)該也有所表現(xiàn)。但是你看每天的市場，只有短端利率在升高，長端只是比去年平穩(wěn)一點，但是還是沒有上升。這個政策說明，流動性是它最重要的。流動性的補充，今天補明天補后天補好像是連續(xù)的，但是它是有斷點的，不會向遠端傳導。這是應(yīng)對去杠桿的一個慣常做法，于是我們就來到了今天要談的主題，對這類經(jīng)濟現(xiàn)象怎么管理？高杠桿怎么管理？這構(gòu)成宏觀調(diào)控新方向。

　　四、宏觀經(jīng)濟調(diào)控的新框架

　　我們先來看看金融危機對宏觀政策的影響。由于1929年-1933年經(jīng)濟危機，催生了宏觀經(jīng)濟學，宏觀經(jīng)濟是通過控制總需求，特別是在擴張性的貨幣政策、財政政策作為常態(tài)的安排下提高有效需求，來對付這種生產(chǎn)過剩危機。只有經(jīng)濟的快速增長才能反周期，但是這種宏觀經(jīng)濟政策長期使用，一定會導致杠桿的加速擴張，導致債務(wù)的積累。現(xiàn)代經(jīng)濟現(xiàn)象有兩類周期，一類是我們經(jīng)常看的經(jīng)濟周期，是由生產(chǎn)過剩構(gòu)成的周期。這個周期通常是一到八年，一年是資金周期，八年是標準馬克思周期，固定資產(chǎn)更新周期。此外還有另外一類周期，就是杠桿的擴張收縮周期。這個周期通常10到20年。大概從上世紀開始，有人做過統(tǒng)計，這種杠桿的擴張收縮周期發(fā)生過9次。這兩個周期疊加在一塊就會出現(xiàn)新的問題，就是順周期問題。擴張性貨幣政策加大這個周期，使金融波動性大于經(jīng)濟周期，從而對社會經(jīng)濟的影響更大。這是宏觀經(jīng)濟需要對付的另外一個周期，除了傳統(tǒng)的生產(chǎn)過剩周期以外，還有一個杠桿的擴張收縮形成的一個金融周期。

　　什么是明斯基時刻？就是突然在一個時點上資產(chǎn)價格開始崩潰，這個周期突然快速收縮。通常會有兩種時刻，一個是灰犀牛式的，一個是黑天鵝式的。黑天鵝是個小概率明斯基時刻，灰犀牛是大概率的明斯基時刻，所以大概率就是在經(jīng)濟上行和杠桿加長情況下，人們往往容易忽略這種大概率風險，資產(chǎn)泡沫破裂的一個下落。我們說全球就處在這個狀態(tài)。經(jīng)濟在好轉(zhuǎn)，杠桿開始穩(wěn)定，開始去杠桿的過程會不會出現(xiàn)新的問題？阿根廷、土耳其以及以前的中東歐是這樣一個反映。黑天鵝事件是小概率事件，是發(fā)生在經(jīng)濟周期與金融周期錯位的時期，中國就處在這個時刻。經(jīng)濟在上行，去杠桿開始在進行，這時會不會有去杠桿的不慎，導致杠桿的快速衰退，這是市場擔心的所謂踩踏事件問題。

　　那么要管理這兩類周期，就提出個新概念，這是今天我們講座的最核心的內(nèi)容，就是宏觀審慎政策，也有人說叫宏觀審慎管理。宏觀審慎政策是2008年危機以后人們發(fā)現(xiàn)，還存在金融周期，還有杠桿的擴張收縮，杠桿的擴張收縮是微觀審慎管理所不能控制的，因為1加1大于2，那么需要對2進行管理，這就叫宏觀審慎。宏觀審慎的核心就是要控制杠桿率，然后熨平經(jīng)濟周期。它的框架包含一個時間維度，這就是逆周期調(diào)節(jié)，也包括機構(gòu)緯度的，就是金融機構(gòu)的微觀審慎監(jiān)管，所以它的核心是建立逆周期的調(diào)節(jié)杠桿能力的手段，它是一個宏觀管理周期和微觀審慎監(jiān)管相結(jié)合的一個管理方式。那么要義就是在宏觀審慎政策下的微觀審慎監(jiān)管。我想說的，中國現(xiàn)在嘗試金融監(jiān)管體制改革是朝這個方向努力的，就是宏觀審慎下的微觀審慎監(jiān)管。

　　 什么叫宏觀審慎監(jiān)管？它怎么操作的？第一個就是逆周期，為克服金融活動的順周期性，宏觀審慎需要逆周期操作，操作手段仍是資產(chǎn)負債表比管。在經(jīng)濟高漲時，提高資本充足率相關(guān)指標的監(jiān)管要求。反之，在經(jīng)濟低迷時，不僅需要放松對監(jiān)管的要求，還要配合注入緩釋資本等辦法進行操作。換言之，中國宏觀經(jīng)濟開始穩(wěn)定，就需要去杠桿，這就是逆周期操作。如果在經(jīng)濟下行中間，按照新的巴塞爾協(xié)議要求，它是有緩釋資本的。也就是經(jīng)濟下行期，債務(wù)資本要作為資本使用，不會給你還本付息，你要承擔風險，這就叫逆周期操作。它是控制杠桿過快增長，從而防止杠桿未來過快的收縮。

　　第二個就是流動性。在逆周期操作中間，特別是金融周期的下降階段，市場流動性短缺，很容易發(fā)生危機，踩踏事件指的就是對流動性的相互競爭。這時候中央銀行就要發(fā)揮責任和作用，不斷向市場補充流動性，這就是今年以來央行的MLF、SLF、PLS的作用。即使降低存款準備金率，也不是貨幣政策的放松，也是置換到期的的MLF、SLF、PLS，這還是流動性的補充問題。流動性是金融穩(wěn)定的責任，它的核心要義是控制杠桿率水平。杠桿的擴張性收縮是金融周期的一個代表性標志，控制杠桿水平就是宏觀審慎管理政策核心。其操作要領(lǐng)，一是鼓勵工商企業(yè)和金融機構(gòu)增加資本，降低負債率。二是鼓勵債務(wù)長期化，以緩解長期投資期間出現(xiàn)錯配。中國要去杠桿，重中之重是國有企業(yè)去杠桿，也就是說國有企業(yè)需要減少債務(wù)，增加資本。三是去杠桿不再是一味地減少債務(wù)水平，而是如何獲得資本，從而降低杠桿率。資本市場在中國經(jīng)濟發(fā)展中具有戰(zhàn)略意義，直接融資就成為最核心的問題，包括PE、VC，乃至創(chuàng)板等等。增加資本是降低杠桿最好的辦法，這個問題在中國仍然是一個需要重視并加以解決的問題。

　　比如，我們說中小企業(yè)的融資難、融資貴，在某種意義上是客觀存在的。但是在某種意義上它又是一個偽命題，因為所謂融資難、融資貴都是企業(yè)想要去借錢，實際上中小企業(yè)本身不適于負債。比如你要買房子，但自己連30%首付都湊不出來，銀行憑什么給你貸款？中小企業(yè)沒有資本，沒有錢，連30%的首付都拿不出來，你還想讓銀行貸款，當然就是融資難、融資貴了。中小企業(yè)能不能得到股本和權(quán)益的融資，首先你要先湊出30%的首付，然后才可以去負債。發(fā)展中國資本市場依然任重道遠。

　　當前，宏觀問題變成了如何面對經(jīng)濟周期和金融周期。金融周期和經(jīng)濟周期共處一元，但性質(zhì)又不同，構(gòu)成了現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟調(diào)控的新挑戰(zhàn)。面對這些挑戰(zhàn)，各國政府都在探索，逐漸形成了宏觀調(diào)控的新框架。請各位記住兩個原則，一個原則是經(jīng)濟周期是客觀規(guī)律，既不能一味地用貨幣政策來刺激經(jīng)濟，也不能指望經(jīng)濟的一味增長才能熨平周期，總需求的管理要有足夠的彈性。對中國來說也是如此，我們要理解為什么不能大水漫灌，為什么不能在經(jīng)濟下行中間一味地鼓勵經(jīng)濟增長，因為它只會鼓勵杠桿提升，杠桿提升就是向未來借錢。這時候可能允許經(jīng)濟的某種波動、某種下降，反而是有助于杠桿率不至于升得過快、升得過高。第二個原則，要加強對金融周期的管理，尤其重視金融順周期特征。金融政策一定是逆周期的，經(jīng)濟好的時候，金融不應(yīng)該是擴張性的，應(yīng)該稍微收縮一點；經(jīng)濟差的時候，金融應(yīng)該是擴張的。這個說起來好像很符合邏輯、很容易理解，但實踐起來很困難。我們不知道什么叫經(jīng)濟好、什么叫經(jīng)濟不好，都在探索中間，但是邏輯上、框架上是這樣的。這個框架如果形成新的宏觀調(diào)控的政策和安排，在中國就是貨幣政策與宏觀審慎管理相結(jié)合的制度調(diào)控，構(gòu)成了這一輪金融體制改革的核心，核心就是加強中央銀行的作用。中國的中央銀行人事安排也很有意思，易綱是行長，黨委書記是郭樹清，郭樹清又是中國銀保監(jiān)會的主席。這種安排是富有深意的，中央銀行要承擔雙重責任，貨幣政策和宏觀審慎管理。

　　1929-1933年大危機以后，宏觀經(jīng)濟政策才有貨幣政策，而中央銀行在1929年大危機前就已經(jīng)存在，那么此前的中央銀行是干什么的，我不知道諸位想過這個問題嗎？其實很簡單，我們在學貨幣銀行學的時候，人家不講貨幣政策，講的是銀行的銀行，講的是最后貸款人。我們知道銀行最怕擠兌，擠兌就是所有的客戶張三李四王五都找我要提款，銀行馬上就得倒閉了。我必須找到錢才能把擠兌緩解掉，這就是同業(yè)拆借。在金融市場上一定有同業(yè)業(yè)務(wù)，同業(yè)是提供流動性的安排，我可以從同業(yè)借錢。但是如果同業(yè)大家都沒有錢了，這個時候金融危機就一定發(fā)生。

　　人類在經(jīng)過很多實踐以后突然發(fā)現(xiàn)，如果此時后面還有一個人能借錢來補充這個市場的流動性，金融危機就不會這么快發(fā)生，至少不會這么大規(guī)模發(fā)生。這時候這家機構(gòu)就出現(xiàn)了，它就變成了最后的貸款人，這家銀行就變成了中央銀行。最早的一家央行就是英格蘭銀行。有了中央銀行出現(xiàn)，有人提供流動性，于是金融歷史上發(fā)生金融危機的頻率大大下降，金融穩(wěn)定性大大提高，然后這種體制就被擴散到整個世界。1984年中國正式開始采取這個體制，形成中國人民銀行作為中央銀行和其他作為商業(yè)性金融機構(gòu)的雙層的銀行體制。所以中央銀行天然的一項責任，就是負責金融穩(wěn)定。金融穩(wěn)定和貨幣政策動機不同，但手段一致。這個操作放在央行也是最容易的，這就構(gòu)成全球新的趨勢，就是加強發(fā)揮中央銀行的作用。各國的中央銀行都在加強，加強的他們肩負的金融穩(wěn)定責任，這種經(jīng)驗最早是在英國出現(xiàn)的，現(xiàn)在全球都開始在效仿，這就是大家常說的英國的雙峰監(jiān)管模式。

　　本輪中國金融改革，借鑒了這種模式，不過中國又有所創(chuàng)新，我們在中央銀行微觀審慎監(jiān)管上，增加了一個金融穩(wěn)定發(fā)展委員會。金融穩(wěn)定發(fā)展委員的辦公室設(shè)在中國人民銀行，于是中國人民銀行又有了新的定位。“十九”大報告寫到，它是貨幣政策與宏觀審慎調(diào)控的雙支柱調(diào)控框架，這是中國在這個意義上領(lǐng)先全球的金融監(jiān)管事件。國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會主任是國務(wù)院副總理，去年開始成立，今年剛開始第一年，我們期待這種新的體制能運行良好，能對中國的金融風險和去杠桿進程發(fā)揮一個很好的調(diào)控作用。

　　五、國際金融危機是人類面臨的共同挑戰(zhàn)

　　最后我們討論一些開放性的問題。金融危機10年了，但金融危機的陰影并沒有遠去，金融危機依然是人類面臨的共同挑戰(zhàn)。二戰(zhàn)結(jié)束以后，盡管建立了一個多邊治理的世界體系，但是隨著投資貿(mào)易自由化的發(fā)展，生產(chǎn)要素日益流動，構(gòu)成經(jīng)濟全球化的趨勢，從而金融具有了外溢性，金融危機也因此變成全球性的危機。換言之，在這個經(jīng)濟全球化趨勢面前，無人能獨善其身。既然你要享受它的好處，也要同時承擔它的風險，由此金融危機就變成了全球性的問題。

　　什么是全球性的問題？首先我們要看全球化是怎么形成的。經(jīng)濟學家理解全球化是兩個含義，一是二戰(zhàn)結(jié)束以后，特別冷戰(zhàn)結(jié)束以后，全球經(jīng)濟無一例外采取市場經(jīng)濟體制。因為采取市場經(jīng)濟體制，交易成本極大降低，全球可貿(mào)易程度大大提高，全球展現(xiàn)出了經(jīng)濟增長速度快，貿(mào)易增長速度更快，金融發(fā)展速度更快于貿(mào)易的這樣一個局面，這就是全球化。二是全球化是生產(chǎn)力布局的全球化。一個產(chǎn)業(yè)不再拘泥于一國之內(nèi)，而是在世界各國之間。例如某個企業(yè)的某個生產(chǎn)環(huán)節(jié)在本國，另一個生產(chǎn)環(huán)節(jié)卻放在了另一個國家，第三個生產(chǎn)環(huán)節(jié)可能放在第三個國家，這就構(gòu)成了全球的產(chǎn)業(yè)鏈。中國改革開放以后，經(jīng)濟發(fā)展如此之快，就是因為我們加入了這個過程，使全球加工的產(chǎn)業(yè)鏈進入中國。從產(chǎn)業(yè)來看，我們的原料和市場都是在外面，即所謂“兩頭在外”，只不過加工環(huán)節(jié)在內(nèi)，這是中國的廉價勞動力和全球資本結(jié)合起來形成的沿海發(fā)展戰(zhàn)略，中國因此成為世界的工廠，中國因此成為世界第一大貿(mào)易體。從這個角度來理解中美貿(mào)易順差問題，兩國是平衡不了，因為它是全球化的一個結(jié)果。

　　在全球化進程中，形成了相互依賴卻又完全不同的三個板塊，一是歐美發(fā)達國家，它負債消費，構(gòu)成亞洲發(fā)展中國家的出口市場；二是亞洲國家制成品的出口。三是亞洲國家缺能源、缺資源，需要從資源富集的國家進口能源、資源，于是帶動了資源出口國的出口增長。這些出口增長都形成巨大的貿(mào)易順差，這個貿(mào)易順差流回到美國，變成對美國資本市場的投資，形成美國資本項下的順差。全球化就是這么連在一起的。

　　金融危機就是全球化在這個鏈條上斷掉了，原因是經(jīng)濟發(fā)展的不平衡性。表現(xiàn)為在經(jīng)常項下，發(fā)展中國家的順差很大，發(fā)達國家的逆差很大。背后是發(fā)展中國家特別是以中國為代表的投資出口產(chǎn)業(yè)，用投資出口產(chǎn)業(yè)獲得順差，形成了投資驅(qū)動經(jīng)濟增長。反過來，以美國為代表的西方發(fā)達國家是負債消費，是通過不斷地負債、不斷地擴大消費，然后成為了中國的出口市場。同時由于它的服務(wù)業(yè)發(fā)展，把全球的資金吸附在那兒，從而降低了它的利率。也就是說，美國老百姓不但享受中國生產(chǎn)的物美價廉的產(chǎn)品，同時享受了全球資本流入美國的低利率，因此他們更容易負債消費。解決這個不平衡的辦法，就是美國應(yīng)該多投資少消費，中國應(yīng)該多消費少投資，這就是全球經(jīng)濟再平衡的問題。

　　中美貿(mào)易的核心問題就是再平衡。中國走得很快，美國似乎沒有發(fā)生什么變化。舉例說，2014年中國的消費第一次超過投資，2017年中國消費大概占整個DGP比重58%，投資占32%，兩倍于投資。我們再平衡進展很快，而且在進出口貿(mào)易中間反映出來，中國在2007年經(jīng)常項下順差占GDP比重差不多10%，到去年只有1.4%，我們已經(jīng)再平衡了。但是這似乎并沒有緩解金融危機發(fā)生的可能性，也沒有阻擋美國要對中國發(fā)動貿(mào)易戰(zhàn)的決心。它的問題就發(fā)生在過去治理體系出現(xiàn)的一些問題。

　　遠的不說，就看IMF國際貨幣基金體系。國際貨幣基金為什么要改革，而且成為首當其沖，所有的改革首先都是針對國際貨幣基金的。當一個主權(quán)貨幣國際化以后，國際貨幣跟本國貨幣有什么差異？記住，我剛才說貨幣錯配，他一定出現(xiàn)錯配的問題，這是國際收支的貨幣錯配出現(xiàn)的國際收支危機。美元是國際貨幣，你要出現(xiàn)國際收支危機，一定是你收受的美元太少，不足以償付。要調(diào)節(jié)國際收支危機，要么擴大出口，要么縮小進口，擴大出口和縮小進口都是很漫長又很痛苦的事，一旦出現(xiàn)問題，一定會出現(xiàn)本幣和外幣大幅貶值導致宏觀經(jīng)濟困難。要對付這件事，通常要國際貨幣搶救，搶救就是注入新的國際流動性，幫你償付對外的債務(wù)，從而贏得時間來調(diào)整本國經(jīng)濟。這是國際貨幣基金的責任，就是調(diào)節(jié)國際收支的順逆差。但是在原有體系，這個調(diào)節(jié)的義務(wù)只有是流動性的收受國，沒有流動性的補充國。換言之，你這里出現(xiàn)美元的短缺，那不是我的問題，一定是你的問題，對吧，因此你應(yīng)該調(diào)整。

　　但是這次金融危機發(fā)生在美國，是流動性的補充國出了問題，這下全部都傻眼了。國際貨幣基金本身沒有這個責任，它也調(diào)節(jié)不了美國的國際收支，因此無能無力。在這種情況下，改革國際貨幣基金體系就變成了應(yīng)對金融危機的第一要義。于是，增加發(fā)展中國家的發(fā)言權(quán)，改變它的代表性，改變它的機制，就變成了一個很關(guān)鍵的問題，國際貨幣基金改革就提上日程了。推而廣之，二戰(zhàn)后所有的國際治理體系都存在這個問題，我們說的是單向性。

　　二戰(zhàn)前國際體系是建立在民族國家競爭基礎(chǔ)上的。這個時期國與國之間勾心斗角，合縱連橫，今天跟這里搞一塊，明天跟那里搞一塊，為了瓜分市場不斷發(fā)動戰(zhàn)爭。市場瓜分完畢又開始重新瓜分市場，最后導致世界大戰(zhàn)。一戰(zhàn)結(jié)束之后短短20年又有二戰(zhàn)的爆發(fā)。二戰(zhàn)結(jié)束以后，人們開始反思，這個體系的設(shè)計是不對的，應(yīng)該從單邊體系變成一個多邊的體系，這就形成了戰(zhàn)后的多邊體系安排，因為是多邊的，它一定要按規(guī)則進行治理，于是很多新的國際規(guī)則出現(xiàn)。這個多邊治理體系中間有三個支柱，第一個是聯(lián)合國，這是政治制度安排；第二個是投資貿(mào)易自由化，關(guān)稅貿(mào)易總協(xié)定，一直到現(xiàn)在的WTO體制。第三個是以布雷頓森林體系為代表的以美元為中心的國際貨幣體系安排。這三個安排全部基礎(chǔ)建立在南北差距之上。這個體系有它的優(yōu)越性，相對戰(zhàn)前來說，人們認為工業(yè)化是走向現(xiàn)代化的必然之路，于是發(fā)展中國家開始學習發(fā)達國家的工業(yè)化的經(jīng)驗，導致發(fā)展中國家快速發(fā)展，人均收入大幅提高，居民生活水平有了大幅改善，經(jīng)濟發(fā)展同時社會也在發(fā)展。我們觀察一下，戰(zhàn)后沒有再出現(xiàn)大規(guī)模的全球性饑荒，沒有出現(xiàn)全球性傳染病，沒有出現(xiàn)全球性的戰(zhàn)爭，嬰兒死亡率大幅下降，這個過程是第三世界人口膨脹的重要原因。人們受教育水平大幅度提升，成人識字率都在改善，文盲率在下降。這就構(gòu)成了支持全球化的理由。

　　但是全球化也有它的局限性。由于它的單向性，像國際貨幣基金一樣，它只是對流動性的收受國有調(diào)節(jié)義務(wù)，但是對它的發(fā)生國沒有調(diào)節(jié)義務(wù)，這是單向性最典型的一個表現(xiàn)，這個體系是非此即彼的一個不包容的體系。于是，如果要防范金融危機，那么這個體系也必須改改。加強南北宏觀政策協(xié)調(diào)，改善國際治理體系及機制，成為防范金融危機重演的重要任務(wù)。金融危機發(fā)生以后，20國召開峰會首先是應(yīng)對金融危機的，在倫敦峰會上就開始來改變這種機制，相應(yīng)的國際標準也在發(fā)生變化。巴塞爾協(xié)議三，理論上2019年在全球所有的金融機構(gòu)都適用，都按同一個標準，這就要求全球協(xié)調(diào)。但是金融危機剛剛開始的時候，我們突然注意到一個問題，過去的宏觀經(jīng)濟政策，比如說總需求政策是一味擴大總需求，是一個財政政策放松和貨幣政策放松常態(tài)化的一個趨勢政策導致的杠桿加深。金融危機以后，當利率都變成零甚至變成負以后，經(jīng)濟并沒有明顯的起色。換言之，這個政策僅僅是滿足了經(jīng)濟不會出現(xiàn)更大規(guī)模的衰退，但是它并不能提供經(jīng)濟增長。請注意我這句話的意思，總需求管理政策在學理上已經(jīng)走到頭了，已經(jīng)用到極致了，也就這個效果。這就告訴我們，經(jīng)濟政策不是在需求側(cè)，一定在供給側(cè)，于是供給側(cè)的結(jié)構(gòu)性改革、供給側(cè)管理就提出來了，這是對經(jīng)濟學的極大的挑戰(zhàn)。

　　原先經(jīng)濟學是不研究供給側(cè)問題的，因為經(jīng)濟學假定，供給側(cè)的問題是技術(shù)進步的問題。技術(shù)進步是增長的源泉，而技術(shù)進步是隨機出現(xiàn)的，你根本不知道那個東西為什么是這樣的，為什么這會兒出現(xiàn)，為什么會變成這個樣子，所以它是隨機現(xiàn)象，是不能進行研究的。更重要的是，如果你把隨機現(xiàn)象變成固化的東西，一定會導致重大失誤，這就是我們經(jīng)常討論的產(chǎn)業(yè)政策問題。在落后國家，當你想追上發(fā)達國家，你可以按照這個產(chǎn)業(yè)政策縮短進程。但是你如果已經(jīng)進入發(fā)達程度，你在創(chuàng)新的時候產(chǎn)業(yè)政策一點效果都沒有，而且會有很多的副作用。舉個例子，上世紀90年代，日本電子工業(yè)在全球領(lǐng)先，日本的通信產(chǎn)業(yè)很可能是全球領(lǐng)先的產(chǎn)業(yè)。但是日本人判斷錯誤的是，電子工業(yè)未來的核心技術(shù)是模擬信號技術(shù)，因此日本產(chǎn)業(yè)政策花巨資去培養(yǎng)搞模擬信號，當時日本最大的通訊產(chǎn)業(yè)NEC，但是后來很不幸，一個家具工廠愛立信搞出來了數(shù)字技術(shù)很快統(tǒng)治了全球。日本電子工業(yè)的產(chǎn)業(yè)巨頭從此衰落，在通信標準中間從此就落伍了，最后淪落成提供芯片，提供硬件的產(chǎn)業(yè)，而不再是通訊標準的引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)。這就是供給側(cè)討論的問題，這是對經(jīng)濟學很大很大的一個挑戰(zhàn)。

　　那么如何理解供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革呢？改革就是創(chuàng)造合適的環(huán)境，要適宜種子發(fā)芽。你撒一把種子進去，肯定會長出作物來，沒準哪個作物就是好東西。改革就是創(chuàng)造環(huán)境，不能人為去干預。20國杭州峰會時，把結(jié)構(gòu)性改革政策納入全球宏觀政策的協(xié)調(diào)領(lǐng)域，與財政政策和貨幣政策一道形成了20國宏觀經(jīng)濟政策的協(xié)調(diào)機制。新形勢要求旨在適應(yīng)和推動技術(shù)進步，持續(xù)提高全要素生產(chǎn)率，總供給管理新的開放的宏觀經(jīng)濟政策框架。坦率的說，經(jīng)濟學正面臨深刻的挑戰(zhàn)。我想給在座的同學開辟一個新的討論問題，經(jīng)濟學正在重組。二戰(zhàn)以來形成的所有政策正遇到挑戰(zhàn)，我們需要新的理論，需要新的政策。

　　在國際治理體系中間，中國也在提出自己的主張，這就是共商、共建、共享。前兩天上合組織開會也在討論這個問題，講上海精神就是共贏，這已經(jīng)變成了一個國際的治理理念，去年被聯(lián)合國列入全球國際治理的一個經(jīng)濟治理決議。其實這個理念也對經(jīng)濟學界的極大挑戰(zhàn)。第一，它是東方智慧。什么叫共商，共商就是有事好好說，坐下來說比站起來打強。這是中國人的哲學。中國人看待世界跟西方人看待世界不一樣，西方人更強調(diào)的是國家、民族等等，而中國人比較淡化這些概念。中國人不太重視種族，不太重視文化，不太重視國家，中國人講的是天下。所謂天下是沒有領(lǐng)土疆界、沒有文化疆界、沒有民族疆界的一個概念。這個天下講的是和合，上合組織是和合精神，以和為貴，和諧共處，和諧共生。有了分歧不怕，咱們求同存異，咱們天下大同，這是中國人的理念。這個理念在現(xiàn)實中就是中庸之道，談判妥協(xié)。“一帶一路”中的絲綢之路概念不是中國人提出的，而是德國人提出來的，因為他發(fā)現(xiàn)這條商路綿延兩千年沒有中斷過，而其它的國際商道都因戰(zhàn)亂或其他原因中斷過。為什么沒有中斷呢，就是中國人的理論和智慧。有事咱們好好談，以合為貴，大家一塊發(fā)財，你賺我也賺。

　　為什么廣東經(jīng)濟發(fā)展的快？廣東人的理念就是大家一塊發(fā)財，我不計較你賺多少，只要我賺了就行了。而有些地方，可能是受西方文化影響，喜歡斤斤計較，天天講你為什么賺那么多，我為什么賺那么少，這個事情不能談。“一帶一路”實際上就是共商共建的概念，它符合市場經(jīng)濟最基本的原則，交易為上，有錢更好，沒錢拿東西換行也，現(xiàn)在沒東西將來有東西再換也行。但是這個說起來很好，操作起來很難。當年咱們跟泰國曾經(jīng)用高鐵換大米，換大米對銀行來講很難操作，我的還款來源不是錢而是大米，我得考慮如何把大米賣掉變成錢，能不能防范風險非常重要。但是這開辟了一個新的空間，我想可能從某種意義上說它就是現(xiàn)代金融服務(wù)吧。在中國改革開放40年間，這種案例比比皆是。當年還出現(xiàn)過用服裝換飛機的案例，四川航空公司用幾個車皮的衣服去俄羅斯換了幾架圖154飛機。東北過去一句話叫拼縫，只要遵守市場原則，看你能不能把這個縫拼上，這就是交易為上。包括金融、創(chuàng)新，看你能不能把這縫對好，它不是我們傳統(tǒng)意義上的一手交錢一手交貨。當然，共商也是為了共建，這是中國的經(jīng)驗。盡管做大蛋糕不能解決所有的問題，但是解決所有問題的基礎(chǔ)還是要做大蛋糕。40年前中國非常落后，我們當年什么都要票證，吃飯要糧票，吃肉要肉票，穿衣要布票，買什么東西都要票證。中國40年最大的變化就是消滅了短缺，不再憑票供應(yīng)，所以發(fā)展就是硬道理。

　　“一帶一路”如果能發(fā)展起來，盡管不能解決所有問題，至少為解決其他問題提供了基礎(chǔ)。這個發(fā)展要為所有人共享，做出的蛋糕要為所有人共享，所以應(yīng)該建設(shè)人類命運共同體。這個框架被提出來，這個理念也正在改變世界，但現(xiàn)在它依然還是個理念，能不能把它體系化、政策化、操作化，就變成在座各位的任務(wù)了。要把這個體系建立起來，成為現(xiàn)實的國際治理，而不是一個理念上的口號。

　　最后講一個開放性問題，還會出現(xiàn)金融危機嗎？答案是肯定的。這次應(yīng)對金融危機，是政府用加杠桿的辦法抵消其他快速去杠桿。盡管防止了資產(chǎn)負債表更大規(guī)模的衰退，但是在很大程度上僅僅是杠桿的轉(zhuǎn)換。就政府債務(wù)危機與基金的比率關(guān)系而言，美國已經(jīng)高達100%，日本已高達250%，這構(gòu)成了當前經(jīng)濟情況好轉(zhuǎn)下加速縮表的原因。但是在全球全要素生產(chǎn)率沒有明顯改善的情況下，這一貨幣政策正常化意味著什么？當前的宏觀經(jīng)濟都要討論這個問題，美元什么時候加息，什么時候縮表，因為他加息縮表美元利率變貴，美元會升值，全球資金會流到那個方向。搞得不好，就會出現(xiàn)類似20年前的亞洲金融危機，由于資金的流動，導致了本幣跟外幣的大幅貶值，阿根廷和土耳其就是20年前亞洲金融危機的再現(xiàn)。這種危機會不會變得更大？我們現(xiàn)在很關(guān)注的就是中東歐對歐元的影響。

　　為什么有這種判斷呢，因為全球全要素生產(chǎn)率都沒有提升，我們的技術(shù)結(jié)構(gòu)并沒有重大進展，而技術(shù)是推動經(jīng)濟增長的源泉，它表現(xiàn)為全要素提升。自從本世紀以來，特別金融危機以來，無論發(fā)達國家還是發(fā)展中國家，勞動生產(chǎn)率并沒有提升。美國現(xiàn)在經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，在這個意義上來說只是杠桿的修復，并不是技術(shù)進步導致所致，充其量經(jīng)濟好轉(zhuǎn)只是在復蘇，這個復蘇能持續(xù)多長時間？通常認為，正常情況下2020年會有一個衰退，如果全球是在當下貿(mào)易戰(zhàn)的環(huán)境下，你爭我奪，以鄰為壑，那沒準時間表還會提前，明年會不會發(fā)生？這是一個疑問，也是一個開放的問題。所以，金融危機的陰影實際上并沒有遠去，十年以后再討論這個問題還是很有意義的。它的意義就是請你記住一句話：“不確定就是不確定”。

　　不確定性就是風險。風險盡管可以被推遲，可以被分散，但是風險不會消失，它仍會在系統(tǒng)內(nèi)累計。經(jīng)驗表明，各種監(jiān)管手段和金融技術(shù)安排即使覆蓋了所有的風險，但不確定性仍在N+1處。你覆蓋了所有N次的可能性，但還有一種可能性出現(xiàn)。這次金融危機從概率算是三十五億分之一，比人類歷史都長，但它這個小概率事件就出現(xiàn)了，而且一旦出現(xiàn)就是一個全球性的災(zāi)難。我想對各位講的是，我們得敬畏自然，遵循規(guī)律。

　　這次全球金融危機之后，大家有一個基本的認識，就是由于不確定性是普遍存在的，因此所有人要遠離高壓線的政策，不要觸碰N+1的現(xiàn)象。你離它遠點，你的風險就會小點。你不要試圖天天逼近，大概那個地方就是上帝的地方，人不是上帝，你不要離它太近。所有監(jiān)管構(gòu)成宏觀審慎管理的全部理由，控制杠桿率，不要期望杠桿的持續(xù)加長，用衍生工具來對沖風險。衍生加衍生，杠桿持續(xù)加長，總有一天會出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風險。控制杠桿率變成了應(yīng)對不確定性最合理的敬畏自然的一種安排，這構(gòu)成新的監(jiān)管理念。于是在所有的金融安排中間，在宏觀審慎管理下都是控制杠桿率，中國正在進行這樣的實踐，這就是我們現(xiàn)在的去杠桿的控制。

　　以上就是我想和大家討論的金融危機十年后的反思。金融危機給大家提供了很多的可供思考的空間，今天我講的僅僅是個人之見，僅僅是宏觀政策安排之間的挑戰(zhàn)，有什么問題請大家指正，并提出見解，謝謝！

責任編輯：梁斌 SF055