意見領袖丨沈建光

　　2024年9月以來，政治局會議部署加大逆周期調節力度，人民銀行隨即降準降息；財政部和全國人大宣布了12萬億元的地方政府債務置換；住建部也進一步擴大城中村改造范圍，并擴充了白名單貸款額度。12月份的中央經濟工作會議進一步要求“提高財政赤字率”“適時降準降息”，傳遞積極信號。然而，中國股票市場在9月下旬出現猛烈反彈之后，近期持續低迷。上證指數在10月8日創出3674點之后持續下滑，1月10日收于3168點，創出近期新低。

　　筆者認為，經歷房地產市場長周期調整，并面對美國的制裁威脅，中國資本市場面對的挑戰可以和危機時機相比。決策層可以參考2008年金融危機期間美國政府穩定金融體系和1998年香港特區政府動用外匯基金穩定股票市場的做法，建立股票市場平準基金直接買入股票并長期持有。這不僅會向市場傳遞中央政府穩定股票市場、對中國經濟有信心的明確信號，改變投資者的風險偏好，還有望通過財富效應對總需求構成支撐并改善社會各界對中國經濟的預期。通過股票平準基金穩定股市可能是當下成本最低的提振經濟和市場信心的政策工具之一。

　　建立股票平準基金的三大好處

　　當前，中國房地產市場的長周期調整是宏觀經濟面對的最重大沖擊之一。疊加美國的各種關稅和制裁，當下中國經濟確實面對著較大挑戰，甚至可以與全球金融危機時期相比。2024年9月以來宏觀政策加大逆周期調節力度，特別是12月初的政治局會議采用“非常規”政策進行應對，說明決策層對此有清醒的認識。

　　對資本市場的持續下跌，也需要類似“非常規”的政策。筆者認為，如果能夠設立5000億~10000億元規模的股票市場平準基金，在股票市場估值便宜之際買入，并且長期持有，將有很明顯的三大好處，也會對人民銀行去年創設的穩定資本市場工具構成有效補充。

　　首先，平準基金入市會向市場傳遞政府對于中國經濟“長期向好”保持信心的明確信號，具有示范和帶動效應，有利于對抗美國的制裁和扭轉投資人對經濟的悲觀情緒，提振市場的風險偏好，恢復市場理性。

　　受到地產市場對宏觀的沖擊和外部環境變化的不利影響，當下中國股票市場投資者普遍情緒低迷，甚至可能偏離理性。例如，1月6日，美國國防部將騰訊公司等多家中國企業列入與中國軍方合作公司名單，列入名單的企業不能夠成為美國國防部的供應商。騰訊公司隨即聲明，“我們并不是軍工企業或軍工供應商。不同于制裁或出口管制，這份清單對我們的業務沒有影響?！奔词谷绱耍v訊股票價格仍然明顯下跌。

　　在這種情況下，政府出資的平準基金入市無疑將向所有投資人傳遞信號，政府對未來的經濟前景保持信心，而且關于政府會進一步刺激經濟復蘇的承諾也會變得更加可信。這一信號有助于投資者擺脫悲觀情緒與市場下跌自我加強的惡性循環，提升投資者的風險偏好，讓市場重歸有效。

　　其次，股票市場反彈也將改善社會各界對于中國經濟的預期；股票價格上漲也有望通過財富效應和托賓Q效應直接對總需求構成支撐。

　　政府平準基金入市之后，有望推動更多投資者跟隨，推動股票市場回升。股票市場是經濟最重要的領先指標之一，投資者和消費者都可能根據股票市場最新的變動重新評估經濟的前景，增加投資和消費支出。此外，當股票市場市值高于公司重置成本時，也會鼓勵企業進行資本支出，這是著名的托賓Q效應。

　　最后，在低估值之際買入中國股市資產，長期而言大概率會帶來良好回報。

　　與顯著高估的美股形成鮮明對比，當下上證指數的市盈率（PE）僅有10倍稍多，處于歷史上估值的偏底部區間，頗具吸引力。從具體的有代表性的股票來看，在特斯拉PE高達100倍以上的同時，比亞迪、寧德時代估值僅有20多倍。平準基金在當下買入，等到經濟周期最終回暖，企業盈利和估值水平的雙重回升有望為平準基金帶來豐厚回報。

　　中國資產的低估值可能已經引起了決策者的注意。例如，當下恒生指數的PE只有9倍，比A股更便宜；而美國標普指數PE處于歷史最高的10%估值分位數，許多科技股票的估值水平堪比2001年納斯達克泡沫時期。人民銀行行長潘功勝1月13日在香港亞洲金融論壇上表示“將大幅提高國家外匯儲備在香港的資產配置比例”就非常明智，第二天A股和港股明顯提振。

　　平準基金推動更大規模資金入市，也是對現有的穩定資本市場工具的有效補充。人民銀行去年9月24日創設了兩個金融工具——證券、基金、保險公司互換便利和股票回購增持再貸款支持股票市場。但是可能由于市場需求不足等多方面原因，實際流入股市的資金規模有限。據人民銀行披露，去年10月21日和今年1月2日兩次招標，證券、基金、保險公司互換便利合計完成互換僅1050億元，而據媒體報道，近期約250家上市公司披露股票回購增持貸款相關公告，涉及貸款金額上限不過略超550億元。體量更大的平準基金設立，可以成為政府穩定資本市場的更加強有力的新工具。

　　使用平準基金穩定經濟的二大成功案例

　　國際經驗也顯示，在宏觀經濟面對重大沖擊的關頭，政府直接進入股票市場是穩定金融體系、提振市場信心的常見舉措。2008年的美國政府和1998年的香港特區政府都大膽采取行動，取得了良好的效果。

　　2008年，因為房地產價格下跌和相關金融衍生產品的問題，一些美國金融機構蒙受了巨大損失，倒閉潮出現；而市場失靈情況下金融加速器機制又導致風險螺旋式放大，金融市場恐慌情緒也不斷發酵。為了防范系統性風險蔓延，美聯儲首先以美國國際集團（AIG）全部資產為抵押，向AIG提供了850億美元貸款，作為AIG付出的代價，美國政府還同時獲得了近80%AIG的股權。此后，經過國會批準，美國財政部又通過收購優先股等形式對多家金融機構注資2500億美元，美聯儲還通過多種方式對各類機構、金融市場提供流動性支持，并在量化寬松政策的執行中直接購買美國國債和MBS。美聯儲和財政部互相配合，最終穩定了美國金融市場，防止經濟陷入長期衰退。

　　之后幾年，伴隨著美國經濟的復蘇和股票市場的反彈，美國政府出售了獲得的銀行股權，還為納稅人獲得了可觀收益。總體而言，在金融穩定受到威脅、市場恐慌、投資者并非理性之際，美國政府積極介入，糾正了市場失靈，穩定了金融市場，提振了經濟，資產上還獲得了豐厚的回報。

　　1997~1998年國際金融投機者在狙擊泰銖等東南亞國家貨幣成功之后，轉戰香港。一方面，他們大量賣空港幣，一方面又做空港股。香港金管局首先拋售美元回收港幣流動性以維護聯系匯率制度，但是香港利率急升又進一步促使包括港股在內的香港資產價格大幅下跌，一年間恒生指數從1997年8月16000點的高位下跌至1998年8月13日的6600點，市場陷入恐慌。

　　香港金管局認為股市進一步下跌可能威脅香港金融穩定，于是在外匯市場穩定港幣的同時，政府也動用外匯基金主動買入港股，并在期貨結算日令做空的投機者蒙受了巨大的損失，最終匯率穩定港股反彈。市場對香港經濟前景的預期明顯轉變，外匯基金也獲得極大的收益。

　　在金融穩定受到威脅、市場喪失理性的情況下，香港政府勇于介入，取得了良好效果，今天這一案例仍然為人所稱道。

　　他山之石，可以攻玉。美國和香港兩次動用政府資金入市，極大地提振了信心，扭轉了市場螺旋式下降對經濟基本面的沖擊。所以，提振信心不能只靠喊話宣傳，更需要有行動的支持。建立中國股市平準基金正當其時，必將實質性提振信心，為唱響中國經濟光明論提高堅實的基礎。

　　(本文作者介紹：京東集團副總裁，京東科技集團首席經濟學家、研究院院長)