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（來源：山西證券研究所）

今日要點

●【行業評論】電子：山西證券電子行業周跟蹤-美國防部發布最新中國涉軍企業，英偉達推出RTX 5090顯卡

●【行業評論】煤炭：25年煤炭年度策略報告-以進促穩，紅利套息

●【行業評論】【山證電新】20250115光伏產業鏈價格跟蹤

●【公司評論】人福醫藥：招商創科溢價收購人福醫藥，賦能麻醉龍頭走向制藥龍頭

●【行業評論】【山證電新】光伏基本面邊際改善，關注底部布局機會

【行業評論】電子：山西證券電子行業周跟蹤-美國防部發布最新中國涉軍企業，英偉達推出RTX 5090顯卡

高宇洋? gaoyuyang@sxzq.com

【投資要點】

市場整體：本周（2025.1.6-2025.1.10）市場大盤普遍下跌，上證指數跌1.34%，深圳成指跌1.02%，創業板指跌2.02%，科創50漲0.93%，申萬電子指數漲1.86%，Wind半導體指數漲1.92%。外圍市場，費城半導體指數跌2.44%，臺灣半導體指數漲2.27%。細分板塊中，周漲跌幅前三為元件（+7.02%）、數字芯片設計（+6.39%）、集成電路封測（+6.04%）。從個股看，漲幅前五為貝仕達克（+32.78%）、方正科技（+31.66%）、江海股份（+31.10%）、瑞芯微（+27.65%）和茂萊光學（+24.65%）；跌幅前五為亞世光電（-27.52%）、國光電器（-24.21%）、偉時電子（-22.28%）、*ST美訊（-22.11%）、華燦光電（-20.57%）。

行業新聞：美國防部將騰訊/寧德時代/長鑫存儲等134家中企列入黑名單。美國國防部發布最新版的“中國涉軍企業”清單，根據美國法律正式規定為“第1260H條名單”，將騰訊控股、寧德時代、長鑫存儲、移遠通信，以及無人機制造商深圳市道通智能航空技術股份有限公司等中企新增列入該清單，完整清單包括134家中企，其中還涵蓋了長江存儲、中芯國際等眾多中國半導體企業。1999美元英偉達RTX 5090“Blackwell”顯卡正式發布。RTX 5090 D國行價格16499元，RTX 5080為8299元. RTX 5090基于GB202打造，擁有21,760個CUDA核心，是首款超過20,000個核心的GeForce GPU。這款顯卡也是唯一一款配備512bit 32GB GDDR7顯存的型號，功率高達 575W，比RTX 4090高了125W。國家發展改革委、財政部關于2025年加力擴圍實施大規模設備更新和消費品——實施手機等數碼產品購新補貼。對個人消費者購買手機、平板、智能手表手環等3類數碼產品（單件銷售價格不超過6000元），按產品銷售價格的15%給予補貼，每位消費者每類產品可補貼1件，每件補貼不超過500元。

重要公告：【水晶光電】歸屬于上市公司股東的凈利潤為10-11.2億元，比上年同期增長66.60%-86.59%；扣除非經常性損益后的凈利潤為9.5-10.7億元，比上年同期增長81.80%-104.77%；基本每股收益為盈利0.72元/股-0.81元/股?！?span id=stock_sh688362>甬矽電子】預計2024年年度實現營業收入35-37億元，與上年同期（法定披露數據）相比，同比增加46.39%至54.76%。在2024年年度實現歸屬于母公司所有者的凈利潤與上年同期相比，將實現扭虧為盈，實現歸屬于母公司所有者的凈利潤0.55-0.75億元。在2024年年度實現歸屬于母公司所有者扣除非經常性損益后的凈利潤-0.3-0.2億元。【華勤技術】發布2025年限制性股票激勵計劃（草案），激勵計劃擬授予的限制性股票總量不超過348.1125萬股，約占激勵計劃草案公告時公司股本總額的0.34%。其中，首次授予不超過278.49萬股，占激勵計劃擬授予權益總額的80%；預留69.6225萬股，占激勵計劃擬授予權益總額的20%。

投資建議

隨著美國加大對中國科技的管制，國產AI芯片有望在政策支持和算力市場的需求推動下加速國產替代，同時以豆包AI大模型為基礎的多款AI應用持續推出落地，我們看好AI端側空間被打開。展望2025年，我們認為國內外算力需求持續強勁，AI有望從云端走向端側，同時半導體也將加速國產化替代。長期建議關注設備、材料、零部件的國產替代，AI技術驅動的高性能芯片和先進封裝需求，及AI端側應用元年帶來的換機潮和硬件升級機會。

下游需求回暖不及預期，技術突破不及預期，產能瓶頸，外部制裁升級行業動態。

【行業評論】煤炭：25年煤炭年度策略報告-以進促穩，紅利套息

胡博? hubo1@sxzq.com

【投資要點】

回顧：2024年煤價多次驗證底部，估值持續修復，風險偏好提升。

供給：山西復產效果有限，部分煤種同比收縮。山西復產彌補供應缺口，但復產力度有限，內蒙新疆貢獻較大增量。煉焦煤和無煙煤產量有所收縮。

需求：分化趨勢不改，關注電力與化工用煤。用電平穩，水火博弈。焦化行業產能優化，制造業和鋼材出口支撐終端需求?；び妹涸鲩L點或在新疆。

進口煤：小幅放量，進口結構延續2023年趨勢。進口煤小幅放量，進口價格回落，推測海外煤炭供需也較為寬松。進口結構延續2023年趨勢，國別變動趨勢與煤種變動趨勢基本吻合。

不同情景假設下的分煤種展望：以進促穩，需求是關鍵。為了對沖內需偏弱以及海外不確定性，中國在改變貨幣政策立場的同時還將實施更加積極的財政政策，未來政策“組合拳”值得期待。因此，我們將按正常情景和逆周期調節情景來對不同煤種供需關系進行推演。動力煤方面，預計2025年價格底部堅實，政策調節有望推升價格中樞。正常情景下，價格中樞存在小幅下降預期；逆周期調節情景下，價格中樞有望提升。煉焦煤方面，需求表現決定2025年價格走勢。正常情景下，內需偏弱，價格待漲。逆周期調節情景下，供需關系由松轉緊，價格彈性高于動力煤。

投資建議：看好紅利套息機會。低利率環境吸引資金配置煤炭等高股息資產。煤炭紅利價值還體現在套息交易。建議關注穩定高股息品種和彈性高股息品種。穩定高股息品種方面，相對更看好【中國神華】、【陜西煤業】、【中煤能源】。彈性高股息品種方面，相對更看好【平煤股份】、【淮北礦業】、【冀中能源】、【兗礦能源】、【廣匯能源】、【恒源煤電】、【昊華能源】、【晉控煤業】。

風險提示：25年新疆產量釋放過快；逆周期政策調節力度不及預期；美國對華出口商品加征關稅；其他國家對華出口商品反傾銷調查超預期；進口煤價格同比下降，若海外利差繼續走擴，進口煤量增加沖擊國內價格；南方多雨有助水電增長，若水電大幅發力或將一定程度上擠壓火電；地產趨勢仍有待改善，相關需求復蘇不及預期將會影響非電煤需求；新能源消納問題解決，火電能源占比存在調整預期；隨著煤礦開采深度提升，生產成本增加，或對煤企盈利產生影響；部分上市公司并未給出較高分紅承諾，分紅意愿調整將影響持續分紅預期；低利率環境顯著變化后，煤炭企業套息交易空間收窄。

【行業評論】【山證電新】20250115光伏產業鏈價格跟蹤

肖索? xiaosuo@sxzq.com

多晶硅（價格上漲）：根據Infolink數據，本周致密料均價為39.0元/kg，較上周持平；顆粒硅均價為36.0元/kg，較上周持平。從硅業分會報價來看，N型復投料和顆粒硅價格分別環比上漲0.48%和0.52%。本周多晶硅僅少數頭部大廠有批量成交，其余企業簽單量較少，N型硅料有成交的企業數量為5家。本周成交價格小幅上漲，主要因為多晶硅企業開工率下降，產出減少。我們預計多晶硅廠商低負荷產狀態將至少持續至一季度結束，若下游拉晶端庫存能得到消化，價格有望持續上漲。

硅片（價格結構性上漲）：150um的182mm單晶硅片均價1.15元/片，較上周持平；130um的183mm N型硅片均價1.18元/片，較上周持平：130um的182*210mmN型硅片均價1.350元/片，較上周上漲8.0%。近期下游采購增長，一體化硅片企業排產有所提升，目前硅片供不應求狀態持續，預計短期內價格有望繼續上行。

電池片（價格結構性上漲）：M10電池片（轉換效率23.1%）均價為0.33元/W，較上周提高10.0%；210mm電池片（轉換效率23.1%）均價為0.28元/W，較上下降6.7%；182mm TOPCon電池片均價為0.29元/W（轉換效率25.0%+），較上周持平。近期電池廠商持續減產，目前電池庫存水平較低。上游價格上漲對電池片價格形成支撐，但后續趨勢仍需觀察下游組件價格走向。

組件（價格持平）：182mm雙面PERC組件均價0.65元/W，較上周持平；182TOPCon雙玻組件價格0.69元/W，較上周持平。1月組件排產環比下降約13%，2月仍是產業鏈需求淡季，預計 3月后需求轉好，組件排產有望得到改善。隨著假期臨近，下游用戶采購趨緩。市場活躍度偏低，預計短期內價格持穩。

重點推薦：BC新技術方向：愛旭股份、隆基綠能；持續減產的光伏玻璃環節：福萊特；光儲龍頭：阿特斯、陽光電源、德業股份。建議積極關注：協鑫科技、通威股份、大全能源、TCL中環、新特能源、信義光能、帝爾激光、福斯特、海優新材、晶澳科技、天合光能、晶科能源、中信博、邁為股份、晶盛機電、捷佳偉創、奧特維、時創能源、京山輕機、上海艾錄、宇邦新材、廣信材料。

風險提示：光伏裝機不及預期，產業競爭加劇等。

【公司評論】人福醫藥：招商創科溢價收購人福醫藥，賦能麻醉龍頭走向制藥龍頭

魏赟? weiyun@sxzq.com

人福醫藥：招商創科溢價收購人福醫藥，賦能麻醉龍頭走向制藥龍頭

事件：?2024年1月15日，招商創科與當代科技管理人簽署《重整投資協議》，當代科技以招商創科為重整投資人并按照重整投資協議確定的投資條款制訂重整計劃（草案）。招商創科以自有資金或自籌資金投資118億元，擬合計控制當代科技持有的人福醫藥23.70%股票的表決權。

招商創科溢價收購人福醫藥，助力公司成為行業龍頭，按照協議招商創科將成為公司控股股東，本次收購公司估價497億元，按照1月14日市值計算溢價42%收購。招商創科成立于2023年12月，2024年營收15.2億元，歸母凈利潤3.4億元，歸母權益274.17億元，有望以“研發培育+產業并購+專業運營”方式，將人福醫藥打造為行業龍頭。

公司是神經系統、甾體激素類、維吾爾民族藥等領域的龍頭藥企，盈利能力穩步提升。2018-2023年，公司營收從189.1億元增長到245.3億元，CAGR 5.3%；2019-2023年，歸母凈利潤從8.0億元提升到21.3億元，CAGR 27.7%。2019-2024年前三季度，毛利率從39.1%提升到46.8%，凈利率從5.9%提升到11.0%。

手術量穩步增長，芬太尼類、納布啡等圍手術期鎮痛藥物仍有增長潛力。手術量提升拓展麻藥市場，2023年宜昌人福麻醉藥收入約67億元（+16%），瑞芬太尼、舒芬太尼仍有增長潛力，阿芬太尼進一步拓寬芬太尼類藥物應用空間。公司納布啡白處方術后鎮痛和無痛分娩潛力大。

ICU、癌痛等鎮痛場景滲透快速提升，氫嗎啡酮、羥考酮等藥物持續放量。ICU、腔鏡等科室麻醉用藥需求旺盛，公司非手術科室收入20.3億元（+39%）。氫嗎啡酮進醫保后快速放量，治療癌痛。羥考酮拓展到癌痛鎮痛。創新藥重組質粒-肝細胞生長因子上市完善鎮痛布局。

鎮靜新藥瑞馬唑侖、磷丙泊酚進人醫保，咪達唑侖放量可期。鎮靜創新藥持續替代傳統鎮靜藥，瑞馬唑侖加速替代丙泊酚，進入醫保放量快速。磷丙泊酚可部分替代丙泊酚，有望成為靜脈麻醉劑大品種。鎮靜的咪達唑侖口服液兒童依從性高，有望快速放量。

風險提示：包括但不限于重整計劃（草案）表決不確定風險，新股東并購整合不及預期風險，麻醉藥品壁壘減弱的風險，新藥推廣不及預期，新藥研發風險，匯率波動風險等。

【行業評論】【山證電新】光伏基本面邊際改善，關注底部布局機會

肖索? xiaosuo@sxzq.com

1） 行業基本面邊際改善；各環節開工率低位，硅料和光伏玻璃1月排產持續下滑，且已看到庫存拐點。反應到價格上，產業鏈中上游價格從上周開始反彈。今晚公布本周光伏產業鏈價格，上漲品種有望增多。

2）多晶硅期貨價格仍有上行空間；多晶硅2512上漲近1%到4.6萬，期貨價格仍沒到5萬，還有一定的上行空間，期貨價格對現貨價格有正向影響。

3）政策傳聞或將有限制現存產能能耗政策的出臺，供給側有改善預期。

當前位置，光伏股價從11月初已回撤了35%左右，從上輪行情來看，電池片、硅料彈性最大。我們認為，若節后需求轉好，產業鏈價格仍有進一步上行空間。

重點推薦：BC新技術方向：愛旭股份、隆基綠能；持續減產的光伏玻璃環節：福萊特；光儲龍頭：阿特斯、陽光電源、德業股份。建議積極關注：協鑫科技、通威股份、大全能源、TCL中環、新特能源、信義光能、帝爾激光、福斯特、海優新材、晶澳科技、天合光能、晶科能源、中信博、邁為股份、晶盛機電、捷佳偉創、奧特維、時創能源、京山輕機、上海艾錄、宇邦新材、廣信材料。

風險提示：政策不及預期等。

分析師：李召麒

執業登記編碼：S0760521050001

報告發布日期：2025年1月16日

本人已在中國證券業協會登記為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人對證券研究報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規，研究方法專業審慎，分析結論具有合理依據。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執業過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。

【免責聲明】

本訂閱號不是山西證券研究所證券研究報告的發布平臺，所載內容均來自于山西證券研究所已正式發布的證券研究報告，訂閱者若使用本訂閱號所載資料，有可能會因缺乏對完整報告的了解而對其中關鍵假設、評級、目標價等內容產生理解上的歧義。提請訂閱者參閱山西證券研究所已發布的完整證券研究報告，仔細閱讀其所附各項聲明、信息披露事項及風險提示，關注相關的分析、預測能夠成立的關鍵假設條件，關注投資評級和證券目標價格的預測時間周期，并準確理解投資評級的含義。

依據《發布證券研究報告執業規范》規定特此聲明，禁止我司員工將我司證券研究報告私自提供給未經我司授權的任何公眾媒體或者其他機構；禁止任何公眾媒體或者其他機構未經授權私自刊載或者轉發我司的證券研究報告?？d或者轉發我司證券研究報告的授權必須通過簽署協議約定，且明確由被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。

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