21世紀經濟報道記者吳斌 上海報道
在美國當選總統特朗普贏得大選結果出爐后，美股、比特幣大漲，黃金走弱。而如今，“特朗普交易”迎來新變化，美股、比特幣掉頭向下，黃金走高。與此同時，美元和美債收益率走高的趨勢仍在繼續。
美股的轉向尤為突出，在標普500指數連續兩年走出20%以上的漲幅后，今年開局不利。三大指數年內全部下跌，截至1月10日收盤，道指年內跌1.42%，標普500指數跌0.93%，納指跌0.77%。
作為特朗普交易的典型代表，美債拋售則進一步加劇，收益率飆升。有著“全球資產定價之錨”之稱的10年期美債收益率升至4.8%左右，創下2023年11月1日以來的最高水平；30年期美債收益率突破5%大關。
特朗普的政策并沒有大的變化，為何“特朗普交易”風格悄然部分轉變？特朗普走馬上任在即，接下來市場又將走向何方？
市場風格悄然轉變
特朗普當選初期，美元和美債收益率走高，但美股卻依舊上漲。但近期美股卻掉頭向下，三大指數已經抹去了年內全部漲幅。
在平安證券首席經濟學家鐘正生看來，2024年11月初以來，隨著特朗普在大選中高票獲勝、掌控兩院，并快速組建“忠誠”內閣，市場預期特朗普2.0政策力度更強、更容易落地。所以在11月大部分時間里，“特朗普交易”持續演繹，主要表現為美股積極，美債利率和美元指數上行，比特幣走強，黃金和原油震蕩走平等。但去年12月以來，“特朗普交易”出現局部降溫，主要表現在美股風格切換和比特幣轉跌。
美股方面，鐘正生表示，大盤波動加劇，風格切換至成長和大盤股占優，此前相對強勢的金融、工業、能源、房地產等行業指數轉跌，但可選消費、信息技術和通訊服務仍在上漲。
具體來看，2024年11月，道瓊斯指數累漲7.5%，高于納斯達克指數6.2%的漲幅；羅素2000指數更是大幅上漲10.8%，強于標普500指數5.7%的漲幅。去年12月，道指下跌5.3%，而納指仍上漲0.5%；羅素2000指數下跌8.4%，跌幅明顯深于標普500指數的2.5%。標普500指數中的11個行業中，去年11月相對強勢的行業是可選消費、金融、工業和能源等，而在去年12月，除可選消費外，其余周期類行業均出現明顯回調。
方德證券首席分析師張弛對21世紀經濟報道記者分析稱，本次美股沒有像2016—2017年那樣的上漲，今年的環境更加復雜。2016—2017年是全球復蘇的年份，今年分歧更大。如今，美股的估值也處于高位。此外，現在部分科技股龍頭的業績增速有放緩跡象，同時疊加美國經濟數據持續超預期，美債收益率持續上行壓制了風險偏好。
如果國債收益率保持在高位，上市公司將不得不面臨高企的借貸成本，美股投資者也會承壓。在2022年長期美債收益率飆升的背景下，標普500指數全年下跌19%。那也是過去6年中，美股基準指數唯一沒有錄得兩位數百分比上漲的一年。
自美聯儲2024年9月中旬開始降息以來，10年期美債收益率已累計攀升了逾100個基點。美債收益率這一驚人的漲幅在歷史上并不多見，德意志銀行數據顯示，自1966年以來的14個美聯儲寬松周期中，本輪周期迄今為止是10年期美債表現第二差的周期。
整體而言，張弛預計今年標普500指數全年會有5%—10%的漲幅，波動率會更大，持股體驗相對而言會不佳，現在這個階段可以主要關注一些防御性板塊，尤其是醫療板塊，現在的性價比已經非常合適，科技股整體估值還是偏高，需要等待回調機會，催化劑非常有可能是特朗普上任推出關稅后的一段時間，今年2—3月對股市的利空會明顯一些。
“特朗普交易”下一度大跌的黃金近期有所反彈，但接下來仍面臨一些阻力。鐘正生認為，盡管特朗普的政策可能增加全球經濟政治不確定性，繼而增添黃金的避險價值，但持續走強的美債利率（尤其實際利率）和美元匯率，對金價產生直接壓制。
在張弛看來，黃金現在的驅動力主要是美國、中國的長期國債的收益率，另一方面就是避險情緒。今年黃金預計會有高個位數的增幅，但不如2024年強勢，投資者要做好心理準備。
比特幣方面，鐘正生分析稱，“特朗普交易”的加持延續較久，轉折出現在美聯儲12月議息會議后。比特幣的走向一度成為“特朗普交易”的晴雨表，因特朗普在競選期間承諾將美國打造成“全球加密貨幣之都”，并支持建立“比特幣戰略儲備”。
去年12月4日，特朗普宣布提名保羅·阿特金斯（Paul Atkins）為美國證券交易委員會（SEC）主席，其主張放松對加密貨幣的監管，以支持美國加密貨幣行業的發展，這一提名也令市場對加密貨幣的追捧達到高潮。去年12月18日，鮑威爾表示，美聯儲不尋求改變現有法律以允許持有比特幣。比特幣當日應聲下跌，目前仍在10萬美元關口下方。
“特朗普交易”何去何從？
近期美股、比特幣等資產大跌，“特朗普交易”出現部分“熄火”現象。
鐘正生表示，投資者仍在評估特朗普新政可能產生的影響。“特朗普交易”局部降溫，反映出投資者關注力由政策的“再通脹”效應，轉向“貨幣緊縮”甚至“滯脹”風險。究其原因，美聯儲2024年12月議息會議釋放的鷹派信號是導火索。而深層次原因是，特朗普新政本身存在矛盾之處——盡管其減稅、放松監管等政策有利于經濟增長，但關稅、驅逐移民等政策可能從供給端加劇通脹，導致美聯儲維持較高的利率水平。持續的高通脹與高利率環境可能抵消經濟上行的力量，最終將美國經濟引向滯脹。
具體來看，鐘正生認為三大因素共同驅動了交易風格的轉變：一是，美聯儲12月議息會議的重要轉折；二是，美聯儲表現出較強的獨立性，包括在加密貨幣問題上；三是，“貝森特交易”偃旗息鼓，美國財政風險階段性暴露。在上述背景下，10年期美債利率主要由期限溢價推升，加劇美股大盤壓力、觸發風格切換。
經濟數據則進一步加劇了交易風格轉變。1月10日，美國勞工統計局發布的數據顯示，去年12月非農就業人數為25.6萬人，為9個月最大增幅，遠超預期的16萬人；失業率意外降至4.1%，低于預期的4.2%；平均每小時工資環比增加0.3%，符合預期。
備受關注的通脹報告將于本周三公布，由于就業市場極具韌性且經濟表現持續穩健，市場預測去年12月美國CPI年率會小幅反彈至2.8%，核心CPI則維持在3.3%，明顯高于美聯儲2%的通脹目標。
目前市場預計美聯儲今年可能只降息一次，不降息乃至加息的風險也在升溫。美國銀行經濟學家Aditya Bhave認為，在就業報告非常強勁之后，美聯儲降息周期已經結束，如果核心PCE物價指數年率增長超過3%，且通脹預期上升，討論應該轉向加息。對比來看，在非農報告公布前，美國銀行預計今年會有兩次25個基點的降息。
無論是更加鷹派和獨立的聯儲，還是更加不可持續的財政前景，都制造了中長期美債利率的上行動力。鐘正生提醒，美股投資者可能更加關注企業盈利能否消化偏高的市場利率，期限溢價助推的美債利率未必能夠被經濟增長和企業盈利所消化，所以引發了多數行業股價的下跌，首當其沖是周期股和中小盤股。另一方面，本輪美股科技股行情更多由中觀層面的AI發展所驅動，且與10年期美債利率多呈現正相關，一定程度上發揮了規避美債利率走高風險的“避險屬性”。所以，現階段美股科技股龍頭表現出更強韌性。
特朗普上任在即，接下來“特朗普交易”又會如何演繹？鐘正生認為，特朗普上任后可能掀起新一輪“特朗普交易”，而具體的交易風格取決于政策力度及“預期差”。特朗普在競選前后的公開政策表態是市場政策預期的坐標。如果移民、關稅等政策超預期，可能指向“滯脹交易”：股債承壓，美元強勢；若這些政策不及預期，或者“去監管”和減少政府支出等政策力度較強，則有望出現“去通脹交易”：股債齊漲，美元走弱。
在張弛看來，特朗普交易的第一階段已經接近尾聲了，第二波可能不會有第一波那么強，“特朗普交易”受益資產主要集中在馬斯克概念股和比特幣上，如果這兩類資產要進一步上漲，需要有更超預期的政策出現，難度較大。
責任編輯：劉明亮
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