來源：中信證券研究

　　文|裘翔  劉春彤  楊家驥  高玉森  沈思越  連一席  

　　楊帆  崔嶸  遙遠  于翔  瑪西高娃

　　下周市場即將進入外部擾動落地的關鍵窗口期，美國總統正式就職、美聯儲議息會議召開、美國聯邦債務或將觸及上限；我們創設的交易損耗指標顯示，A股市場短期回調基本結束，同時我們創設的搶籌指標觀察到，交易的搶跑行為正在發生、并將持續，春季攻勢或將提前。一方面，在關鍵窗口期內，市場對外部擾動落地和中國政策應對的預期相對一致，我們對股債匯市場做了博弈推演：人民幣匯率預計在一季度保持穩定；債市維持低位震蕩；股市的春季攻勢或將提前開啟。另一方面，我們分析了A股市場特征，交易損耗指標顯示短期回調基本結束，搶籌指標觀察到交易的搶跑行為在過去兩周已經發生。已發生的“1.0搶跑”是為外部擾動即將落地而搶跑，而在節前最后一個完整交易周，有可能會繼續發生為春節后的配置落地而搶跑的“2.0階段”。在配置上，我們建議繼續保持紅利+主題的杠鈴策略，主題中更加強化出海方向。

　　節前僅剩6個交易日的時點下

　　市場進入外部擾動落地的關鍵窗口期

　　一方面，中美關系迎來新起點，特朗普政策沖擊映入現實，但短期表態多、落地少。據外交部新聞，1月17日晚國家主席習近平應約同特朗普通電話，國家副主席韓正也受邀出席1月20日的就職典禮。我們預計短期中美雙方會強化交流、保持溝通，市場預期也將保持穩定。市場投資者最為關注就職后的關稅政策進展，結合中信證券研究部海外研究組和海外政策組的判斷，我們認為：1）力度方面，若在現行關稅稅率基礎上，取消最惠國待遇并加征全球關稅，對華最終關稅或達到特朗普競選期間宣傳的60%，但10%的全球關稅阻力較大或無法順利落地。2）時點方面，特朗普若基于IEEPA兌現關稅威脅，并在上任初期簽署行政令，關稅實際開始征收的時間最快可能在今年3-4月。3）節奏方面，中性預測下，全球關稅或每個月加征2%左右，對華關稅每個月或加征5%-10%，兩到三個季度內達到最終稅率。4）行業方面，高技術和對華高度依賴的機電、化工、光學儀器等產品可能最先受到影響。

　　另一方面，1月美聯儲議息會議預計將暫停降息，美國或觸及債務上限帶來的擾動預計也將有限。美國2024年四季度的總體CPI同比讀數均值為2.7%，預示著本月末將發布的2024年12月美國PCE平減指數表現可能也將較溫和，這也讓非農數據發布后一度“遙不可及”的降息預期有所恢復。我們預計，美聯儲將在1月議息會議暫停降息，3月才會給出進一步降息指引。此外，近期美國聯邦債務規模即將再次觸及法定上限，財政部預計不得不依賴“非常措施”以維持運轉，隨著日期臨近也將推高市場避險情緒，但歷史上美國從未實際違約，潛在風險可控。

　　中國政策與股債匯市場都會因時而動

　　預計一季度匯率穩健、債市震蕩、

　　股市春季攻勢徐徐展開

　　為對沖潛在外部壓力和較弱內需，逆周期調節和穩市場政策均值得期待。2024年中國經濟社會發展主要目標任務順利完成，但并不會出現2025年政策發力減弱情形，各部委、各地方將積極落實中央經濟工作會議精神。1）歲末年初因諸多掣肘導致降息、降準操作落地相比于預期出現時滯，但我們認為貨幣政策是諸多宏觀政策中最為靈活和信號意義最為積極的，后續擇機加力值得期待；2）財政政策大量細節將在“兩會”公布，3月前加碼空間主要是加快政府債券發行；3）“穩住股市樓市”的政策強定調下，地產“小陽春”預計持續，而資本市場一旦出現持續大幅波動，相信儲備政策也會適時推出。

　　市場走勢推演：匯率穩定，債市震蕩，股市春季攻勢徐徐展開。1）匯率方面，央行1月13日將跨境融資宏觀審慎調節參數從1.5上調至1.75，并在1月15日于香港發行600億人民幣離岸票據。在美元指數高企情況下，人民幣在主要非美貨幣中表現出韌性，堅決防范匯率的超調風險，預計人民幣匯率在一季度基本穩定。2）債市方面，一方面，因居民取款、企業繳稅、政府發債等行為較為密集，春節前流動性偏緊；另一方面，1月10日央行宣布暫停開展公開市場國債買入操作，有意防止利率過快下行。預計短期內債市或面臨震蕩調整。3）股市方面，春季攻勢的基礎恰恰是市場出現震蕩下行，成交量萎縮使賣盤適度枯竭，活躍資金交投熱度減少實現一定現金回籠，我們的交易損耗指標已經到達2015年以來9.5%的歷史分位水平，短期回調已經到位，而之后的走勢則取決于外部政策落地預期差和中國政策應對速度和力度。

　　搶跑行為已經發生，春季攻勢或將提前

　　首先，對事件推演的預期相對一致，使得搶跑成為投資者的最優解。在市場已經對外部沖擊力度、節奏、方向已有較為充分的預期，且對國內政策的應對決心和潛在的政策儲備有信心的情形下，窗口期的潛在海外擾動對市場的壓制逐漸弱化，反而可將事件落地視作風險釋放。在市場經歷開年調整的情形下，部分資金選擇買入較前期處于相對低位的資產，這就出現了“1.0搶跑”，上證指數本周上漲4.4%；而考慮到下周是春節假期前最后一個完整交易周，為落實春節后的部署思路或將在下一周實現“2.0搶跑”，并選擇持股過節。

　　其次，我們創設的搶籌指標也顯示，搶跑行為實際上在過去兩周已經發生。我們以每日集合競價階段的成交金額除以全天的成交金額，占比越大表示投資者“搶籌”的意愿越強。A股全市場集合競價成交額全天占比（MA5）截至1月17日的讀數為0.926%，為2021年以來77.8%的分位數水平。如果只計算中證1000+中證2000成分股，集合競價階段的成交額占比（MA5）目前處于2021年以來90.5%水平，資金對中小盤股的“搶籌”現象更加明顯。此外，對中信證券渠道調研的情況顯示，截至2025年1月10日當周，樣本活躍私募最新倉位水平為80.0%，較上一期的77.5%增加2.5個百分點，也是2023年4月7日當周以來首次達到80%水平，已連續8周超過歷史倉位中位數水平（75.1%），這亦體現出一部分活躍投資者對春季行情持樂觀態度并參與搶跑。

　　最后，春季攻勢徐徐展開，建議繼續堅持紅利+主題的杠鈴策略，但在主題中強化出海方向。在報告《A股策略聚焦20241229—春節前情緒逐漸降溫，春節后布局春季攻勢》（2024-12-29）中，我們提出2025年1月配置思路為紅利+主題的杠鈴策略，其中紅利更偏向壟斷型紅利和消費型紅利，主題圍繞機器人、端側AI和新零售三大方向輪動。即將進入2月，考慮到1月幾大主題方向的交易縮圈加快，魚尾特征顯著，疊加市場即將進入業績預告和海外擾動落地的關鍵窗口階段，配置思路上我們依然選擇阻力最小的杠鈴策略，但主題端逐漸向出海方向強化。一方面，出海類股票整體上2025年短期業績確定性更強，另一方面，外部擾動即將落地，而走出去的長期戰略方向清晰堅定。行業領域建議關注機械、電子、汽車、家電、電力設備與新能源、化工、紡織服裝、跨境電商、建筑建材等。

　　風險因素

　　中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策力度、實施效果及經濟復蘇不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏、中東地區沖突進一步升級；我國房地產庫存消化不及預期。

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責任編輯：何俊熹