意見領袖丨中國金融雜志

　　作者|金犖‘全國社會保障基金理事會副理事長’

　　做好養老金融這篇大文章是中央金融工作會議立足我國人口發展呈現出的少子化、老齡化趨勢作出的前瞻性重大戰略部署。全國社會保障基金理事會作為專門從事養老金投資運營的機構，多年來始終堅持全球視野、長期視角，持續跟蹤研究國際主要養老金機構投資動態，立足中國實際，在總結借鑒國際養老金投資經驗的基礎上，審慎開展投資運營各項工作，切實履行基金安全和保值增值主體責任，以實際行動做好養老金融大文章。

　　全球養老金總體情況

　　人口老齡化是世界性問題，全球主要國家為應對老齡化持續深入和人口預期壽命延長給養老金可持續性帶來的挑戰，近年來在養老金管理與投資上作出積極調整，呈現出一些共同的特點和趨勢。

• 規模及增長情況

　　得益于各國養老金籌資端的不斷擴大和養老金的投資增值，全球養老金總資產規模在過去20年持續增長，年均增速達6.08%，目前總規模已超過50萬億美元。

　　從全球養老金的資產規?？矗瑑湫图案采w面較廣的基金規模位居世界前列，規模在世界排名前三位的分別是美國OASDI基金（美國覆蓋范圍最大、覆蓋人數最多的社會基礎養老保險基金，管理規模為2.79萬億美元）、日本GPIF基金（管理和投資日本厚生勞動省委托的儲備資金，規模為1.59萬億美元）、挪威GPFG基金（資金來源為挪威政府石油收入，規模為1.56萬億美元）（見圖1）。

　　從各國養老金的規模增長速度看，2014~2023年全球主要養老基金資產規模除法國FRR外，均保持了穩定的增長，其中加拿大CPP年均增速為8.74%，位居榜首；挪威GPFG（6.83%）、韓國NPS（6.65%）、新西蘭NZSF（6.58%）均保持在6%以上的增速水平（見圖2）。

• 投資增值情況

　　從養老金累計投資增值占總資產規模比重看，投資收益是主要養老基金資產規模持續擴張最為重要的支撐因素之一。截至2022年，全球主要養老金中部分基金累計投資增值貢獻了基金總資產規模的一半以上，其中法國FRR、新西蘭NZSF、加拿大CPP的投資收益占總資產的比重甚至超過了70%（見圖3）。

　　全球主要養老金歷年收益率情況表現出兩個特征。一是各機構的年投資回報收益率曲線在2008年國際金融危機、2021年全球貨幣政策普遍寬松、2022年全球股債匯市場劇烈波動等年份表現出明顯的一致性。這表明在全球化背景下，國際經濟金融大事件帶來的系統性沖擊難以避免，機構間投資收益率顯示出高度的同頻共振。二是各國養老金的累計投資回報率曲線較為平滑，長期收益率中樞相對穩定，這表明養老金管理機構可基于其長期投資經驗不斷強化風險管理能力、回撤控制能力，通過全球多元化、分散化的資產配置體系，在一定程度上弱化市場波動的沖擊，維持長期穩定水平的投資收益表現。

　　全球養老金主要投資趨勢

• 境外投資方面

　　境外投資對于追求絕對收益和長期回報的養老金投資來說具有重要意義，全球主要養老金在境外投資方面的投資趨勢主要有三個特點。

　　一是秉持全球分散化投資理念，過去十幾年各國養老金境外資產的配置比例普遍呈上升趨勢。除去挪威GPFG等本身就全部投資于境外的養老金，日本GPIF、韓國NPS、加拿大CPP、澳大利亞Future Fund的境外投資占比分別從2008年的16.2%、6.3%、54.5%、55.4%上升到2022年的50%、47.9%、86%和77%（見圖4）。

　　二是從境外資產的國別分布來看，雖然各大養老金在投資國別上都進行了分散化，但也呈現出境外投資集中于發達經濟體的特點。例如，截至2023年末，挪威GPFG的資產組合分布于73個國家，其中美國資產占比達到46.9%；截至2023財年，加拿大CPP國內投資占比僅為12%，其余資金均投資于海外，共計在56個國家持有資產頭寸，其中美國占比達42%。究其原因，一是發達經濟體特別是美國的資本市場在廣度和深度上發展更加成熟；二是從實操層面看，大部分養老金境外投資所選取的基準為MSCI全球股票指數和彭博債券指數，而美國資產在上述兩大指數中均占據較大權重。

　　三是具體到不同資產類別，各養老金持有的股票資產中境外股票的占比上升更多，而固定收益資產仍以國內固定收益資產為主。從2003年到2023年，全球養老金規模最大的七國（P7國家，依次是美國、英國、加拿大、澳大利亞、荷蘭、日本、瑞士）養老金的本國股票配置比例從2003年的60%下降至2023年的36.3%，同期海外股票配置比例則大幅上升。固定收益資產中，P7國家養老金持有的本國固定收益資產配置平均比例從2003年的81%下降至2023年的71.8%，但仍然維持在較高水平。

　　全球養老金普遍加大境外投資力度的原因可歸結于以下兩方面。一方面，養老金因其自身特點需要跨越較長的時間周期，追求穩健增值和絕對收益，境外市場有更為豐富的資產類型、投資機會和風險管理工具，通過全球化資產配置，養老金可以有效利用不同資產類別間的異質性和不同區域經濟發展不同步帶來的分散效應，從而分散風險、平抑波動、增厚收益。另一方面，可以有效避免對國內資本市場的沖擊，特別是對本國經濟體量和資本市場容量較小的國家來說，進行養老金境外投資可以降低大規模資產買賣對單一市場的沖擊，維護國內資本市場穩定。

　　2018~2020年，由于逆全球化思潮抬頭，疊加新冠疫情的影響，部分養老金為推動本國經濟發展一度增加了本土投資。從長期視角來看，面對日益嚴峻的人口老齡化趨勢，如何在全球范圍內挖掘更具投資價值的資產、構建更低風險的投資組合是全球養老金共同面臨的“必答題”。

• 另類投資方面

　　另類投資是指投資于傳統股票、債券和現金之外的金融和實物資產，如房地產、基礎設施、私募股權基金、對沖基金、大宗商品等。近年來，全球主要養老金機構的另類資產占比明顯提升。P7國家養老金投資另類資產的占比從2002年的9%上升至2022年的23%。從另類資產的具體結構來看，根據道富基金對全球18家公共養老金機構（管理規模總計約5.9萬億美元）另類資產配置比例的統計，另類資產中私募股權基金和信用類資產的平均配置比例變化最大，從2009年平均不足3%上升至2019年平均超過6%；房地產和基礎設施等不動產配置比例的升幅相對較小，從2009年的約6%上升至2019年的約9%，但就絕對占比而言，其仍然是養老金最主要配置的另類品種。

　　養老基金另類資產配置的品類也在逐漸創新和豐富，目前已涵蓋基礎設施、房地產、私募股權基金、大宗商品、對沖基金、信貸類投資等諸多品種。部分養老金機構還根據本國資源稟賦開辟了特定的投資品類，如新西蘭NZSF設立了農村及木材投資、澳大利亞Future Fund設立了林地類投資品類。

　　各國養老金增配另類資產的原因主要有以下幾點。一是另類資產的風險收益特征與傳統資產的收益相關性較弱，能夠與傳統股債類資產形成互補，從而更好地分散投資組合風險，增加收益。二是另類資產與養老金的資金性質契合度高。房地產、基礎設施等另類資產具有掛鉤通脹、穿越經濟周期的特征，通過投資此類資產，養老金可以將自身在規模、期限和流動性方面的優勢轉化為投資回報的提升，更好實現保值增值。三是部分另類資產（如私募股權基金、不動產類資產）的期限長、流動性低，其估值更多取決于對資產基本面的長期預期，受市場情緒、短期流動性擾動等突發事件的影響較小，能夠在公開市場大幅波動時，發揮平抑資產組合收益波動的作用。

　　在當前全球資本市場不確定因素增多、“灰犀牛”“黑天鵝”事件頻出、全球范圍內通脹壓力持續存在的背景下，養老基金對另類投資的需求還將持續提升，另類資產可能變得越來越“普通”。

• ESG投資方面

　　近年來，ESG投資理念已經越來越深地融入主流投資機構的決策流程之中，養老金是這一趨勢的主要推動者。根據景順投資2022年的《全球主權資產管理研究》，75%的機構已制定了ESG策略，較2017年的46%提升了29個百分點；還有30%的主權基金制定了碳排放目標。

　　各國養老金越來越多地將ESG融入其投資決策流程之中，采用的方式既包括宏觀的組織架構和決策流程調整，也包括微觀的落實工具手段。許多養老金機構成立了專門的ESG投資部門或決策委員會。例如，2023年丹麥ATP設立了可持續性委員會，由首席執行官領導，包括首席投資官和首席風險官等成員，對ESG投資相關的基本決策負責；加拿大CPP投資委員會董事會批準了可持續投資政策，并設立了首席可持續發展官（CSO）及其領導的可持續投資委員會，參與并監管投資決策。

　　一方面，ESG投資較強的風險管理效率有助于提升投資組合的抗風險效果和長期收益的穩健性，從而更好地實現養老金資產的保值增值。另一方面，養老金進行ESG相關投資能夠引導各類市場主體開展ESG實踐，有助于支持低碳轉型、改善公司治理、提升社會福祉，從而實現社會的可持續發展。可以預見，隨著全球對可持續發展目標關注的持續加深，ESG投資理念在養老金投前盡調、投資決策、投后管理全流程中整合的廣度和深度有望逐步提升。

　　夯實養老財富積累，做好養老金融大文章

　　提高養老金的長期投資收益、夯實養老財富積累是做好養老金融這篇大文章的必然要求。截至2023年末，全國社保基金理事會管理運營的全國社會保障基金、地方委托管理的基本養老保險基金和劃轉部分國有資本三大類資產權益總額超過6萬億元，已成為全國社會保障體系的重要組成部分。近年來，全國社保基金理事會始終秉承長期投資、價值投資、責任投資理念，忠實履行好保障基金安全和保值增值主體責任，為夯實應對人口老齡化的養老財富積累貢獻力量。截至2023年末，社保基金累計投資收益額達16825.76億元，規模也實現了跨越式增長。在這個過程中，全國社保基金理事會在境外投資、另類投資和ESG投資方面也進行了積極探索。

　　在境外投資方面，社?；鹱?006年開始開展境外投資，根據《全國社會保障基金境外投資管理暫行規定》，社保基金境外投資的比例不得超過基金總資產的20%。截至2023年末，社?；鹁惩馔顿Y資產折合人民幣3459.93億元，占基金資產總額的11.48%。在對全球宏觀經濟和資本市場形勢進行深入分析研判基礎上，全國社?；鹄硎聲猿志硟韧顿Y與全球投資相協調，不斷加強與境外機構的交流合作力度，緊密追蹤境外市場變化，抓住境外市場能源、工業、以人工智能為代表的信息技術等相關行業和板塊上漲的投資機遇，境外投資取得較好收益，有效發揮了海外資產分散風險、增厚收益的作用。

　　在另類投資方面，目前全國社?；鹄硎聲顿Y的另類投資品種包括直接股權投資和私募股權基金。全國社?；鹄硎聲詫嶋H行動服務國家戰略、助力高質量發展，對國家管網、京滬高鐵、中糧福臨門等重大項目進行直接股權投資；認繳出資國家先進制造產業投資基金、中金啟元基金等國家級大基金以及多只市場化股權基金；2023年，出資150億元設立中關村、長三角和大灣區三只科技創新專項基金，為加快現代化產業體系建設提供長期穩定的資金支持。在另類投資的實踐中，全國社?；鹄硎聲掷m提升金融服務實體經濟質效，從中國經濟轉型新機遇中受益，在行業增長和企業價值提升中獲取長期穩定收益。

　　在ESG投資方面，全國社?；鹄硎聲冀K關注環境、社會、治理等多重責任，積極踐行負責任機構投資者的責任擔當。如在直接投資方面，積極研究清潔能源領域的投資機會，2021年作為戰略投資者投資中廣核風電，2023年投資防城港核電基金，2024年參與中國核電定向增發，助力清潔能源發展和“雙碳”目標實現。在委托投資方面，2022年增設可持續投資和戰略新興投資兩類境內股票委托產品，在部分產品投資方針中增加可持續投資條款，推動委托管理人將可持續因素納入投資決策體系。全國社?；鹄硎聲€堅持貫徹“股東積極主義”理念，持續參與完善被投企業的公司治理。

　　當前，全球宏觀環境正從低通脹、低利率、持續增長的“大緩和”時代轉向高通脹、高利率、低增長的“高波動”時代，面對復雜的宏觀經濟、金融市場形勢和嚴峻的人口老齡化壓力，全國社保基金理事會將立足中國實際，主動識變、應變、求變，借鑒國際養老金在機構投資實踐中的經驗，更好發揮作為長期資金、耐心資本的作用，夯實養老財富積累，做好養老金融大文章，以社?；鹗聵I高質量發展的實際成效為中國式現代化建設作出新的更大貢獻。

　　(本文作者介紹：權威、專業、理性、前沿，宣傳金融政策、分析金融運行、報道金融實踐)