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　　特朗普將于當地時間1月20日正式就職美國總統，結合此前特朗普團隊相關發言及近期聽證會表述，其就任后可能在首日及“百日新政”期間密集推出行政令，或涉及移民、關稅、能源、減稅等領域[1]，近期全球資產也在頻繁交易相關政策預期。本文我們就其可能推出的政策及節奏進行梳理更新，并進一步分析對中國市場尤其是A股的影響。

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　　政策梳理：關注漸進式關稅可能，移民政策有望快速出臺，減稅、能源等領域部分政策可能節奏偏緩

　　就任首日及“百日新政”期間可能密集推出行政令，或主要涉及移民、關稅、能源、減稅等領域。據美聯社1月11日報道，在與參議院共和黨人舉行的會議中，特朗普表示，已準備約100份行政令，計劃在2025年1月20日就職首日簽署，涉及邊境安全、非法移民和一系列其他政策優先事項[2]。美國時代雜志、NBC新聞分別在2024年12月8日、12日對特朗普“百日新政”內容進行了采訪，特朗普明確表態百日新政的首要任務是確保邊境安全和擴大傳統能源生產，上述問題可以通過行政令推進[3]。僅從程序上看，移民與關稅等政策無需國會批準理論上較快，減稅法案通過僅需參議院簡單多數，需要在2025年完成立法。

　　相關法案推進或仍存不確定性。當地時間1月3日，美國國會眾議院舉行議長選舉，共和黨議員邁克·約翰遜以218票贊成的投票結果成功連任[4]，可能有助于特朗普盡快推進立法流程，但考慮到本屆眾議院共和黨席位優勢相對有限（共和黨219個席位vs民主黨215個席位），以及特朗普較為多元的政策目標，等等，在相關立法程序推進時或仍存不確定性。

　　就具體政策領域而言：

　　? 關稅政策：關注會否漸進式提高關稅。2024年11月25日，特朗普表示將在上任首日簽署行政令，對墨西哥和加拿大的所有產品征收25%的關稅，并在現有關稅基礎上，對中國產品額外加征10%的關稅[5]。此前，特朗普在競選時表示或將對中國進口商品征收60%關稅，對特定行業（新能源等）最高加征100%的關稅，等等[6]。

　　單從流程上看，加征關稅理論上可在就任后較快實現，但現實情形可能仍取決于實際進展或多方約束等因素。加征關稅可通過援引《國際緊急經濟權力法》（IEEPA）或301調查、201條款以及232條款等實現，不需要經過國會立法，僅對所有國家的全面關稅、實施對等關稅、取消最惠國待遇等需要通過國會。1）援引《國際緊急經濟權力法》（IEEPA），總統可以不需要經過國會立法或特定的調查流程，也沒有理論稅率上限。2019年基于IEEPA，美國提出對所有墨西哥輸美商品加征5%的關稅，并將逐月增加直到25%。2）依據國內貿易法，包括301調查、201條款以及232條款等。由于美國已對中國大部分出口商品進行過301調查，如果對現有清單內商品增加關稅幅度，可能無需開啟新一輪調查，理論上可以即刻生效。而對于不在現有關稅清單，但是已經在301調查里覆蓋的商品，需要再舉行聽證會，時長大概在2-3個月左右。不過，在具體幅度上，301條款對于關稅加征的上限并未限制，但對于所有國家加征10%關稅可能存在一定分歧甚至法律上的障礙[7]。

　　? 移民政策：或在就職后較快推進。調整移民政策是特朗普的核心主張之一。據相關媒體報道其在競選時承諾，或將在就職后實施“美國歷史上的最大規模驅逐行動”[8]。從其此前首個任期內看，特朗普政府共推出了400余項行政命令，壓縮移民進入美國的渠道。但從經濟層面，移民減少可能意味著降低勞動供給和消費需求，或削弱美國經濟增長動能并推升通脹。

　　? 減稅：關鍵在財政領域議題，但可能涉及與政府財政赤字、關稅等方面的博弈。特朗普主張延長個稅減稅的期限，甚至推動稅改法案永久化，并將企業所得稅稅率從21%進一步降低至15%。減稅議題涉及和財政赤字、關稅等方面的博弈，推進可能需要時間。從程序上看，鑒于2018年稅改法案中的大部分個人所得稅條款將于2026年1月到期，特朗普就任后或有可能提前減稅政策的推進。共和黨本次仍可以通過“預算調節程序”來推動減稅，法案通過僅需要參議院簡單多數（51票），因此如果想在2026年條款到期前完成立法，那么減稅政策或需在2025年內完成“預算調節程序”[9]。

　　? 能源：主張增加低成本能源供給。特朗普在競選期間主張回歸傳統能源，其就職后有望率先通過的政策可能包括如放松對石化能源的管制，調整此前的一些氣候決定，以及支持本土化石燃料的開發及增加供給等等。但可能的一些措施，例如可能退出巴黎協定但需要一年的生效期；若廢除拜登政府《通脹削減法案》中的補貼政策需要通過預算調節程序；“許可（金麒麟分析師）證改革”等可能涉及法律爭議，進展可能相對偏長。

　　? 其他財政赤字及政府債務上限問題。美國政府面臨著較高的財政赤字及政府債務上限壓力，且特朗普減稅法案等均有可能進一步加劇政府財政壓力。1月16日，特朗普提名的美國財政部長人選貝森特表示特朗普本屆任內經濟事務側重點在國內的減稅政策和財政預算赤字問題、對外的關稅，盡管其承諾解決部分財政支出相關問題，但也表示“延長2017年特朗普政府減稅是最重要經濟問題”，特朗普政府“未計劃降低社保和醫保支出”[10]。

　　對A股影響幾何？關稅等顧慮或已提前反應，中長期A股市場表現仍主要由國內經濟基本面與政策應對決定

　　特朗普上任對A股市場影響渠道有以下幾個方面，結合我們在去年發布的《美國大選如何影響A股市場？》，具體關注：第一，特朗普提出的貿易措施可能影響我國制造業企業出口與盈利。貿易政策通過影響中國商品的出口規模及利潤，進而影響相關的出口行業及產業鏈；第二，可能一定程度影響我國的政策力度和空間，我國貨幣政策也會綜合考量外部條件變化；第三，可能影響國際資金風險偏好及流動方向，去年底美國大選后A股市場的外資流向已經在一定程度上對此有所反應。

　　對中國尤其是A股市場而言，我們認為短期對資產價格的影響或在前期已有所反應。年初至今中國股票市場表現偏淡，上證指數/恒生國企指數分別回調3.3%/2.5%。我們在1月初發布的《開年波動，后市如何演繹？》中認為短期市場偏淡、投資者風險偏好承壓的原因之一在于外部不確定的提升，特朗普在競選期間及近期的表態從資產價格來看已經提前有所反應。據新華社報道，1月17日晚，我國國家主席習近平應約同特朗普通電話，指出“中美經貿關系的本質是互利共贏，對抗沖突不應是我們的選擇” [11]。中美關系的進展及對資本市場的實質性影響仍需關注特朗普上任后具體施行及國內應對情況。

　　中長期來看，結合我們此前復盤的前一次特朗普任期的A股市場走勢，針對中國的貿易保護及技術限制措施雖在短期對市場造成一定擾動，但中長期A股市場表現仍主要由國內經濟基本面與政策應對決定。2018年美國開始實施加征對華關稅政策，疊加國內金融去杠桿，A股表現偏弱，但后續在2019~2020年伴隨政策應對和經濟預期改善，市場重拾升勢。從當時行業結構的角度看，貿易政策出臺后，家電、輕工、電子、機械、汽車等出口占比較高的行業股價受到了不同程度的沖擊。但同時，美國對我國半導體等領域的政策促進政策制定部門提升對技術進步的重視程度，并使得市場投資者更加關注半導體、技術硬件等國產替代概念。銀行等板塊受貿易摩擦的影響較小，且在股市中起到一定穩定指數作用。

　　如何看待特朗普上任對A股投資風格的可能影響？第一，貿易政策若變化可能影響我國企業出口出海，我國促內需緊迫性提升。除了可能提高關稅，更重要的還有中美貿易的不確定性所帶來的收入不確定性。第二，若出口美國面臨更高關稅，我國企業可能選擇在其他地區拓展市場，隨著出海戰略推進，我國產品已經在發展中國家獲得更高的市場份額。第三，不論從提升全要素生產率進而推動經濟增長的角度，還是增強國產替代能力的角度，創新和技術進步都有望受到政策支持，培育布局新興產業和未來產業是重點任務。戰略性新興產業和未來產業包括新一代信息技術、新能源、新材料、先進制造、航空航天、醫藥生物等，其中包括較多具體的細分領域。第四，能源價格波動的影響。特朗普強調對于能源價格的管控，希望采取提高能源支出，提高石化能源投資的方式降低能源價格，我們認為這一行為可能造成煤炭，石油等資源類企業價格及利潤下降。但上游的能源價格下降可能降低下游企業的能源使用成本，進而提高盈利能力，投入產出表顯示基礎化學原料，水泥，公共事業等行業收益最多。

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責任編輯：凌辰