意見領(lǐng)袖丨管濤

　　摘要

　　2024年，全球經(jīng)濟延續(xù)溫和復(fù)蘇，去通脹取得明顯進展，美聯(lián)儲開啟降息周期。國內(nèi)經(jīng)濟在一季度迎來開門紅，二三季度逐季走弱，促使9月底政策轉(zhuǎn)向加碼穩(wěn)增長，有助于四季度經(jīng)濟企穩(wěn)回升，全年經(jīng)濟呈“V”字型運行。

　　2025年，全球不確定性增加，特朗普政策主張加大經(jīng)濟和貿(mào)易下行風(fēng)險。美國對華貿(mào)易政策或?qū)χ袊隹谇熬靶纬蓴_動。應(yīng)對外部環(huán)境中的不利因素，亟待通過國內(nèi)政策加碼擴大內(nèi)需，在“十四五”收官之年實現(xiàn)經(jīng)濟平穩(wěn)增長，為“十五五”良好開局打下堅實基礎(chǔ)。

　　2024年，全球經(jīng)濟延續(xù)溫和復(fù)蘇，去通脹取得明顯進展，美聯(lián)儲開啟降息周期。中國在全球主要經(jīng)濟體中增速依然靠前，對世界經(jīng)濟增長仍將發(fā)揮重要作用。

　　一、2024年宏觀經(jīng)濟形勢回顧

　　（一）全球經(jīng)濟延續(xù)溫和復(fù)蘇，美聯(lián)儲開啟降息周期

　　全球經(jīng)濟延續(xù)溫和復(fù)蘇態(tài)勢。國際貨幣基金組織（IMF）在2024年1月和4月連續(xù)兩次上調(diào)了對2024年的全球經(jīng)濟增速預(yù)測，預(yù)測值由2023年10月的2.9%先后上調(diào)至3.1%和3.2%，但略低于上年經(jīng)濟增速3.3%。2024年7月和10月，IMF維持預(yù)測值不變。其中，發(fā)達經(jīng)濟體增速預(yù)測值由2023年10月份的1.4%上調(diào)至2024年10月份的1.8%，高于上年經(jīng)濟增速1.7%，而新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體增速預(yù)測值僅上調(diào)了0.2個百分點至4.2%，低于上年經(jīng)濟增速4.4%。盡管不同國家和地區(qū)經(jīng)濟增長步伐不均衡，包括IMF、世界銀行等在內(nèi)的國際組織仍然延續(xù)年初對全球經(jīng)濟將實現(xiàn)“軟著陸”的判斷。

　　伴隨著全球供應(yīng)鏈擾動緩解、緊縮貨幣政策對需求的抑制作用顯現(xiàn)，周期性失衡問題得到顯著改善，全球去通脹取得明顯進展。IMF預(yù)計全球通脹將從2023年的6.7%降至2024年的5.8%。2024年以來，美國居民消費價格指數(shù)（CPI）同比增速時隔兩年之后首次降至3%下方。上半年，美國通脹出現(xiàn)反復(fù)，3月份CPI同比增速反彈至3.5%，導(dǎo)致美聯(lián)儲首次降息時間不斷延后，年內(nèi)降息次數(shù)也大幅下修，不過4月至9月份美國通脹轉(zhuǎn)為持續(xù)下行，CPI同比增速降至2.4%，創(chuàng)2021年3月以來新低。與此同時，美國勞動力市場逐步降溫，工資增長顯著放緩，失業(yè)率從歷史低位轉(zhuǎn)為上行。由于2024年8月初公布的7月份失業(yè)率超預(yù)期升至4.3%，觸發(fā)了“薩姆規(guī)則”，一度加劇市場對美國經(jīng)濟衰退的擔(dān)憂，引發(fā)了8月5日“黑色星期一”全球股市巨震。基于美國通脹和就業(yè)風(fēng)險趨于平衡的考慮，美聯(lián)儲主席鮑威爾在8月份杰克遜霍爾全球央行年會上釋放降息信號，9月份宣布超常規(guī)降息50個基點，隨后于11月再次降息25個基點，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間降至4.50%~4.75%。

　　（二）內(nèi)需不足制約經(jīng)濟發(fā)展，政策轉(zhuǎn)向加碼穩(wěn)增長

　　面對復(fù)雜嚴(yán)峻的內(nèi)外部環(huán)境，國內(nèi)經(jīng)濟運行總體平穩(wěn)。2024年一季度，宏觀經(jīng)濟實現(xiàn)良好開局，實際GDP同比增長5.3%，高于市場預(yù)期4.9%，不過二三季度經(jīng)濟增長逐步放緩，實際GDP增速先后降至4.7%、4.6%。前三季度，實際GDP累計同比增長4.8%，低于2023年同期增速5.2%。從支出端看，貨物和服務(wù)貿(mào)易凈出口累計拉動經(jīng)濟增長1.14個百分點，上年同期則是-0.77個百分點，反映了外需回暖和出口競爭力提升的影響，但消費和投資對經(jīng)濟增長的拉動作用明顯減弱，分別較上年同期回落1.94和0.37個百分點，表明國內(nèi)有效需求不足是制約國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展的核心矛盾。

　　消費增長放緩主要反映了就業(yè)狀況和負(fù)財富效應(yīng)的制約。一方面，居民就業(yè)和收入預(yù)期仍然偏弱，導(dǎo)致2024年以來消費者信心指數(shù)持續(xù)處于低位，9月份降至85.7，為歷史次低，僅高于2022年11月的85.5。另一方面，國內(nèi)房地產(chǎn)價格下跌疊加股市低迷，導(dǎo)致居民資產(chǎn)收益率與負(fù)債成本倒掛程度加深，居民主動去杠桿意愿增強。根據(jù)中國社科院的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，三季度，居民部門杠桿率同比回落0.7個百分點至63.2%，為2023年以來新低。

　　固定資產(chǎn)投資中，制造業(yè)投資保持較快增長，前十個月同比增長9.3%，較上年同期提升3.1個百分點。但基建投資增長偏慢，前十個月同比增長4.3%，較上年同期回落1.6個百分點，主要是因為優(yōu)質(zhì)項目儲備不足導(dǎo)致專項債資金閑置、專項債資金轉(zhuǎn)化為項目實物工作量存在時滯，以及地方政府化債壓力較大限制了當(dāng)?shù)赝顿Y積極性等。2024年以來，穩(wěn)樓市政策密集出臺，需求端政策包括優(yōu)化或放開限制性政策、降低首付比例和房貸利率等，供給端政策涉及持續(xù)優(yōu)化土拍規(guī)則、項目融資“白名單”擴容等，但房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)超預(yù)期下行，仍成為經(jīng)濟增長的主要拖累。房地產(chǎn)開發(fā)投資延續(xù)負(fù)增長且同比跌幅繼續(xù)擴大，前十個月累計減少10.3%，跌幅較上年同期擴大1.0個百分點；房地產(chǎn)銷售面積和金額分別下降15.8%和20.9%，跌幅較上年同期擴大7.8和15.7個百分點。

　　針對外部環(huán)境變化和國內(nèi)經(jīng)濟運行中的新情況新問題，2024年9月底以來，國內(nèi)政策積極轉(zhuǎn)向加碼穩(wěn)增長。9月24日，推出一攬子金融支持措施，包括降準(zhǔn)降息、降低存量房貸利率、創(chuàng)設(shè)新的貨幣政策工具支持股票市場穩(wěn)定發(fā)展等。10月12日，宣布了一攬子增量財政政策舉措。11月8日，地方政府化債“三箭齊發(fā)”：安排6萬億元債務(wù)限額置換地方政府存量隱性債務(wù)，從2024年開始連續(xù)五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元專門用于化債，累計可置換隱性債務(wù)4萬億元，2029年及以后年度到期的棚戶區(qū)改造隱性債務(wù)2萬億元，仍按原合同償還。

　　得益于宏觀政策持續(xù)加力、更加給力，9月份以來，制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）連續(xù)環(huán)比回升，且10月和11月份制造業(yè)PMI指數(shù)連續(xù)收在榮枯線以上；9、10月份社會消費品零售總額同比增速分別環(huán)比回升1.1和1.6個百分點，同期與消費品以舊換新有關(guān)的家電、汽車、辦公用品、家具等商品銷售明顯改善。預(yù)計隨著增量政策逐步落地生效，中國四季度經(jīng)濟將企穩(wěn)回升，全年經(jīng)濟呈“V”字型運行。2024年，中國在全球主要經(jīng)濟體中增速依然靠前，對世界經(jīng)濟增長仍將發(fā)揮重要作用。

　　二、2025年宏觀經(jīng)濟趨勢展望

　　（一）全球不確定性因素增加，經(jīng)濟下行風(fēng)險加大

　　IMF最新預(yù)測顯示，全球經(jīng)濟增長將保持穩(wěn)定，2025年全球經(jīng)濟增速預(yù)測值為3.2%，發(fā)達經(jīng)濟體、新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體增速分別為1.8%、4.2%，均與上年持平。不過，IMF同時強調(diào)了下行風(fēng)險對經(jīng)濟增長前景起主導(dǎo)作用，包括地緣政治沖突加劇可能進一步擾亂能源市場，各國實施不可取的貿(mào)易和產(chǎn)業(yè)政策可能會顯著降低全球產(chǎn)出，貨幣政策可能會在過長時間內(nèi)保持過于緊縮狀態(tài)，全球金融環(huán)境可能會突然收緊等。2024年美國大選，特朗普成功當(dāng)選第47任美國總統(tǒng)，其在第二任期的政策主張將成為影響全球經(jīng)濟增長前景的關(guān)鍵變量。

　　一方面，在全球基本面弱勢背景下，能源價格同比增速或?qū)⒒芈洌绹袌鲎饨饍r格引導(dǎo)住房通脹下行，因此預(yù)計美國通脹有望繼續(xù)回落，美聯(lián)儲大概率延續(xù)預(yù)防式降息。不過，特朗普政府的財政擴張、驅(qū)逐非法移民和貿(mào)易政策均可能增加美國通脹反彈風(fēng)險，導(dǎo)致美聯(lián)儲降息幅度受限。日前，美國前財政部長薩默斯警告稱，如果特朗普堅持實現(xiàn)在競選期間所承諾的計劃，美國將遭受比2021年更大的通脹危機。從市場反應(yīng)看，隨著美國大選結(jié)果塵埃落定，“特朗普交易”卷土重來，市場大幅下調(diào)2025年美聯(lián)儲降息預(yù)期。截至2024年11月30日，市場預(yù)期美聯(lián)儲在2025年降息2次累計50個基點，遠(yuǎn)小于9月份點陣圖顯示的100個基點降息空間。在高利率環(huán)境下，2024年以來美國經(jīng)濟走弱跡象已經(jīng)顯現(xiàn)。三季度，美國實際國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）環(huán)比折年率由二季度3.0%降至2.8%。隨著超額儲蓄消耗殆盡，信用卡和汽車貸款拖欠率均出現(xiàn)明顯上升，三季度，逾期30天和90天的信用卡拖欠率分別升至8.8%、11.1%，逾期30天和90天的汽車貸款拖欠率分別升至8.1%和4.6%。同期，商業(yè)地產(chǎn)空置率處于歷史高位，貸款拖欠率已經(jīng)連續(xù)八個季度上升，創(chuàng)2015年以來新高。在此背景下，如果美聯(lián)儲限制性貨幣政策持續(xù)更長時間，或加大經(jīng)濟下行風(fēng)險，增加美國經(jīng)濟“軟著陸”前景的不確定性。

　　另一方面，特朗普在競選期間揚言對所有進口商品征收10%~20%的關(guān)稅，對華貿(mào)易政策尤為激進，主要包括四項內(nèi)容，分別是取消中國永久正常貿(mào)易關(guān)系（PNTR，即最惠國待遇），對中國對美所有出口商品征收60%或以上關(guān)稅，四年內(nèi)逐步停止對中國必需品的進口，并且嚴(yán)厲打擊中國商品通過第三國出口到美國。如果上述關(guān)稅政策在特朗普第二任期內(nèi)落地，并引發(fā)其他國家采取報復(fù)性措施，將對全球貿(mào)易增長前景造成嚴(yán)重沖擊。2024年10月，世界貿(mào)易組織發(fā)布的《全球貿(mào)易展望與統(tǒng)計》報告警示稱，地區(qū)沖突、地緣政治緊張局勢和經(jīng)濟政策的不確定性或?qū)⒔o全球貿(mào)易增長預(yù)測帶來巨大下行風(fēng)險。

　　從中美雙邊貿(mào)易看，2018年以來，中美雙邊貿(mào)易失衡現(xiàn)象已經(jīng)顯著改善。據(jù)美方統(tǒng)計，2023年，美國對華進口商品規(guī)模占美國進口總規(guī)模比重降至13.7%，較2017年累計回落7.7個百分點，美國對華商品貿(mào)易逆差規(guī)模占美國逆差比重回落20.7個百分點至26.2%，為2005年以來新低。可見，美國繼續(xù)對中國在貿(mào)易問題上施壓政治收益不大。不過，“特朗普2.0”仍有可能繼續(xù)提高對華進口商品關(guān)稅稅率，升級兩國經(jīng)貿(mào)摩擦。如2024年11月25日，特朗普已經(jīng)在社交媒體上表示，將在上任后對從中國進口的所有商品加征10%的關(guān)稅。根據(jù)中國海關(guān)總署統(tǒng)計，近年來中國對美出口占比下降的同時，對東盟、墨西哥出口占比上升。中國對美國出口依賴度降低，意味著美國對華商品加征關(guān)稅帶來的沖擊或相對有限。但如果美國對中國在第三國生產(chǎn)再出口到美國的商品加征高額關(guān)稅，相關(guān)政策沖擊仍然不容小覷，影響出口對國內(nèi)經(jīng)濟增長的拉動作用。

　　（二）應(yīng)對外部不利環(huán)境，亟待政策加碼擴內(nèi)需

　　2024年下半年，中國政府多次強調(diào)，宏觀政策要持續(xù)加力、更加給力，加強逆周期調(diào)節(jié)，有效落實存量政策，加力推出增量政策，進一步提高政策措施的針對性、有效性。預(yù)計2025年中國財政貨幣政策取向仍將是支持性的，且經(jīng)濟政策的著力點將更多轉(zhuǎn)向惠民生、促消費。2025年是“十四五”規(guī)劃收官之年，保持經(jīng)濟平穩(wěn)運行有助于應(yīng)對外部環(huán)境的不利影響，并為“十五五”良好開局打下堅實基礎(chǔ)。預(yù)計2025年，中國經(jīng)濟增長目標(biāo)或繼續(xù)維持在5%左右。

　　政策支持下，消費復(fù)蘇會逐步增強。2024年以來，消費支持政策陸續(xù)出臺，居民消費動能有望持續(xù)得到改善，如3月份推出的消費品以舊換新政策在下半年進一步加碼，相關(guān)政策對汽車、家電等耐用品消費的拉動作用有望在2025年進一步顯現(xiàn)；2024年9月末，央行宣布降低存量房貸利率，平均降幅約0.5個百分點，會通過減少利息支出拉動居民消費；2025年法定節(jié)假日增加兩天，同樣有助于促進居民消費支出。不過，相較于投資而言，消費是經(jīng)濟活動的慢變量，復(fù)蘇力度主要受收入增長制約。截至2024年三季度，居民人均可支配收入構(gòu)成中，工資性收入和財產(chǎn)凈收入同比增速連續(xù)三個季度回落，財產(chǎn)凈收入增速降至1.2%，創(chuàng)歷史新低。若得益于房地產(chǎn)市場和資本市場支持政策，居民財產(chǎn)性收入增速有望提升，或帶動消費實現(xiàn)漸進式復(fù)蘇。

　　房地產(chǎn)投資有望實現(xiàn)止跌回穩(wěn)。2024年9月，中共中央政治局會議首次提出“促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”，釋放出強烈的政策寬松信號。會后有關(guān)部門出臺“四個取消、四個降低、兩個增加”的“組合拳”。迄今為止，政策已經(jīng)初見成效。根據(jù)住建部披露，10月，全國新建商品房網(wǎng)簽成交量同比增長0.9%，連續(xù)15個月下降后首次實現(xiàn)增長；二手房網(wǎng)簽成交量同比增8.9%，連續(xù)7個月同比增長；新建商品房和二手房成交總量同比增長3.9%，連續(xù)8個月下降后首次實現(xiàn)增長。相關(guān)政策效應(yīng)有望在2025年持續(xù)釋放。需要指出的是，在房地產(chǎn)市場供需關(guān)系發(fā)生重大轉(zhuǎn)變的背景下，政府通過收儲商品房以減少庫存，對于促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)起到了重要作用。但該項政策在實踐過程中進度過慢、效果不佳，主要原因是房價調(diào)整不充分，影響收儲合理定價，租金收益率較銀行貸款利率和專項債發(fā)行成本偏低。即便房地產(chǎn)市場已經(jīng)經(jīng)歷了兩三年時間的調(diào)整，目前中國的房價收入比仍然遠(yuǎn)高于世界平均水平，租金收益率則遠(yuǎn)低于世界平均水平。以何種成本獲取房產(chǎn)成為收儲政策落地過程中繞不開的難題。

　　制造業(yè)和基建投資仍將是重要支撐。從制造業(yè)投資看，雖然出口增長放緩可能抑制制造業(yè)投資增速，但11月初財政部表示將結(jié)合2025年經(jīng)濟社會發(fā)展目標(biāo)，實施更加給力的財政政策，強調(diào)要加大力度支持大規(guī)模設(shè)備更新，這有助于支持制造業(yè)投資高增長。受大規(guī)模設(shè)備更新政策帶動，前十個月設(shè)備工器具購置投資同比增長16.1%，增速比全部投資增速高出12.7個百分點，對固定資產(chǎn)投資增長的貢獻率為63.3%，比前三季度提高1.7個百分點。基建投資增速有望獲得多方因素支撐。一是在地方財政持續(xù)承壓的背景下，11月，地方政府化債“三箭齊發(fā)”，有助于減輕地方政府化債壓力，騰出更多的財力和精力用于支持經(jīng)濟建設(shè)。二是“十四五”期間重大項目或在收官之年加速落地。此外，2024年10月8日，國家發(fā)展改革委表示研究開展項目審核自主權(quán)試點，有助于項目及時啟動和推進，帶動基建投資增速提升。

　　三、主要結(jié)論與政策建議

　　在外有百年變局演進、內(nèi)有新舊動能轉(zhuǎn)換的背景下，中國經(jīng)濟取得的成績已經(jīng)來之不易。2025年，全球不確定性因素顯著增加，特朗普政策將成為影響全球經(jīng)濟增長前景的關(guān)鍵變量。特朗普威脅對華商品加征高額關(guān)稅，對中國出口的影響不容小覷。預(yù)計2025年居民消費或呈現(xiàn)漸進式復(fù)蘇態(tài)勢，房地產(chǎn)投資有望實現(xiàn)止跌回穩(wěn)，制造業(yè)和基建投資或仍然是經(jīng)濟增長的重要支撐。

　　面對外部環(huán)境的不利影響，為保持經(jīng)濟平穩(wěn)增長，亟待加大財政貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)力度，把促消費和惠民生結(jié)合起來。這方面，經(jīng)濟政策既可能做多，也可能做少。但在目前國內(nèi)有效需求不足、物價低位運行的情況下，做多的風(fēng)險要小于做少的風(fēng)險。因為政策尤其是財政政策做多了，意味著經(jīng)濟恢復(fù)更快、更強勁。尤其是最近中國長端國債收益率加速下行，進一步拓展了財政寬松的空間。至于未來可能出現(xiàn)的通脹風(fēng)險，屆時再來討論通脹治理的問題。關(guān)鍵是，只有經(jīng)濟穩(wěn)住、風(fēng)險防住、預(yù)期扭轉(zhuǎn)，中國才有更大的底氣和空間應(yīng)對各種外部沖擊。

　　同時，2024年9月底以來，宏觀政策轉(zhuǎn)向、國內(nèi)經(jīng)濟企穩(wěn)回升為推動結(jié)構(gòu)性改革爭取了寶貴時間。中國應(yīng)當(dāng)抓住這一有利時機，立足當(dāng)前、著眼長遠(yuǎn)，以釘釘子精神落實好黨的二十屆三中全會提出的重大部署，進一步全面深化改革。一是深化財稅體制改革，理順央地財政關(guān)系，增加地方自主財力，完善政府債務(wù)管理制度，加快地方融資平臺改革轉(zhuǎn)型。這也是統(tǒng)籌化解房地產(chǎn)、地方債務(wù)和中小金融機構(gòu)風(fēng)險的關(guān)鍵。二是加快構(gòu)建新發(fā)展格局，構(gòu)建全國統(tǒng)一大市場，培育完整內(nèi)需體系，完善市場經(jīng)濟基礎(chǔ)制度，改革收入分配制度，健全民生和社會保障體系。更好利用中國超大規(guī)模市場優(yōu)勢，帶動中國并惠及世界其他國家和地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展。三是因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，完善戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策和治理體系，建立未來產(chǎn)業(yè)投入增長機制，同時健全傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級體制機制，發(fā)展先進高端制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)并重。短期，通過發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，培育經(jīng)濟增長新動能，對沖舊動能的下降；長期，要推動全要素生產(chǎn)率提高，盡可能長時間將中國潛在經(jīng)濟增速維持在一個中高速平臺，保持中國經(jīng)濟的追趕態(tài)勢。

　　此外，中國還應(yīng)當(dāng)積極應(yīng)對外部環(huán)境的不利影響，減輕“特朗普2.0”可能帶來的負(fù)面沖擊。一方面，“特朗普2.0”也存在缺乏很強動機完全兌現(xiàn)其關(guān)稅威脅的可能性，中國應(yīng)當(dāng)努力爭取和提升這種可能性，主動去做美方各界的工作，引導(dǎo)中美雙方經(jīng)貿(mào)政策相向而行。另一方面，要適時跟進、動態(tài)評估特朗普對華經(jīng)濟政策的進展，做好沙盤推演，主動作為、提前布局，趨利避害、危中尋機，從最壞處打算，爭取最好的結(jié)果。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家)