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play 余永定：必須要抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度持續(xù)下跌的趨勢(shì)

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　　新浪財(cái)經(jīng)訊 “新浪·長(zhǎng)安講壇”（總第363期）日前在清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院舉行。論壇成員、中國社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員余永定出席并以《增長(zhǎng)是硬道理 —— 對(duì)90年代以來宏觀調(diào)控的回顧與反思》為題發(fā)表演講。

　　以下為演講實(shí)錄：

　　同學(xué)們好，非常高興今天晚上跟大家交流一下我的一些學(xué)習(xí)心得。

　　最近，我在編一本文集。這本文集包含了我1995年從英國回國后撰寫的關(guān)于宏觀調(diào)控的論文，涵蓋了差不多30年來我對(duì)于宏觀問題的研究過程。在整理過程中，我把所有有關(guān)這方面的論文重新看了一遍，很有體會(huì)和感觸。最后，我決定把這篇論文集的題目定為《太陽之下無新事》。為什么呢？我發(fā)現(xiàn)我們現(xiàn)在討論的許多問題，包括自己參與討論的許多問題，在20年前甚至20多年前我們就已經(jīng)說過了，而且說的話跟現(xiàn)在一模一樣。所以，研究“經(jīng)濟(jì)研究史”對(duì)于學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)的人來講非常重要。大家接受正規(guī)的經(jīng)濟(jì)學(xué)訓(xùn)練，喜歡搞模型甚至很復(fù)雜的模型，這些東西是有用的、有幫助的，但真正想對(duì)一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)提出一些接地氣的政策建議，積累研究經(jīng)濟(jì)問題的“實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)”、研究“研究經(jīng)驗(yàn)”，確認(rèn)以往的政策建議中哪些提對(duì)了、哪些提錯(cuò)了，其背后的原因是什么，或許更為重要。

　　我今年71歲，我的長(zhǎng)處是經(jīng)過一、兩個(gè)完整的經(jīng)濟(jì)“周期”。在座各位可能連半個(gè)“周期”都沒有經(jīng)歷過。由于缺乏經(jīng)驗(yàn)，不會(huì)得出《太陽之下無新事》這種結(jié)論，也許等到20年、30年之后，你們也可能會(huì)有同樣的感覺。我對(duì)自己過去的許多想法包括一些主流想法重新做了思考，在今天的講課中，我會(huì)對(duì)過去的一些流行想法提出批評(píng)，這個(gè)批評(píng)也是對(duì)我自己的批評(píng)，因?yàn)槿丝傄粩嗟闹匦抡J(rèn)識(shí)自己，“揚(yáng)棄”自己以往堅(jiān)信不移的想法，這并不是在否定自己，而是一種進(jìn)步和提高。

　　上世紀(jì)70年代末到80年代，中國處在從計(jì)劃體制向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過渡時(shí)期。雖然也存在著很多宏觀問題，但是跟我們?cè)诮炭茣纤鶎W(xué)的經(jīng)典的宏觀問題不太一樣。到了90年代之后，中國逐漸變成了以市場(chǎng)為主導(dǎo)的具有中國特色的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，在這個(gè)過程之中，宏觀調(diào)控跟我們?cè)诮炭茣纤鶎W(xué)的宏觀調(diào)控一致性越來越多，所以今天我想從1991年之后來談。

　　1991年之后，中國經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)控經(jīng)歷了幾個(gè)階段：

　　第一個(gè)階段，1990年到2002年，是從治理通貨膨脹到克服通縮的階段；第二個(gè)階段，2003年到2008年，是在物價(jià)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間尋找平衡的階段；第三個(gè)階段，2008年到2010年，是全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)下，反危機(jī)、穩(wěn)增長(zhǎng)的階段；第四個(gè)階段，由強(qiáng)調(diào)穩(wěn)增長(zhǎng)到強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)改革的階段。這個(gè)階段我是從2011年開始算起，也可以從2012年開始算起，周期邊界劃分不是特別清楚。在不同階段我們所關(guān)注的主要問題是什么，學(xué)界的主要爭(zhēng)議是不同的，或者說在各個(gè)階段宏觀經(jīng)濟(jì)管理所要解決的主要矛盾和矛盾的主要方面是不同的。

　　我現(xiàn)在談一下，經(jīng)過這幾十年之后，我對(duì)關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的一些重要觀點(diǎn)的重新認(rèn)識(shí)。

　　我想談的第一個(gè)觀點(diǎn)是，中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的意向性目標(biāo)，不應(yīng)該建立在對(duì)潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度推算的基礎(chǔ)之上。也許馬上有人會(huì)覺得不對(duì)，因?yàn)槲覀兪紫鹊盟愠鰸撛诮?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度是多少，根據(jù)計(jì)算結(jié)果決定意向性目標(biāo)（不是指令性目標(biāo)）。最近有人說不需要制定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的意向性目標(biāo)，這點(diǎn)觀點(diǎn)比較極端，我就不談了。為什么我們不能根據(jù)出潛在經(jīng)濟(jì)增速的計(jì)算結(jié)果來確定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的意向性目標(biāo)？首先我們得明白，所謂的潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度是一個(gè)什么概念。教科書里講的是，它基本上是在一定時(shí)期內(nèi)（可以說是中期），可以維持物價(jià)上漲率穩(wěn)定，比如3%就是3%，2%就是2%，不會(huì)從3%到4%到5%。它是同物價(jià)上漲率穩(wěn)定或者通貨膨脹率穩(wěn)定相一致的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。如果實(shí)際增長(zhǎng)速度高于潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，按定義通貨膨脹就會(huì)失控，所謂失控就是物價(jià)會(huì)加速上升，物價(jià)的二階導(dǎo)數(shù)是正的。如果實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速低于潛在經(jīng)濟(jì)增速，物價(jià)指數(shù)就會(huì)不斷下降。反過來說，如果通貨膨脹率是負(fù)數(shù)（不一定要越來越負(fù)），即如果經(jīng)濟(jì)處于通縮狀態(tài)，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速就是低于潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。

　　這個(gè)定義是理論定義。問題是一國的潛在經(jīng)濟(jì)增速到底是多少誰也說不清楚。首先，我們找不到一種計(jì)算潛在經(jīng)濟(jì)增速的可靠辦法。最簡(jiǎn)單的辦法是求出過去幾年（多少年？沒有客觀標(biāo)準(zhǔn)）實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速的平均數(shù)（什么平均？沒有客觀標(biāo)準(zhǔn)），然后認(rèn)定這個(gè)平均數(shù)就是今年的潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。按美聯(lián)儲(chǔ)的說法，計(jì)算潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的方法基本有三種：一個(gè)是總量法；一個(gè)是生產(chǎn)函數(shù)法，這是建立在索羅模型的基礎(chǔ)上的，我們經(jīng)常計(jì)算的全要素生產(chǎn)率、增長(zhǎng)速度等等基本上屬于這一流；再有一個(gè)就是動(dòng)態(tài)或然一般均衡法DSGE，這是非常流行的。世界各國的主要研究機(jī)構(gòu)都有這個(gè)模型，都要去算。但這種模型恐怕最不可靠，因?yàn)樘珡?fù)雜了，經(jīng)濟(jì)學(xué)本應(yīng)把事情簡(jiǎn)單化，太復(fù)雜了就沒法掌握。

　　上述這些計(jì)算方法都有一些難以克服的內(nèi)在缺陷：

　　第一，計(jì)算潛在經(jīng)濟(jì)增速對(duì)數(shù)據(jù)和資料的要求很高。中國的數(shù)據(jù)質(zhì)量比較差，哪怕模型做得再好，依據(jù)錯(cuò)誤的或者不完善的數(shù)據(jù)，你推出來的結(jié)果肯定不對(duì)或者有問題，有時(shí)候甚至偏差很大。不僅是中國這樣，發(fā)達(dá)國家包括美國也是如此。美國就曾經(jīng)數(shù)據(jù)不準(zhǔn)確，誤算過潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，對(duì)經(jīng)濟(jì)政策造成了相當(dāng)大的誤導(dǎo)。

　　第二，所有這些計(jì)算方法似乎都沒有解決順周期問題。當(dāng)然，中國學(xué)者也注意到這個(gè)問題，但要把順周期因素去掉并不是那么容易做的事情。例如，潛在經(jīng)濟(jì)增速的概念本應(yīng)包含產(chǎn)能已得到充分利用這一前提。但是，在采取生產(chǎn)函數(shù)法估算潛在經(jīng)濟(jì)增速時(shí)，許多學(xué)者并未充分考慮這一問題，他們所估算出的潛在產(chǎn)出實(shí)際上只是需求約束條件下的產(chǎn)出。換言之，不少潛在經(jīng)濟(jì)增速的估算并未充分剔除有效需求不足的影響。美聯(lián)儲(chǔ)自己承認(rèn)它對(duì)美國潛在經(jīng)濟(jì)增速的估算，無論從方法論還是從數(shù)據(jù)對(duì)角度看都存在不少問題?？傊闼懔税胩欤愠龅目赡芨静皇菨撛诮?jīng)濟(jì)增速。

　　很多中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家都在計(jì)算中國的潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，都說中國的潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度是6%，甚至更低。前一段，有學(xué)者說8%，后來又有學(xué)者說7%，現(xiàn)在說5%的也有。從8%到5%，到底是都少？ 提出這些大相徑庭的觀點(diǎn)的都是一些非常嚴(yán)肅、非常有造詣的學(xué)者。如果你是總理，你應(yīng)該聽誰的？

　　在2000年前期，我們一直說我們的潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度是8%，可實(shí)際增速一直是10%左右。說是說，干是干，我們的決策者還是比較高明的，實(shí)事求是，哪怕你計(jì)算出這個(gè)8%，哪怕他嘴上說8%，中國經(jīng)濟(jì)增速連續(xù)10年差不多都在10%以上。所以我認(rèn)為，最好的方法不是非常學(xué)究氣的來確定中國的潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。主觀認(rèn)定潛在經(jīng)濟(jì)增速是6%，以此為依據(jù)把我們的意向性增長(zhǎng)目標(biāo)定為6，然后動(dòng)用我們的政策工具實(shí)現(xiàn)6%的目標(biāo)，最后聲稱中國的潛在經(jīng)濟(jì)增速確實(shí)是6%。

　　中國現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)體量差不多是14萬億元，差0.1個(gè)百分點(diǎn)就是1400億美元，差不多1萬億人民幣左右，這是個(gè)非常巨大的數(shù)目。所以坐在辦公室里面計(jì)算的人一定要小心謹(jǐn)慎，你自己算著玩自然沒有問題，但如果你想把這個(gè)結(jié)果拿來給國家領(lǐng)導(dǎo)做參考，那你還是千萬要小心，它可能會(huì)給國家造成非常大的損失。我以為，與其先計(jì)算潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，再確定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度意向性指標(biāo)，不如采用試錯(cuò)的辦法確定意向性增加增長(zhǎng)目標(biāo)。從當(dāng)下出發(fā)，爭(zhēng)取盡可能高的經(jīng)濟(jì)增速，如果通脹惡化再退回來也不遲。等會(huì)我會(huì)講我所說的試錯(cuò)法是什么意思。

　　我現(xiàn)在談第二個(gè)問題，長(zhǎng)期因素會(huì)通過許多中間環(huán)節(jié)影響近期的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，但長(zhǎng)期因素不能用來解釋近期的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。我們無法確知未來，因?yàn)閺奈磥淼浆F(xiàn)實(shí)之間有許多中間環(huán)節(jié)，每個(gè)中間環(huán)節(jié)都充滿著不確定性。長(zhǎng)期到底多長(zhǎng)，是明天、后天，一年、兩年，還是十年、二十年？我們都說不清楚。長(zhǎng)期因素決定經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長(zhǎng)期趨勢(shì)。但長(zhǎng)期因素不能用來解釋短期的問題、長(zhǎng)期分析不能代替短期分析。為了制定正確的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，我們必須盡可能無遺漏的把握直接決定當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速的具體因素，掌握這些因素的變化趨勢(shì)。我現(xiàn)在做一個(gè)實(shí)驗(yàn)：給大家提供一個(gè)關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度持續(xù)下降的解釋：

　　“首先，隨著時(shí)間推移、制度變遷，結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)的將會(huì)大大消失、大大減少。比如在上世紀(jì)80年代初，我們引進(jìn)了生產(chǎn)承包責(zé)任制，一下子把生產(chǎn)力解放出來了，農(nóng)業(yè)產(chǎn)出大幅度增加，這是制度變遷造成的。隨著我們改革推進(jìn)余力越來越小，它對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的貢獻(xiàn)也越來越小。二是中國正以極高的速度進(jìn)入老齡化社會(huì)，勞動(dòng)力的增長(zhǎng)速度將顯著下降。由于老齡化和其他原因，中國的儲(chǔ)蓄率也將隨之下降，而近40%的高儲(chǔ)蓄率是過去20年間中國經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力。三是污染問題。四是后發(fā)效應(yīng)，逐漸消耗掉了。五是其他國家起來了跟中國競(jìng)爭(zhēng)。六是有所謂的邊際效應(yīng)遞減。經(jīng)濟(jì)規(guī)模大了，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度就很難維持過去那樣的規(guī)模?！?/p>

　　你們是否同意這種對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下降的解釋？看來絕大部分人都同意。但如果我告訴大家：這些解釋摘自我1998年在改革雜志發(fā)表的一篇文章，你們有何感想呢？如果我1998年的解釋正確，現(xiàn)在你們聽著也不錯(cuò)，只能說明我對(duì)經(jīng)濟(jì)增速下降的這種解釋沒太大意義，解釋不了為什么當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下降。如果我對(duì)決策者說：我們應(yīng)該認(rèn)識(shí)到潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下來了，所以我們的意向性目標(biāo)應(yīng)該下調(diào)。如果當(dāng)時(shí)根據(jù)潛在增長(zhǎng)速度下降的假設(shè)來制定意向性經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，那就壞了大事。為什么？因?yàn)榍∏≡诖撕?，特別是2002年之后中國進(jìn)入高速增長(zhǎng)時(shí)期，一直到2008年持續(xù)10%以上的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。如果以剛才說的長(zhǎng)期因素和慢變量來解釋當(dāng)時(shí)的一些短期經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，并以此制定經(jīng)濟(jì)政策，我們可能就會(huì)犯非常嚴(yán)重的錯(cuò)誤。剛才我做了一個(gè)對(duì)短期經(jīng)濟(jì)決策沒有意義的解釋，大家都不覺得不對(duì)，覺得現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增速從10%、8%掉到6%是合理的。這個(gè)實(shí)驗(yàn)結(jié)果充分說明用長(zhǎng)期因素、慢變量解釋短期經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象是十分有害的。因?yàn)?，接受了這種解釋你就不會(huì)去想辦法提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度了（至少在1998年的時(shí)候是這樣）。

　　我再舉一個(gè)具體例子。老齡化是當(dāng)下經(jīng)濟(jì)增速下降的比較時(shí)髦的一種解釋。老齡化早就開始了（但適齡勞動(dòng)人口下降是在2012年），是個(gè)慢變量。圖上的紅線是固定資產(chǎn)投資的增長(zhǎng)速度，2000年后固定資產(chǎn)投資增速在不斷上漲，上漲了很多年，一直到2008年底還保持著差不多30%的增長(zhǎng)速度。為什么老齡化開始之后，投資增長(zhǎng)速度還在繼續(xù)上升，而且一直在保持著10年30%幾的增長(zhǎng)速度，后來才降下來了。老齡化是一個(gè)慢變量，對(duì)在每一個(gè)特定短期的固定資產(chǎn)投資的影響應(yīng)該是十分微小的，不可能解釋以季度和年度衡量的投資增速的劇烈變動(dòng)。

　　老齡化和某一個(gè)特定經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象之間可能橫亙著很長(zhǎng)的因果鏈體。除非你能非常具體的分析出來是老齡化和某一現(xiàn)象之間的因果鏈條。我也很難接受你的解釋。例如，從生產(chǎn)函數(shù)來看，產(chǎn)出應(yīng)該跟資本（K）、勞動(dòng)力（L）和技術(shù)進(jìn)步（T）相關(guān)。除非你能證明：由于老齡化， L成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的瓶頸，而其他各個(gè)變量不能變，不能抵消老齡化。如果這樣，我就承認(rèn)老齡化解釋了潛在經(jīng)濟(jì)增速的下降，否則我就不能接受你的解釋。從老齡化到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下降之間可能存在七、八個(gè)中間環(huán)節(jié)，甚至更多的中間環(huán)節(jié)，比如勞動(dòng)供給的結(jié)構(gòu)、人力資本、技術(shù)進(jìn)步的因素等等，這些因素考慮進(jìn)去沒有？所以，僅僅用老齡化是解釋不了我剛才說的投資增速下降或GDP增速下降這樣一些短期現(xiàn)象。

　　10年，20年之后中國經(jīng)濟(jì)可能確實(shí)能用老齡化來解釋了：勞動(dòng)力供給成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的瓶頸。但是到目前為止，許多的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，特別是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的下降，至少不能全部或者主要由老齡化這樣一種概念來解釋，這是我說的第二點(diǎn)。

　　我要談的第三點(diǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控和結(jié)構(gòu)改革并不相互排斥，在大多數(shù)情況下不存在非此即彼的問題?，F(xiàn)在有一種比較流行的觀點(diǎn)，好像旨在使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度上升的政策，一定跟結(jié)構(gòu)調(diào)整政策或者說所謂供給側(cè)改革的政策相矛盾。為了能讓我們更好的進(jìn)行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，我們讓經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度降下來，就可以從容不迫的、集中精力來推進(jìn)供給側(cè)改革。這種說法并不完全錯(cuò)，但總體來講我認(rèn)為是不對(duì)的，因?yàn)檫@兩者并不是一種互相排斥的關(guān)系，相反兩者是相輔相成的。比如在上世紀(jì)90年代我們對(duì)很多國企進(jìn)行改革，導(dǎo)致大批工人下崗。如果沒有一定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，這些工人下崗之后就找不到工作，很多補(bǔ)償措施、勞保措施也無法推出。如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度相對(duì)較高，這些問題都可以解決。所以總體來說，這兩者并不存在著非此即彼的矛盾，而是相輔相成的。當(dāng)然我們也承認(rèn)，在特定情況下這兩者是相互矛盾的，比如為了保護(hù)環(huán)境有些工廠要關(guān)掉，這是個(gè)取舍的問題，關(guān)還是不關(guān)，這是個(gè)政治決定，不是經(jīng)濟(jì)決定。你搞不出一個(gè)什么目標(biāo)函數(shù)，最后到底是關(guān)還是不關(guān)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家是沒有什么發(fā)言權(quán)的。我強(qiáng)調(diào)的是宏觀調(diào)控和結(jié)構(gòu)改革兩者之間不是互相排斥。

　　第四個(gè)問題，很多人認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)目前所存在的問題，是因?yàn)橥瞥隽?萬億的刺激政策，造成了一系列的后遺癥。當(dāng)初我對(duì)4萬億也提出過不少批評(píng)，我還在Financial Times寫過一篇評(píng)論。但是4萬億的大方向是正確的。如果沒有4萬億，中國經(jīng)濟(jì)可能同其他國家一樣長(zhǎng)期在原地徘徊。大家千萬不要忘記，2008年中國的GDP是4.5萬億美元，2018年是13.5萬億美元，從4.5萬億到13.5萬億，這是很了不起的成績(jī)。原來我們的經(jīng)濟(jì)體量小于日本，現(xiàn)在已經(jīng)快是他的3倍了，日本眼看著中國遠(yuǎn)遠(yuǎn)把他落到后面，已經(jīng)放棄跟中國較勁了。好學(xué)生和壞學(xué)生就是這么一個(gè)關(guān)系：要好，你就更好一點(diǎn)，大家就不嫉妒你了。

　　我覺得現(xiàn)在出現(xiàn)的很多問題不是由于4萬億造成的，而是由于4萬億退出過早造成的。大家知道西方國家有所謂的“退出”問題，歐洲、日本也有討論，特別是在美國。我們可以回顧一下，中國在2010年第一季度的GDP年率是12.2%，。到今年上個(gè)季度中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度已經(jīng)降到6%，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為實(shí)際經(jīng)濟(jì)速度還低于6%。從12.2%降到6%或者6%以下，這樣一種持續(xù)惡化的趨勢(shì)是很難歸罪于4萬億。2012年以來的影子銀行業(yè)務(wù)等等起來了，出現(xiàn)了一系列的金融亂象，企業(yè)杠桿也很高，這些問題我覺得都跟4萬億突然退出有關(guān)。下面我要說的是，我們現(xiàn)在存在什么問題，具體原因是什么。具體原因要具體分析，不要籠而統(tǒng)之的歸結(jié)于4萬億出了問題。

　　4萬億的最主要特征，就是我們加大了財(cái)政支出的力度。當(dāng)時(shí)中央政府出了1.8萬億資金去刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，并且要求地方政府加以配合。地方政府出了3.2萬億人民幣資金，加起來共4萬億用于基礎(chǔ)設(shè)施投資。由于中央和地方的財(cái)政支出急劇增加，財(cái)政赤字就會(huì)增加。財(cái)政赤字占GDP比，是衡量一個(gè)國家的財(cái)政政策是否寬松的最主要指標(biāo)。

　　你看這個(gè)虛線的點(diǎn)，畫的不太全。2008年、2007年財(cái)政赤字占GDP比非常低，不到1%。但由于政府推出了4萬億，2009年我們的財(cái)政赤字占GDP比上升到2.8%。從這個(gè)虛線到最高點(diǎn)，一下子就上去了，非常高。但是到2012年，這個(gè)虛線很快就降了下來，而且是非常快、非常陡的降下來。從2009年到2011年年底，這4萬億計(jì)劃就結(jié)束了，所以財(cái)政赤字占GDP比急劇下降。后來由于種種原因，又不得不增加財(cái)政支出，又上去了。光看這個(gè)圖可能不太清楚，基礎(chǔ)設(shè)施投資的變化可以更好的反映四萬億退出的速度。

　　4萬億是用來給基礎(chǔ)設(shè)施投資提供資金的，由于有了這4萬億，2009年基礎(chǔ)設(shè)施投資增長(zhǎng)速度，季度最高時(shí)折成年率是50%，平均四個(gè)季度也是非常高的，大概是30%、40%。到了2012年增速幾乎為0，一下子下來了。后來我們又采取了一些刺激措施，又上去了，然后又下來了，到2018年下半年幾乎又為0?，F(xiàn)在雖然又回去了一點(diǎn)，但非常低。紅線、虛線，我剛才已經(jīng)給大家演示過了，紅色是實(shí)線，它也是從2009年高點(diǎn)逐步下跌。

　　貨幣政策在2009年非常具有擴(kuò)張性，2009年中國信貸的增長(zhǎng)速度是9.6萬億，增長(zhǎng)的非常迅速，在此之前只是4萬億左右。把月度、季度轉(zhuǎn)化成年率，在2008年底、2009年，信貸增速年率一度達(dá)到426%，以后就下降。到2010年，曾經(jīng)有月份的年率是負(fù)的43%。以后就穩(wěn)定在比較低的水平。總之，信貸增速的變化過程就是急劇增長(zhǎng)、急劇下降，退出很快。

　　從利息率水平來看，歐洲、日本都是零利息和負(fù)利息，一直到現(xiàn)在，10多年了。美國聯(lián)邦基金利息率一直維持在0左右，一直到2016年開始緩慢升息，現(xiàn)在又開始下調(diào)了。中國的利息率正?；瘎t非常迅速。在2009年3月份是最低的，然后很快就回升了。2010年、2012年的時(shí)候以恢復(fù)到正常水平，甚至比危機(jī)之前還高。中國的利息率normalization不到兩年就實(shí)現(xiàn)了，人家10年也沒實(shí)現(xiàn)。

　　縮表也是這樣的。觀察一個(gè)國家的貨幣政策擴(kuò)張，可以看中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，這里是美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)。本來是8000億左右，金融危機(jī)之后很快漲到4萬億，直到2017、2018年才開始有所下降。

　　總之，我的意思是說，中國的4萬億計(jì)劃退的太早，因?yàn)榇蠹叶紦?dān)心這4萬億對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生不利影響。但是我們退出過早，還沒等內(nèi)生力量修復(fù)就退出，以后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就會(huì)有問題。就好像你病的非常厲害，給你送到ICU急救，當(dāng)你醒過來病情剛有點(diǎn)緩解，馬上從ICU推出來，然后著涼受風(fēng)，馬上又得趕緊推回去。假如你在那多待兩天再出來，身體可能就可能充分復(fù)原了。所以，退出來太早不行，退出來太晚也不行，要找到一個(gè)非常合適的點(diǎn)。當(dāng)然，在現(xiàn)實(shí)中要找到這個(gè)點(diǎn)非常難。當(dāng)時(shí)學(xué)界包括我本人擔(dān)心的是退出太晚，過多依靠刺激措施、過多依靠低利率，會(huì)出現(xiàn)很多問題，所以盡快退出吧?，F(xiàn)在看來，這個(gè)有點(diǎn)教條主義。西方國家并不總是執(zhí)行它們自己宣傳的一套政策。比如說，西方國家主張政府財(cái)政赤字越小越好，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)干預(yù)越少越好，它們?cè)瓉矸磳?duì)的政策，在這次金融危機(jī)中，全都干過了。咱們這些學(xué)生并沒當(dāng)好，光學(xué)了人家的話，學(xué)了人家的理論，沒有學(xué)人家的靈活性。

　　事實(shí)上，宏觀經(jīng)濟(jì)的大起大落對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定造成了一種沖擊，而且是很嚴(yán)重的沖擊。關(guān)于影子銀行，我有些親身體會(huì)。2009年商業(yè)銀行非常急于增加貸款，因?yàn)榭傂杏兄甘颈仨氁l(fā)放多少多少貸款，所以他們找企業(yè)、求企業(yè)向他們貸款。但是企業(yè)說現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)情況不好，我借錢能干什么？銀行說你先把錢借走，以后我還會(huì)給你輸送其他利益，咱們有個(gè)利益交換，你要不跟我配合，以后我就不給你貸款。就這樣“連哄帶暗中威脅”讓企業(yè)接受貸款。其實(shí)有許多企業(yè)并不需要貸款，他拿到錢以后也不知道怎么花。我自己知道有一個(gè)例子，一家很好的企業(yè)拿了貸款以后不知道怎么用，于是投資房地產(chǎn)，最后這家企業(yè)破產(chǎn)了。這只是故事的一半，本來我不想投資，你勸我投資，而且硬把貸款塞給我，那我就投吧。我投資本來也沒有什么錯(cuò)，但是投資需要接續(xù)。我投了資，錢也花了，最后你突然收縮信貸，不續(xù)貸了。企業(yè)馬上陷入困境。

　　2009年新增貸款是9.6萬億，2010年差不多是10萬億左右，幾乎沒怎么增加。這時(shí)候我沒錢了，那怎么辦？企業(yè)就得想辦法。這時(shí)候影子銀行業(yè)務(wù)興起，一些企業(yè)存在資金鏈斷的危險(xiǎn)，再高的利息我也得先把錢借來。另外一些人手中有錢，看到這個(gè)機(jī)會(huì)就用高利把錢借給你，商業(yè)銀行也攙和在里面賺大錢。中國到現(xiàn)在為止盈利狀況最好的就是銀行，前幾年有的銀行的年利潤率是30%多，現(xiàn)在是降低了，但一個(gè)非金融企業(yè)能有5%、7%的利潤率就是不得了的事情了。金融亂象和影子銀行的活躍，同擴(kuò)張政策退出太早、收回來太猛不無關(guān)系。宏觀調(diào)控不能一會(huì)踩油門、一會(huì)踩剎車。這應(yīng)該是一條重要的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。

　　第五個(gè)問題，“通貨膨脹無論何時(shí)何地都是一種貨幣現(xiàn)象”，這句話是我們所尊敬的Milton Friedman先生說的。這話對(duì)不對(duì)呢？根據(jù)中國的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，至少在過去30年中是不對(duì)的，或者在過去40年中大部分時(shí)間都是不對(duì)的。以后是否最終被證明是正確的？我不知道，將來可能還有機(jī)會(huì)來檢驗(yàn)。過去有學(xué)者說中國的房地產(chǎn)市場(chǎng)要崩潰，也許它真有可能最后要崩潰，但你說了20年它還沒有崩潰。這20年中有多少人破產(chǎn)了、有多少人發(fā)財(cái)了，結(jié)果太不一樣了。

　　這里給大家具體說明一下。黃線是M2的增長(zhǎng)速度，藍(lán)線是GDP增長(zhǎng)速度，紅線是CPI。最簡(jiǎn)單的貨幣公式是：通貨膨脹率等于貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)速度減去經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。你看看這個(gè)豎杠，m-n，這是貨幣增長(zhǎng)速度減去經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，它應(yīng)該等于代表通貨膨脹率的豎杠。大家可以看到這兩條豎杠是不想等的。兩條豎杠之間有一個(gè)很大的缺口。如果堅(jiān)信弗里德曼的貨幣數(shù)量說，我們就會(huì)作出錯(cuò)誤判斷。比如在2008年底，我就犯了這樣的錯(cuò)誤。中國在2008年2月份物價(jià)增長(zhǎng)速度是8.2%，非常高了。所以從中國的經(jīng)驗(yàn)來講，我們必須要抑制通貨膨脹，要緊縮。但是實(shí)際上次貸危機(jī)在2007年下年就發(fā)生了，2008年9月Lehman Brothers公司破產(chǎn)全球金融危機(jī)終于大爆。在相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)，中國的大部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家，包括我在內(nèi)，都覺得雖然我們要警惕美國金融危機(jī)對(duì)中國的沖擊，由于我們現(xiàn)在的通貨膨脹率很高，所以我們應(yīng)該想辦法抑制住通貨膨脹，不主張放松貨幣和財(cái)政政策，特別是不放松貨幣政策。

　　我剛才說2008年2月份通貨膨脹率很高，以后通貨膨脹率也沒有下去，但9、10月份由于美國次貸危機(jī)導(dǎo)致全球的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，比如波羅的海干散貨指數(shù)急劇下降，中國的出口受到急劇影響。突然間，咱們的GDP增長(zhǎng)速度按季度年化馬上就下來了，這是2008年第四季度和2009年第一季度急劇下降。這個(gè)下跌并不是跟中央銀行緊縮貨幣有關(guān)，而是由于外部沖擊造成的。這個(gè)外部沖擊導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下降，通貨膨脹率也馬上下跌。這里并不存在著一種由貨幣供應(yīng)增速下降導(dǎo)致通貨膨脹率下降的因果關(guān)系。隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的下降，通貨膨脹馬上就消失了。原來我認(rèn)為要經(jīng)過緊縮貨幣，通貨膨脹率才能獎(jiǎng)下來。但實(shí)際上不需要緊縮貨幣通貨膨脹就可以下來。

　　當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下來的時(shí)候，中央銀行應(yīng)該采取什么政策呢？比如說經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度已經(jīng)跌到4%，我能接受的通貨膨脹是2%，是否央行應(yīng)該使貨幣供應(yīng)的增長(zhǎng)速度保持在6%的水平上？按貨幣數(shù)量公式應(yīng)該是這樣，但這是不對(duì)的。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度太低，所以我要加大貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)速度，使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度回升，至于通貨膨脹不膨脹不在我考慮范圍之內(nèi)，那是次要問題。在2009年貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，但與此同時(shí)沒有通貨膨脹。從上圖可以看出，2009年m-n是非常高的，但通貨膨脹率非常低。貨幣數(shù)量公式把問題簡(jiǎn)單化了，我們不應(yīng)教條主義的去接受貨幣數(shù)量公式。

　　經(jīng)驗(yàn)告訴我們，要關(guān)注、要警惕貨幣增長(zhǎng)速度過快導(dǎo)致通脹這個(gè)個(gè)問題，但在做實(shí)際決策的時(shí)候要小心、實(shí)事求是，不要死守著公式。不能因?yàn)槊x經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度目標(biāo)是6%，貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)速度就一定是6%。要具體問題具體分析。

　　我要講的第六個(gè)觀點(diǎn)是：宏觀經(jīng)濟(jì)政策，特別是貨幣政策，不應(yīng)受制于房地產(chǎn)調(diào)控政策。貨幣政策的最終目標(biāo)有幾個(gè)？美國有兩個(gè)，一個(gè)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或者就業(yè)，另一個(gè)是通貨膨脹；歐洲國家有一個(gè)：通貨膨脹率。中國有多少？我都不知道有多少了。黃油和大炮兩個(gè)選擇，你不能兩個(gè)都要，兩個(gè)中有一個(gè)最佳選擇，不能樣樣俱全。要求做到六個(gè)穩(wěn)定，我也搞不太清楚是什么意思。貨幣政策目標(biāo)不能太多。

　　現(xiàn)在討論一下是不是要把資產(chǎn)價(jià)格作為中央銀行的貨幣政策目標(biāo)，這個(gè)在國際上是討論非常熱烈的問題，到現(xiàn)在也沒有最終結(jié)論。大家如果感興趣，可以根據(jù)中國經(jīng)驗(yàn)對(duì)相關(guān)literature做點(diǎn)貢獻(xiàn)，你覺得要還是不要，你要有個(gè)立場(chǎng)。在金融危機(jī)之前，雖然我一直參加國際論壇和國際討論，但我沒有自己的立場(chǎng)，我覺得各種觀點(diǎn)都有道理。經(jīng)過這么多年，我開始有自己的立場(chǎng)了，我認(rèn)為不應(yīng)該把資產(chǎn)價(jià)格作為央行的貨幣政策目標(biāo)。

　　短藍(lán)線是中國房?jī)r(jià)的周期。嚴(yán)格說中國經(jīng)濟(jì)其實(shí)沒有什么周期，什么叫周期？有正有負(fù)，中國的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度從來都是正的，所以它是一個(gè)fluctuation，你很難說是周期。但房?jī)r(jià)是有周期的，有正增長(zhǎng)、負(fù)增長(zhǎng)。在西方國家這個(gè)周期非常長(zhǎng)，在中國周期很短、波幅比較小，但在不斷波動(dòng)之中。像英國的周期是從低到高往下走，差不多有20年那么長(zhǎng)。我把準(zhǔn)備金率由升到降，或由降到升的轉(zhuǎn)變理解為貨幣政策的由緊到松和由松到緊的方向性調(diào)整。以此作為標(biāo)準(zhǔn)，不難看出從2008年到2016年，貨幣政策已經(jīng)做了3次方向性調(diào)整。

　　中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的最高點(diǎn)是2010年第一季度的12.2%。此后是一路下降。剛才我講了，貨幣政策目標(biāo)一個(gè)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度持續(xù)下跌的時(shí)候，貨幣政策應(yīng)該是松還是緊？當(dāng)然是松。但是為了調(diào)節(jié)房?jī)r(jià)央行卻多次收緊貨幣政策?？梢姡泿耪叩脑鲩L(zhǎng)目標(biāo)和資產(chǎn)價(jià)格目標(biāo)是存在矛盾的。再看通貨膨脹膨脹目標(biāo)。CPI一直處于低水平（不考慮最近的豬肉價(jià)格問題）；PPI從2012年3月持續(xù)了54個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng)，這是通貨收縮。在2016年開始回升變正，但最近幾個(gè)月又持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。在這樣的情況下如果貨幣政策目標(biāo)盯住物價(jià)，那還應(yīng)該是繼續(xù)放松，但我們卻數(shù)度收緊貨幣政策。這兩個(gè)例子說明，如果貨幣政策目標(biāo)包括抑制資產(chǎn)價(jià)格上漲，就可能無法實(shí)現(xiàn)通貨膨脹目標(biāo)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)?？傊谝欢ǔ潭壬?，中央銀行貨幣政策的通脹和增長(zhǎng)目標(biāo)受到了資產(chǎn)價(jià)格目標(biāo)的干擾。

　　資產(chǎn)價(jià)格過高，上升過快，是不是應(yīng)該控制呢？當(dāng)然應(yīng)該控制，但我們有其他手段。比如說控制房?jī)r(jià)，最基本、最簡(jiǎn)單的辦法就是把大家誰擁有多少房子公布出來，這樣就可以把相當(dāng)一大塊的房子釋放出來進(jìn)入市場(chǎng)。大家總是討論征收房產(chǎn)稅有無法理基礎(chǔ)。我不研究這個(gè)問題，沒有發(fā)言權(quán)。但我覺得沒那么復(fù)雜，從宏觀上看該征就征，別考慮那么多。說不擁有土地怎么能夠征稅！我還可以說這土地還是從地主那沒收過來的呢，這些怎么算？有些賬是算不清楚的，也沒有必要算。如果你能夠證明征收房地產(chǎn)稅會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)崩潰或者什么，我可能同意不征收房產(chǎn)稅的觀點(diǎn)。如果你不拿這些理由，而在法律問題上做文章，你不能說服我。其實(shí)，我們還有很多其他手段，如同廉政掛鉤，跟黨建掛鉤，跟解決貧富不均問題的政策努力掛鉤等等，都有助于抑制房?jī)r(jià)暴漲。貨幣政策在某種條件下也可以用，但不能濫用。

　　下面我把對(duì)中國經(jīng)濟(jì)情況、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的看法和各位分享一下。

　　我認(rèn)為中國目前最突出的問題是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度持續(xù)下降。宏觀數(shù)據(jù)顯示是6%，這是1991年以來的最低值，而且大大低于全球金融危機(jī)時(shí)的速度。那時(shí)候政府已經(jīng)急得不得了，危機(jī)來了，但是現(xiàn)在大家好像都覺得沒事兒，這種心理狀態(tài)我覺得也是有問題的。我擔(dān)心是：我們看到的是經(jīng)濟(jì)的持續(xù)下跌，而且大家認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度還會(huì)繼續(xù)下跌，這么一種預(yù)期已經(jīng)形成了。在座有誰認(rèn)為今年年底經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度會(huì)高于6%？有嗎？打個(gè)賭舉手（有一位聽眾舉手），我們要看看2020年底是不是這樣，要是的話得獎(jiǎng)勵(lì)他。因?yàn)橛袝r(shí)候真理掌握在少數(shù)人的手里。但問題是盡管你可能是對(duì)的，但大家都不同意你的看法。而影響大家行為的恰恰是大多數(shù)人的預(yù)期。在這種預(yù)期下，投資者不投資，消費(fèi)者不消費(fèi)，預(yù)期就可能自我實(shí)現(xiàn)了。如果不采取行動(dòng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度會(huì)陷入惡性循環(huán)。如果大家都認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度就是在6%上下晃悠，不會(huì)再高、不會(huì)再低，經(jīng)濟(jì)增速高點(diǎn)低點(diǎn)或許也沒關(guān)系。但現(xiàn)在是大家普遍預(yù)期經(jīng)濟(jì)增速會(huì)進(jìn)一步下跌。這就要求我們采取行動(dòng)，扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度持續(xù)下跌的趨勢(shì)。

　　理由有這么幾條：

　　第一，GDP的持續(xù)下跌所形成的悲觀預(yù)期導(dǎo)致投資消費(fèi)減少，總需求減少導(dǎo)致GDP的進(jìn)一步下跌，形成惡性循環(huán)；

　　第二，GDP和GDP增速是幾乎所有經(jīng)濟(jì)、金融指標(biāo)的分母，分母的減少必然導(dǎo)致所有指標(biāo)的惡化。杠桿率等于債務(wù)除以GDP，財(cái)政赤字率除以GDP，金融的實(shí)物都有GDP或者GDP增長(zhǎng)速度。哪怕我現(xiàn)在的財(cái)政狀況不好，但能保持一個(gè)比較高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，比較糟糕的財(cái)政狀況最終可能會(huì)好轉(zhuǎn)。反之，比較好的財(cái)政狀況最終也可能會(huì)惡化。我所要強(qiáng)調(diào)的是這個(gè)分母非常重要，如果在去分子的時(shí)候分母也去掉了，分母為零，無限大，就什么都完了。如果GDP增速或者GDP下降，很可能導(dǎo)致所有經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、安全性指標(biāo)、脆弱性指標(biāo)的惡化。

　　第三，有人說宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)是6%可以了，因?yàn)榫蜆I(yè)問題已經(jīng)解決了。但實(shí)際上就業(yè)情況并不是那么樂觀，問題還是相當(dāng)嚴(yán)重的。

　　第四，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度太低，就這么點(diǎn)蛋糕，大家都爭(zhēng)這個(gè)蛋糕，其他的改革就難以推行。

　　第五，中美經(jīng)濟(jì)沖突不會(huì)因?yàn)槲覀儠簳r(shí)達(dá)成的協(xié)議而消失，影響會(huì)繼續(xù)存在，也會(huì)在某些時(shí)間惡化，需要中國有相應(yīng)的內(nèi)需去對(duì)沖它。

　　解決現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)問題。要從什么地方著手呢？簡(jiǎn)單的宏觀經(jīng)濟(jì)理論告訴我們應(yīng)該從分析GDP各構(gòu)成部分對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)入手。這個(gè)大家應(yīng)該爛熟于心。用支出法來算，GDP=投資+消費(fèi)+政府開支+（出口-進(jìn)口）。收入法也可以分成幾大塊，但如何從收入法入手分析大家的做法不盡相同，沒有什么公認(rèn)的成熟方法可循。

　　根據(jù)支出法，可以分析造成GDP增長(zhǎng)速度下降的最直接原因是什么（我不說背后的長(zhǎng)期原因）。從上這圖看得很清楚，投資對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)越來越小，這是GDP增速持續(xù)下降的關(guān)鍵原因。而投資貢獻(xiàn)減少又是因?yàn)橥顿Y增速的急劇下降。

　　投資增長(zhǎng)速度下降又是什么原因造成的？投資可以分成三大部分：房地產(chǎn)、制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施，不同時(shí)期起的主要作用也不一樣。這里我們可以看到基礎(chǔ)設(shè)施投資下降比較厲害，最近稍微好一點(diǎn)。制造業(yè)投資也是持續(xù)下降。2018年和2019年中國投資增速還是靠的房地產(chǎn)投資支撐。我們希望房地產(chǎn)投資所占比重小一點(diǎn)，因?yàn)榉康禺a(chǎn)投資在GDP在固定資產(chǎn)投資中占比太高，從資源配置角度來說不太合理。所以我們希望它增速慢一點(diǎn)，其他增速快一點(diǎn)，但是現(xiàn)在恰恰我們是靠它維持了一定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。原來我非常主張抑制房地產(chǎn)投資增速的，但現(xiàn)在我不主張了，因?yàn)樵诙唐趦?nèi)還要因?yàn)榫涂恐恕Ｄ阍俅驂核袊?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度就更下去了，所以有時(shí)候?yàn)榱烁蟮脑瓌t，你自己得犧牲一點(diǎn)原則。

　　這時(shí)候你又要具體分析各個(gè)投資構(gòu)成部分增速下降背后的原因。分析應(yīng)該是一環(huán)扣一環(huán)。

　　中國現(xiàn)在就是這樣的狀況：基礎(chǔ)設(shè)施投資增速和制造業(yè)投資增速很低，房地產(chǎn)投資還行。怎么辦？不要根據(jù)你所計(jì)算的潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度來決定意向性增長(zhǎng)目標(biāo)，要試錯(cuò)。你怎么去試錯(cuò)？我只看兩個(gè)東西，一個(gè)是通貨膨脹，一個(gè)是財(cái)政狀況。中國的通貨膨脹率處于低水平，現(xiàn)在豬肉價(jià)格暴漲導(dǎo)致CPI達(dá)到3.8%。但這不是核心通脹率。相信豬肉價(jià)格上漲是一次性的，考慮到基數(shù)，明年的某個(gè)時(shí)候，豬肉價(jià)格的增長(zhǎng)率會(huì)降下來。另外，我們已經(jīng)多次強(qiáng)調(diào)，PPI已經(jīng)數(shù)月負(fù)增長(zhǎng)。

　　通貨膨脹水平比較低，這說明你的經(jīng)濟(jì)還有進(jìn)一步增長(zhǎng)潛力。這種潛力是否能變成現(xiàn)實(shí)呢？還要看你有沒有錢。如果大家都不去投資，私人不愿意投資，政府有沒有錢來投資就要看財(cái)政狀況。所以我只看兩個(gè)東西，一個(gè)是通貨膨脹，一個(gè)是財(cái)政狀況。根據(jù)IMF，從2008年到2017年中國的財(cái)政赤字占GDP比的平均數(shù)是1.5%，和其他發(fā)達(dá)國家相比要低得多。還有一個(gè)指標(biāo)是公共債務(wù)對(duì)GDP比。中國是40%多。國際貨幣基金組織、世行估計(jì)的要高一些，算50%。大家知道《馬斯特里赫條約》有兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，財(cái)政赤字占GDP比不能超過3%，公共債務(wù)占GDP比不能超過60%。3%和60%兩個(gè)指標(biāo)的確定沒什么道理。可能是歐盟害怕南歐國家不遵守財(cái)政紀(jì)律亂花錢，所以就定了這么兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，但它們不是金科玉律。即便如此，以這個(gè)3%和60%來對(duì)照，我們中國的財(cái)政狀況依然相當(dāng)不錯(cuò)。相當(dāng)不錯(cuò)意味著什么？我們有能力、有可能采取擴(kuò)張性的財(cái)政政策和貨幣政策，使我們的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度比現(xiàn)在高一些，使我們的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度不再進(jìn)一步下滑。

　　為什么大家不愿意采取更為擴(kuò)張性的財(cái)政貨幣政策？第一，中國財(cái)政狀況比看起來的差，實(shí)際上很多隱性債務(wù)。第二，公司債務(wù)過高，這個(gè)大家承認(rèn)，基本上沒有太大爭(zhēng)論。第三，M2太高。采取擴(kuò)張性貨幣政策會(huì)導(dǎo)致通脹、助長(zhǎng)資產(chǎn)泡沫。第五，會(huì)減輕改革壓力，使僵尸企業(yè)得以茍延殘喘。第六，地方政府要么不作為，要么亂作為。采取擴(kuò)張性財(cái)政政策，可能地方政府會(huì)鼓勵(lì)亂作為。

　　總之，這些反對(duì)采取擴(kuò)張性財(cái)政、貨幣政策觀點(diǎn)都是有道理的。但這些理由并不能否定采取擴(kuò)張性的財(cái)政、貨幣政策的必要性和可能性。

　　首先看看中國的財(cái)政狀況。下圖是中國的財(cái)政收支結(jié)構(gòu)。它跟西方國家不太一樣。在中國有四塊：公共預(yù)算、政府性基金、社保資金、國有資本經(jīng)營，特別重要的是一般公共預(yù)算和政府性基金。西方國家一般不存在政府性基金這么一個(gè)項(xiàng)目。

　　從上圖可以看出，地方財(cái)政收支在整個(gè)財(cái)政收支中占有非常重要的地位，這是一個(gè)中國特色，地方諸大員掌握著很多財(cái)權(quán)，這是中國的一些特點(diǎn)。另外，政府性基金也是財(cái)政預(yù)算里面非常重要的組成部分。大家平常只注意一般公共預(yù)算，不太注意還有這么一項(xiàng)，其實(shí)這項(xiàng)數(shù)額也很高。

　　今年，政府宣布中國財(cái)政赤字占GDP比不能突破3%，規(guī)定的是2.8%。當(dāng)我們說中國的財(cái)政赤字是2.8%的時(shí)候，它包括兩塊：一塊是中央的財(cái)政赤字，一塊是地方政府赤字，是這兩塊的相加。關(guān)于中央和地方之間的轉(zhuǎn)移支付之類問題我們不在這里討論。我僅僅請(qǐng)大家注意地方政府債務(wù)跟地方政府債不是一個(gè)概念。地方政府債務(wù)=地方政府債+專項(xiàng)債。地方政府之所以有債務(wù)是應(yīng)為地方政府有財(cái)政赤字。但我們?cè)谟?jì)算地方政府赤字的時(shí)候，并不認(rèn)為專項(xiàng)債是用來彌補(bǔ)財(cái)政赤字的。地方政府發(fā)兩種債：一種債是彌補(bǔ)收支缺口，入不敷出了，我發(fā)債來解決這個(gè)問題；一種是專項(xiàng)債，是地方政府為有一定收益的公益性項(xiàng)目發(fā)行的、約定一定期限內(nèi)以公益性項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ?xiàng)收入還本付息的政府債券（如鐵路債券）。由于假定融資項(xiàng)目能產(chǎn)生收益、能夠還本付息，專項(xiàng)債不算是用來彌補(bǔ)赤字的。2.8%的政府赤字不包括地方政府專項(xiàng)債。國務(wù)院規(guī)定，明年地方政府專項(xiàng)債可以提前到今年發(fā)。所以理論上2019年的專項(xiàng)債發(fā)放可以達(dá)到3.44萬億。如果把專項(xiàng)債也跟地方政府債看成同樣是用于彌補(bǔ)財(cái)政赤字的，地方政府“赤字”將達(dá)到4.37萬億。再加上中央的1.83萬億（這是年初財(cái)政預(yù)算的數(shù)字），今年的財(cái)政赤字可能達(dá)到6.2萬億。假設(shè)今年中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度是6%，財(cái)政赤字占GDP比就可能超過6%，而不是2.8%了。但即便如此，我們把最壞的情況考慮進(jìn)去，我們的財(cái)政狀況跟其他國家相比還是比較好的。我認(rèn)為政府增加財(cái)政支出，增加財(cái)政赤字是非常有必要的。

　　第二，我們是社會(huì)主義國家，政府掌握大量資源。根據(jù)社科院的計(jì)算，政府擁有凈資產(chǎn)是17萬億美元。為什么這個(gè)很重要呢？對(duì)我們來說，哪怕財(cái)政出現(xiàn)嚴(yán)重問題，我還有17萬億美元，可以賣掉它來還債。當(dāng)然，這是最后的手段，我們遠(yuǎn)遠(yuǎn)還沒有這個(gè)問題。即便我們的財(cái)政狀況要比官方公布的差，但政府手里有大量的資產(chǎn)。可以緩沖財(cái)政危機(jī)。

　　還有一點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是改善財(cái)政狀況的關(guān)鍵。1998年到2002年，當(dāng)時(shí)大家認(rèn)為中國財(cái)政問題不得了，不良債權(quán)率已經(jīng)達(dá)到了20%多，還有人說是40%多，外國人說中國的銀行體系已經(jīng)技術(shù)破產(chǎn)了。但實(shí)際上，1998年到2002年我們采取擴(kuò)張性財(cái)政貨幣政策后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度上去了，結(jié)果是債務(wù)負(fù)擔(dān)下降了。我認(rèn)為不光中國是這樣，美國和其他國家也是這樣，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上去債務(wù)問題就相對(duì)好解決了。

　　我們既不能低估也不能高估財(cái)政的困難程度。上世紀(jì)90年代末世界銀行認(rèn)為，中國政府的預(yù)算外債務(wù)（或然債務(wù)）是非常大的。中國政府必須面對(duì)的或然債務(wù)主要有以下幾種：銀行壞帳和銀行的注資需求（占GDP的18%-27%）； 政府應(yīng)補(bǔ)足的養(yǎng)老金（占GDP的46%-69%）；政府擔(dān)保的外債（占GDP的8.1%）；

　　糧食收購和分配的累積掛帳（占GDP的1.5%）；與基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目相關(guān)的或然債務(wù)（對(duì)GDP的比例不高）。因而，中國政府的或然債務(wù)余額占GDP的比例高達(dá)74%-106%。

　　但世界銀行的這種估計(jì)并未妨礙中國政府執(zhí)行擴(kuò)張性的財(cái)政政策。由于執(zhí)行了擴(kuò)張財(cái)政策，保持經(jīng)濟(jì)的高增長(zhǎng)，或然債務(wù)并沒有對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成什么大影響。

　　關(guān)于公司債的問題確實(shí)應(yīng)該重視，但中國是一個(gè)高儲(chǔ)蓄的國家，高儲(chǔ)蓄國家必然是高負(fù)債國家。錢存了必然要借出去，要借出去就就要有人想負(fù)債，所以負(fù)債和儲(chǔ)蓄是一個(gè)硬幣的兩面，關(guān)鍵是你不要有大量的外債就行。另外，從微觀杠桿率的角度看，中國的企業(yè)特別是國企，原來的資本金不高，在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下也不要什么資本金，杠桿率高也是有歷史原因的?？傊袊那闆r非常獨(dú)特，不能簡(jiǎn)單用西方的觀點(diǎn)往中國身上套。

　　更重要的是：解決企業(yè)高負(fù)債的最重要方法還是要經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、要發(fā)展，而不是簡(jiǎn)單拒絕續(xù)貸，強(qiáng)制性去杠桿。企業(yè)困難了不借給它錢，企業(yè)就破產(chǎn)了。從全國來看，杠桿率可能不降反升。對(duì)此，我們應(yīng)該有一個(gè)清楚概念。

　　我剛才講了M2對(duì)GDP的比非常高。M2里面有很大一塊是居民儲(chǔ)蓄存款，MO、M1、M2。

　　從這個(gè)圖可以看到，中國的居民儲(chǔ)蓄存款所占的比重，比其他金融資產(chǎn)要高得多，這是跟中國的文化、跟中國的資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)等等相關(guān)。黑線是存款deposits，其他曲線代表的是存款之外的金融資產(chǎn)?？梢钥闯鲋袊用駜?chǔ)蓄存款數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他形式的資產(chǎn)。剛才我講高儲(chǔ)蓄國家，儲(chǔ)蓄有各種各樣的形勢(shì)，可以是居民儲(chǔ)蓄存款，也可以持有債券，都可以。既然中國的儲(chǔ)蓄非常高，而居民持有金融資產(chǎn)的主要形式是儲(chǔ)蓄存款。M2對(duì)GDP的比當(dāng)然就高于其他國家，你不能拿這個(gè)說中國有什么大問題，這個(gè)說明不了什么問題。

　　從上圖大家可以看到，這是中國跟其他國家的比較，M2對(duì)GDP比高的國家往往是通貨膨脹率低的國家。比如說日本比中國高，日本使足了勁想讓通貨膨脹率達(dá)到2%，花了10年時(shí)間也沒有達(dá)到2%。印度、南非等發(fā)展中國家M2對(duì)GDP比較低，但他們的通貨膨脹率比較高，特別是一些拉美國家，因?yàn)榫用癫辉敢獯婵睿辛隋X就趕緊花，這M2就小，但通脹率都比較高，有些很高。班農(nóng)還有一句話，美國50%的家庭儲(chǔ)蓄存款不超過500美元，你信不信？我不知道，我沒在美國生活過。在英國讀書的時(shí)候，房東說英國家庭存款沒有超過幾千英鎊，你們中國學(xué)生存款這么多，其實(shí)我們也沒什么錢，只是有了點(diǎn)錢就趕緊存起來，這就是傳統(tǒng)文化的不同。M2對(duì)GDP比高的問題我們要關(guān)注、要注意，但不要說它就怎么怎么著了。

　　大家都說僵尸企業(yè)問題嚴(yán)重，這確實(shí)是個(gè)問題。我最近在NIKKEI上面看到一則報(bào)道，它把僵尸企業(yè)定義為連續(xù)三年利息支付超過利潤的企業(yè)。根據(jù)它的統(tǒng)計(jì)，歐洲27%的是僵尸企業(yè)，美國32.1%，日本3.3%，韓國18.4%，印度26.3%?？偠灾?，僵尸企業(yè)是國際上的普遍現(xiàn)象，它是由于各種各樣的原因造成的。由于經(jīng)濟(jì)處于低迷狀態(tài)，流動(dòng)性不足，企業(yè)肯定會(huì)陷入困境，有些確確實(shí)實(shí)就成了僵尸企業(yè)。我覺得這首先應(yīng)該讓市場(chǎng)解決，我們要努力創(chuàng)造一個(gè)良好的宏觀環(huán)境。在這環(huán)境中依然無法生存、無法發(fā)展，那只能破產(chǎn)了，但不要更多的進(jìn)行人為干預(yù)。

　　總之，我認(rèn)為那些認(rèn)為中國無法采取擴(kuò)張財(cái)政、貨幣政策的理由都不足以說明中國現(xiàn)在不能采取擴(kuò)張性財(cái)政、貨幣政策。

　　什么時(shí)候不能呢？比如政府想要發(fā)債，沒有6%、7%的實(shí)際利息率，人們就不買你的國債，那可能就有問題。希臘等國為什么會(huì)發(fā)生主權(quán)債危機(jī)，就是當(dāng)時(shí)發(fā)不出國債了，后來歐洲中央銀行實(shí)行數(shù)量寬松，許諾中央銀行對(duì)國債兜底。這樣才把國債收益率壓了下去。如果大家對(duì)國家沒有信心，不買國債，國債必須得有很高的回報(bào)率才能吸引人，但是回報(bào)率高了，利滾利，財(cái)政肯定無法支撐。但在中國并不存在國債發(fā)不出去的問題。如果老百姓不買，銀行可以買。中國遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到國債賣不出去這一步。實(shí)際上金融機(jī)構(gòu)非常想購買國債。國債是非常好的資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)低還有回報(bào)，何樂而不為。此外，我們沒有面臨著通貨膨脹嚴(yán)重。既然如此，我們?yōu)槭裁床豢梢圆扇”容^具有擴(kuò)張性的財(cái)政、貨幣政策，使我們的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能夠回升，至少也別跌下去，我認(rèn)為我們沒有道理不做這樣的事。

　　中央銀行有非常優(yōu)秀的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他們做了很多非常好的工作。但我覺得有一個(gè)很大問題，就是給他們身上壓的擔(dān)子太重，他們顧及的目標(biāo)太多，增長(zhǎng)、通脹、匯率、資產(chǎn)價(jià)格、金融資源配置、金融穩(wěn)定、“精準(zhǔn)滴灌”“結(jié)構(gòu)性貨幣政策”等等。我到歐洲，每到一個(gè)中央銀行就問有沒有結(jié)構(gòu)性貨幣政策，沒有一個(gè)國家說有。央行就是一個(gè)管水閘的，開閘放水了，水就出去；關(guān)閘水就沒了，或者把閘調(diào)小，至于水往哪流是市場(chǎng)問題，是商業(yè)銀行的問題，央行管不了這個(gè)東西。央行決定這個(gè)把錢注入到某個(gè)機(jī)構(gòu)，而這個(gè)機(jī)構(gòu)知道另外一個(gè)地方的利息率更高，可能轉(zhuǎn)手就把錢弄的利息率高的地方去，套利行為會(huì)非常嚴(yán)重。這個(gè)問題我覺得不能靠“精準(zhǔn)滴灌”的方法解決。應(yīng)該給央行減負(fù)，當(dāng)前央行主要任務(wù)是配合財(cái)政政策。在經(jīng)濟(jì)疲軟期間，貨幣政策往往是無效的，要靠財(cái)政政策推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，貨幣政策給擴(kuò)張性財(cái)政政策提供有利支撐，這是我們應(yīng)該做的事情。

　　總結(jié)一下：

　　我們面臨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行的壓力。歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度持續(xù)下降到一定程度，所有結(jié)構(gòu)性指標(biāo)、金融指標(biāo)都會(huì)惡化。如果我們沒有政策空間，我們也就沒有什么其他選擇。問題是我們還有政策空間，剛才我花了很多時(shí)間來講為什么我們還有政策空間。既然如此，我們就不能放棄，我們不能棄守6%，目標(biāo)甚至還應(yīng)該更高一點(diǎn)，這應(yīng)該是我們現(xiàn)在和未來一兩年的重要任務(wù)，一定要守著這一關(guān)。當(dāng)然，我還要強(qiáng)調(diào)：使用擴(kuò)張性的財(cái)政、貨幣政策并不排斥結(jié)構(gòu)改革，應(yīng)該把這兩者很好的結(jié)合起來。    

責(zé)任編輯：梁斌 SF055